关税是当前美国经济（乃至全球经济）的主要矛盾；但其并非美国经济的唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。
当前更像是过去几年的镜像：(几乎)所有消息都是坏消息，衰退压力也带来了美股的连续下跌，美债利率的持续下行，以及波动率的飙升。 毫无疑问，关税是当前美国经济（乃至全球经济）的主要矛盾，也是衰退冲击的最大来源。如果“对等关税”全额落地，将看到1907年以来最高的美国平均关税税率，美国贸易需求将迅速萎缩，将美国经济推向衰退。 但关税压力并非美国经济唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。 这意味着我们需要更认真地对待美国经济衰退，甚至不能完全排除“全球经济衰退”的可能性。 放在一个季度或者半年前，都难以想象在2025年提及“全球经济衰退”。但当下，我们需要把美国衰退当作基准情形，把全球衰退当作最坏情形，直到特朗普“自我纠偏”。 特朗普的政策风险 最大的冲击来自特朗普的政策风险，如果说马斯克领导的政府效率改革是让美国联邦政府“过紧日子”，那么特朗普近乎无厘头的“对等关税”则是让美国消费者也“过紧日子”。 从马斯克改革到高压反移民，从俄乌局势到对等关税，特朗普至今的政策抉择看似无序激进，背后是对于美国改革更迫切也更坚定的追求，这意味当前的政策在短期内较难逆转——带来的“阵痛期”还会延续。 考虑到他近期提到对于富人加税的可能，我们再度强调切莫低估特朗普对“财政平衡（削减赤字）”的诉求。 经济的周期性走弱 美国经济的另一个逆风是基本面进一步周期性走弱。 从3月美国的有效关税税率和关税收入来看，关税对美国经济的冲击暂未发生。但是在负面预期下，基本面的走弱已经发生——3月制造业PMI的主要分项明显收缩（新订单、就业等），服务业PMI大幅不及预期，近三分之一的企业表示对贸易政策或关税表示担忧，自通胀见顶后(2022Q3)持续修复的信心预期也开始回落。 负面预期逐渐从PMI、居民信心等软数据向消费等硬数据开始传递。2月实际服务支出(Real Service PCE)环比收缩0.15%，是自2022年1月以来首次环比下降，但实际可支配收入环比高增0.5%，这也可以看作居民部门对于不确定性所进行的预防式储蓄。 在这个过程中，美股财富效应的扭转对于消费的拖累将愈发展现，收入前20%的美国人贡献了50%的消费增速，而过程逆转也会对消费明显拖累。 联储的谨慎姿态 鲍威尔持续传递出“白宫的归白宫，联储的归联储”，并强调观察关税对物价的动态影响；这种相对谨慎且偏“后动”的姿态将使美国经济暴露在更大的衰退风险之中。 鲍威尔最新的发言对于劳动力市场的稳健依然较为满意，甚至有一丝偏鹰的表态。迄今为止的美股下跌也并未引发联储的警惕，可能还需要等待一些信用事件的发酵或者劳动力数据的明显走弱来促使联储更加积极的行动。 但金融市场的“恐慌模式”传导速度极快，而劳动力数据本身又具有滞后性；这意味着当联储再次降息时，美国经济的衰退可能已经发生，下一次降息也将会是50bp起步。 我们的基准情形是6月降息50bp，但如果当前负向正反馈没有明显缓解，降息前置到5月的可能性将持续增加。 离5月FOMC会议还有1个月，期间如果出现基本面数据明显走弱（实际消费支出收缩，非农就业放缓，失业率跳升），以及系统性流动性冲击（美债利率飙升，回购利差走阔，离岸美元紧缺等），联储提供额外流动性工具，甚至紧急降息也是桌面上的选择。 风险提示 特朗普强硬推进关税计划、美国预防式储蓄更为激进、美国通胀飙升带来特朗普进一步政策加码可能
关税是当前美国经济（乃至全球经济）的主要矛盾；但其并非美国经济的唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。
当前更像是过去几年的镜像：(几乎)所有消息都是坏消息，衰退压力也带来了美股的连续下跌，美债利率的持续下行，以及波动率的飙升。 毫无疑问，关税是当前美国经济（乃至全球经济）的主要矛盾，也是衰退冲击的最大来源。如果“对等关税”全额落地，将看到1907年以来最高的美国平均关税税率，美国贸易需求将迅速萎缩，将美国经济推向衰退。 但关税压力并非美国经济唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。 这意味着我们需要更认真地对待美国经济衰退，甚至不能完全排除“全球经济衰退”的可能性。 放在一个季度或者半年前，都难以想象在2025年提及“全球经济衰退”。但当下，我们需要把美国衰退当作基准情形，把全球衰退当作最坏情形，直到特朗普“自我纠偏”。 特朗普的政策风险 最大的冲击来自特朗普的政策风险，如果说马斯克领导的政府效率改革是让美国联邦政府“过紧日子”，那么特朗普近乎无厘头的“对等关税”则是让美国消费者也“过紧日子”。 从马斯克改革到高压反移民，从俄乌局势到对等关税，特朗普至今的政策抉择看似无序激进，背后是对于美国改革更迫切也更坚定的追求，这意味当前的政策在短期内较难逆转——带来的“阵痛期”还会延续。 考虑到他近期提到对于富人加税的可能，我们再度强调切莫低估特朗普对“财政平衡（削减赤字）”的诉求。 经济的周期性走弱 美国经济的另一个逆风是基本面进一步周期性走弱。 从3月美国的有效关税税率和关税收入来看，关税对美国经济的冲击暂未发生。但是在负面预期下，基本面的走弱已经发生——3月制造业PMI的主要分项明显收缩（新订单、就业等），服务业PMI大幅不及预期，近三分之一的企业表示对贸易政策或关税表示担忧，自通胀见顶后(2022Q3)持续修复的信心预期也开始回落。 负面预期逐渐从PMI、居民信心等软数据向消费等硬数据开始传递。2月实际服务支出(Real Service PCE)环比收缩0.15%，是自2022年1月以来首次环比下降，但实际可支配收入环比高增0.5%，这也可以看作居民部门对于不确定性所进行的预防式储蓄。 在这个过程中，美股财富效应的扭转对于消费的拖累将愈发展现，收入前20%的美国人贡献了50%的消费增速，而过程逆转也会对消费明显拖累。 联储的谨慎姿态 鲍威尔持续传递出“白宫的归白宫，联储的归联储”，并强调观察关税对物价的动态影响；这种相对谨慎且偏“后动”的姿态将使美国经济暴露在更大的衰退风险之中。 鲍威尔最新的发言对于劳动力市场的稳健依然较为满意，甚至有一丝偏鹰的表态。迄今为止的美股下跌也并未引发联储的警惕，可能还需要等待一些信用事件的发酵或者劳动力数据的明显走弱来促使联储更加积极的行动。 但金融市场的“恐慌模式”传导速度极快，而劳动力数据本身又具有滞后性；这意味着当联储再次降息时，美国经济的衰退可能已经发生，下一次降息也将会是50bp起步。 我们的基准情形是6月降息50bp，但如果当前负向正反馈没有明显缓解，降息前置到5月的可能性将持续增加。 离5月FOMC会议还有1个月，期间如果出现基本面数据明显走弱（实际消费支出收缩，非农就业放缓，失业率跳升），以及系统性流动性冲击（美债利率飙升，回购利差走阔，离岸美元紧缺等），联储提供额外流动性工具，甚至紧急降息也是桌面上的选择。 风险提示 特朗普强硬推进关税计划、美国预防式储蓄更为激进、美国通胀飙升带来特朗普进一步政策加码可能
