核心观点：
特朗普发起全球关税“懦夫游戏”，意图通过高关税逼迫全球就范。关税对决短兵相接，实则考验双方经济韧性与宏观对冲政策的腾挪空间。在与美8年的贸易冲突中，中国没有被打垮，反而积累了丰富的斗争经验，展现了“越压越强”的韧性。8年后再次狭路相逢，只要我们知己知彼，手中有招，定能百战不殆、化危为机。
从4月2日关税冲击的来看，预计将拖累美国经济1.1个百分点，抬升通胀1.3个百分点，且进一步冲击美国中长期通胀预期，制约其降息空间。特朗普虽然准备了约5.3万亿美元的《减税法案》作为对冲，但其中约3.8万亿美元为延续此前已有政策，仅1.5万亿美元是新增政策，难以对冲全部影响。而且，关税对摇摆州中的密歇根州及北卡罗来纳州等制造业重地的冲击尤其大，这就意味着特朗普一着不慎，关税很可能对其2026年中期选举带来反噬。
中国方面，我们测算美国4月2日对等关税落地后，将拖累中国出口同比增速约11个百分点，拖累GDP同比增速约1.3个百分点，拖累PPI同比增速约2.2个百分点，进一步拖累工业企业盈利。但无论是中国的货币政策，还是财政政策均有对冲空间。2020年以来，我国谨慎使用政府赤字空间，注重跨周期调节，政府依然存在较大的举债空间。消费补贴、育儿补贴、房地产收储、重大项目提前落地等均有望成为增量财政的发力支点，对冲经济压力。
4月9日，美方再次悍然对华加征50%关税，中方坚决反制，将对美关税从由34%提高至84%，欧盟也决议对美采取25%关税反制措施。美方关税霸凌遭受了前所未有的反制，将会对美国经济和贸易带来巨大冲击，尤其是摇摆州的出口和就业可能遭受前所未有的打击。但恰恰就是因为关税到了“不可承受之重”的地步，为了避免重蹈2018年的覆辙，特朗普势必要通过妥协的方式来解决当前的僵局，以防止经济在2026年中期选举时大幅衰退，留给特朗普总统的“时间不多了”。
一、美国：通胀制衡降息，减税对冲有限
从美国受影响的地区看，关税显著影响依赖制造业（中西部、五大湖地区）和全球化生产（加利福尼亚州等地区）的州。据美联储于2025年4月发布的工作论文指出，关税影响更为集中在依赖制造业和跨国生产的地区，具体来看，密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，主因上述地区是美国主要的汽车、机械等的制造区，关税抬升将增加企业供给侧压力。此外，加利福尼亚州等地区受影响也较大，与其消费电子产业较发达有关。
回顾特朗普第一任期中，美国若受到关税反制，将迅速拖累经济，在受反制的下个季度便反映到经济数据中。以2018年第一轮中美贸易摩擦为例，2018年7月美国首轮对华关税落地后，中国对美国进行关税反制，2018年7月，中国对美国500亿美元商品加征25%关税，2018年9月对美国600亿美元商品加征5%-10%的关税。随着贸易摩擦升级，美国经济压力加大，2018年四季度美国GDP同比增速较三季度回落1.0个百分点。美国经济承压下，2018年11月的美国中期选举结果也不利（民主党重夺众议院多数席位），加速中美谈判进程。2018年12月G20峰会上，中美两国元首就经贸问题达成重要共识并开启90天的结构性谈判，贸易摩擦迎来长达半年的“平静期”（对上一轮中美贸易摩擦的全面复盘，请参考我们于2024年11月21日外发的报告《特朗普第一任期，中美交锋全复盘—— <大国博弈>系列第七十一篇》）。
但是，争取“铁锈带”（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），以及俄亥俄州、北卡罗来纳州等摇摆州的支持是特朗普2024年胜选的重要原因。出于2026年中期选举的需要，特朗普仍需要谨慎权衡关税落地的幅度与节奏。
参考2018年至2019年的经验，若4月2日公布的对等关税完全落地实施，则对美国GDP同比增速的拖累或为1.1个百分点。我们通过以下方式得出上述结论：（1）计算关税税率对美国经济影响的敏感系数，1990年以来，美国关税税率变动幅度与GDP同比增速变动幅度间呈负相关关系，相关系数大约为 -0.056，即美国对外关税税率上升10个百分点，美国GDP同比增速下降约0.56个百分点。（2）估算美国关税的税率变化，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后美国平均有效关税税率将升至22.5%，较2024年上行约20个百分点，为1909年以来的最高水平。（3）结合敏感系数以及关税税率变动幅度，对等关税的落地，对美国GDP同比增速影响或为-1.1个百分点左右。
此外，我们梳理了海外市场关于特朗普关税政策对美国经济影响的观点。总体来看，特朗普的对等关税政策将对美国经济增长、通胀和供应链产生巨大冲击，放大经济的滞胀风险，而国际反制措施或进一步放大其负面影响。例如，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后，每个美国家庭平均实际可支配收入将下降3789美元，今年以来采取的所有关税措施将使2025年GDP同比增速下降0.9个百分点。从海外不同机构的预测看，在对等关税落地后，2025年美国经济将下降0.7-1.5个百分点左右，预测的中枢值接近1个百分点。
综合我们的预测以及海外市场观点，随着对等关税落地，2025年美国GDP同比增速将下滑1个百分点以上，考虑到2025年初，IMF对美国全年GDP增速预期为2.7%，也即对等关税落地后，美国GDP增速将降至2%以下，为除2020受疫情影响外近10年来的最低水平，可见关税扰动下美国经济将高度承压。
1.2 通胀：通胀上升1.3个百分点，制约降息空间
对等关税实施后，进口商品价格的上涨，将带动美国通胀上升1.3个百分点，加剧短期通胀压力，进而制约美联储货币政策空间。根据PIIE基于的一般均衡模型测算 ，美国关税税率提高10个百分点，对应美国短期通胀水平抬升0.64个百分点。根据耶鲁预算实验室测算，若对等关税全部落地，叠加年初以来实施的所有关税，则美国有效关税税率将从2024年的2.4%升至22.5% ，对应关税税率提升约20个百分点，对应美国通胀将上升1.3个百分点。若考虑到部分国家实施报复，实际影响可能将达到2个百分点以上。
此外，激进的关税政策下，需关注长期通胀预期的变化。根据密歇根大学的调查，今年3月份对未来5-10年的通胀预期已经上升至4.1%，为1993年以来最高；今年一季度，亚特兰大联储披露的商业通胀预期显示，企业对未来5-10年的单位成本预期也较2024年四季度的预测值上升0.2个百分点至2.8%。若关税带来的供应链扰动长期持续，可能会触发通胀预期的自我实现，带来长期再通胀风险。根据美联储工作论文，对最终产品加征关税将对通胀形成短期冲击，但对中间产品加征关税，会导致企业生产效率下降和边际成本持续上升，对通胀的影响将更为持久。目前中间产品贸易占全球贸易总额的一半以上，未来需关注全球贸易碎片化对通胀的长期影响。
1.3 政策：货币受限，减税仅能部分对冲经济压力
为对冲关税带来的经济扰动，预计减税法案将尽快推进，或将在一定程度上给美国经济预期带来支撑，但也难以完全对冲经济下行压力。在2025年3月26日外发的报告《减税法案或是美国经济预期转折点——解构美国系列第十一篇》中，我们提示2025年特朗普减税进程将快于预期，预计最快将于年中得到推进，这亦是市场对美国经济预期的转折点。4月5日，美国参议院通过2025财年的修正预算决议，提出超过5亿美元的减税方案，其中约3.8万亿美元用于延续即将到期的减税政策，并扩大1.5万亿美元的赤字进行额外减税，包括放宽1万美元的州地方税扣除上限、扩大子女税收抵免、消除小费、加班费和社会保障福利税的提案等。
就规模看，参议院版本较2月中旬众议院提议未来十年减税4.5万亿美元的规模进一步抬升，我们猜测减税规模的提升，或是考虑到了高关税将对美国经济带来衰退冲击。但是，由于5.3万亿美元减税法案中，3.8万亿美元是延续存量，只有1.5万亿美元是增量，平均到10年来看，占美国30万亿美元名义GDP（2024年）的0.5%，只能部分对冲关税带来的压力。
为了推动减税法案落地，特朗普敦促众议院共和党人迅速通过参议院的新预算框架。考虑到减税法案将通过“预算调解”推进，共和党在两院席位占优，可单边通过减税法案，避开民主党阻挠，预计减税法案在今年年中到三季度（财政部触及“X day”）前推出。减税法案的顺利出台将有助于提振美国经济预期，美国税务基金会（Tax Foundation）研究结果显示，特朗普减税政策预计能拉动2026年美国GDP同比增速0.7个百分点，后续将逐步增至1个百分点左右，可部分对冲关税带来的经济扰动。
总结来看，在关税高压下，美国面临“经济下行+通胀反弹”的组合。随着关税政策逐步落地，叠加特朗普政府减支、裁员政策持续实施，预计今年二季度美国“衰退”叙事难以逆转。
但是，从政策选择来看，都难以完全对冲美国经济压力。一方面，通胀的反弹将制约货币政策的空间，另一方面，目前5.3万亿美元规模的减税法案中，有3.8万亿美元是延续存量减税，仅有1.5万亿美元是增量，平均到10年来看，占美国30万亿美元名义GDP（2024年）的0.5%，只能部分对冲关税带来的压力。
此外，特朗普还面临了2026年中期选举换届的压力。密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，但密歇根州、北卡罗来纳州又是决定美国选举的重要摇摆州，特朗普必须要在中期选举中谨慎的权衡关税的冲击程度。
二、中国：经济、通胀承压，政策对冲有空间
2.1 出口：若美国4月2日对等关税落地后，影响出口同比增速约11个百分点
我们使用直接出口和间接出口两个角度进行综合测算，得出关税对我国总出口同比增速的影响在11个百分点左右。
（一）直接出口：4月2日对等关税落地后，将拖累中国总出口额同比增速10.5个百分点。
出口弹性可以衡量我国出口对美国关税的敏感度。如果出口弹性低，表明美国关税税率变动对我国相关商品出口影响较小。反之则表明我国出口对美国依赖度高，关税税率对我国出口影响较大。
参考特朗普关税第一任期时期的出口数据，静态测算贸易弹性。将美方宣布加关税至关税正式落地之间的时间段作为窗口期，关税落地前、后6个月分别作为对照组，计算两组时间段对美出口额平均值的变化程度。通过对比两组对照组的出口变化，测算出口弹性系数。在加征关税后六个月内的出口弹性系数均值为1.32，即美国对华加征54%对等关税，将导致我国对美国出口额下降71%，那么中国直接出口份额将下降10.5个百分点（2024年美国占中国出口份额为14.7%）。
（二）间接出口：4月2日对等关税落地后，将拖累中国总出口额同比增速0.77个百分点。
由于全球产业链分工，各国对美国出口产品中或多或少包含了一些自中国进口的中间品，若美国对其他国家征收高额关税，也会影响到我国对该国的中间品出口。参考WWZ（2013），我们基于全球投入产出表将一国总出口分解成四大部分，其中国外增加值（FVA）是衡量两国之间产业链紧密程度的一个重要指标，该数值越高表明其在全球产业链融入程度越深，也更容易受到全球贸易波动的影响，我们据此确定各国对美国出口中的中国中间品份额。
首先，计算各国对美国出口中的中国中间品占比。除中国大陆外的美国11个主要逆差贸易对象中，越南、马来西亚、中国台湾、柬埔寨、菲律宾对美出口中的中国中间品金额占比较高。其次，根据世界银行工作论文Devarajan(2023)测算的阿明顿弹性（Armington Elasticity），计算不同关税税率下，各贸易对象对美国出口中的中国中间品下降金额。以2021年的出口数据计算，在对等关税影响下，各贸易对象出口金额下降幅度在29%-57%之间，其中，中国中间品出口金额合计下降236.5亿美元，占我国总出口份额的0.77%。
若综合考虑直接出口和间接出口的叠加效应，则美国4月2日对等关税落地后，对我国总出口额的影响在11个百分点左右。需要说明的是，在间接出口影响计算中，我们只考虑了美国的主要逆差贸易对象对美出口中的中国中间品金额，并没有考虑各国家或地区在生产过程中所使用的但并未出口的中国中间品和资本品。
2.2 经济：整体或冲击GDP同比增速1.3个百分点
回顾特朗普第一任期，美对华关税于2018年下半年至2019年密集落地。2018年6月美国宣布对500亿美元清单中国产品加征25%关税，其中340亿美元和160亿美元分别于7月和8月生效；2018年9月，美对华2000亿美元产品加征10%关税；2019年5月，美对华2000亿美元产品清单关税从10%上调至25%；2019年9月，美对华3000亿美元产品清单中的1200亿美元部分加征10%关税。
从影响来看，关税对出口的影响立竿见影，对制造业的影响则集中体现在2019年。（一）出口：我国总出口的单季度同比增速从2018年三季度的11.7%，快速回落至四季度的3.9%，并且在2019年二季度转负至-1.0%。（二）制造业投资：2018年下半年在大范围的技改和减税等政策的拉动下，制造业投资单季度增速跃升至11%以上，2018年全年投资增速达到9.5%。但2019年，关税对制造业的冲击影响进一步显现，投资增速年内持续回落，全年收于3.1%。（三）GDP：2018年上半年GDP增速为6.9%，三季度回落至6.7%，四季度进一步回落至6.5%。2019年GDP同比增速逐季回落，至2019年四季度为5.9%。
不过，2010年以来我国潜在经济增速已经达峰，此后经济增长进入慢速回落通道中，2018年我国推动供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，能够在关税冲击下稳住整体经济增速、推动改革已经实属不易。
我们预计美国4月2日对等关税落地后，将拖累国内GDP同比增速1.3个百分点。出口回落对于经济的影响机制较为复杂，不仅通过出口本身影响贸易顺差，也会通过出口影响制造业投资、居民消费，从而进一步拖累经济。我们使用两种方式来测算：
（1）参考历史类比法。寻找年度总出口额增速变动幅度在10个百分点左右的年份，例如2022至2023年，出口增速下滑10.25个百分点，净出口对GDP的直接拉动减少1.04个百分点；2007年至2008年，出口增速下滑8.35个百分点，净出口对GDP的直接拉动减少0.83个百分点。简单线性测算，则11个百分点的出口回落预计拖累GDP增速1.1个百分点。
（2）参考出口对经济的弹性。从2001年至2024年，使用出口单季度同比增速和GDP单季度同比增速数据进行拟合，出口对GDP的弹性系数约为0.13。则11个百分点的出口同比增速回落对应GDP同比增速回落1.4个百分点。
两种方法取均值，则11个百分点的出口同比增速回落预计会拖累GDP同比增速1.3个百分点。
2.3 通胀：拖累PPI同比增速约2.2个百分点，影响企业盈利
中国通胀方面，需关注出口回落带来的工业品通缩压力。一方面，出口需求回落将加深部分行业供过于求压力，尤其是出口依赖度较高的中游机械设备和下游纺织服装行业，导致工业品价格进一步下跌。此外，出口回落意味着相关行业就业机会下降。2021年，我国外贸直接和间接带动就业1.8亿人左右，约占全国就业总数的24%。外贸行业的就业岗位减少，也会从收入和预期渠道抑制居民消费，进一步影响工业品需求。另一方面，贸易冲突引发的全球贸易量下降，将压制原油、铜等国际定价的大宗商品价格，通过输入性渠道进一步传导至国内。
从历史上看，我国出口走势与衡量可贸易品部门价格的PPI指标密切相关。从2001-2024年历史数据来看，我国出口增速下降1个百分点，对PPI同比增速的拖累大约0.2个百分点。则若对等关税完全落地，今年美国对华加征关税将高达54%，根据我们的测算，将对应出口增速下降约11个百分点，大约对应PPI同比增速下降2.2个百分点。
关税高压下，工业企业盈利水平或明显回落。54%的高额关税下，即便是假设进口商和出口商各分摊50%的关税成本，国内也需要承担27%的关税税率。2024年，我国规模以上工业企业毛利率为14.8%，完全不足以对冲高额关税负担。分行业来看，我国出口依赖度较高的行业，即出口交货值占营收比重超过20%的行业，如电子设备、金属制品、运输设备、文体娱乐用品、皮毛制品和制鞋、纺织服装、家具等，其毛利率介于12.8%-17.5%之间，也不足以对冲关税影响。
从直接影响来看，2024年，我国规模以上工业企业出口交货值占全部营业收入的11.2%，出口依赖度较高的行业将直接面临对美出口规模滑落、盈利空间压缩的风险。从间接影响来看，外贸行业景气度回落，将通过产业链进一步向中上游行业传导。从2001-2024年的历史数据来看，我国出口增速每下滑1个百分点，对应规模以上工业企业利润增速下滑0.95个百分点。若未来出口同比增速下降11个百分点，则对应规模以上工业企业利润同比增速下滑10.5个百分点。今年1-2月，规模以上工业企业利润累计同比增速为-0.3%，仍处在负增长区间。未来在关税高压下，工业企业盈利或将继续受挫。
2.4 政策：货币财政均有空间，关注稳资产和促消费政策
应对关税冲击，当前我国无论是货币政策还是增量的财政政策，均有空间。
第一，财政政策方面，赤字、专项债、特别国债预计视情况进一步扩张。我国政府负债率在70%左右，低于主要经济体，尤其中央政府负债率相对较低，依然有比较大的举债空间。4月6日，人民日报评论员在“集中精力办好自己的事”文中提到，“财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策”。
当前，美国正在通过“对外加税、对内减税”的方式推动新一轮转移支付，支撑总需求。考虑关税将冲击GDP增速1.3个百分点，我们建议发行1.5万亿元的特别国债，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目，促进消费和投资潜力进一步释放。
第二，货币政策方面，央行已多次表示要“择机降息降准”。2025年中国人民银行工作会议提出，要根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。3月6日，人民银行行长潘功胜表示，目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还存在下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。
第三，稳住资产价格受到高度重视，近期“稳楼市”、“稳股市”的相关政策均有推进。2024年12月中央经济工作会议指出要“稳住楼市股市”，2025年政府工作报告更是将其首次写入总体要求中。股市方面，4月7日以来，中央汇金积极增持，发挥“中国版平准基金”作用，央行、社保基金、国资委以及地方国资纷纷表态将维护市场稳定，中国诚通、中国国新、中国电科、中国石油等相继宣布增持计划，监管、金融机构与上市公司自发配合形成组合拳，有效支撑市场。
楼市方面，根据2025年政府工作报告，“稳楼市”政策主要包括三条路径：（1）因城施策调减限制性措施；（2）合理控制新增房地产用地供应；（3）盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。4月8日，据证券时报报道，武汉、昆明、重庆等多个城市表示正在开展相关政策的研究与储备工作，以推动房地产市场进一步止跌回稳。
第四，提振消费作为今年政府工作首要任务，消费补贴、育儿补贴有望成为增量财政政策的重要着力点。当前我国正在经历外需型冲击，亟待以内需有效承接外需，以稳定企业整体盈利和社会总需求。2025年政府工作报告明确提出，要“促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”。具体而言，促消费政策主要包括三条思路：（1）加大消费补贴政策的实施力度；（2）加强民生保障，降低预防性储蓄动机；（3）投资于民，提升消费供给水平，尤其是服务消费领域。后续来看，我们预计消费补贴、育儿补贴有望成为增量财政政策的重要发力点。
第五，投资方面，重大项目有望提前启动、加速落地，并通过以工代赈的方式，吸纳因关税冲击沿海制造业而产生的失业群体，稳定社会就业大盘。今年以来，大项目投资拉动作用明显。2025年1至2月，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.7%，增速比2024年全年加快0.7个百分点，拉动全部投资增长4.0个百分点，比2024年全年提高0.2个百分点。
三、风险提示
1)美国经济超预期回落，通胀超预期回升；
2)全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突等升级；
3)国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期。
核心观点：
特朗普发起全球关税“懦夫游戏”，意图通过高关税逼迫全球就范。关税对决短兵相接，实则考验双方经济韧性与宏观对冲政策的腾挪空间。在与美8年的贸易冲突中，中国没有被打垮，反而积累了丰富的斗争经验，展现了“越压越强”的韧性。8年后再次狭路相逢，只要我们知己知彼，手中有招，定能百战不殆、化危为机。
从4月2日关税冲击的来看，预计将拖累美国经济1.1个百分点，抬升通胀1.3个百分点，且进一步冲击美国中长期通胀预期，制约其降息空间。特朗普虽然准备了约5.3万亿美元的《减税法案》作为对冲，但其中约3.8万亿美元为延续此前已有政策，仅1.5万亿美元是新增政策，难以对冲全部影响。而且，关税对摇摆州中的密歇根州及北卡罗来纳州等制造业重地的冲击尤其大，这就意味着特朗普一着不慎，关税很可能对其2026年中期选举带来反噬。
中国方面，我们测算美国4月2日对等关税落地后，将拖累中国出口同比增速约11个百分点，拖累GDP同比增速约1.3个百分点，拖累PPI同比增速约2.2个百分点，进一步拖累工业企业盈利。但无论是中国的货币政策，还是财政政策均有对冲空间。2020年以来，我国谨慎使用政府赤字空间，注重跨周期调节，政府依然存在较大的举债空间。消费补贴、育儿补贴、房地产收储、重大项目提前落地等均有望成为增量财政的发力支点，对冲经济压力。
4月9日，美方再次悍然对华加征50%关税，中方坚决反制，将对美关税从由34%提高至84%，欧盟也决议对美采取25%关税反制措施。美方关税霸凌遭受了前所未有的反制，将会对美国经济和贸易带来巨大冲击，尤其是摇摆州的出口和就业可能遭受前所未有的打击。但恰恰就是因为关税到了“不可承受之重”的地步，为了避免重蹈2018年的覆辙，特朗普势必要通过妥协的方式来解决当前的僵局，以防止经济在2026年中期选举时大幅衰退，留给特朗普总统的“时间不多了”。
一、美国：通胀制衡降息，减税对冲有限
从美国受影响的地区看，关税显著影响依赖制造业（中西部、五大湖地区）和全球化生产（加利福尼亚州等地区）的州。据美联储于2025年4月发布的工作论文指出，关税影响更为集中在依赖制造业和跨国生产的地区，具体来看，密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，主因上述地区是美国主要的汽车、机械等的制造区，关税抬升将增加企业供给侧压力。此外，加利福尼亚州等地区受影响也较大，与其消费电子产业较发达有关。
回顾特朗普第一任期中，美国若受到关税反制，将迅速拖累经济，在受反制的下个季度便反映到经济数据中。以2018年第一轮中美贸易摩擦为例，2018年7月美国首轮对华关税落地后，中国对美国进行关税反制，2018年7月，中国对美国500亿美元商品加征25%关税，2018年9月对美国600亿美元商品加征5%-10%的关税。随着贸易摩擦升级，美国经济压力加大，2018年四季度美国GDP同比增速较三季度回落1.0个百分点。美国经济承压下，2018年11月的美国中期选举结果也不利（民主党重夺众议院多数席位），加速中美谈判进程。2018年12月G20峰会上，中美两国元首就经贸问题达成重要共识并开启90天的结构性谈判，贸易摩擦迎来长达半年的“平静期”（对上一轮中美贸易摩擦的全面复盘，请参考我们于2024年11月21日外发的报告《特朗普第一任期，中美交锋全复盘—— <大国博弈>系列第七十一篇》）。
但是，争取“铁锈带”（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），以及俄亥俄州、北卡罗来纳州等摇摆州的支持是特朗普2024年胜选的重要原因。出于2026年中期选举的需要，特朗普仍需要谨慎权衡关税落地的幅度与节奏。
参考2018年至2019年的经验，若4月2日公布的对等关税完全落地实施，则对美国GDP同比增速的拖累或为1.1个百分点。我们通过以下方式得出上述结论：（1）计算关税税率对美国经济影响的敏感系数，1990年以来，美国关税税率变动幅度与GDP同比增速变动幅度间呈负相关关系，相关系数大约为 -0.056，即美国对外关税税率上升10个百分点，美国GDP同比增速下降约0.56个百分点。（2）估算美国关税的税率变化，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后美国平均有效关税税率将升至22.5%，较2024年上行约20个百分点，为1909年以来的最高水平。（3）结合敏感系数以及关税税率变动幅度，对等关税的落地，对美国GDP同比增速影响或为-1.1个百分点左右。
此外，我们梳理了海外市场关于特朗普关税政策对美国经济影响的观点。总体来看，特朗普的对等关税政策将对美国经济增长、通胀和供应链产生巨大冲击，放大经济的滞胀风险，而国际反制措施或进一步放大其负面影响。例如，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后，每个美国家庭平均实际可支配收入将下降3789美元，今年以来采取的所有关税措施将使2025年GDP同比增速下降0.9个百分点。从海外不同机构的预测看，在对等关税落地后，2025年美国经济将下降0.7-1.5个百分点左右，预测的中枢值接近1个百分点。
综合我们的预测以及海外市场观点，随着对等关税落地，2025年美国GDP同比增速将下滑1个百分点以上，考虑到2025年初，IMF对美国全年GDP增速预期为2.7%，也即对等关税落地后，美国GDP增速将降至2%以下，为除2020受疫情影响外近10年来的最低水平，可见关税扰动下美国经济将高度承压。
1.2 通胀：通胀上升1.3个百分点，制约降息空间
对等关税实施后，进口商品价格的上涨，将带动美国通胀上升1.3个百分点，加剧短期通胀压力，进而制约美联储货币政策空间。根据PIIE基于的一般均衡模型测算 ，美国关税税率提高10个百分点，对应美国短期通胀水平抬升0.64个百分点。根据耶鲁预算实验室测算，若对等关税全部落地，叠加年初以来实施的所有关税，则美国有效关税税率将从2024年的2.4%升至22.5% ，对应关税税率提升约20个百分点，对应美国通胀将上升1.3个百分点。若考虑到部分国家实施报复，实际影响可能将达到2个百分点以上。
此外，激进的关税政策下，需关注长期通胀预期的变化。根据密歇根大学的调查，今年3月份对未来5-10年的通胀预期已经上升至4.1%，为1993年以来最高；今年一季度，亚特兰大联储披露的商业通胀预期显示，企业对未来5-10年的单位成本预期也较2024年四季度的预测值上升0.2个百分点至2.8%。若关税带来的供应链扰动长期持续，可能会触发通胀预期的自我实现，带来长期再通胀风险。根据美联储工作论文，对最终产品加征关税将对通胀形成短期冲击，但对中间产品加征关税，会导致企业生产效率下降和边际成本持续上升，对通胀的影响将更为持久。目前中间产品贸易占全球贸易总额的一半以上，未来需关注全球贸易碎片化对通胀的长期影响。
1.3 政策：货币受限，减税仅能部分对冲经济压力
为对冲关税带来的经济扰动，预计减税法案将尽快推进，或将在一定程度上给美国经济预期带来支撑，但也难以完全对冲经济下行压力。在2025年3月26日外发的报告《减税法案或是美国经济预期转折点——解构美国系列第十一篇》中，我们提示2025年特朗普减税进程将快于预期，预计最快将于年中得到推进，这亦是市场对美国经济预期的转折点。4月5日，美国参议院通过2025财年的修正预算决议，提出超过5亿美元的减税方案，其中约3.8万亿美元用于延续即将到期的减税政策，并扩大1.5万亿美元的赤字进行额外减税，包括放宽1万美元的州地方税扣除上限、扩大子女税收抵免、消除小费、加班费和社会保障福利税的提案等。
就规模看，参议院版本较2月中旬众议院提议未来十年减税4.5万亿美元的规模进一步抬升，我们猜测减税规模的提升，或是考虑到了高关税将对美国经济带来衰退冲击。但是，由于5.3万亿美元减税法案中，3.8万亿美元是延续存量，只有1.5万亿美元是增量，平均到10年来看，占美国30万亿美元名义GDP（2024年）的0.5%，只能部分对冲关税带来的压力。
为了推动减税法案落地，特朗普敦促众议院共和党人迅速通过参议院的新预算框架。考虑到减税法案将通过“预算调解”推进，共和党在两院席位占优，可单边通过减税法案，避开民主党阻挠，预计减税法案在今年年中到三季度（财政部触及“X day”）前推出。减税法案的顺利出台将有助于提振美国经济预期，美国税务基金会（Tax Foundation）研究结果显示，特朗普减税政策预计能拉动2026年美国GDP同比增速0.7个百分点，后续将逐步增至1个百分点左右，可部分对冲关税带来的经济扰动。
总结来看，在关税高压下，美国面临“经济下行+通胀反弹”的组合。随着关税政策逐步落地，叠加特朗普政府减支、裁员政策持续实施，预计今年二季度美国“衰退”叙事难以逆转。
但是，从政策选择来看，都难以完全对冲美国经济压力。一方面，通胀的反弹将制约货币政策的空间，另一方面，目前5.3万亿美元规模的减税法案中，有3.8万亿美元是延续存量减税，仅有1.5万亿美元是增量，平均到10年来看，占美国30万亿美元名义GDP（2024年）的0.5%，只能部分对冲关税带来的压力。
此外，特朗普还面临了2026年中期选举换届的压力。密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，但密歇根州、北卡罗来纳州又是决定美国选举的重要摇摆州，特朗普必须要在中期选举中谨慎的权衡关税的冲击程度。
二、中国：经济、通胀承压，政策对冲有空间
2.1 出口：若美国4月2日对等关税落地后，影响出口同比增速约11个百分点
我们使用直接出口和间接出口两个角度进行综合测算，得出关税对我国总出口同比增速的影响在11个百分点左右。
（一）直接出口：4月2日对等关税落地后，将拖累中国总出口额同比增速10.5个百分点。
出口弹性可以衡量我国出口对美国关税的敏感度。如果出口弹性低，表明美国关税税率变动对我国相关商品出口影响较小。反之则表明我国出口对美国依赖度高，关税税率对我国出口影响较大。
参考特朗普关税第一任期时期的出口数据，静态测算贸易弹性。将美方宣布加关税至关税正式落地之间的时间段作为窗口期，关税落地前、后6个月分别作为对照组，计算两组时间段对美出口额平均值的变化程度。通过对比两组对照组的出口变化，测算出口弹性系数。在加征关税后六个月内的出口弹性系数均值为1.32，即美国对华加征54%对等关税，将导致我国对美国出口额下降71%，那么中国直接出口份额将下降10.5个百分点（2024年美国占中国出口份额为14.7%）。
（二）间接出口：4月2日对等关税落地后，将拖累中国总出口额同比增速0.77个百分点。
由于全球产业链分工，各国对美国出口产品中或多或少包含了一些自中国进口的中间品，若美国对其他国家征收高额关税，也会影响到我国对该国的中间品出口。参考WWZ（2013），我们基于全球投入产出表将一国总出口分解成四大部分，其中国外增加值（FVA）是衡量两国之间产业链紧密程度的一个重要指标，该数值越高表明其在全球产业链融入程度越深，也更容易受到全球贸易波动的影响，我们据此确定各国对美国出口中的中国中间品份额。
首先，计算各国对美国出口中的中国中间品占比。除中国大陆外的美国11个主要逆差贸易对象中，越南、马来西亚、中国台湾、柬埔寨、菲律宾对美出口中的中国中间品金额占比较高。其次，根据世界银行工作论文Devarajan(2023)测算的阿明顿弹性（Armington Elasticity），计算不同关税税率下，各贸易对象对美国出口中的中国中间品下降金额。以2021年的出口数据计算，在对等关税影响下，各贸易对象出口金额下降幅度在29%-57%之间，其中，中国中间品出口金额合计下降236.5亿美元，占我国总出口份额的0.77%。
若综合考虑直接出口和间接出口的叠加效应，则美国4月2日对等关税落地后，对我国总出口额的影响在11个百分点左右。需要说明的是，在间接出口影响计算中，我们只考虑了美国的主要逆差贸易对象对美出口中的中国中间品金额，并没有考虑各国家或地区在生产过程中所使用的但并未出口的中国中间品和资本品。
2.2 经济：整体或冲击GDP同比增速1.3个百分点
回顾特朗普第一任期，美对华关税于2018年下半年至2019年密集落地。2018年6月美国宣布对500亿美元清单中国产品加征25%关税，其中340亿美元和160亿美元分别于7月和8月生效；2018年9月，美对华2000亿美元产品加征10%关税；2019年5月，美对华2000亿美元产品清单关税从10%上调至25%；2019年9月，美对华3000亿美元产品清单中的1200亿美元部分加征10%关税。
从影响来看，关税对出口的影响立竿见影，对制造业的影响则集中体现在2019年。（一）出口：我国总出口的单季度同比增速从2018年三季度的11.7%，快速回落至四季度的3.9%，并且在2019年二季度转负至-1.0%。（二）制造业投资：2018年下半年在大范围的技改和减税等政策的拉动下，制造业投资单季度增速跃升至11%以上，2018年全年投资增速达到9.5%。但2019年，关税对制造业的冲击影响进一步显现，投资增速年内持续回落，全年收于3.1%。（三）GDP：2018年上半年GDP增速为6.9%，三季度回落至6.7%，四季度进一步回落至6.5%。2019年GDP同比增速逐季回落，至2019年四季度为5.9%。
不过，2010年以来我国潜在经济增速已经达峰，此后经济增长进入慢速回落通道中，2018年我国推动供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，能够在关税冲击下稳住整体经济增速、推动改革已经实属不易。
我们预计美国4月2日对等关税落地后，将拖累国内GDP同比增速1.3个百分点。出口回落对于经济的影响机制较为复杂，不仅通过出口本身影响贸易顺差，也会通过出口影响制造业投资、居民消费，从而进一步拖累经济。我们使用两种方式来测算：
（1）参考历史类比法。寻找年度总出口额增速变动幅度在10个百分点左右的年份，例如2022至2023年，出口增速下滑10.25个百分点，净出口对GDP的直接拉动减少1.04个百分点；2007年至2008年，出口增速下滑8.35个百分点，净出口对GDP的直接拉动减少0.83个百分点。简单线性测算，则11个百分点的出口回落预计拖累GDP增速1.1个百分点。
（2）参考出口对经济的弹性。从2001年至2024年，使用出口单季度同比增速和GDP单季度同比增速数据进行拟合，出口对GDP的弹性系数约为0.13。则11个百分点的出口同比增速回落对应GDP同比增速回落1.4个百分点。
两种方法取均值，则11个百分点的出口同比增速回落预计会拖累GDP同比增速1.3个百分点。
2.3 通胀：拖累PPI同比增速约2.2个百分点，影响企业盈利
中国通胀方面，需关注出口回落带来的工业品通缩压力。一方面，出口需求回落将加深部分行业供过于求压力，尤其是出口依赖度较高的中游机械设备和下游纺织服装行业，导致工业品价格进一步下跌。此外，出口回落意味着相关行业就业机会下降。2021年，我国外贸直接和间接带动就业1.8亿人左右，约占全国就业总数的24%。外贸行业的就业岗位减少，也会从收入和预期渠道抑制居民消费，进一步影响工业品需求。另一方面，贸易冲突引发的全球贸易量下降，将压制原油、铜等国际定价的大宗商品价格，通过输入性渠道进一步传导至国内。
从历史上看，我国出口走势与衡量可贸易品部门价格的PPI指标密切相关。从2001-2024年历史数据来看，我国出口增速下降1个百分点，对PPI同比增速的拖累大约0.2个百分点。则若对等关税完全落地，今年美国对华加征关税将高达54%，根据我们的测算，将对应出口增速下降约11个百分点，大约对应PPI同比增速下降2.2个百分点。
关税高压下，工业企业盈利水平或明显回落。54%的高额关税下，即便是假设进口商和出口商各分摊50%的关税成本，国内也需要承担27%的关税税率。2024年，我国规模以上工业企业毛利率为14.8%，完全不足以对冲高额关税负担。分行业来看，我国出口依赖度较高的行业，即出口交货值占营收比重超过20%的行业，如电子设备、金属制品、运输设备、文体娱乐用品、皮毛制品和制鞋、纺织服装、家具等，其毛利率介于12.8%-17.5%之间，也不足以对冲关税影响。
从直接影响来看，2024年，我国规模以上工业企业出口交货值占全部营业收入的11.2%，出口依赖度较高的行业将直接面临对美出口规模滑落、盈利空间压缩的风险。从间接影响来看，外贸行业景气度回落，将通过产业链进一步向中上游行业传导。从2001-2024年的历史数据来看，我国出口增速每下滑1个百分点，对应规模以上工业企业利润增速下滑0.95个百分点。若未来出口同比增速下降11个百分点，则对应规模以上工业企业利润同比增速下滑10.5个百分点。今年1-2月，规模以上工业企业利润累计同比增速为-0.3%，仍处在负增长区间。未来在关税高压下，工业企业盈利或将继续受挫。
2.4 政策：货币财政均有空间，关注稳资产和促消费政策
应对关税冲击，当前我国无论是货币政策还是增量的财政政策，均有空间。
第一，财政政策方面，赤字、专项债、特别国债预计视情况进一步扩张。我国政府负债率在70%左右，低于主要经济体，尤其中央政府负债率相对较低，依然有比较大的举债空间。4月6日，人民日报评论员在“集中精力办好自己的事”文中提到，“财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策”。
当前，美国正在通过“对外加税、对内减税”的方式推动新一轮转移支付，支撑总需求。考虑关税将冲击GDP增速1.3个百分点，我们建议发行1.5万亿元的特别国债，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目，促进消费和投资潜力进一步释放。
第二，货币政策方面，央行已多次表示要“择机降息降准”。2025年中国人民银行工作会议提出，要根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。3月6日，人民银行行长潘功胜表示，目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还存在下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。
第三，稳住资产价格受到高度重视，近期“稳楼市”、“稳股市”的相关政策均有推进。2024年12月中央经济工作会议指出要“稳住楼市股市”，2025年政府工作报告更是将其首次写入总体要求中。股市方面，4月7日以来，中央汇金积极增持，发挥“中国版平准基金”作用，央行、社保基金、国资委以及地方国资纷纷表态将维护市场稳定，中国诚通、中国国新、中国电科、中国石油等相继宣布增持计划，监管、金融机构与上市公司自发配合形成组合拳，有效支撑市场。
楼市方面，根据2025年政府工作报告，“稳楼市”政策主要包括三条路径：（1）因城施策调减限制性措施；（2）合理控制新增房地产用地供应；（3）盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。4月8日，据证券时报报道，武汉、昆明、重庆等多个城市表示正在开展相关政策的研究与储备工作，以推动房地产市场进一步止跌回稳。
第四，提振消费作为今年政府工作首要任务，消费补贴、育儿补贴有望成为增量财政政策的重要着力点。当前我国正在经历外需型冲击，亟待以内需有效承接外需，以稳定企业整体盈利和社会总需求。2025年政府工作报告明确提出，要“促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”。具体而言，促消费政策主要包括三条思路：（1）加大消费补贴政策的实施力度；（2）加强民生保障，降低预防性储蓄动机；（3）投资于民，提升消费供给水平，尤其是服务消费领域。后续来看，我们预计消费补贴、育儿补贴有望成为增量财政政策的重要发力点。
第五，投资方面，重大项目有望提前启动、加速落地，并通过以工代赈的方式，吸纳因关税冲击沿海制造业而产生的失业群体，稳定社会就业大盘。今年以来，大项目投资拉动作用明显。2025年1至2月，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.7%，增速比2024年全年加快0.7个百分点，拉动全部投资增长4.0个百分点，比2024年全年提高0.2个百分点。
三、风险提示
1)美国经济超预期回落，通胀超预期回升；
2)全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突等升级；
3)国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期。
