核心观点
过去一周全球资产典型表现是风险资产下挫，避险资产走强。中国AH股走向避险风格，中债利率回落，重新稳在1.7%上方。
2月特朗普宣布第一轮加征关税以来，全球定价偏稳定，美国资产定价衰退。
4月特朗普宣布第二轮加征关税，加税幅度以及波及国家明显超市场预期，全球定价一轮超预期关税引发的衰退担忧。
我们将本轮关税博弈划分三个阶段：序幕拉开阶段（今年2-3月），全面升级阶段（4月），博弈深化阶段（4月及以后）。目前关税博弈已从第一阶段过渡到第二阶段。
第二阶段核心逻辑是全球定价更大范围衰退，中国定价关税影响，股弱债强。中国资产方向是基本面走弱、风偏回落、内需政策预期、国产替代。
摘要
本周全球大类资产表现一览：
中国股指普遍承压，防御板块占优，港股医疗电信方向表现较好。中国债市宽松预期升温。激进关税引发全球范围资产抛售，美股、大宗价格大幅下行，美债利率回落，黄金抗跌。人民币汇率贬值。
一、中国股市：市场缩量震荡，防御板块占优。
中国A股回顾：市场缩量调整，防御板块相对强势。主要指数普遍承压，创业板指领跌，成交额持续缩量，资金观望情绪浓厚，银行、电力及公用事业等防御性板块维持强势。周四凌晨美国对各国惩罚性关税大超市场预期，引发全球资本市场动荡，周四外需相关性的板块，如家电、机械、汽车、通信和电力设备领跌。
港股回顾：延续调整，医疗电讯结构性占优。关税冲击下，本周市场避险情绪浓厚，高股息表现相对较好，电讯业涨幅领先；业绩提振下，医疗保健业本周持续强势，科技板块调整幅度较大。
中国A股展望：不确定因素增多，增配红利和内需政策板块。面对偏高关税税率，接下来中国出口或将承压，不利外需相关板块。短期不确定因素增多，市场风偏或下调，或可适当增配红利、国内政策对冲板块、国产替代（半导体等）。
港股展望：关注内需板块。特朗普宣布超预期关税政策，对市场形成冲击，避险情绪影响下，高股息板块短期或有相对表现。同样内需政策博弈或许也是未来一个优势板块。
二、中国债市：关税博弈下货币宽松预期升温。
本周债市回顾：美国关税政策超预期，货币宽松预期升温，债市利率下行。本周跨季扰动消退，资金利率下行，美国超预期关税政策，引发市场对后续货币宽松对冲预期，债市利率明显下行。
中国债市展望：美国关税政策超预期，抢出口消退后出口将降温，二季度基本面承压，且货币政策宽松节奏或加快，债市做多窗口来临。
三、美国资产：海外定价一次更广维度上的衰退，美股下挫，美债利率下行。
美国资产回顾：美股大幅回调，创2020年3月以来最差单周表现。本周美国推出对等关税政策细节，全面超出市场预期。出于对于经济增长下滑以及全面贸易战的担忧，美股遭受恐慌性抛售。
美债收益率大幅下行。美国推出的全面关税政策可能严重遏制全球贸易和经济增长，美国难以“一枝独秀”，市场对于美国经济增长的前景担忧。美联储对于货币政策仍然保持观望状态。
美国资产展望：关税不确定性以及对全球经济的冲击正在蔓延。进入到关税博弈第二阶段，全球定价更大范围衰退，预计全球风险资产都有走弱迹象，避险资产走强，在此背景下美股或难反弹，美债利率也将保持低位。与关税博弈第一阶段不同，非美经济也将定价衰退，美元指数或保持相对强势。
四、商品市场：经济前景担忧加剧，商品价格普遍调整。
商品市场回顾：比预期更激进的关税议程引发资产抛售，能源和工业品价格快速下挫。
其一，更为贴近实体需求定价的油价在两天内重挫13%，直接映射市场对全球需求骤减的担忧。
其二，多数基本金属本周累计下跌约10%，呼应3月以来全球工厂活动的普遍下滑。贸易政策的巨大不确定性对市场信心造成显著打击。
其三，黄金表现相对抗跌，关注避险需求扩容对黄金尚存支撑。
全球大宗展望：
黄金：二季度全球关税浪潮持续演绎，关注避险需求扩容对金价的支撑，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置或较一季度提速。
原油：二季度关注加码的关税政策以及OPEC+的增产空间对油价的拖累，中期油价风险仍偏向下行。
铜：二季度随着全球定价衰退，一季度抢出口降温，二季度铜的现实需求以及预期都会下降，铜表现或不如一季度。
五、政策与经济数据：对美关税反制，短期内增量对冲政策出台概率提升。
政策回顾：政府发起对美关税反制，价格改革继续推进。
国务院关税税则委员会决定对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。商务部、海关总署同步发布公告，对中重稀土相关物项实施出口管制，将多家美企列入出口管制管控和不可靠实体清单，对原产于美国等地的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查，暂停部分美企相关产品输华资质。
中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》。意见全文内容涵盖价格改革、价格调控、价格监管等价格工作各领域，部署健全四个机制，即健全促进资源高效配置的市场价格形成机制，创新服务重点领域发展和安全的价格引导机制，完善促进物价保持合理水平的价格调控机制，优化透明可预期的市场价格监管机制。
未来政策及国内经济数据展望：
美国总统特朗普2日签署行政令，宣布美国对所有贸易伙伴征收“对等关税”，加征幅度远超预期，不可避免对全球经济带来一定冲击。二季度我国增量对冲政策出台概率提升，财政政策短期主要在于进一步前置和提速，下半年再考虑是否需要在量上加码，货币政策有望较快引来降准降息时机。
目录
正文
1
大类资产价格的表现
本周为3月31日至4月4日。
（一）A股
本周上证指数累计跌0.3%，沪深300跌1.4%，中证500跌1.2%，创业板指跌2.9%，科创50跌1.1%。
周一市场震荡调整，创业板指领跌，3月30日国有大型银行增资信息落地，银行板块上涨。周二市场小幅反弹，但量能继续萎缩，受益于政策支持和出海带动盈利大幅改善等利好刺激，创新药板块全面爆发。周三市场缩量小幅上涨，成交量跌破万亿，是2024年9月24日行情启动以来第二次跌破万亿，机器人板块反弹。周四凌晨特朗普对等关税落地，高税率大超市场预期，A股低开后冲高一度翻红，但随后再度下探，地产、食品饮料、农业和公用事业等内需板块领涨，而外需相关性的板块，如家电、机械、汽车、通信和电力设备领跌。
多数行业下跌，电力及公用事业、农林牧渔和医药板块领涨，汽车、电力设备及新能源、家电板块领跌。
本周医药板块上涨1.15%，创新药板块表现尤为亮眼。一是政策利好预期持续走强，如创新药鼓励政策落地等；二是多家药企如恒瑞医药、康方生物等披露的业绩大超预期，海外盈利大增。三是国产创新药频频放出对外授权交易公告，海外制药巨头和跨国资本看好中国创新药价值，给予市场注入信心。
对等关税大超市场预期，外需性相关板块领跌。本周汽车下跌3.54%、电力设备及新能源下跌3.14%，家电下跌3.13%，机械下跌2.82%。
（二）港股
本周港股调整，恒生指数本周-3.09%，恒生科技本周-4.94%。
恒生综合行业分板块来看，电讯业、医疗保健业表现较好，分别上涨 2.15%、2.13%；资讯科技业和工业表现较弱，资讯科技业-5.06%，工业本周-4.92%。
本周市场避险情绪浓厚，分红板块表现较好，其中电讯业表现领先。
港股业绩期已至，受业绩提振，叠加国产创新药实力逐渐受海外认可，医疗保健业板块持续强势。而科技板块本周调整幅度较大。
（三）中债
本周债市走强，本周主要围绕美国关税事件展开交易。本周2Y国债活跃券收益率较上周下行4.5BP至1.49%，10Y国债活跃券较上周下行8.25BP至1.72%，30Y国债活跃券较上周下行10.75BP至1.92%。
周一债市走势分化，短端表现偏弱。周末财政部公告发行首批特别国债5000亿元以支持大行补充核心一级资本，带动收益率上行。3月PMI低于预期，发布后债市下行。
周二债市维持分化走势，跨季后资金面转松，资金价格回落，债市收益率小幅下行，但当日央行公开市场大额净回笼，资金价格抬升，短端收益率转上行。
周三债市回暖，虽然央行延续净回笼，但是资金价格逐步回落，且权益市场走弱，债市下行。
周四美国关税落地，征税幅度超预期，债市普遍下行。之后市场的货币宽松预期升温（对冲关税），且出口在关税压力下将承压，多头热情高涨。
（四）美股
美国关税政策猛烈冲击，美股大幅回调，创2020年3月以来最差单周表现。
纳斯达克指数本周-10.02%，道琼斯工业指数本周-7.86%，标普500指数本周-9.08%。标普500分板块来看，日常消费、公用事业涨幅居前，日常消费本周-2.22%，公用事业本周-4.45%；信息技术、能源涨幅居后，信息技术本周-11.41%，能源本周-14.10%。
本周美国推出对等关税政策细节，全面超出市场预期。出于对于经济增长下滑以及全面贸易战的担忧，美股遭受恐慌性抛售。
具体细分板块，日常消费和公用事业为代表的板块受到部分避险资金青睐，因此跌幅相对较小。科技股及能源板块跌幅扩大。科技股本身高估值，市场调整背景下更具脆弱性。关税不仅抑制全球工业品需求前景，OPEC+同步决定增产，这使得能源板块大幅下行。
（五）美债
定价潜在衰退担忧，国债收益率大幅下行。
4月4日2Y、10Y国债收益率分别为3.68%、4.01%，相比上周分别下降21BP、下降26BP。
相比前期的通胀反弹，美债收益率更加侧重定价美国增长衰退。美国推出的全面关税政策可能严重遏制全球贸易和经济增长，美国难以“一枝独秀”，市场对于美国经济增长的前景担忧。因此，本周美债收益率大幅下行。
尽管3月新增非农数据及失业率显示美国劳动力市场仍然相对稳健，但是市场更多更多担忧是关税政策落地后对于美国经济的潜在增长冲击。因此，市场对于本次非农数据并不敏感。
关税政策超预期，美联储对于货币政策保持观望，因此，美债收益率周五反弹，从低点3.9%反弹至4%关口以上。
（六）汇率
本周人民币汇率贬值。美元兑人民币中间价在关税政策后升至7.18上方，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.30，均值较上周上行124个点至7.27，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.30，均值较上周上行149个点至7.28。
美元指数在下行至102以下。美国经济数据稳中有降，3月ISM制造业和非制造业指数低于预期，但是3月Markit各项PMI终值好于预期，2月耐用品订单保持增长。劳动力市场喜忧参半，2月JOLTS职位空缺减少，3月失业率超预期上升，但是3月ADP和非农就业超预期上涨。特朗普宣布国家紧急状态，全面征收关税，并设置10%“最低基准关税”。地缘政治方面，伊朗强硬回应美国轰炸威胁。欧洲经济数据喜忧参半，3月欧元区和法国制造业PMI回落，但是3月欧元区、德国和法国综合与服务业PMI超预期回升。通胀下行，3月欧元区、德国CPI增速回落。
（七）商品
商品：市场对经济前景的担忧加剧，大宗商品价格普遍大幅调整。
黄金：市场抛售潮波及黄金，金价在创下历史高位后回调。
在特朗普最新关税声明发布后，金价周四一度涨至每盎司3,167.84美元历史新高，但之后转跌，部分原因是，特朗普关税豁免终结800亿美元“贵金属大迁徙”。
“对等关税”冲击波延续，各国反制措施升级，金价周五延续了前一交易日的跌势，资产抛售潮波及黄金。
本周现货黄金累计下跌1.54%，周五收盘价为3037.13美元/盎司，交投区间为3167.84 - 3015.86美元/盎司。本周COMEX黄金收报3056.10美元/盎司，累计下跌1.83%。
铜：贸易战加剧经济不确定性，LME铜创2个月新低。
对等关税实施方案公布，铜不受“对等关税”约束（即不再232关税的基础上叠加），COMEX铜溢价回落。
伦铜周五下跌超过5%，创下2022年7月以来最大跌幅，围绕贸易战影响的担忧引发工业金属和矿业股的严重抛售。
本周伦铜收报8690美元/吨，周跌11.28%。
原油：布油自2021年8月以来首次下破65美元/桶。
美国WTI原油周五重挫7.4%，下破62美元，创2021年以来的最低水平。部分原因是投资者对全球经济前景悲观，经济增长放缓将打击原油需求；此外，沙特、俄罗斯等八大OPEC+产油国周四达成协议，超预期日均增产41.1万桶。
本周WTI 5月原油期货收报61.99美元/桶，本周累计下跌超过10.62%。布伦特6月原油期货收报65.58美元/桶，本周累跌将近9.87%。
国内黑色：钢厂复产逻辑仍支持矿端价格表现。
近期钢厂延续复产较多，开工率持续回升，铁水产量明显增加，螺纹钢产量高于去年同期。后续重点关注国内终端需求回升空间，以及后续出口回落预期会否压制需求。
据 Mysteel 不完全统计，2025 年一季度中国贸易救济信息网陆续公布了 37 起国外对中国钢铁产品发起的反倾销、反补贴调查或裁决。
本周螺纹05收报3164元/吨，本周累计下跌0.88%；焦煤05收报1001元/吨，本周累计下跌2.2%；铁矿05收报788.5元/吨，本周累计上涨0.51%。
2
市场流动性观察
（一）央行流动性投放
本周央行公开市场操作共有11868亿元逆回购到期，累计开展了6849亿元逆回购操作，央行本周全口径净回笼5019亿元。DR007在1.70-2.19%之间运作，周均值较上周下行6.76BP至1.89%。
（二）A股市场流动性
市场活跃度有所下降，本周平均日成交额为11173亿元，上周为12355亿元。
3
宏观大事件或政策
（一）海外事件和政策
美国对等关税来袭，中国反制。
美国总统特朗普当地时间2日签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。针对所有贸易伙伴加征的10%关税将于5日生效。
根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。
3月美国劳动力市场仍然稳健。
3月美国非农新增就业数量为22.8万，高于预期的14万，前值从15.1万下修为11.7万。3月美国失业率为4.2%，高于预期的4.1%，高于前值的4.1%。
（二）国内事件和政策
中国公布对美国“对等关税”反制措施。
国务院关税税则委员会公布公告对原产于美国的所有进口商品加征关税，决定自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。商务部同步发布公告，对钐、钆等7类中重稀土相关物项实施出口管制；将16家美涉军实体列入出口管制管控名单，禁止向其出口两用物项。将11家实体列入不可靠实体清单。对原产于美国等地的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查，对进口医用CT球管发起我国首起产业竞争力立案调查。海关总署发布公告，决定暂停1家美国涉事企业高粱输华资质，3家美国涉事企业禽肉骨粉输华资质，并暂停2家美国涉事企业禽肉产品输华。
中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》。
（1）意见全文内容涵盖价格改革、价格调控、价格监管等价格工作各领域，部署健全四个机制，即健全促进资源高效配置的市场价格形成机制，创新服务重点领域发展和安全的价格引导机制，完善促进物价保持合理水平的价格调控机制，优化透明可预期的市场价格监管机制。
（2）提出三方面重点举措：一是深化价格市场化改革。稳妥有序推进能源资源、交通运输等重点领域价格市场化改革，让更多价格由市场形成。二是加快重点领域市场建设。推进重要商品现货、期货市场建设，优化期货品种上市、交易、监管等规则，夯实市场形成价格的基础。三是营造竞争有序市场环境。废止妨碍全国统一大市场建设和公平竞争的价格政策，防止政府对价格形成的不当干预；有效规范自然垄断企业经营范围，防止利用垄断优势向上下游竞争性环节延伸，营造有利于价格有效形成的市场环境。
（3）主要聚焦领域：一是完善农业价格政策。二是健全能源价格政策。三是健全公用事业价格机制。四是完善公共服务价格政策。五是创新公共数据价格政策。
（三）本周主要高频数据汇报
地产：30城新房销售环比季节性回落，同比亦不及去年同期水平。30城商品房销售7日移动平均值录得29.7万平方米，环比上周回落，本周同比增速也回落。
消费：地铁客运、汽车消费低于上年同期。（1）出行景气度平稳：本周10城日均地铁客运量5972.3万人次，相比上周小幅回落。（2）汽车销售周度环比上行。上周（3月30日当周）乘联会汽车当周日均销量为91789辆，不及去年同期水平。消费动能有边际放缓迹象。
出口：多数航线运价上涨。
4月3日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为1392.78点，较上期上涨2.8%。
欧洲航线，即期市场订舱价格小幅上涨。4月3日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为1336美元/TEU，较上期小幅上涨1.4%。
地中海航线，本周市场运价小幅下跌。4月3日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为2028美元/TEU，较上期下跌2.3%。
北美航线，特朗普宣布正式实行“对等关税”行动，这些关税措施将扰乱全球贸易，加剧贸易冲突的风险，未来北美航线运输市场将面临不利影响。本周即期市场订舱价格小幅上涨。4月3日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2313美元/FEU和3306美元/FEU，分别较上期上涨6.2%、3.5%。
4
下周主要关注
周四（4月10日）：中国3月CPI、PPI同比数据。
周五（4月11日）：中国社融、M2等金融数据。
周五（4月11日）：美国PPI数据。
风险提示
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
核心观点
过去一周全球资产典型表现是风险资产下挫，避险资产走强。中国AH股走向避险风格，中债利率回落，重新稳在1.7%上方。
2月特朗普宣布第一轮加征关税以来，全球定价偏稳定，美国资产定价衰退。
4月特朗普宣布第二轮加征关税，加税幅度以及波及国家明显超市场预期，全球定价一轮超预期关税引发的衰退担忧。
我们将本轮关税博弈划分三个阶段：序幕拉开阶段（今年2-3月），全面升级阶段（4月），博弈深化阶段（4月及以后）。目前关税博弈已从第一阶段过渡到第二阶段。
第二阶段核心逻辑是全球定价更大范围衰退，中国定价关税影响，股弱债强。中国资产方向是基本面走弱、风偏回落、内需政策预期、国产替代。
摘要
本周全球大类资产表现一览：
中国股指普遍承压，防御板块占优，港股医疗电信方向表现较好。中国债市宽松预期升温。激进关税引发全球范围资产抛售，美股、大宗价格大幅下行，美债利率回落，黄金抗跌。人民币汇率贬值。
一、中国股市：市场缩量震荡，防御板块占优。
中国A股回顾：市场缩量调整，防御板块相对强势。主要指数普遍承压，创业板指领跌，成交额持续缩量，资金观望情绪浓厚，银行、电力及公用事业等防御性板块维持强势。周四凌晨美国对各国惩罚性关税大超市场预期，引发全球资本市场动荡，周四外需相关性的板块，如家电、机械、汽车、通信和电力设备领跌。
港股回顾：延续调整，医疗电讯结构性占优。关税冲击下，本周市场避险情绪浓厚，高股息表现相对较好，电讯业涨幅领先；业绩提振下，医疗保健业本周持续强势，科技板块调整幅度较大。
中国A股展望：不确定因素增多，增配红利和内需政策板块。面对偏高关税税率，接下来中国出口或将承压，不利外需相关板块。短期不确定因素增多，市场风偏或下调，或可适当增配红利、国内政策对冲板块、国产替代（半导体等）。
港股展望：关注内需板块。特朗普宣布超预期关税政策，对市场形成冲击，避险情绪影响下，高股息板块短期或有相对表现。同样内需政策博弈或许也是未来一个优势板块。
二、中国债市：关税博弈下货币宽松预期升温。
本周债市回顾：美国关税政策超预期，货币宽松预期升温，债市利率下行。本周跨季扰动消退，资金利率下行，美国超预期关税政策，引发市场对后续货币宽松对冲预期，债市利率明显下行。
中国债市展望：美国关税政策超预期，抢出口消退后出口将降温，二季度基本面承压，且货币政策宽松节奏或加快，债市做多窗口来临。
三、美国资产：海外定价一次更广维度上的衰退，美股下挫，美债利率下行。
美国资产回顾：美股大幅回调，创2020年3月以来最差单周表现。本周美国推出对等关税政策细节，全面超出市场预期。出于对于经济增长下滑以及全面贸易战的担忧，美股遭受恐慌性抛售。
美债收益率大幅下行。美国推出的全面关税政策可能严重遏制全球贸易和经济增长，美国难以“一枝独秀”，市场对于美国经济增长的前景担忧。美联储对于货币政策仍然保持观望状态。
美国资产展望：关税不确定性以及对全球经济的冲击正在蔓延。进入到关税博弈第二阶段，全球定价更大范围衰退，预计全球风险资产都有走弱迹象，避险资产走强，在此背景下美股或难反弹，美债利率也将保持低位。与关税博弈第一阶段不同，非美经济也将定价衰退，美元指数或保持相对强势。
四、商品市场：经济前景担忧加剧，商品价格普遍调整。
商品市场回顾：比预期更激进的关税议程引发资产抛售，能源和工业品价格快速下挫。
其一，更为贴近实体需求定价的油价在两天内重挫13%，直接映射市场对全球需求骤减的担忧。
其二，多数基本金属本周累计下跌约10%，呼应3月以来全球工厂活动的普遍下滑。贸易政策的巨大不确定性对市场信心造成显著打击。
其三，黄金表现相对抗跌，关注避险需求扩容对黄金尚存支撑。
全球大宗展望：
黄金：二季度全球关税浪潮持续演绎，关注避险需求扩容对金价的支撑，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置或较一季度提速。
原油：二季度关注加码的关税政策以及OPEC+的增产空间对油价的拖累，中期油价风险仍偏向下行。
铜：二季度随着全球定价衰退，一季度抢出口降温，二季度铜的现实需求以及预期都会下降，铜表现或不如一季度。
五、政策与经济数据：对美关税反制，短期内增量对冲政策出台概率提升。
政策回顾：政府发起对美关税反制，价格改革继续推进。
国务院关税税则委员会决定对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。商务部、海关总署同步发布公告，对中重稀土相关物项实施出口管制，将多家美企列入出口管制管控和不可靠实体清单，对原产于美国等地的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查，暂停部分美企相关产品输华资质。
中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》。意见全文内容涵盖价格改革、价格调控、价格监管等价格工作各领域，部署健全四个机制，即健全促进资源高效配置的市场价格形成机制，创新服务重点领域发展和安全的价格引导机制，完善促进物价保持合理水平的价格调控机制，优化透明可预期的市场价格监管机制。
未来政策及国内经济数据展望：
美国总统特朗普2日签署行政令，宣布美国对所有贸易伙伴征收“对等关税”，加征幅度远超预期，不可避免对全球经济带来一定冲击。二季度我国增量对冲政策出台概率提升，财政政策短期主要在于进一步前置和提速，下半年再考虑是否需要在量上加码，货币政策有望较快引来降准降息时机。
目录
正文
1
大类资产价格的表现
本周为3月31日至4月4日。
（一）A股
本周上证指数累计跌0.3%，沪深300跌1.4%，中证500跌1.2%，创业板指跌2.9%，科创50跌1.1%。
周一市场震荡调整，创业板指领跌，3月30日国有大型银行增资信息落地，银行板块上涨。周二市场小幅反弹，但量能继续萎缩，受益于政策支持和出海带动盈利大幅改善等利好刺激，创新药板块全面爆发。周三市场缩量小幅上涨，成交量跌破万亿，是2024年9月24日行情启动以来第二次跌破万亿，机器人板块反弹。周四凌晨特朗普对等关税落地，高税率大超市场预期，A股低开后冲高一度翻红，但随后再度下探，地产、食品饮料、农业和公用事业等内需板块领涨，而外需相关性的板块，如家电、机械、汽车、通信和电力设备领跌。
多数行业下跌，电力及公用事业、农林牧渔和医药板块领涨，汽车、电力设备及新能源、家电板块领跌。
本周医药板块上涨1.15%，创新药板块表现尤为亮眼。一是政策利好预期持续走强，如创新药鼓励政策落地等；二是多家药企如恒瑞医药、康方生物等披露的业绩大超预期，海外盈利大增。三是国产创新药频频放出对外授权交易公告，海外制药巨头和跨国资本看好中国创新药价值，给予市场注入信心。
对等关税大超市场预期，外需性相关板块领跌。本周汽车下跌3.54%、电力设备及新能源下跌3.14%，家电下跌3.13%，机械下跌2.82%。
（二）港股
本周港股调整，恒生指数本周-3.09%，恒生科技本周-4.94%。
恒生综合行业分板块来看，电讯业、医疗保健业表现较好，分别上涨 2.15%、2.13%；资讯科技业和工业表现较弱，资讯科技业-5.06%，工业本周-4.92%。
本周市场避险情绪浓厚，分红板块表现较好，其中电讯业表现领先。
港股业绩期已至，受业绩提振，叠加国产创新药实力逐渐受海外认可，医疗保健业板块持续强势。而科技板块本周调整幅度较大。
（三）中债
本周债市走强，本周主要围绕美国关税事件展开交易。本周2Y国债活跃券收益率较上周下行4.5BP至1.49%，10Y国债活跃券较上周下行8.25BP至1.72%，30Y国债活跃券较上周下行10.75BP至1.92%。
周一债市走势分化，短端表现偏弱。周末财政部公告发行首批特别国债5000亿元以支持大行补充核心一级资本，带动收益率上行。3月PMI低于预期，发布后债市下行。
周二债市维持分化走势，跨季后资金面转松，资金价格回落，债市收益率小幅下行，但当日央行公开市场大额净回笼，资金价格抬升，短端收益率转上行。
周三债市回暖，虽然央行延续净回笼，但是资金价格逐步回落，且权益市场走弱，债市下行。
周四美国关税落地，征税幅度超预期，债市普遍下行。之后市场的货币宽松预期升温（对冲关税），且出口在关税压力下将承压，多头热情高涨。
（四）美股
美国关税政策猛烈冲击，美股大幅回调，创2020年3月以来最差单周表现。
纳斯达克指数本周-10.02%，道琼斯工业指数本周-7.86%，标普500指数本周-9.08%。标普500分板块来看，日常消费、公用事业涨幅居前，日常消费本周-2.22%，公用事业本周-4.45%；信息技术、能源涨幅居后，信息技术本周-11.41%，能源本周-14.10%。
本周美国推出对等关税政策细节，全面超出市场预期。出于对于经济增长下滑以及全面贸易战的担忧，美股遭受恐慌性抛售。
具体细分板块，日常消费和公用事业为代表的板块受到部分避险资金青睐，因此跌幅相对较小。科技股及能源板块跌幅扩大。科技股本身高估值，市场调整背景下更具脆弱性。关税不仅抑制全球工业品需求前景，OPEC+同步决定增产，这使得能源板块大幅下行。
（五）美债
定价潜在衰退担忧，国债收益率大幅下行。
4月4日2Y、10Y国债收益率分别为3.68%、4.01%，相比上周分别下降21BP、下降26BP。
相比前期的通胀反弹，美债收益率更加侧重定价美国增长衰退。美国推出的全面关税政策可能严重遏制全球贸易和经济增长，美国难以“一枝独秀”，市场对于美国经济增长的前景担忧。因此，本周美债收益率大幅下行。
尽管3月新增非农数据及失业率显示美国劳动力市场仍然相对稳健，但是市场更多更多担忧是关税政策落地后对于美国经济的潜在增长冲击。因此，市场对于本次非农数据并不敏感。
关税政策超预期，美联储对于货币政策保持观望，因此，美债收益率周五反弹，从低点3.9%反弹至4%关口以上。
（六）汇率
本周人民币汇率贬值。美元兑人民币中间价在关税政策后升至7.18上方，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.30，均值较上周上行124个点至7.27，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.30，均值较上周上行149个点至7.28。
美元指数在下行至102以下。美国经济数据稳中有降，3月ISM制造业和非制造业指数低于预期，但是3月Markit各项PMI终值好于预期，2月耐用品订单保持增长。劳动力市场喜忧参半，2月JOLTS职位空缺减少，3月失业率超预期上升，但是3月ADP和非农就业超预期上涨。特朗普宣布国家紧急状态，全面征收关税，并设置10%“最低基准关税”。地缘政治方面，伊朗强硬回应美国轰炸威胁。欧洲经济数据喜忧参半，3月欧元区和法国制造业PMI回落，但是3月欧元区、德国和法国综合与服务业PMI超预期回升。通胀下行，3月欧元区、德国CPI增速回落。
（七）商品
商品：市场对经济前景的担忧加剧，大宗商品价格普遍大幅调整。
黄金：市场抛售潮波及黄金，金价在创下历史高位后回调。
在特朗普最新关税声明发布后，金价周四一度涨至每盎司3,167.84美元历史新高，但之后转跌，部分原因是，特朗普关税豁免终结800亿美元“贵金属大迁徙”。
“对等关税”冲击波延续，各国反制措施升级，金价周五延续了前一交易日的跌势，资产抛售潮波及黄金。
本周现货黄金累计下跌1.54%，周五收盘价为3037.13美元/盎司，交投区间为3167.84 - 3015.86美元/盎司。本周COMEX黄金收报3056.10美元/盎司，累计下跌1.83%。
铜：贸易战加剧经济不确定性，LME铜创2个月新低。
对等关税实施方案公布，铜不受“对等关税”约束（即不再232关税的基础上叠加），COMEX铜溢价回落。
伦铜周五下跌超过5%，创下2022年7月以来最大跌幅，围绕贸易战影响的担忧引发工业金属和矿业股的严重抛售。
本周伦铜收报8690美元/吨，周跌11.28%。
原油：布油自2021年8月以来首次下破65美元/桶。
美国WTI原油周五重挫7.4%，下破62美元，创2021年以来的最低水平。部分原因是投资者对全球经济前景悲观，经济增长放缓将打击原油需求；此外，沙特、俄罗斯等八大OPEC+产油国周四达成协议，超预期日均增产41.1万桶。
本周WTI 5月原油期货收报61.99美元/桶，本周累计下跌超过10.62%。布伦特6月原油期货收报65.58美元/桶，本周累跌将近9.87%。
国内黑色：钢厂复产逻辑仍支持矿端价格表现。
近期钢厂延续复产较多，开工率持续回升，铁水产量明显增加，螺纹钢产量高于去年同期。后续重点关注国内终端需求回升空间，以及后续出口回落预期会否压制需求。
据 Mysteel 不完全统计，2025 年一季度中国贸易救济信息网陆续公布了 37 起国外对中国钢铁产品发起的反倾销、反补贴调查或裁决。
本周螺纹05收报3164元/吨，本周累计下跌0.88%；焦煤05收报1001元/吨，本周累计下跌2.2%；铁矿05收报788.5元/吨，本周累计上涨0.51%。
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市场流动性观察
（一）央行流动性投放
本周央行公开市场操作共有11868亿元逆回购到期，累计开展了6849亿元逆回购操作，央行本周全口径净回笼5019亿元。DR007在1.70-2.19%之间运作，周均值较上周下行6.76BP至1.89%。
（二）A股市场流动性
市场活跃度有所下降，本周平均日成交额为11173亿元，上周为12355亿元。
3
宏观大事件或政策
（一）海外事件和政策
美国对等关税来袭，中国反制。
美国总统特朗普当地时间2日签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。针对所有贸易伙伴加征的10%关税将于5日生效。
根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。
3月美国劳动力市场仍然稳健。
3月美国非农新增就业数量为22.8万，高于预期的14万，前值从15.1万下修为11.7万。3月美国失业率为4.2%，高于预期的4.1%，高于前值的4.1%。
（二）国内事件和政策
中国公布对美国“对等关税”反制措施。
国务院关税税则委员会公布公告对原产于美国的所有进口商品加征关税，决定自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。商务部同步发布公告，对钐、钆等7类中重稀土相关物项实施出口管制；将16家美涉军实体列入出口管制管控名单，禁止向其出口两用物项。将11家实体列入不可靠实体清单。对原产于美国等地的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查，对进口医用CT球管发起我国首起产业竞争力立案调查。海关总署发布公告，决定暂停1家美国涉事企业高粱输华资质，3家美国涉事企业禽肉骨粉输华资质，并暂停2家美国涉事企业禽肉产品输华。
中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》。
（1）意见全文内容涵盖价格改革、价格调控、价格监管等价格工作各领域，部署健全四个机制，即健全促进资源高效配置的市场价格形成机制，创新服务重点领域发展和安全的价格引导机制，完善促进物价保持合理水平的价格调控机制，优化透明可预期的市场价格监管机制。
（2）提出三方面重点举措：一是深化价格市场化改革。稳妥有序推进能源资源、交通运输等重点领域价格市场化改革，让更多价格由市场形成。二是加快重点领域市场建设。推进重要商品现货、期货市场建设，优化期货品种上市、交易、监管等规则，夯实市场形成价格的基础。三是营造竞争有序市场环境。废止妨碍全国统一大市场建设和公平竞争的价格政策，防止政府对价格形成的不当干预；有效规范自然垄断企业经营范围，防止利用垄断优势向上下游竞争性环节延伸，营造有利于价格有效形成的市场环境。
（3）主要聚焦领域：一是完善农业价格政策。二是健全能源价格政策。三是健全公用事业价格机制。四是完善公共服务价格政策。五是创新公共数据价格政策。
（三）本周主要高频数据汇报
地产：30城新房销售环比季节性回落，同比亦不及去年同期水平。30城商品房销售7日移动平均值录得29.7万平方米，环比上周回落，本周同比增速也回落。
消费：地铁客运、汽车消费低于上年同期。（1）出行景气度平稳：本周10城日均地铁客运量5972.3万人次，相比上周小幅回落。（2）汽车销售周度环比上行。上周（3月30日当周）乘联会汽车当周日均销量为91789辆，不及去年同期水平。消费动能有边际放缓迹象。
出口：多数航线运价上涨。
4月3日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为1392.78点，较上期上涨2.8%。
欧洲航线，即期市场订舱价格小幅上涨。4月3日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为1336美元/TEU，较上期小幅上涨1.4%。
地中海航线，本周市场运价小幅下跌。4月3日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为2028美元/TEU，较上期下跌2.3%。
北美航线，特朗普宣布正式实行“对等关税”行动，这些关税措施将扰乱全球贸易，加剧贸易冲突的风险，未来北美航线运输市场将面临不利影响。本周即期市场订舱价格小幅上涨。4月3日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2313美元/FEU和3306美元/FEU，分别较上期上涨6.2%、3.5%。
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下周主要关注
周四（4月10日）：中国3月CPI、PPI同比数据。
周五（4月11日）：中国社融、M2等金融数据。
周五（4月11日）：美国PPI数据。
风险提示
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
