核心观点
过去两个交易日，10年期美债利率快速攀升，从4.0%一度升至4.5%左右。这在美国经济基本面走弱的背景下似乎显得有些异常。本文分析这一异常走势背后的原因及其必然性。
首先，长期美债被抛售、利率大幅快速攀升反映的是流动性急剧收紧和/或持有美债的风险溢价上升，而非经济基本面走势。伴随着近期美债长端被加速抛售，曲线表面出现“陡峭化”走势（图表1），但这一曲线形态变化并不反映基本面，而是反映长期美债的流动性收紧和/或风险溢价上升。同时，随着美国衰退风险上升，美债短端开始计入更多的降息预期（参见《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/8）。作为佐证，美股近期明显回调、且美元总体走弱，均显示资金是在快速流出美元资产，而非流入美元资产（参见《“对等”关税：几点预判和量化分析》,2025/3/31）。由此，美债利率、美欧利差和美元均走出了背离走势。与此同时，日元明显走强，显示此前的套利交易在加速逆转，美债回调可能加速了这一过程，个别金融机构也可能开始出现止损、平仓的压力（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/26）。
美债短期抛压似乎是流动性压力的体现，然而，这一偶然性中有着深刻的必然性。
短期看，特朗普瞄准贸易逆差推出的“对等”关税，更直接的效果可能是推动资本项下顺差的减少，即资本流出美国、抛售美元资产——因为经常项目逆差收窄的必然结果是资本项目顺差的减少，而后者往往比前者变化更快。从对外账户平衡的角度分析，美国经常项目逆差与资本项目顺差（流入）形成“镜像”（图表2）。当美国试图通过关税等手段压低经常项目逆差时，资本项下流入也将相应缩减。但关税影响经常项目可能需要一段时间，而鉴于资本流动随着预期实时变化，作为贸易逆差“镜像”的资本项下反应可能更快。特朗普加征关税幅度超预期加快了资本流出美国的速度。3月以来，关税螺旋上升的背景下美元指数反常识大幅走弱即是例证（参见《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/8）。类似地，我们在亚洲金融危机、英镑脱钩等历史事件中都见证过资金流动快于基本面变化、引发资产价格连锁反应的“剧情”。
中期，美国财政平衡问题悬而未决，也会继续推升美债长端风险溢价——而这一靴子尚未完全落地。今年2月25日，美国众议院通过的预算决议计划未来十年增加赤字2.8万亿美元，平均赤字率为5.7%，实际规模或超过6%（参见《美国目前的财政预算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3）。同时，高调降费的美国政府效率部（DOGE）降本成效平平，增效或事与愿违（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。预计近年美国财政赤字率可能会维持高位，今年美债净发行规模或将有所上升。而从需求端看，2020年以来，美国联邦政府和外资是美国国债主要的增持方（图表3）。由于今年美联储仍在持续缩表，除联储购买外的净供给规模可能较上年进一步增加（图表4）。如果资本项下流入下降，海外持有者对美债的需求可能也会减少。由此，美债供需难免恶化，给美债利率带来上行压力。
长期看，我们认为美国金融强国和制造业强国的目标或不兼容、不可兼得。“对等”关税计算公式是非常有“创造性”的，即对美顺差/对美出口比例制定，体现了特朗普压降贸易逆差这一直白的政策目标。然而，经济学原理决定了特朗普以加征关税促进制造业回流的政策在现今阶段无法成功，但由于他无法达到既定目标，可能会进一步加大扭曲来“削足适履”。加关税的本质就是政府试图扭曲价格、增加其他国家的交易成本来反向增加本国商品价格的竞争力，本质上是一种竞争性贬值的替代手段，而在特朗普看来，这一政策还有增加政府收入的收益。 然而，美元作为全球的储备货币的地位决定了美国资本项下长期录得顺差（流入，上文图表2），而美元处于高估水平、享受溢价。美元作为储备货币的必然结果是贸易逆差、制造业相对竞争力低下。通过价格扭曲来实现压降贸易逆差的做法只会带来美国、乃至全球效率的损失和滞胀风险的上升。而与此同时，全球必将净抛售美元资产以避免资本流出的压力——而美债估值下行就是其中一个表征。
交易层面，短期规避估值尚未充分调整的美元资产，购买美元资产的“套利”资产（carry currency or assets），如日元。随着美国加征对等关税引发全球金融市场波动加剧，海外金融机构可能被迫出售美国国债以阻止其账簿上的亏损并提高流动性。如我们在《再论日元升值的逻辑和蝴蝶效应》（2025/2/11）中分析，日本经济持续再通胀、以及美国敦促日本缩小对美顺差、加大财政支出力度等政策或将加大今年日元升值的动力。如果日元加速升值，则日本经常项目顺差占比可能下降，日本对外投资可能重新增配本国资产（资本项下逆差可能减小）；同时，日元套利也可能进一步逆转。
往前看，美债利率可能宽幅波动——随着关税“扭曲”上升，美债供需矛盾必将扩大，波动率必然上升。然而，考虑到美国衰退风险也在快速攀升，信贷和融资需求可能萎缩，加大配置国债的内生动力。资本流动和经济基本面对美债利率的影响相反，必定产生较大“张力”、叠加关税相关的不确定性，美债波动性必然大幅上升，顶部和底部区域的基差可能走阔。
近期美债表现再次印证了我们的观点，即全球去美元化将加速，而投资美债夏普比例上升将加剧这一趋势。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中所分析，4月2日超预期的特朗普对等关税出台，或将成为全球去美元化进程加速的催化剂。随着全球化进程放缓、甚至逆转，美元作为流动媒介和储备货币的功能均或将被削弱，而全球贸易体系割裂、安全成本上升，意味着美元外的避险资产及安全资产的溢价将继续攀升，如黄金（图表5和6，参见《为何“关税焦虑”推升黄金？》,2025/4/1）。
风险提示：美国关税政策超预期；海外经济和金融市场变化超预期。
核心观点
过去两个交易日，10年期美债利率快速攀升，从4.0%一度升至4.5%左右。这在美国经济基本面走弱的背景下似乎显得有些异常。本文分析这一异常走势背后的原因及其必然性。
首先，长期美债被抛售、利率大幅快速攀升反映的是流动性急剧收紧和/或持有美债的风险溢价上升，而非经济基本面走势。伴随着近期美债长端被加速抛售，曲线表面出现“陡峭化”走势（图表1），但这一曲线形态变化并不反映基本面，而是反映长期美债的流动性收紧和/或风险溢价上升。同时，随着美国衰退风险上升，美债短端开始计入更多的降息预期（参见《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/8）。作为佐证，美股近期明显回调、且美元总体走弱，均显示资金是在快速流出美元资产，而非流入美元资产（参见《“对等”关税：几点预判和量化分析》,2025/3/31）。由此，美债利率、美欧利差和美元均走出了背离走势。与此同时，日元明显走强，显示此前的套利交易在加速逆转，美债回调可能加速了这一过程，个别金融机构也可能开始出现止损、平仓的压力（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/26）。
美债短期抛压似乎是流动性压力的体现，然而，这一偶然性中有着深刻的必然性。
短期看，特朗普瞄准贸易逆差推出的“对等”关税，更直接的效果可能是推动资本项下顺差的减少，即资本流出美国、抛售美元资产——因为经常项目逆差收窄的必然结果是资本项目顺差的减少，而后者往往比前者变化更快。从对外账户平衡的角度分析，美国经常项目逆差与资本项目顺差（流入）形成“镜像”（图表2）。当美国试图通过关税等手段压低经常项目逆差时，资本项下流入也将相应缩减。但关税影响经常项目可能需要一段时间，而鉴于资本流动随着预期实时变化，作为贸易逆差“镜像”的资本项下反应可能更快。特朗普加征关税幅度超预期加快了资本流出美国的速度。3月以来，关税螺旋上升的背景下美元指数反常识大幅走弱即是例证（参见《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/8）。类似地，我们在亚洲金融危机、英镑脱钩等历史事件中都见证过资金流动快于基本面变化、引发资产价格连锁反应的“剧情”。
中期，美国财政平衡问题悬而未决，也会继续推升美债长端风险溢价——而这一靴子尚未完全落地。今年2月25日，美国众议院通过的预算决议计划未来十年增加赤字2.8万亿美元，平均赤字率为5.7%，实际规模或超过6%（参见《美国目前的财政预算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3）。同时，高调降费的美国政府效率部（DOGE）降本成效平平，增效或事与愿违（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。预计近年美国财政赤字率可能会维持高位，今年美债净发行规模或将有所上升。而从需求端看，2020年以来，美国联邦政府和外资是美国国债主要的增持方（图表3）。由于今年美联储仍在持续缩表，除联储购买外的净供给规模可能较上年进一步增加（图表4）。如果资本项下流入下降，海外持有者对美债的需求可能也会减少。由此，美债供需难免恶化，给美债利率带来上行压力。
长期看，我们认为美国金融强国和制造业强国的目标或不兼容、不可兼得。“对等”关税计算公式是非常有“创造性”的，即对美顺差/对美出口比例制定，体现了特朗普压降贸易逆差这一直白的政策目标。然而，经济学原理决定了特朗普以加征关税促进制造业回流的政策在现今阶段无法成功，但由于他无法达到既定目标，可能会进一步加大扭曲来“削足适履”。加关税的本质就是政府试图扭曲价格、增加其他国家的交易成本来反向增加本国商品价格的竞争力，本质上是一种竞争性贬值的替代手段，而在特朗普看来，这一政策还有增加政府收入的收益。 然而，美元作为全球的储备货币的地位决定了美国资本项下长期录得顺差（流入，上文图表2），而美元处于高估水平、享受溢价。美元作为储备货币的必然结果是贸易逆差、制造业相对竞争力低下。通过价格扭曲来实现压降贸易逆差的做法只会带来美国、乃至全球效率的损失和滞胀风险的上升。而与此同时，全球必将净抛售美元资产以避免资本流出的压力——而美债估值下行就是其中一个表征。
交易层面，短期规避估值尚未充分调整的美元资产，购买美元资产的“套利”资产（carry currency or assets），如日元。随着美国加征对等关税引发全球金融市场波动加剧，海外金融机构可能被迫出售美国国债以阻止其账簿上的亏损并提高流动性。如我们在《再论日元升值的逻辑和蝴蝶效应》（2025/2/11）中分析，日本经济持续再通胀、以及美国敦促日本缩小对美顺差、加大财政支出力度等政策或将加大今年日元升值的动力。如果日元加速升值，则日本经常项目顺差占比可能下降，日本对外投资可能重新增配本国资产（资本项下逆差可能减小）；同时，日元套利也可能进一步逆转。
往前看，美债利率可能宽幅波动——随着关税“扭曲”上升，美债供需矛盾必将扩大，波动率必然上升。然而，考虑到美国衰退风险也在快速攀升，信贷和融资需求可能萎缩，加大配置国债的内生动力。资本流动和经济基本面对美债利率的影响相反，必定产生较大“张力”、叠加关税相关的不确定性，美债波动性必然大幅上升，顶部和底部区域的基差可能走阔。
近期美债表现再次印证了我们的观点，即全球去美元化将加速，而投资美债夏普比例上升将加剧这一趋势。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中所分析，4月2日超预期的特朗普对等关税出台，或将成为全球去美元化进程加速的催化剂。随着全球化进程放缓、甚至逆转，美元作为流动媒介和储备货币的功能均或将被削弱，而全球贸易体系割裂、安全成本上升，意味着美元外的避险资产及安全资产的溢价将继续攀升，如黄金（图表5和6，参见《为何“关税焦虑”推升黄金？》,2025/4/1）。
风险提示：美国关税政策超预期；海外经济和金融市场变化超预期。
