近期美债的大幅抛售扰乱了全球市场，引发了人们对推动这种波动的力量的质疑。尽管通胀预期和美联储政策仍是主要的长期驱动因素，但近期动荡背后可能有一个更为直接和技术性的因素：被称为“基差交易”的杠杆对冲基金策略的大规模平仓。这种交易的机制是如何运作的，它为什么会瓦解，以及它是如何导致债券和股票同时下跌的，本文将回答这个问题。
基差交易：美债市场套利
所谓基差交易，是对冲基金常用的一种相对价值策略，尤其是那些从事固定收益套利的对冲基金。这种交易包括在现货市场买入美债，同时卖出等价的美债期货合约。其目的是从两种金融工具之间的价差或“基准点”中获利。
在正常的市场条件下，美债期货和标的债券价格应该在期货合约到期时趋于一致。然而，价格上的些微偏差——通常是由于资金、流动性或交割期权的差异——会创造套利机会。这些定价效率低下的情况通常很小，因此交易严重依赖杠杆来产生有价值的回报。
为了购买美债现券，对冲基金利用回购市场，以相对较低的利率借入债券。这就形成了一个高度杠杆化的头寸，只有在基差保持可预测和稳定的情况下才能盈利。
支持交易的环境
一般来说，基差交易是在低波动性、利率稳定的环境下得到了蓬勃发展，这种环境在2022年大部分时间到2023年初都很普遍。在此期间，对冲基金显著扩大了对该策略的使用。市场估计，对冲基金行业对基差交易的总敞口达到数千亿美元，使其成为美债市场活动的一个重要特征。
只要美债价格波动保持在较低水平，融资成本较低，这种交易就显得安全。然而，这种稳定性掩盖了一个关键的弱点：该交易依赖于回购和期货市场的平稳运行，以及对利率预期突然变化的敏感性。
交易平仓的背后
在过去的几个月里，美债市场的波动性明显增加。这在一定程度上是由于持续的通胀、令人意外的上行经济数据以及美联储利率路径的不确定性。每一项新数据的发布都会引发收益率的大幅波动，使美债现货与期货合约之间的定价关系更加不稳定。
波动性的上升对从事基差交易的对冲基金产生了直接影响。首先，价格波动加剧导致期货头寸保证金要求提高，迫使基金要么提供额外抵押品，要么减少风险敞口。其次，回购市场的借贷成本上升，挤压了该交易的盈利能力。在某些情况下，回购市场的流动性已经恶化，使得基金更难以展期或获得优惠条款。
面对不断上升的成本和更严格的风险约束，许多对冲基金已开始平仓其基差交易头寸。这包括出售他们之前购买的美债现券，这给已经疲软的债券市场增加了压力。
平仓对市场的影响
随着这些杠杆头寸被平仓，抛售美债现券给价格带来下行压力，推高了收益率。这加剧了人们对通胀和利率预期的更广泛担忧，形成了收益率上升和进一步波动的反馈循环。
但其影响并不局限于债券市场。随着对冲基金和其他杠杆投资者重新平衡投资组合以减少风险敞口，股市也面临压力。在某些情况下，债券市场的被迫平仓可能引发了跨资产类别更广泛的去杠杆化，导致股票和债券双杀。
此外，波动性增加和流动性紧张造成了所谓的“流动性-波动性螺旋”。随着价格大幅波动，做市商扩大买卖价差或完全退出市场，从而降低了流动性。这反过来又放大了价格波动，导致面临追加保证金或内部风险限制的基金被迫卖出更多股票。
历史上的案例和监管问题
目前的情况与2020年3月的美债市场混乱类似，当时新冠疫情危机的爆发引发了一波从事基差交易的杠杆基金的抛售。当时，美联储被迫介入，大规模购买资产，以恢复流动性和市场功能。
从那以后，监管机构更加关注非银行金融机构——尤其是对冲基金——在美债市场中的行为。美国金融稳定监督委员会（FSOC）、美国证券交易委员会（SEC）和美联储都对传统上被认为是安全和流动性资产类别的高杠杆率所带来的系统性风险表示担忧。
虽然目前还没有出现系统性危机的迹象，但目前的情况加剧了人们的担忧，即美债市场的结构可能没有足够的弹性来承受投资者仓位的突然变化，尤其是在涉及杠杆的情况下。
因此，美债的抛售不仅仅是宏观经济基本面变化或美联储政策预期的结果。它也反映了金融市场的内部动态——特别是在基础交易中，大型杠杆对冲基金头寸的平仓。
这一发展表明，当广泛采用的战略依赖于稳定的条件和廉价的融资时，就会出现脆弱性。随着平仓的继续，债券和股票市场的波动可能会持续，尤其是在需要进一步去杠杆化的情况下。
虽然基差交易并不新鲜，但其系统重要性似乎正在增强。对于投资者和政策制定者来说，这一事件提醒市场参与者，在现代市场中，在决定结果方面，金融中介机制可能与基本面一样重要。
编辑：李奇涵
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115
近期美债的大幅抛售扰乱了全球市场，引发了人们对推动这种波动的力量的质疑。尽管通胀预期和美联储政策仍是主要的长期驱动因素，但近期动荡背后可能有一个更为直接和技术性的因素：被称为“基差交易”的杠杆对冲基金策略的大规模平仓。这种交易的机制是如何运作的，它为什么会瓦解，以及它是如何导致债券和股票同时下跌的，本文将回答这个问题。
基差交易：美债市场套利
所谓基差交易，是对冲基金常用的一种相对价值策略，尤其是那些从事固定收益套利的对冲基金。这种交易包括在现货市场买入美债，同时卖出等价的美债期货合约。其目的是从两种金融工具之间的价差或“基准点”中获利。
在正常的市场条件下，美债期货和标的债券价格应该在期货合约到期时趋于一致。然而，价格上的些微偏差——通常是由于资金、流动性或交割期权的差异——会创造套利机会。这些定价效率低下的情况通常很小，因此交易严重依赖杠杆来产生有价值的回报。
为了购买美债现券，对冲基金利用回购市场，以相对较低的利率借入债券。这就形成了一个高度杠杆化的头寸，只有在基差保持可预测和稳定的情况下才能盈利。
支持交易的环境
一般来说，基差交易是在低波动性、利率稳定的环境下得到了蓬勃发展，这种环境在2022年大部分时间到2023年初都很普遍。在此期间，对冲基金显著扩大了对该策略的使用。市场估计，对冲基金行业对基差交易的总敞口达到数千亿美元，使其成为美债市场活动的一个重要特征。
只要美债价格波动保持在较低水平，融资成本较低，这种交易就显得安全。然而，这种稳定性掩盖了一个关键的弱点：该交易依赖于回购和期货市场的平稳运行，以及对利率预期突然变化的敏感性。
交易平仓的背后
在过去的几个月里，美债市场的波动性明显增加。这在一定程度上是由于持续的通胀、令人意外的上行经济数据以及美联储利率路径的不确定性。每一项新数据的发布都会引发收益率的大幅波动，使美债现货与期货合约之间的定价关系更加不稳定。
波动性的上升对从事基差交易的对冲基金产生了直接影响。首先，价格波动加剧导致期货头寸保证金要求提高，迫使基金要么提供额外抵押品，要么减少风险敞口。其次，回购市场的借贷成本上升，挤压了该交易的盈利能力。在某些情况下，回购市场的流动性已经恶化，使得基金更难以展期或获得优惠条款。
面对不断上升的成本和更严格的风险约束，许多对冲基金已开始平仓其基差交易头寸。这包括出售他们之前购买的美债现券，这给已经疲软的债券市场增加了压力。
平仓对市场的影响
随着这些杠杆头寸被平仓，抛售美债现券给价格带来下行压力，推高了收益率。这加剧了人们对通胀和利率预期的更广泛担忧，形成了收益率上升和进一步波动的反馈循环。
但其影响并不局限于债券市场。随着对冲基金和其他杠杆投资者重新平衡投资组合以减少风险敞口，股市也面临压力。在某些情况下，债券市场的被迫平仓可能引发了跨资产类别更广泛的去杠杆化，导致股票和债券双杀。
此外，波动性增加和流动性紧张造成了所谓的“流动性-波动性螺旋”。随着价格大幅波动，做市商扩大买卖价差或完全退出市场，从而降低了流动性。这反过来又放大了价格波动，导致面临追加保证金或内部风险限制的基金被迫卖出更多股票。
历史上的案例和监管问题
目前的情况与2020年3月的美债市场混乱类似，当时新冠疫情危机的爆发引发了一波从事基差交易的杠杆基金的抛售。当时，美联储被迫介入，大规模购买资产，以恢复流动性和市场功能。
从那以后，监管机构更加关注非银行金融机构——尤其是对冲基金——在美债市场中的行为。美国金融稳定监督委员会（FSOC）、美国证券交易委员会（SEC）和美联储都对传统上被认为是安全和流动性资产类别的高杠杆率所带来的系统性风险表示担忧。
虽然目前还没有出现系统性危机的迹象，但目前的情况加剧了人们的担忧，即美债市场的结构可能没有足够的弹性来承受投资者仓位的突然变化，尤其是在涉及杠杆的情况下。
因此，美债的抛售不仅仅是宏观经济基本面变化或美联储政策预期的结果。它也反映了金融市场的内部动态——特别是在基础交易中，大型杠杆对冲基金头寸的平仓。
这一发展表明，当广泛采用的战略依赖于稳定的条件和廉价的融资时，就会出现脆弱性。随着平仓的继续，债券和股票市场的波动可能会持续，尤其是在需要进一步去杠杆化的情况下。
虽然基差交易并不新鲜，但其系统重要性似乎正在增强。对于投资者和政策制定者来说，这一事件提醒市场参与者，在现代市场中，在决定结果方面，金融中介机制可能与基本面一样重要。
编辑：李奇涵
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