核心观点
美国“对等关税”引发贸易战升级与美国经济衰退担忧，全球市场巨震，恐慌指数VIX飙升至疫情以来高位，我们认为短期需要提防恐慌性抛售带来连锁反应，引发全球流动性危机，中长期防范美国衰退风险。前者演绎节奏更快，波及范围更广，表现为资产的普遍下跌；后者持续时间更长，潜在调整幅度更深，避险资产显著优于风险资产。资产配置方面，关税后续的落地情况与各方博弈、反制、政策对冲将是重要观察点。从对冲手段来看，国内稳市场政策先行，后续观察逆周期政策，全球贸易体系、国内改革政策也值得关注。债券、黄金等避险资产仍相对占优，权益市场波动较大，建议寻找区域与板块的结构性机会。
核心主题：预防关税冲击下的连带反应
潜在流动性危机是短期需要防范的重要尾部风险，目前看抛售情绪主要集中权益、部分商品、个别外汇市场，尚未蔓延至更广泛的大类资产，关注后续流动性指标变化。全球流动性危机下，避险资产的表现明显优于风险资产，且在美联储明确救市后，可尝试优先“抄底”避险资产。中长期看，美国经济衰退风险将是主线。如果高额“对等关税”落地并长期实施，美国衰退或逐渐成为基准情景。若美国经济发生衰退，美债、黄金、美元等避险资产表现或明显占优，滞涨风险下更关注TIPS美债和黄金等抗通胀品种。当美国经济走出衰退后，交易可能发生反转，原油、铜、美股等风险资产或成为高胜率资产并领涨。
市场状况评估：特朗普“对等关税”超市场预期，美国经济衰退担忧加剧
国内高频数据显示生产端积极信号延续，关税冲击下出口可能是二季度基本面面临的主要扰动因素。特朗普“对等关税”超市场预期，美国经济衰退担忧加剧，不过当前就业等硬数据仍有韧性，关注后续就业和通胀数据。国内货币政策方面，本轮“对等关税”大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加。国内财政政策空间充足，预计资金投向以消费、地产为主，关注4月政治局会议。上周房地产政策在需求端持续发力。
配置建议：市场风险偏好维持低位，短期以防御为主
关税政策大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加，债市处于顺势当中。降准降息在二季度兑现的概率增加，当前债市风险仍有限，建议继续持仓。中央汇金、社保等坚定增持股市，有利于指数层面的稳定，风格上利好大盘股，结构上围绕红利股（央国企回购）+内需品种+自主可控+贵金属布局，珍惜扰动带来的增持机会。投资者行为+流动性担忧放大美债短期波动，不确定较高环境下，建议紧盯美元流动性，如果未全面恶化，可依托赔率小仓位进行博弈。技术上看若风险偏好回暖带动VIX指数回落，美股可能出现短期交易性机会，在关税等政策出现明显转向前仍对美股持谨慎态度。关税冲击下商品情绪普遍偏弱，黄金风险释放后仍具备较高配置价值。
后续关注：美国关税政策、国内政策表述
国内： 1）3月M2货币供应年率；2）3月社会消费品零售总额同比；3）国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告；
海外：1）美国3月CPI、PPI数据；2）美国至4月5日当周初请失业金人数；3）美国4月一年期通胀率预期初值。
风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。
正文
预防关税冲击下的连带反应
美国“对等关税”引发贸易战升级与美国经济衰退担忧，全球市场巨震，恐慌指数VIX飙升至疫情以来高位，上周五美股创2020年以来最大单日跌幅，我们认为短期需要提防恐慌性抛售带来连锁反应，引发全球流动性危机，中长期防范美国衰退风险，具体来看：
潜在流动性危机是短期需要防范的重要尾部风险
目前看抛售情绪主要集中权益、部分商品、个别外汇以及近日的美债市场，尚未蔓延至更广泛的大类资产，关注后续流动性指标变化。截止4月8日，美国VIX指数升至52，为2020年以来最高值，较08年金融危机以及20年新冠疫情70以上的极度恐慌情绪仍有一定距离，不过不排除后续反制加码进一步推升恐慌情绪。债券市场上，美国高收益债出现一定抛售迹象，上周五高收益债信用利差上行60bp，不过美国国债以及高等级债总体稳定。且考虑到本轮美元指数大幅走弱，对新兴市场的流动性冲击较以往更低。
2008年金融危机复盘
雷曼兄弟破产事件（2008年9月15日）是流动性危机全面爆发的转折点。随后，美联储紧急推出多项市场流动性工具，投放流动性，并开启QE。美联储于9月19日紧急推出资产支持商票货币市场基金流动性工具（AMLF）；10月21日，美联储新增货币市场投资基金工具（MMIFF）通过设立SPV的方式直接向市场的合资格投资者（如货币市场基金）购买合资格资产（如商票）；于11月25日开展第一次QE，购买长期国债等资产压低长端利率，进而帮助修复实体经济。
从资产表现来看，2008年流动性危机期间，原油、公司债、海外权益市场跌幅较大，相较之下中国利率债、黄金、美国政府债等避险资产表现较好。需要注意的是，在实际发生流动性冲击时，即使黄金和美债都出现了一定程度的抛售行为，黄金一度下跌近20%，10年美债利率一度上行60bp，不过均在美联储救市后快速修复；中国国债安全等级更高，表现更加稳健；而美股、商品等跌幅更深，且与经济基本面相关性更高，修复节奏更慢。
2020年新冠疫情复盘
2020年新冠疫情初期，投资者从股票到债券、从大宗商品到黄金的无差别抛售演变为一场自我强化的流动性危机。其核心阶段为2020年3月9日到23日，以美股四次熔断、美元指数暴涨和离岸美元枯竭为标志。随后，美联储紧急救市，3月15日大幅调降政策利率至零区间，并增设多项工具投放流动性，并启动无限量化宽松政策。
从资产表现看，本次流动性危机影响程度更深，涉及到的资产范围更广。其中，中国10年国债一度上行20bp，10年美债利率上行超60bp，黄金下跌超10%，标普500最大回撤超30%。不过随着美联储开启无限量化宽松，中债、美债、黄金等避险资产迅速修复并转涨，而美股、原油等修复更慢。
复盘2008年以及2020年流动性危机下的大类资产表现可以发现，流动性冲击顺序与幅度根据资产的风险特征依次展开，原油>股票>信用债>黄金>美国国债>中国国债。在市场陷入流动性危机后，美联储一般会紧急救市注入流动性，而资产的修复节奏往往反向展开，国债>黄金>信用债>股票>原油等。总体而言，流动性危机下，避险资产的表现明显优于风险资产，且在美联储明确救市后，可尝试优先“抄底”避险资产。
中长期看，美国经济衰退风险将是主线
美国经济目前仍属于从周期高点正常回落，就业等硬数据仍具备一定韧性。3月美国新增非农就业22.8万，明显高于彭博一致预期的14万，服务部门与政府部门新增就业回升推动3月非农超预期与3月服务业PMI处于扩张区间的数据一致。不过商品部门就业回落，3月制造业PMI重回收缩区间，且消费者信心指数等软数据回落至2023年以来低位，显示美国经济前景并不明朗。
但是如果高额“对等关税”落地并长期实施，美国衰退或逐渐成为基准情景。财政扩张+美股上涨的巨额财富效应成为美国在高利率下经济保持稳健的基石，但是特朗普上台后两大逻辑均发生逆转。一是特朗普主张“化债”，财政力度收敛，DOGE推动裁员并削减政府开支，美国缺少进一步加杠杆主体。二是关税引发美股恐慌性抛售，截至4月8日，高位回落近20%，居民财富大幅缩水，且关税对实体经济带来成本端与需求端的双重打击。三是面对潜在的滞胀环境，美联储货币政策空间或受制于三季度即将到来的通胀压力。据华泰宏观团队测算，若关税全部实施，美国核心通胀或将升至5%，对美国增长的负面影响在2-3个百分点之间。（《特朗普提出百年未见高关税》2025年4月3日）
从动态博弈视角看，若美国衰退压力增加，或很大程度影响关税的幅度和持续性。考虑到中国和欧盟的潜在反制措施，短期关税战有升级的可能，即使特定国家选择妥协，在特朗普引导制造业回流以及改善贸易顺差的强硬政治诉求下，关税也较难大幅回落，反制反而获得谈判的筹码。中长期看，美股下跌+经济衰退+海外反制的组合拳带来民选支持率下滑，可能是自下而上触发Trump Put的关键路径，届时相较于财政扩张以及美联储降息，降低关税可能是避免衰退的诸多路径中成本更低也是更有效的选择。
复盘美国1955年以来的10次经济衰退，大概可以分为四类：
1）政策失误：表现为前期财政政策紧缩叠加降息滞后，导致经济下滑；
2）供给冲击：大宗商品价格上涨推升成本并引发经济滞胀。
3）金融风险：表现为金融资产价格下跌引发经济衰退。
4）突发事件：重大灾难性事件导致需求快速收缩。
当前美国经济面临的情形更加复杂，可能诱发衰退的因素包含三个方面：一是特朗普财政紧缩+美联储高利率潜在政策失误风险，二是AI科技泡沫破裂带来金融风险，三是关税政策带来供给与需求侧的双重冲击。历史上看，美国出现深度衰退的原因是私人部门杠杆崩塌或供给侧严重冲击，目前来看前者风险不大（居民部门杠杆率相对较低），后者关注关税对经济的持续影响。
从资产表现来看，美国经济衰退期间，美债、黄金、美元表现更优且胜率更高，其中美债过去10次经济衰退中均获得正收益；而原油、铜、美股等表现较差，其中石油危机引发经济衰退油价偏强，而需求收缩的衰退周期大幅跑输。在经济走出衰退后的6个月，交易发生逆转，商品、美股等风险资产大幅跑赢，并转化为高胜率资产。
资产配置启示
第一，当前市场面临短期的流动性冲击以及美国中长期经济衰退风险，前者演绎节奏更快，波及范围更广，表现为资产的普遍下跌；后者持续时间更长，潜在调整幅度更深，避险资产显著优于风险资产。
第二，流动性危机下，市场根据资产风险由高到低依次抛售，商品≈股票>高收益债>黄金>美债，若市场抛售波及到国债等高等级资产，可能会触发美联储紧急救市，届时可尝试顺势“抄底”避险资产，而市场修复顺序根据风险由低到高反向展开。
第三，若美国经济发生衰退，美债、黄金、美元等避险资产表现或明显占优，滞涨风险下更关注TIPS美债和黄金等抗通胀品种。当经济走出衰退后，交易可能发生反转，原油、铜、美股等风险资产或成为高胜率资产并领涨。
第四、更长期看，关注全球贸易、金融和地缘秩序重构，超越经济增速等是更大基本面。
本周配置建议
1）大类资产：“对等关税”超预期引发市场巨震，美国经济衰退概率大幅抬升，市场风险偏好维持低位。后续的落地情况与各方博弈、反制、政策对冲将是重要观察点。从对冲手段来看，稳市场政策先行，后续观察逆周期政策，全球贸易体系、国内改革政策也值得关注。其中，债券、黄金等避险资产仍相对占优，权益市场波动较大，建议寻找区域与板块的结构性机会，美股侧重防御与关税利好板块，日股前期调整较充分，A股关注农业、大消费、红利板块，港股承压明显但出清较快。关税落地情况可能构成短期预期差。
2）国内债市：关税政策大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加，债市处于顺势当中。不过市场演绎速度较快，经济扰动较年初增多，而资金宽松程度不及当时，加上逆周期政策，十年期国债收益率如我们预期挑战前低，但短期继续下行空间有限。不过，考虑到经济增长考验在二季度将到来，降准降息在二季度兑现的概率增加，当前债市风险仍有限，建议继续持仓。后续关注扩内需政策如何发力，4月政治局会议是重要的关注点。
3）国内股市：关税冲击全球贸易秩序，引发市场对全球经济衰退的担忧，业绩预期叠加风险偏好下降导致短期防御为主。不过，中央汇金、社保等坚定增持股市，有利于指数层面的稳定，风格上利好大盘股，结构上围绕红利股（央国企回购）+内需品种+自主可控+贵金属布局，珍惜扰动带来的增持机会，规避高估值中小盘和苹果产业链等方向。
4）美债：投资者行为+流动性担忧放大美债短期波动，除了风险偏好有所修复外，几个扰动市场的因素可能是对冲基金基差交易爆仓、主权机构抛售等。我们认为前者影响偏短期，只要美元货币市场融资功能正常，个别机构爆仓可能反而是机会；后者更偏长期，可能根本上美债影响避险属性和全球资金配置美债积极性（美元汇率亦可验证），但短期未必会有很大的实质性影响。不确定较高环境下，建议紧盯美元流动性，如果未全面恶化，可依托赔率小仓位进行博弈。
5）美股：当前美股恐慌指数VIX处于相对高位，技术上看若风险偏好回暖带动VIX指数回落可能出现短期交易性机会。但中长期看，若美国衰退风险不低，而关税等带来通胀风险可能掣肘美联储操作，美股或面临估值回落+盈利下修的“双击”压力，在关税等政策出现明显转向前仍对美股持谨慎态度。
6）商品：关税冲击下商品情绪普遍偏弱，美国衰退或成为基准情形，黄金风险释放后仍具备较高配置价值；OPEC宣布增产+全球需求放缓，原油表现较弱；在美国引导制造业回流以及中欧财政扩张的背景下，铜等或仍有结构性需求支撑；越韩反倾销等因素影响下，黑色价格整体承压，不过政策对冲预期下或有交易机会。
市场状况评估
宏观象限：
国内：高频数据显示生产端积极信号延续，关税冲击下出口可能是二季度基本面面临的主要扰动因素。高频数据来看，消费方面，出行热度、汽车消费延续强势，快递揽收高位上行；地产成交同比修复，土拍溢价维持高位，房价尚未企稳；生产端多数行业开工率与货运量有所改善，且环比修复速度偏快；建筑业下游施工节奏进一步改善，黑色需求跟进偏慢。外需方面，当前出口数据尚未反映关税影响，不过关税扰动背景下外需前景不确定性较强。
海外：特朗普“对等关税”超市场预期，美国经济衰退担忧加剧。4月2日，特朗普宣布多项关税政策，力度超出市场预期，对于美国经济而言，超出预期的“对等关税”意味着更高的滞胀风险，亚特兰大联储GDPNow模型最新预测下调至3.7%。近期经济数据来看，美国3月ISM制造业PMI从前值50.3大幅下降至49，低于预期值的49.5；就业方面，3月非农新增22.8万人，高于市场预期，不过前几个月的数据被大幅下调，失业率从4.1%小幅上升至4.2%。
国内政策判断：
货币政策：本轮“对等关税”大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加。关税本身叠加全球经济放缓均可能冲击外需。货币政策方面需要及时降准提振信心，推出针对出口企业的定向支持计划、调降公积金贷款利率，适时推动降息。我们预计降准将在4月落地，进而带动资金面回稳并稳定资产价格。息差和汇率两大制约决定了降息时点可能更靠后，5-6月份或是更合理窗口，幅度预计维持在20BP。
财政政策：财政政策空间充足，预计资金投向以消费、地产为主。两会提到，“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，若二季度出口对经济的拖累超预期，影响全年目标的实现，继续追加财政资金的概率不小。投向上预计以消费、地产为主。4月政治局会议前后需关注市场博弈财政政策。
地产政策：上周房地产政策在需求端持续发力。安徽省发布《推动经济持续回升向好细化政策举措》提振住房消费，促进房地产市场止跌回稳。加大商品房促销力度，全面取消住房限制性措施，严格落实住房消费税收优惠政策，鼓励各市推出阶段性购房补贴、购房消费券、“以旧换新”等促销政策。湖南省发布《湖南省提振消费专项行动方案》，提到用好用足房地产调控政策工具箱，优化现房销售试点，同时支持有条件的市州利用专项债和住房公积金增值收益收购存量商品房用作保障性住房。
后续关注
国内：
1） 3月M2货币供应年率；
2） 3月贸易帐；
3） 3月社会消费品零售总额同比；
4） 3月规模以上工业增加值同比；
5） 国家能源局每月15日左右公布全社会用电量数据；
6） 国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告。
海外：
1） 美联储公布3月货币政策会议纪要；
2） 美国3月CPI；
3） 美国3月PPI；
4） 美国3月零售销售；
5） 美国3月工业产出；
6） 美国至4月5日当周初请失业金人数；
7） 美国4月一年期通胀率预期初值；
8） 美国4月密歇根大学消费者信心指数初值；
9） 欧元区3月CPI；
10） 英国3月CPI。
风险提示
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
核心观点
美国“对等关税”引发贸易战升级与美国经济衰退担忧，全球市场巨震，恐慌指数VIX飙升至疫情以来高位，我们认为短期需要提防恐慌性抛售带来连锁反应，引发全球流动性危机，中长期防范美国衰退风险。前者演绎节奏更快，波及范围更广，表现为资产的普遍下跌；后者持续时间更长，潜在调整幅度更深，避险资产显著优于风险资产。资产配置方面，关税后续的落地情况与各方博弈、反制、政策对冲将是重要观察点。从对冲手段来看，国内稳市场政策先行，后续观察逆周期政策，全球贸易体系、国内改革政策也值得关注。债券、黄金等避险资产仍相对占优，权益市场波动较大，建议寻找区域与板块的结构性机会。
核心主题：预防关税冲击下的连带反应
潜在流动性危机是短期需要防范的重要尾部风险，目前看抛售情绪主要集中权益、部分商品、个别外汇市场，尚未蔓延至更广泛的大类资产，关注后续流动性指标变化。全球流动性危机下，避险资产的表现明显优于风险资产，且在美联储明确救市后，可尝试优先“抄底”避险资产。中长期看，美国经济衰退风险将是主线。如果高额“对等关税”落地并长期实施，美国衰退或逐渐成为基准情景。若美国经济发生衰退，美债、黄金、美元等避险资产表现或明显占优，滞涨风险下更关注TIPS美债和黄金等抗通胀品种。当美国经济走出衰退后，交易可能发生反转，原油、铜、美股等风险资产或成为高胜率资产并领涨。
市场状况评估：特朗普“对等关税”超市场预期，美国经济衰退担忧加剧
国内高频数据显示生产端积极信号延续，关税冲击下出口可能是二季度基本面面临的主要扰动因素。特朗普“对等关税”超市场预期，美国经济衰退担忧加剧，不过当前就业等硬数据仍有韧性，关注后续就业和通胀数据。国内货币政策方面，本轮“对等关税”大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加。国内财政政策空间充足，预计资金投向以消费、地产为主，关注4月政治局会议。上周房地产政策在需求端持续发力。
配置建议：市场风险偏好维持低位，短期以防御为主
关税政策大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加，债市处于顺势当中。降准降息在二季度兑现的概率增加，当前债市风险仍有限，建议继续持仓。中央汇金、社保等坚定增持股市，有利于指数层面的稳定，风格上利好大盘股，结构上围绕红利股（央国企回购）+内需品种+自主可控+贵金属布局，珍惜扰动带来的增持机会。投资者行为+流动性担忧放大美债短期波动，不确定较高环境下，建议紧盯美元流动性，如果未全面恶化，可依托赔率小仓位进行博弈。技术上看若风险偏好回暖带动VIX指数回落，美股可能出现短期交易性机会，在关税等政策出现明显转向前仍对美股持谨慎态度。关税冲击下商品情绪普遍偏弱，黄金风险释放后仍具备较高配置价值。
后续关注：美国关税政策、国内政策表述
国内： 1）3月M2货币供应年率；2）3月社会消费品零售总额同比；3）国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告；
海外：1）美国3月CPI、PPI数据；2）美国至4月5日当周初请失业金人数；3）美国4月一年期通胀率预期初值。
风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。
正文
预防关税冲击下的连带反应
美国“对等关税”引发贸易战升级与美国经济衰退担忧，全球市场巨震，恐慌指数VIX飙升至疫情以来高位，上周五美股创2020年以来最大单日跌幅，我们认为短期需要提防恐慌性抛售带来连锁反应，引发全球流动性危机，中长期防范美国衰退风险，具体来看：
潜在流动性危机是短期需要防范的重要尾部风险
目前看抛售情绪主要集中权益、部分商品、个别外汇以及近日的美债市场，尚未蔓延至更广泛的大类资产，关注后续流动性指标变化。截止4月8日，美国VIX指数升至52，为2020年以来最高值，较08年金融危机以及20年新冠疫情70以上的极度恐慌情绪仍有一定距离，不过不排除后续反制加码进一步推升恐慌情绪。债券市场上，美国高收益债出现一定抛售迹象，上周五高收益债信用利差上行60bp，不过美国国债以及高等级债总体稳定。且考虑到本轮美元指数大幅走弱，对新兴市场的流动性冲击较以往更低。
2008年金融危机复盘
雷曼兄弟破产事件（2008年9月15日）是流动性危机全面爆发的转折点。随后，美联储紧急推出多项市场流动性工具，投放流动性，并开启QE。美联储于9月19日紧急推出资产支持商票货币市场基金流动性工具（AMLF）；10月21日，美联储新增货币市场投资基金工具（MMIFF）通过设立SPV的方式直接向市场的合资格投资者（如货币市场基金）购买合资格资产（如商票）；于11月25日开展第一次QE，购买长期国债等资产压低长端利率，进而帮助修复实体经济。
从资产表现来看，2008年流动性危机期间，原油、公司债、海外权益市场跌幅较大，相较之下中国利率债、黄金、美国政府债等避险资产表现较好。需要注意的是，在实际发生流动性冲击时，即使黄金和美债都出现了一定程度的抛售行为，黄金一度下跌近20%，10年美债利率一度上行60bp，不过均在美联储救市后快速修复；中国国债安全等级更高，表现更加稳健；而美股、商品等跌幅更深，且与经济基本面相关性更高，修复节奏更慢。
2020年新冠疫情复盘
2020年新冠疫情初期，投资者从股票到债券、从大宗商品到黄金的无差别抛售演变为一场自我强化的流动性危机。其核心阶段为2020年3月9日到23日，以美股四次熔断、美元指数暴涨和离岸美元枯竭为标志。随后，美联储紧急救市，3月15日大幅调降政策利率至零区间，并增设多项工具投放流动性，并启动无限量化宽松政策。
从资产表现看，本次流动性危机影响程度更深，涉及到的资产范围更广。其中，中国10年国债一度上行20bp，10年美债利率上行超60bp，黄金下跌超10%，标普500最大回撤超30%。不过随着美联储开启无限量化宽松，中债、美债、黄金等避险资产迅速修复并转涨，而美股、原油等修复更慢。
复盘2008年以及2020年流动性危机下的大类资产表现可以发现，流动性冲击顺序与幅度根据资产的风险特征依次展开，原油>股票>信用债>黄金>美国国债>中国国债。在市场陷入流动性危机后，美联储一般会紧急救市注入流动性，而资产的修复节奏往往反向展开，国债>黄金>信用债>股票>原油等。总体而言，流动性危机下，避险资产的表现明显优于风险资产，且在美联储明确救市后，可尝试优先“抄底”避险资产。
中长期看，美国经济衰退风险将是主线
美国经济目前仍属于从周期高点正常回落，就业等硬数据仍具备一定韧性。3月美国新增非农就业22.8万，明显高于彭博一致预期的14万，服务部门与政府部门新增就业回升推动3月非农超预期与3月服务业PMI处于扩张区间的数据一致。不过商品部门就业回落，3月制造业PMI重回收缩区间，且消费者信心指数等软数据回落至2023年以来低位，显示美国经济前景并不明朗。
但是如果高额“对等关税”落地并长期实施，美国衰退或逐渐成为基准情景。财政扩张+美股上涨的巨额财富效应成为美国在高利率下经济保持稳健的基石，但是特朗普上台后两大逻辑均发生逆转。一是特朗普主张“化债”，财政力度收敛，DOGE推动裁员并削减政府开支，美国缺少进一步加杠杆主体。二是关税引发美股恐慌性抛售，截至4月8日，高位回落近20%，居民财富大幅缩水，且关税对实体经济带来成本端与需求端的双重打击。三是面对潜在的滞胀环境，美联储货币政策空间或受制于三季度即将到来的通胀压力。据华泰宏观团队测算，若关税全部实施，美国核心通胀或将升至5%，对美国增长的负面影响在2-3个百分点之间。（《特朗普提出百年未见高关税》2025年4月3日）
从动态博弈视角看，若美国衰退压力增加，或很大程度影响关税的幅度和持续性。考虑到中国和欧盟的潜在反制措施，短期关税战有升级的可能，即使特定国家选择妥协，在特朗普引导制造业回流以及改善贸易顺差的强硬政治诉求下，关税也较难大幅回落，反制反而获得谈判的筹码。中长期看，美股下跌+经济衰退+海外反制的组合拳带来民选支持率下滑，可能是自下而上触发Trump Put的关键路径，届时相较于财政扩张以及美联储降息，降低关税可能是避免衰退的诸多路径中成本更低也是更有效的选择。
复盘美国1955年以来的10次经济衰退，大概可以分为四类：
1）政策失误：表现为前期财政政策紧缩叠加降息滞后，导致经济下滑；
2）供给冲击：大宗商品价格上涨推升成本并引发经济滞胀。
3）金融风险：表现为金融资产价格下跌引发经济衰退。
4）突发事件：重大灾难性事件导致需求快速收缩。
当前美国经济面临的情形更加复杂，可能诱发衰退的因素包含三个方面：一是特朗普财政紧缩+美联储高利率潜在政策失误风险，二是AI科技泡沫破裂带来金融风险，三是关税政策带来供给与需求侧的双重冲击。历史上看，美国出现深度衰退的原因是私人部门杠杆崩塌或供给侧严重冲击，目前来看前者风险不大（居民部门杠杆率相对较低），后者关注关税对经济的持续影响。
从资产表现来看，美国经济衰退期间，美债、黄金、美元表现更优且胜率更高，其中美债过去10次经济衰退中均获得正收益；而原油、铜、美股等表现较差，其中石油危机引发经济衰退油价偏强，而需求收缩的衰退周期大幅跑输。在经济走出衰退后的6个月，交易发生逆转，商品、美股等风险资产大幅跑赢，并转化为高胜率资产。
资产配置启示
第一，当前市场面临短期的流动性冲击以及美国中长期经济衰退风险，前者演绎节奏更快，波及范围更广，表现为资产的普遍下跌；后者持续时间更长，潜在调整幅度更深，避险资产显著优于风险资产。
第二，流动性危机下，市场根据资产风险由高到低依次抛售，商品≈股票>高收益债>黄金>美债，若市场抛售波及到国债等高等级资产，可能会触发美联储紧急救市，届时可尝试顺势“抄底”避险资产，而市场修复顺序根据风险由低到高反向展开。
第三，若美国经济发生衰退，美债、黄金、美元等避险资产表现或明显占优，滞涨风险下更关注TIPS美债和黄金等抗通胀品种。当经济走出衰退后，交易可能发生反转，原油、铜、美股等风险资产或成为高胜率资产并领涨。
第四、更长期看，关注全球贸易、金融和地缘秩序重构，超越经济增速等是更大基本面。
本周配置建议
1）大类资产：“对等关税”超预期引发市场巨震，美国经济衰退概率大幅抬升，市场风险偏好维持低位。后续的落地情况与各方博弈、反制、政策对冲将是重要观察点。从对冲手段来看，稳市场政策先行，后续观察逆周期政策，全球贸易体系、国内改革政策也值得关注。其中，债券、黄金等避险资产仍相对占优，权益市场波动较大，建议寻找区域与板块的结构性机会，美股侧重防御与关税利好板块，日股前期调整较充分，A股关注农业、大消费、红利板块，港股承压明显但出清较快。关税落地情况可能构成短期预期差。
2）国内债市：关税政策大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加，债市处于顺势当中。不过市场演绎速度较快，经济扰动较年初增多，而资金宽松程度不及当时，加上逆周期政策，十年期国债收益率如我们预期挑战前低，但短期继续下行空间有限。不过，考虑到经济增长考验在二季度将到来，降准降息在二季度兑现的概率增加，当前债市风险仍有限，建议继续持仓。后续关注扩内需政策如何发力，4月政治局会议是重要的关注点。
3）国内股市：关税冲击全球贸易秩序，引发市场对全球经济衰退的担忧，业绩预期叠加风险偏好下降导致短期防御为主。不过，中央汇金、社保等坚定增持股市，有利于指数层面的稳定，风格上利好大盘股，结构上围绕红利股（央国企回购）+内需品种+自主可控+贵金属布局，珍惜扰动带来的增持机会，规避高估值中小盘和苹果产业链等方向。
4）美债：投资者行为+流动性担忧放大美债短期波动，除了风险偏好有所修复外，几个扰动市场的因素可能是对冲基金基差交易爆仓、主权机构抛售等。我们认为前者影响偏短期，只要美元货币市场融资功能正常，个别机构爆仓可能反而是机会；后者更偏长期，可能根本上美债影响避险属性和全球资金配置美债积极性（美元汇率亦可验证），但短期未必会有很大的实质性影响。不确定较高环境下，建议紧盯美元流动性，如果未全面恶化，可依托赔率小仓位进行博弈。
5）美股：当前美股恐慌指数VIX处于相对高位，技术上看若风险偏好回暖带动VIX指数回落可能出现短期交易性机会。但中长期看，若美国衰退风险不低，而关税等带来通胀风险可能掣肘美联储操作，美股或面临估值回落+盈利下修的“双击”压力，在关税等政策出现明显转向前仍对美股持谨慎态度。
6）商品：关税冲击下商品情绪普遍偏弱，美国衰退或成为基准情形，黄金风险释放后仍具备较高配置价值；OPEC宣布增产+全球需求放缓，原油表现较弱；在美国引导制造业回流以及中欧财政扩张的背景下，铜等或仍有结构性需求支撑；越韩反倾销等因素影响下，黑色价格整体承压，不过政策对冲预期下或有交易机会。
市场状况评估
宏观象限：
国内：高频数据显示生产端积极信号延续，关税冲击下出口可能是二季度基本面面临的主要扰动因素。高频数据来看，消费方面，出行热度、汽车消费延续强势，快递揽收高位上行；地产成交同比修复，土拍溢价维持高位，房价尚未企稳；生产端多数行业开工率与货运量有所改善，且环比修复速度偏快；建筑业下游施工节奏进一步改善，黑色需求跟进偏慢。外需方面，当前出口数据尚未反映关税影响，不过关税扰动背景下外需前景不确定性较强。
海外：特朗普“对等关税”超市场预期，美国经济衰退担忧加剧。4月2日，特朗普宣布多项关税政策，力度超出市场预期，对于美国经济而言，超出预期的“对等关税”意味着更高的滞胀风险，亚特兰大联储GDPNow模型最新预测下调至3.7%。近期经济数据来看，美国3月ISM制造业PMI从前值50.3大幅下降至49，低于预期值的49.5；就业方面，3月非农新增22.8万人，高于市场预期，不过前几个月的数据被大幅下调，失业率从4.1%小幅上升至4.2%。
国内政策判断：
货币政策：本轮“对等关税”大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加。关税本身叠加全球经济放缓均可能冲击外需。货币政策方面需要及时降准提振信心，推出针对出口企业的定向支持计划、调降公积金贷款利率，适时推动降息。我们预计降准将在4月落地，进而带动资金面回稳并稳定资产价格。息差和汇率两大制约决定了降息时点可能更靠后，5-6月份或是更合理窗口，幅度预计维持在20BP。
财政政策：财政政策空间充足，预计资金投向以消费、地产为主。两会提到，“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，若二季度出口对经济的拖累超预期，影响全年目标的实现，继续追加财政资金的概率不小。投向上预计以消费、地产为主。4月政治局会议前后需关注市场博弈财政政策。
地产政策：上周房地产政策在需求端持续发力。安徽省发布《推动经济持续回升向好细化政策举措》提振住房消费，促进房地产市场止跌回稳。加大商品房促销力度，全面取消住房限制性措施，严格落实住房消费税收优惠政策，鼓励各市推出阶段性购房补贴、购房消费券、“以旧换新”等促销政策。湖南省发布《湖南省提振消费专项行动方案》，提到用好用足房地产调控政策工具箱，优化现房销售试点，同时支持有条件的市州利用专项债和住房公积金增值收益收购存量商品房用作保障性住房。
后续关注
国内：
1） 3月M2货币供应年率；
2） 3月贸易帐；
3） 3月社会消费品零售总额同比；
4） 3月规模以上工业增加值同比；
5） 国家能源局每月15日左右公布全社会用电量数据；
6） 国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告。
海外：
1） 美联储公布3月货币政策会议纪要；
2） 美国3月CPI；
3） 美国3月PPI；
4） 美国3月零售销售；
5） 美国3月工业产出；
6） 美国至4月5日当周初请失业金人数；
7） 美国4月一年期通胀率预期初值；
8） 美国4月密歇根大学消费者信心指数初值；
9） 欧元区3月CPI；
10） 英国3月CPI。
风险提示
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
