核心观点
对于资本市场而言，后续特朗普关税政策依然具有高度博弈性，应对大于预判。
1、为什么这次关税政策大超市场预期？
我们认为本次对等关税政策中隐含的美国国家利益和特朗普个人利益的不一致远超前期市场预期。特朗普这么做的底气主要有两点：美国巨大的消费市场和美元作为全球结算货币和储备货币的重要地位。
2、对等关税实施或致美元霸权衰落。
实际上，对等关税政策将会以牺牲美元霸权为代价，而建立在美元霸权基础之上的每一次美元潮汐都对全球各国造成显著影响，这对于美国而言是得不偿失的，特朗普未必能接受别国绕道美元进行贸易。若美元霸权加速坍塌，则美国后续的财政负担可能进一步加重，通过量化宽松向全球转移铸币税的方式将更加不可持续。
3、对资本市场而言，后续特朗普关税政策依然具有高度博弈性，应对大于预判。
总体来看，当前关税政策演绎面临特朗普让步空间、他国让步空间、美国内部博弈等多重不确定性，不排除特朗普反复改变意志。关税政策落地也不意味着后续全球资产价格确定性走强，反而可能导致全球资产加速波动，对于普通投资者而言，依然是应对大于预判。
4、对于国内债市而言，中期维度降准降息概率进一步提升，债券或走出牛陡逻辑，但短期警惕国债期货缺口回补风险。
总体来看，当前外部环境影响下，央行货币政策基调是偏支持性的，后续汇率可能合理贬值，择机降准概率依然大于择机降息概率，建议投资者切换思路，从一季度的震荡偏空思路切换至二季度的震荡偏多思路应对债券市场波动，当前点位不建议盲目追涨，利率可能会进一步下行并走出牛陡形态。
正文
1 美元霸权角度再思考对等关税的影响
1、为什么这次关税政策大超市场预期？
近日美国对中国关税战再度升级。4月8日，特朗普声称，如果中国不在24小时内撤回34%的反制关税，将从4月9日起对中国输美商品加征50%关税，中国输美产品将被加征104%关税。目前看特朗普推进的对等关税政策已经远超市场预期，但是这并不代表全球各类资产确定性落地，这种伤敌一千自损八百的关税政策的后续演绎依然存在着高度博弈性，往后看博弈加剧可能推动全球各类资产价格加速波动。
本次对等关税政策中隐含的美国国家利益和特朗普个人利益的不一致远超前期市场预期。前期市场普遍从经济学原理和美国国家利益的角度出发理解特朗普的行为，高征关税可能符合特朗普作为政客的部分个人诉求；但是对于美国而言，并不符合美国国家利益，一是过高的关税税率可能会诱发美国国内经济滞涨甚至衰退风险；二是全球供应链分布、美国人力成本等问题均对“海湖庄园协议”的两大目标改善贸易逆差和推动制造业回流构成阻碍，仅仅通过加征关税来实现是不太可能的。
特朗普这么做的底气是什么？主要有两点：美国巨大的消费市场和美元作为全球结算货币和储备货币的重要地位。一方面，得益于美国居民高消费低储蓄的特征以及美国权益市场的财富效应，美国消费市场极其庞大，部分国家对美出口依赖程度极高；另一方面，美元是全球重要的结算货币和储备货币，全球其他国家依赖于和美国的贸易获得美元。因此，关税对于特朗普而言是向全球进一步攫取利益的重要筹码。
2、对等关税实施或致美元霸权衰落
实际上，对等关税政策将会以牺牲美元霸权为代价，而建立在美元霸权基础之上的每一次美元潮汐都对全球各国造成显著影响，这对于美国而言是得不偿失的，特朗普未必能接受别国绕道美元进行贸易。
美元霸权的建立始于战争年代的财富积累，是石油美元/债务美元/铸币税等的多重叠加态。1）一战和二战使得美国变成全球最大的债权国，各国美元储备高增；2）布雷顿森林体系约定美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩；3）马歇尔计划向西欧援助，实则经济殖民；4）布雷顿森林体系崩溃后，石油的美元结算体系使得美元从金本位升级到石油本位，石油贸易换来的美元收入不得不流向美国资本市场，而美国再通过对发展银行贷款和加息降息的操作引导发债中国家出现债务危机；6）SWIFT、CHIPS等金融基础设施垄断美元结算地位；
尤其是石油美元和债务美元的发展，加剧了美国向全球的收割。美元潮汐本质就是美国依赖其结算和储备货币地位，实现对全球其他国家资产价格的控制和影响，周期性“收割”他国财富。在每一轮潮汐过程中，美国都可以以低价买入他国资产并以高价卖出，获得巨额利润。
美元降息或量化宽松：低利率推动美元流向其他国家，尤其是经济增速快的新兴市场国家，新兴国家借美元贷款投资，推动资产价格上升和货币升值。
美元加息：高利率吸引美元回流美国，他国抛售美元储备，出售或抵押优质资产，且引发其他国家尤其是新兴市场国家资本外流、资产价格下跌和货币贬值。
近年来美元霸权已经持续面临挑战与冲击。1）各国数字货币的实践，加速去美元化进程；2）美国多轮量化宽松推动高额财政赤字，导致出现美国政府信用危机；3）全球央行增持黄金储备，美国黄金储备下降；4）俄乌冲突引发俄罗斯、沙特等国家均推出非美货币结算机制。
特朗普此时推出高额的对等关税政策可能会加剧美元霸权的裂痕与瓦解。1）加剧全球对于美国和美元的信任危机，特朗普依赖美元霸权将财政压力转移到别国的行为又是再一次美元霸权的“收割”实践，全球去美元化进程可能加剧；2）美国向全球输出美元的重要依赖渠道之一就是经常项目的贸易逆差，而特朗普这种高增关税的行为可能进一步增加非美国家间的贸易合作和结算合作。
若美元霸权加速坍塌，则美国后续的财政负担可能进一步加重，通过量化宽松向全球转移铸币税的方式将更加不可持续。因此我们判断关税是特朗普的谈判筹码，但是若别国持续反制，特朗普对等关税的底气可能会受到冲击，即便4月9日美国对等关税政策确认落地，后续关税战走向也有高度不确定性。
3、对等关税对资本市场影响的再思考
第一，对于资本市场而言，后续特朗普关税政策依然具有高度博弈性，应对大于预判。
目前市场普遍认知是，本轮特朗普任期关税政策具有很明显的“先出台、后谈判”特征，特朗普将关税政策视为换取其他更利于美国筹码和协议的工具，离谱的高关税税率不具有持续性，后续关税政策有谈判空间。但是，我们认为特朗普关税政策后续演绎依然具有高度博弈性并且超出市场这一重认知。
首先，对于特朗普政府而言，如果其意图是用高额的关税征收来实现对内减税，那么美国高额的利息支出和对内减税空间都需要通过新增收入来补充，那么关税则是特朗普政府的重要收入来源，从这一层面看，特朗普降低关税税率的谈判空间有待观望。
其次，对于全球其他国家而言，让步未必能换来豁免，反制意识可能升级。我们可以简单的将对等关税列表中的国家分为“对美出口高度依赖国”（如越南）和“对美出口低依赖国”（如中国）。高依赖国可能选择抛出求和的橄榄枝，越南和柬埔寨均通过主动降低对美进口关税税率的贸易让步来寻求美国的公平对待，但是这还不足以使美国政府取消关税，纳瓦罗称，越南提议取消对美国产品的关税“毫无意义”，因为该国还“利用增值税作为贸易壁垒”，这种进一步掠取他国利益的行为未必能达成国与国的一致。而低依赖国更有可能以反制的方式维护自己国家的合理利益。
再次，美国政府内部利益可能存在不一致，特朗普高额关税政策对美股的冲击和对某些制造商供应链的影响均可能触动某些政客的利益从而引发对于关税政策的反对。
因此，当前关税政策演绎面临特朗普让步空间、他国让步空间、美国内部博弈等多重不确定性，不排除特朗普反复改变意志。关税政策落地也不意味着后续全球资产价格确定性走强，反而可能导致全球资产加速波动，对于普通投资者而言，依然是应对大于预判。
第二，对于国内债市而言，中期维度降准降息概率进一步提升，债券或走出牛陡逻辑，但短期警惕国债期货缺口回补风险。
后续汇率可能合理贬值，择机降准概率依然大于择机降息概率。4月9日盘中美元兑人民币汇率盘中再次站上7.3关口，达到2022年以来3次触及的汇率最高点。前期我们提到，稳汇率诉求是国内降息的主要制约因素之一，虽然当前汇率在缓慢贬值，但我们认为任由汇率快速贬值的概率也不大。虽然2018年301调查报告后汇率从6.3附近贬到了7.0附近，但是本轮关税战加征的关税税率太高，用汇率贬值来对冲104%关税税率造成的冲击的难度较大；此外，国内资本市场稳定也需要稳定的汇率环境，否则外资流出压力可能较大。因此我们判断，后面合理贬值可能是主要方向，降息还待进一步择机，但降准可能性相对更高。
总体来看，当前外部环境影响下，央行货币政策基调是偏支持性的，中期维度建议投资者以震荡偏多思路应对市场波动，曲线或走出牛陡逻辑，但短期要警惕国债期货回补缺口的风险。
当前主要矛盾可能在于权益市场，降息还需等待择机落地，短期长端利率进一步突破前低（10年国债活跃券1.58%附近）的难度还比较大；且根据我们前期报告《国债期货连续跳空缺口是否会回补？》中分析的，10年国债期货主力合约于4月3日及4月7日连续两个交易日大幅跳空高开，形成两个消耗性缺口，短期向下回补至少一个缺口的概率较高，当前点位不建议盲目追涨。
但中期维度在降准降息预期发酵下，建议投资者切换思路，从一季度的震荡偏空思路切换至二季度的震荡偏多思路应对债券市场波动，利率可能会进一步下行并走出牛陡形态。
2 风险提示
关税政策超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行；
国际局势超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行。
核心观点
对于资本市场而言，后续特朗普关税政策依然具有高度博弈性，应对大于预判。
1、为什么这次关税政策大超市场预期？
我们认为本次对等关税政策中隐含的美国国家利益和特朗普个人利益的不一致远超前期市场预期。特朗普这么做的底气主要有两点：美国巨大的消费市场和美元作为全球结算货币和储备货币的重要地位。
2、对等关税实施或致美元霸权衰落。
实际上，对等关税政策将会以牺牲美元霸权为代价，而建立在美元霸权基础之上的每一次美元潮汐都对全球各国造成显著影响，这对于美国而言是得不偿失的，特朗普未必能接受别国绕道美元进行贸易。若美元霸权加速坍塌，则美国后续的财政负担可能进一步加重，通过量化宽松向全球转移铸币税的方式将更加不可持续。
3、对资本市场而言，后续特朗普关税政策依然具有高度博弈性，应对大于预判。
总体来看，当前关税政策演绎面临特朗普让步空间、他国让步空间、美国内部博弈等多重不确定性，不排除特朗普反复改变意志。关税政策落地也不意味着后续全球资产价格确定性走强，反而可能导致全球资产加速波动，对于普通投资者而言，依然是应对大于预判。
4、对于国内债市而言，中期维度降准降息概率进一步提升，债券或走出牛陡逻辑，但短期警惕国债期货缺口回补风险。
总体来看，当前外部环境影响下，央行货币政策基调是偏支持性的，后续汇率可能合理贬值，择机降准概率依然大于择机降息概率，建议投资者切换思路，从一季度的震荡偏空思路切换至二季度的震荡偏多思路应对债券市场波动，当前点位不建议盲目追涨，利率可能会进一步下行并走出牛陡形态。
正文
1 美元霸权角度再思考对等关税的影响
1、为什么这次关税政策大超市场预期？
近日美国对中国关税战再度升级。4月8日，特朗普声称，如果中国不在24小时内撤回34%的反制关税，将从4月9日起对中国输美商品加征50%关税，中国输美产品将被加征104%关税。目前看特朗普推进的对等关税政策已经远超市场预期，但是这并不代表全球各类资产确定性落地，这种伤敌一千自损八百的关税政策的后续演绎依然存在着高度博弈性，往后看博弈加剧可能推动全球各类资产价格加速波动。
本次对等关税政策中隐含的美国国家利益和特朗普个人利益的不一致远超前期市场预期。前期市场普遍从经济学原理和美国国家利益的角度出发理解特朗普的行为，高征关税可能符合特朗普作为政客的部分个人诉求；但是对于美国而言，并不符合美国国家利益，一是过高的关税税率可能会诱发美国国内经济滞涨甚至衰退风险；二是全球供应链分布、美国人力成本等问题均对“海湖庄园协议”的两大目标改善贸易逆差和推动制造业回流构成阻碍，仅仅通过加征关税来实现是不太可能的。
特朗普这么做的底气是什么？主要有两点：美国巨大的消费市场和美元作为全球结算货币和储备货币的重要地位。一方面，得益于美国居民高消费低储蓄的特征以及美国权益市场的财富效应，美国消费市场极其庞大，部分国家对美出口依赖程度极高；另一方面，美元是全球重要的结算货币和储备货币，全球其他国家依赖于和美国的贸易获得美元。因此，关税对于特朗普而言是向全球进一步攫取利益的重要筹码。
2、对等关税实施或致美元霸权衰落
实际上，对等关税政策将会以牺牲美元霸权为代价，而建立在美元霸权基础之上的每一次美元潮汐都对全球各国造成显著影响，这对于美国而言是得不偿失的，特朗普未必能接受别国绕道美元进行贸易。
美元霸权的建立始于战争年代的财富积累，是石油美元/债务美元/铸币税等的多重叠加态。1）一战和二战使得美国变成全球最大的债权国，各国美元储备高增；2）布雷顿森林体系约定美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩；3）马歇尔计划向西欧援助，实则经济殖民；4）布雷顿森林体系崩溃后，石油的美元结算体系使得美元从金本位升级到石油本位，石油贸易换来的美元收入不得不流向美国资本市场，而美国再通过对发展银行贷款和加息降息的操作引导发债中国家出现债务危机；6）SWIFT、CHIPS等金融基础设施垄断美元结算地位；
尤其是石油美元和债务美元的发展，加剧了美国向全球的收割。美元潮汐本质就是美国依赖其结算和储备货币地位，实现对全球其他国家资产价格的控制和影响，周期性“收割”他国财富。在每一轮潮汐过程中，美国都可以以低价买入他国资产并以高价卖出，获得巨额利润。
美元降息或量化宽松：低利率推动美元流向其他国家，尤其是经济增速快的新兴市场国家，新兴国家借美元贷款投资，推动资产价格上升和货币升值。
美元加息：高利率吸引美元回流美国，他国抛售美元储备，出售或抵押优质资产，且引发其他国家尤其是新兴市场国家资本外流、资产价格下跌和货币贬值。
近年来美元霸权已经持续面临挑战与冲击。1）各国数字货币的实践，加速去美元化进程；2）美国多轮量化宽松推动高额财政赤字，导致出现美国政府信用危机；3）全球央行增持黄金储备，美国黄金储备下降；4）俄乌冲突引发俄罗斯、沙特等国家均推出非美货币结算机制。
特朗普此时推出高额的对等关税政策可能会加剧美元霸权的裂痕与瓦解。1）加剧全球对于美国和美元的信任危机，特朗普依赖美元霸权将财政压力转移到别国的行为又是再一次美元霸权的“收割”实践，全球去美元化进程可能加剧；2）美国向全球输出美元的重要依赖渠道之一就是经常项目的贸易逆差，而特朗普这种高增关税的行为可能进一步增加非美国家间的贸易合作和结算合作。
若美元霸权加速坍塌，则美国后续的财政负担可能进一步加重，通过量化宽松向全球转移铸币税的方式将更加不可持续。因此我们判断关税是特朗普的谈判筹码，但是若别国持续反制，特朗普对等关税的底气可能会受到冲击，即便4月9日美国对等关税政策确认落地，后续关税战走向也有高度不确定性。
3、对等关税对资本市场影响的再思考
第一，对于资本市场而言，后续特朗普关税政策依然具有高度博弈性，应对大于预判。
目前市场普遍认知是，本轮特朗普任期关税政策具有很明显的“先出台、后谈判”特征，特朗普将关税政策视为换取其他更利于美国筹码和协议的工具，离谱的高关税税率不具有持续性，后续关税政策有谈判空间。但是，我们认为特朗普关税政策后续演绎依然具有高度博弈性并且超出市场这一重认知。
首先，对于特朗普政府而言，如果其意图是用高额的关税征收来实现对内减税，那么美国高额的利息支出和对内减税空间都需要通过新增收入来补充，那么关税则是特朗普政府的重要收入来源，从这一层面看，特朗普降低关税税率的谈判空间有待观望。
其次，对于全球其他国家而言，让步未必能换来豁免，反制意识可能升级。我们可以简单的将对等关税列表中的国家分为“对美出口高度依赖国”（如越南）和“对美出口低依赖国”（如中国）。高依赖国可能选择抛出求和的橄榄枝，越南和柬埔寨均通过主动降低对美进口关税税率的贸易让步来寻求美国的公平对待，但是这还不足以使美国政府取消关税，纳瓦罗称，越南提议取消对美国产品的关税“毫无意义”，因为该国还“利用增值税作为贸易壁垒”，这种进一步掠取他国利益的行为未必能达成国与国的一致。而低依赖国更有可能以反制的方式维护自己国家的合理利益。
再次，美国政府内部利益可能存在不一致，特朗普高额关税政策对美股的冲击和对某些制造商供应链的影响均可能触动某些政客的利益从而引发对于关税政策的反对。
因此，当前关税政策演绎面临特朗普让步空间、他国让步空间、美国内部博弈等多重不确定性，不排除特朗普反复改变意志。关税政策落地也不意味着后续全球资产价格确定性走强，反而可能导致全球资产加速波动，对于普通投资者而言，依然是应对大于预判。
第二，对于国内债市而言，中期维度降准降息概率进一步提升，债券或走出牛陡逻辑，但短期警惕国债期货缺口回补风险。
后续汇率可能合理贬值，择机降准概率依然大于择机降息概率。4月9日盘中美元兑人民币汇率盘中再次站上7.3关口，达到2022年以来3次触及的汇率最高点。前期我们提到，稳汇率诉求是国内降息的主要制约因素之一，虽然当前汇率在缓慢贬值，但我们认为任由汇率快速贬值的概率也不大。虽然2018年301调查报告后汇率从6.3附近贬到了7.0附近，但是本轮关税战加征的关税税率太高，用汇率贬值来对冲104%关税税率造成的冲击的难度较大；此外，国内资本市场稳定也需要稳定的汇率环境，否则外资流出压力可能较大。因此我们判断，后面合理贬值可能是主要方向，降息还待进一步择机，但降准可能性相对更高。
总体来看，当前外部环境影响下，央行货币政策基调是偏支持性的，中期维度建议投资者以震荡偏多思路应对市场波动，曲线或走出牛陡逻辑，但短期要警惕国债期货回补缺口的风险。
当前主要矛盾可能在于权益市场，降息还需等待择机落地，短期长端利率进一步突破前低（10年国债活跃券1.58%附近）的难度还比较大；且根据我们前期报告《国债期货连续跳空缺口是否会回补？》中分析的，10年国债期货主力合约于4月3日及4月7日连续两个交易日大幅跳空高开，形成两个消耗性缺口，短期向下回补至少一个缺口的概率较高，当前点位不建议盲目追涨。
但中期维度在降准降息预期发酵下，建议投资者切换思路，从一季度的震荡偏空思路切换至二季度的震荡偏多思路应对债券市场波动，利率可能会进一步下行并走出牛陡形态。
2 风险提示
关税政策超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行；
国际局势超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行。
