摘 要
1、谁在助推行情演绎？
（1）农商行：1-2月买债规模较大，而3月则转为净卖出，或因开年以来债市持续的调整行情使得银行季末卖债兑现浮盈调节利润的诉求较强，叠加资金持续紧平衡之下负债端压力较大，或通过卖债回笼流动性；买债行为上，左侧交易特征仍较为明显，跨季后农商行或存在一定补仓诉求，债市上涨时呈现净买入状态，而随着近两日债市利率的下行破位，卖盘明显增加。
往后看，农商行买债规模或将环比修复，一方面，参考季节性规律，4月农商行买债规模通常处于年内较高水平；另一方面，今年一季度末卖债后，或存在一定的补仓需求，叠加今年政府债供给节奏前置，农商行或将加大配置力度。
（2）保险：2025开年，保险买债力度整体较强，3月买债规模创近年来新高。一方面，债市调整行情之下，保险倾向于增配以锁定票息收益；另一方面，开年以来置换债、国债供给节奏加快之下，保险或进一步释放配置需求。
聚焦跨季后，随着债市进一步回暖，近期，保险放缓买入节奏，并增加对国债、二永债的卖出力度，配置盘特征明显。而随着2024年四季度以来保费收入增速的放缓，需要进一步关注负债端波动对资产端配置力度的影响。
（3）基金&理财：3月中下旬以来基金规模有所反弹，故而资产端加大买入力度，呈现典型的交易盘特征；跨季后理财配置力度有所提升，买入品种以存单为主，或出于增强流动性的考虑，也对应了近期负债端短期限资金扩容的现象。
展望后市，随着近期债市阶段性企稳，叠加非银负债端季节性扩容，或将支撑非银机构配置需求和边际定价力量的回归，尤其是当前两类机构在买入久期上整体相对保守，后续若长端利率继续破位下行，抑或是资金紧平衡之下“负carry”现象回归，或将驱使机构再度拉长久期，进而或也将加速长端行情的演绎。
但这期中存在的问题关键在于后市应对关税的政策加码以及货币政策的取向，混沌期期间交易做多仍有胜率，赔率空间也不低，但后市波动或也不会小。
2、债市如何展望？
首先，从货币宽松角度出发，4月或是降准落地的重要观察窗口期。降息方面，重心或主要在于多重政策目标的均衡，其一是国内基本面的修复情况，前期来看短期内尚可，关注内外部影响下内需修复进程和出口；其二是海外经济体降息路径以及关税、贸易等政策的兑现情况，外围掣肘空间是否打开；其三是债市运行情况和长期收益率的变化，以及存在防范资金沉淀空转的诉求。
当前债市利率处于什么位置？（1）若以政策利率为“锚”，当前10年、30年国债利率已行至2025年以来的较低水平，或隐含约40BP的降息预期；（2）若参考2022年以来的历次降息，当前或隐含约20BP的降息预期；（3）结合资金利率，截至4/8，10年、30年国债与DR007的利差分别为-11、8BP，与DR007自2024/10以来的中枢分别存在27、28BP左右的利差。
于债市而言，首先是关于货币宽松择机推进节奏的博弈，短期内外部因素未出现更多边际变化的情形之下，货币政策落地之前债券或仍会表现较强，不排除挑战前低，此外，4月随着基金、理财等交易盘配置力量回归，农商行、保险或也有望延续较强配置力度，或将对债市的调整形成一定保护。
而后第二阶段，随着货币政策的落地，市场交易宽松预期告一段落，定价已然显现，后续关键则在于货币政策之外国内其他政策的应对，涉及地产、消费以及地方政府等诸多领域，在此期间市场或将走得更为纠结，相应地，对应关注内需修复、出口景气度、关税政策的持续演绎，给出新的方向。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
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当地时间4/2，美国“对等关税”靴子落地，较为超预期，此后两日，债市利率随即对此定价，其中，10年国债利率下破1.7%。债市回暖背后，机构行为如何演绎？往后看，随着关税政策持续演绎，利率会阶段性震荡还是迎来新低？本文聚焦于此。
1
跨季后，债市继续回暖
3月下旬以来，债市主要演绎大幅调整后的修复行情，主因在于开年以来对债市行情形成持续约束的资金面迎来边际宽松，税期、跨季等节点公开市场投放释放呵护之意，存单利率出现阶段性拐点、银行融出水平低位回升，资金供需结构得以边际改善。
跨季后，4月债市延续回暖，除了跨季后资金面压力缓释对债市继续形成支撑之外，更为关键的因素在于关税的超预期冲击。当地时间4/2，美国“对等关税”落地，较为超市场预期，避险情绪升温之下，权益市场表现偏弱，债市利率则大幅回落。而随着关税政策的持续演绎，市场对于后续货币宽松的想象空间也有所强化。
4/7，《人民日报》发文，提及针对“对等关税”，我国的货币政策工具能够根据形势需要灵活应对，对债市行情形成进一步催化，尤其是在当日公开市场大额净回笼、资金面均衡偏紧的情形下，利率的下行趋势仍近乎“势不可挡”。
“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”
债市回暖的背后，机构行为呈现何种特征？我们从季节性规律和近期债市行情出发进行复盘。
2
谁在助推行情演绎？
一方面，从季节性规律出发，于配置盘而言，4月农商行通常存在季节性的增配行为，而保险在一季度保费收入“开门红”支撑下，4月或仍延续较高的配债力度，但需要关注负债端的波动；于交易盘而言，历史上的4月债市通常走强，叠加基金、理财等非银机构负债端扩容之下，买入力量或也相对较强。
另一方面，从今年的情况来看，需求端买债力度不减：
4月以来债市大幅下行，叠加“对等关税”之下，市场避险情绪升温，或将带动非银负债端扩容，另一方面更为重要的是市场开始交易货币宽松，抢配长端，进而强化基金等交易盘的买入力度；
配置盘而言，农商行、保险仍存在欠配压力，依旧存在抢配的情况，只是随着市场波动会存在节奏上的差异。
1、农商行：配置需求或季节性增长
近年来，农商行在二级市场的买债规模大幅增长，成为影响市场边际定价的重要力量之一。从季节性规律来看，一季度受益于信贷“开门红”，农商行存款规模通常增长，在“大行放贷、小行买债”的格局以及贷款利率下行、存款定期化趋势带来的净息差压力之下，农商行二级市场配债诉求较强，叠加部分债券到期后存在再配置诉求，故而呈现一季度买债规模较大的特征。
跨季后，4月买债规模仍延续较高水平，主因在于4月通常非信贷投放大月，故而农商行或相应增加债券投资力度。
聚焦2025年，农商行买债行为整体仍延续这一特征，1-2月买债规模较大，而3月则罕见地转为净卖出，或因开年以来债市持续的调整行情使得银行季末卖债兑现浮盈调节利润的诉求较强，叠加资金持续紧平衡之下负债端压力较大，或通过卖债回笼流动性，故而可以看到3月中下旬以来，农商行加大卖出力度。
买债行为上，当前“上涨时卖出、下跌时买入”的左侧交易特征仍较为明显，跨季后，农商行或存在一定补仓诉求，债市上涨时呈现净买入状态，而随着近两日债市利率的下行破位，农商行的卖盘也明显增加。
买卖期限上，主要分布于7-10Y品种，同时或因长端表现相对偏强，近两日增加了对20-30Y品种的卖盘。
展望今年4月，农商行买债规模或将环比修复，一方面，参考季节性规律，4月农商行买债规模通常处于年内较高水平；另一方面，今年一季度末卖债后，或存在一定的补仓需求，叠加今年政府债供给节奏前置，农商行或将加大配置力度。
2、保险：关注负债端波动
2025开年，保险买债力度整体较强，3月买债规模创近年来新高。一方面，债市调整行情之下，保险倾向于增配以锁定票息收益；另一方面，开年以来置换债、国债供给节奏加快之下，保险或进一步释放配置需求。
但与此同时，负债端“开门红”或有所承压。1-2月保费收入累计同比持续为负，2月单月保费收入同比转正。一方面，预定利率下调或一定程度提前透支市场需求，叠加“报行合一”的落实或致使销售节奏放缓；另一方面，单月增速波动或也存在春节错位因素。
聚焦跨季后，随着债市进一步回暖，近期，保险放缓买入节奏，并增加对国债、二永债的卖出力度，配置盘特征明显。而随着2024年四季度以来保费收入增速的放缓，需要进一步关注负债端波动对资产端配置力度的影响。
3、基金&理财：负债端扩容叠加交易货币宽松
基金产品而言，3月中下旬以来，随着债市表现逐渐企稳，代表性ETF份额上台阶式攀升，一定程度指向基金规模或出现反弹，故而资产端或也对应加大买入力度，呈现典型的交易盘特征。
买入结构上，3月以来全面增配利率、信用、二永等，存单买卖方向变化频繁，期限以7-10Y品种为主，整体较为保守；但近两日买入久期有所拉长，增配15-20Y、20-30Y的超长期限品种。
理财产品而言，跨季后负债端迎来季节性回暖，4月第一周规模环周大幅增长，以现金管理型和固收类理财为主。聚焦固收类理财而言，最小持有期、每日开放型等负债端稳定性较弱的短期限产品以及封闭式产品规模增长较多。
就资产端配置行为而言，跨季后理财配置力度有所提升，买入品种以同业存单为主，或出于增强流动性的考虑，也对应了近期负债端短期限资金扩容较多的现象。
买入期限上，跨季后1-2日理财增配超长期限利率债，随后开始转向买入短端，近两日买入短端力度明显减弱，并开始卖出超长期利率债。
展望后市，随着近期债市出现阶段性企稳趋势，叠加非银负债端的季节性扩容，或将支撑基金、理财等非银机构配置需求和边际定价力量的回归，尤其是当前两类机构在买入久期上整体相对保守，后续若长端利率继续破位下行，抑或是资金面紧平衡之下“负carry”现象回归，或将驱使机构再度拉长久期，进而或也将加速长端行情的演绎。
但这期中存在的问题关键在于后市应对关税的政策加码以及货币政策的取向，混沌期期间交易做多仍有胜率，赔率空间也不低，但后市波动或也不会小。
3
债市如何展望？
从季节性规律出发，近年来4月债市表现通常偏强，但2016、2017、2019年4月则是出现回调：2016年主因在于经济修复预期升温的背景下，债市还面临着信用违约的担忧，带动利率由此攀升；2017年主因在于经济数据表现超预期的同时，资金面收敛，彼时监管政策集中落地，金融防风险、去杠杆之下委外资金大量赎回；2019年主因在于货币政策定调松紧适度，引发市场对于转向的担忧，叠加期间经济金融数据超预期，资金利率上行也一定程度压制做多热情。
聚焦今年来看，一方面，3月中下旬以来资金面供需结构边际改善，债市逐渐步入修复区间；另一方面，4月初关税政策的超预期冲击之下，市场风险偏好回落，市场对货币宽松的想象空间强化，带动债市较强表现。其中，4/3、4/7两日，10年利率下行幅度达到8BP上下，行至2025年以来的较低水平。
往后看，债市如何演绎？利率会阶段性震荡还是继续破位下行？
首先，从货币宽松角度出发，4月或是降准落地的重要观察窗口期。一方面，随着关税政策以及我国反制举措的阶段性落定，货币宽松或迎来择机的兑现窗口；另一方面，4月税期扰动加大、大额买断式逆回购到期，若政府债供给压力也较为超预期，或需要流动性加码投放进行呵护。
降息方面，重心或主要在于多重政策目标的均衡，其一是国内基本面的修复情况，前期来看短期内尚可，关注内外部影响下内需修复进程和出口；其二是美国等海外经济体降息路径以及关税、贸易等政策的兑现情况，外围掣肘空间是否打开；其三是债市运行情况和长期收益率的变化，以及存在防范资金沉淀空转的诉求。
那么，当前债市利率处于什么位置？是否透支一定的降息预期？
（1）若以政策利率为“锚”，当前10年、30年国债利率已行至2025年以来的较低水平，或隐含约40BP的降息预期：
截至4/8，10年国债利率与7天逆回购利率的利差约为16BP，低于2024年1-11月的中枢水平54BP，存在约38BP的差距；但相较2024年12月下旬的中枢22BP、2025年开年至2月中旬的中枢13BP而言差距不大，当前利差水平处于2024年以来的9.2%分位、2024年12月下旬以来的34.1%分位、2025年以来的46%分位。
30年国债利率与7天OMO利差约为36BP，低于2024年1-11月的中枢75BP，当前仍有约39BP的差距；但相较2024年12月下旬的中枢47BP、2025年开年至2月中旬的中枢35BP而言差距亦不算大，当前所处2024年以来的6.3%分位、2024年12月下旬以来的23.5%分位、2025年以来的31.7%分位。
（2）若参考2022年以来的历次降息，当前或隐含约20BP的降息预期：
历次降息前，债市往往存在提前交易降息落地的趋势。以10年国债为例，降息落地前10-14个交易日，10年、30年国债较降息当日利差通常出现回落，幅度约为0-5BP；降息后，债市趋于交易利好出尽的利空，债市利率趋于上行，较降息前通常抬升10BP上下。
对比当下，以2024/12/9中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”为节点，截至4/8，10年、30年国债利率约为1.66%、1.86%，相较2024/12/9的1.92%、2.12%回落25、26BP，或指向债市利率隐含约20BP上下的降息预期。
（3）结合资金利率来看，近期各期限国债利率与DR007的利差有所抬升，一方面是3月中下旬以来资金供需改善的同时资金利率仍处相对高位，另一方面，3月中下旬长端利率的快速下行也是主要原因之一。
截至4/8，10年、30年国债与DR007的利差分别为-11、8BP，与DR007自2024/10以来的中枢分别存在27、28BP左右的利差。
此外，参考名义GDP增速，当前长端利率或一定程度偏离经济基本面。近20年以来，长端国债利率走势与名义GDP增速较为同步，名义GDP增速回落往往对应着10年、30年国债利率的滞后回落，但自2024年以来，二者的偏离幅度逐渐扩大。
于债市而言，首先是关于货币宽松择机推进节奏的博弈，这当中或聚焦国内经济修复进程、外部关税政策的后续演绎，降准落地节奏或将前置于降息，故而在短期内外部因素未出现更多边际变化的情形之下，货币政策落地之前债券或仍会表现较强，不排除挑战前低，此外，4月随着基金、理财等交易盘配置力量回归，农商行、保险或也有望延续较强配置力度，或将对债市的调整形成一定保护。
而后第二阶段，随着货币政策的落地，市场交易宽松预期告一段落，定价已然显现，后续关键则在于货币政策之外国内其他政策的应对，涉及地产、消费以及地方政府等诸多领域，在此期间市场或将走得更为纠结，相应地，对应关注内需修复、出口景气度、关税政策的持续演绎，给出新的方向。
风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
摘 要
1、谁在助推行情演绎？
（1）农商行：1-2月买债规模较大，而3月则转为净卖出，或因开年以来债市持续的调整行情使得银行季末卖债兑现浮盈调节利润的诉求较强，叠加资金持续紧平衡之下负债端压力较大，或通过卖债回笼流动性；买债行为上，左侧交易特征仍较为明显，跨季后农商行或存在一定补仓诉求，债市上涨时呈现净买入状态，而随着近两日债市利率的下行破位，卖盘明显增加。
往后看，农商行买债规模或将环比修复，一方面，参考季节性规律，4月农商行买债规模通常处于年内较高水平；另一方面，今年一季度末卖债后，或存在一定的补仓需求，叠加今年政府债供给节奏前置，农商行或将加大配置力度。
（2）保险：2025开年，保险买债力度整体较强，3月买债规模创近年来新高。一方面，债市调整行情之下，保险倾向于增配以锁定票息收益；另一方面，开年以来置换债、国债供给节奏加快之下，保险或进一步释放配置需求。
聚焦跨季后，随着债市进一步回暖，近期，保险放缓买入节奏，并增加对国债、二永债的卖出力度，配置盘特征明显。而随着2024年四季度以来保费收入增速的放缓，需要进一步关注负债端波动对资产端配置力度的影响。
（3）基金&理财：3月中下旬以来基金规模有所反弹，故而资产端加大买入力度，呈现典型的交易盘特征；跨季后理财配置力度有所提升，买入品种以存单为主，或出于增强流动性的考虑，也对应了近期负债端短期限资金扩容的现象。
展望后市，随着近期债市阶段性企稳，叠加非银负债端季节性扩容，或将支撑非银机构配置需求和边际定价力量的回归，尤其是当前两类机构在买入久期上整体相对保守，后续若长端利率继续破位下行，抑或是资金紧平衡之下“负carry”现象回归，或将驱使机构再度拉长久期，进而或也将加速长端行情的演绎。
但这期中存在的问题关键在于后市应对关税的政策加码以及货币政策的取向，混沌期期间交易做多仍有胜率，赔率空间也不低，但后市波动或也不会小。
2、债市如何展望？
首先，从货币宽松角度出发，4月或是降准落地的重要观察窗口期。降息方面，重心或主要在于多重政策目标的均衡，其一是国内基本面的修复情况，前期来看短期内尚可，关注内外部影响下内需修复进程和出口；其二是海外经济体降息路径以及关税、贸易等政策的兑现情况，外围掣肘空间是否打开；其三是债市运行情况和长期收益率的变化，以及存在防范资金沉淀空转的诉求。
当前债市利率处于什么位置？（1）若以政策利率为“锚”，当前10年、30年国债利率已行至2025年以来的较低水平，或隐含约40BP的降息预期；（2）若参考2022年以来的历次降息，当前或隐含约20BP的降息预期；（3）结合资金利率，截至4/8，10年、30年国债与DR007的利差分别为-11、8BP，与DR007自2024/10以来的中枢分别存在27、28BP左右的利差。
于债市而言，首先是关于货币宽松择机推进节奏的博弈，短期内外部因素未出现更多边际变化的情形之下，货币政策落地之前债券或仍会表现较强，不排除挑战前低，此外，4月随着基金、理财等交易盘配置力量回归，农商行、保险或也有望延续较强配置力度，或将对债市的调整形成一定保护。
而后第二阶段，随着货币政策的落地，市场交易宽松预期告一段落，定价已然显现，后续关键则在于货币政策之外国内其他政策的应对，涉及地产、消费以及地方政府等诸多领域，在此期间市场或将走得更为纠结，相应地，对应关注内需修复、出口景气度、关税政策的持续演绎，给出新的方向。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
报告目录
当地时间4/2，美国“对等关税”靴子落地，较为超预期，此后两日，债市利率随即对此定价，其中，10年国债利率下破1.7%。债市回暖背后，机构行为如何演绎？往后看，随着关税政策持续演绎，利率会阶段性震荡还是迎来新低？本文聚焦于此。
1
跨季后，债市继续回暖
3月下旬以来，债市主要演绎大幅调整后的修复行情，主因在于开年以来对债市行情形成持续约束的资金面迎来边际宽松，税期、跨季等节点公开市场投放释放呵护之意，存单利率出现阶段性拐点、银行融出水平低位回升，资金供需结构得以边际改善。
跨季后，4月债市延续回暖，除了跨季后资金面压力缓释对债市继续形成支撑之外，更为关键的因素在于关税的超预期冲击。当地时间4/2，美国“对等关税”落地，较为超市场预期，避险情绪升温之下，权益市场表现偏弱，债市利率则大幅回落。而随着关税政策的持续演绎，市场对于后续货币宽松的想象空间也有所强化。
4/7，《人民日报》发文，提及针对“对等关税”，我国的货币政策工具能够根据形势需要灵活应对，对债市行情形成进一步催化，尤其是在当日公开市场大额净回笼、资金面均衡偏紧的情形下，利率的下行趋势仍近乎“势不可挡”。
“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”
债市回暖的背后，机构行为呈现何种特征？我们从季节性规律和近期债市行情出发进行复盘。
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谁在助推行情演绎？
一方面，从季节性规律出发，于配置盘而言，4月农商行通常存在季节性的增配行为，而保险在一季度保费收入“开门红”支撑下，4月或仍延续较高的配债力度，但需要关注负债端的波动；于交易盘而言，历史上的4月债市通常走强，叠加基金、理财等非银机构负债端扩容之下，买入力量或也相对较强。
另一方面，从今年的情况来看，需求端买债力度不减：
4月以来债市大幅下行，叠加“对等关税”之下，市场避险情绪升温，或将带动非银负债端扩容，另一方面更为重要的是市场开始交易货币宽松，抢配长端，进而强化基金等交易盘的买入力度；
配置盘而言，农商行、保险仍存在欠配压力，依旧存在抢配的情况，只是随着市场波动会存在节奏上的差异。
1、农商行：配置需求或季节性增长
近年来，农商行在二级市场的买债规模大幅增长，成为影响市场边际定价的重要力量之一。从季节性规律来看，一季度受益于信贷“开门红”，农商行存款规模通常增长，在“大行放贷、小行买债”的格局以及贷款利率下行、存款定期化趋势带来的净息差压力之下，农商行二级市场配债诉求较强，叠加部分债券到期后存在再配置诉求，故而呈现一季度买债规模较大的特征。
跨季后，4月买债规模仍延续较高水平，主因在于4月通常非信贷投放大月，故而农商行或相应增加债券投资力度。
聚焦2025年，农商行买债行为整体仍延续这一特征，1-2月买债规模较大，而3月则罕见地转为净卖出，或因开年以来债市持续的调整行情使得银行季末卖债兑现浮盈调节利润的诉求较强，叠加资金持续紧平衡之下负债端压力较大，或通过卖债回笼流动性，故而可以看到3月中下旬以来，农商行加大卖出力度。
买债行为上，当前“上涨时卖出、下跌时买入”的左侧交易特征仍较为明显，跨季后，农商行或存在一定补仓诉求，债市上涨时呈现净买入状态，而随着近两日债市利率的下行破位，农商行的卖盘也明显增加。
买卖期限上，主要分布于7-10Y品种，同时或因长端表现相对偏强，近两日增加了对20-30Y品种的卖盘。
展望今年4月，农商行买债规模或将环比修复，一方面，参考季节性规律，4月农商行买债规模通常处于年内较高水平；另一方面，今年一季度末卖债后，或存在一定的补仓需求，叠加今年政府债供给节奏前置，农商行或将加大配置力度。
2、保险：关注负债端波动
2025开年，保险买债力度整体较强，3月买债规模创近年来新高。一方面，债市调整行情之下，保险倾向于增配以锁定票息收益；另一方面，开年以来置换债、国债供给节奏加快之下，保险或进一步释放配置需求。
但与此同时，负债端“开门红”或有所承压。1-2月保费收入累计同比持续为负，2月单月保费收入同比转正。一方面，预定利率下调或一定程度提前透支市场需求，叠加“报行合一”的落实或致使销售节奏放缓；另一方面，单月增速波动或也存在春节错位因素。
聚焦跨季后，随着债市进一步回暖，近期，保险放缓买入节奏，并增加对国债、二永债的卖出力度，配置盘特征明显。而随着2024年四季度以来保费收入增速的放缓，需要进一步关注负债端波动对资产端配置力度的影响。
3、基金&理财：负债端扩容叠加交易货币宽松
基金产品而言，3月中下旬以来，随着债市表现逐渐企稳，代表性ETF份额上台阶式攀升，一定程度指向基金规模或出现反弹，故而资产端或也对应加大买入力度，呈现典型的交易盘特征。
买入结构上，3月以来全面增配利率、信用、二永等，存单买卖方向变化频繁，期限以7-10Y品种为主，整体较为保守；但近两日买入久期有所拉长，增配15-20Y、20-30Y的超长期限品种。
理财产品而言，跨季后负债端迎来季节性回暖，4月第一周规模环周大幅增长，以现金管理型和固收类理财为主。聚焦固收类理财而言，最小持有期、每日开放型等负债端稳定性较弱的短期限产品以及封闭式产品规模增长较多。
就资产端配置行为而言，跨季后理财配置力度有所提升，买入品种以同业存单为主，或出于增强流动性的考虑，也对应了近期负债端短期限资金扩容较多的现象。
买入期限上，跨季后1-2日理财增配超长期限利率债，随后开始转向买入短端，近两日买入短端力度明显减弱，并开始卖出超长期利率债。
展望后市，随着近期债市出现阶段性企稳趋势，叠加非银负债端的季节性扩容，或将支撑基金、理财等非银机构配置需求和边际定价力量的回归，尤其是当前两类机构在买入久期上整体相对保守，后续若长端利率继续破位下行，抑或是资金面紧平衡之下“负carry”现象回归，或将驱使机构再度拉长久期，进而或也将加速长端行情的演绎。
但这期中存在的问题关键在于后市应对关税的政策加码以及货币政策的取向，混沌期期间交易做多仍有胜率，赔率空间也不低，但后市波动或也不会小。
3
债市如何展望？
从季节性规律出发，近年来4月债市表现通常偏强，但2016、2017、2019年4月则是出现回调：2016年主因在于经济修复预期升温的背景下，债市还面临着信用违约的担忧，带动利率由此攀升；2017年主因在于经济数据表现超预期的同时，资金面收敛，彼时监管政策集中落地，金融防风险、去杠杆之下委外资金大量赎回；2019年主因在于货币政策定调松紧适度，引发市场对于转向的担忧，叠加期间经济金融数据超预期，资金利率上行也一定程度压制做多热情。
聚焦今年来看，一方面，3月中下旬以来资金面供需结构边际改善，债市逐渐步入修复区间；另一方面，4月初关税政策的超预期冲击之下，市场风险偏好回落，市场对货币宽松的想象空间强化，带动债市较强表现。其中，4/3、4/7两日，10年利率下行幅度达到8BP上下，行至2025年以来的较低水平。
往后看，债市如何演绎？利率会阶段性震荡还是继续破位下行？
首先，从货币宽松角度出发，4月或是降准落地的重要观察窗口期。一方面，随着关税政策以及我国反制举措的阶段性落定，货币宽松或迎来择机的兑现窗口；另一方面，4月税期扰动加大、大额买断式逆回购到期，若政府债供给压力也较为超预期，或需要流动性加码投放进行呵护。
降息方面，重心或主要在于多重政策目标的均衡，其一是国内基本面的修复情况，前期来看短期内尚可，关注内外部影响下内需修复进程和出口；其二是美国等海外经济体降息路径以及关税、贸易等政策的兑现情况，外围掣肘空间是否打开；其三是债市运行情况和长期收益率的变化，以及存在防范资金沉淀空转的诉求。
那么，当前债市利率处于什么位置？是否透支一定的降息预期？
（1）若以政策利率为“锚”，当前10年、30年国债利率已行至2025年以来的较低水平，或隐含约40BP的降息预期：
截至4/8，10年国债利率与7天逆回购利率的利差约为16BP，低于2024年1-11月的中枢水平54BP，存在约38BP的差距；但相较2024年12月下旬的中枢22BP、2025年开年至2月中旬的中枢13BP而言差距不大，当前利差水平处于2024年以来的9.2%分位、2024年12月下旬以来的34.1%分位、2025年以来的46%分位。
30年国债利率与7天OMO利差约为36BP，低于2024年1-11月的中枢75BP，当前仍有约39BP的差距；但相较2024年12月下旬的中枢47BP、2025年开年至2月中旬的中枢35BP而言差距亦不算大，当前所处2024年以来的6.3%分位、2024年12月下旬以来的23.5%分位、2025年以来的31.7%分位。
（2）若参考2022年以来的历次降息，当前或隐含约20BP的降息预期：
历次降息前，债市往往存在提前交易降息落地的趋势。以10年国债为例，降息落地前10-14个交易日，10年、30年国债较降息当日利差通常出现回落，幅度约为0-5BP；降息后，债市趋于交易利好出尽的利空，债市利率趋于上行，较降息前通常抬升10BP上下。
对比当下，以2024/12/9中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”为节点，截至4/8，10年、30年国债利率约为1.66%、1.86%，相较2024/12/9的1.92%、2.12%回落25、26BP，或指向债市利率隐含约20BP上下的降息预期。
（3）结合资金利率来看，近期各期限国债利率与DR007的利差有所抬升，一方面是3月中下旬以来资金供需改善的同时资金利率仍处相对高位，另一方面，3月中下旬长端利率的快速下行也是主要原因之一。
截至4/8，10年、30年国债与DR007的利差分别为-11、8BP，与DR007自2024/10以来的中枢分别存在27、28BP左右的利差。
此外，参考名义GDP增速，当前长端利率或一定程度偏离经济基本面。近20年以来，长端国债利率走势与名义GDP增速较为同步，名义GDP增速回落往往对应着10年、30年国债利率的滞后回落，但自2024年以来，二者的偏离幅度逐渐扩大。
于债市而言，首先是关于货币宽松择机推进节奏的博弈，这当中或聚焦国内经济修复进程、外部关税政策的后续演绎，降准落地节奏或将前置于降息，故而在短期内外部因素未出现更多边际变化的情形之下，货币政策落地之前债券或仍会表现较强，不排除挑战前低，此外，4月随着基金、理财等交易盘配置力量回归，农商行、保险或也有望延续较强配置力度，或将对债市的调整形成一定保护。
而后第二阶段，随着货币政策的落地，市场交易宽松预期告一段落，定价已然显现，后续关键则在于货币政策之外国内其他政策的应对，涉及地产、消费以及地方政府等诸多领域，在此期间市场或将走得更为纠结，相应地，对应关注内需修复、出口景气度、关税政策的持续演绎，给出新的方向。
风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
