2025年一季度，债市经历了一段极具挑战的过程后，近期出现了企稳回暖的迹象。摩根士丹利基金固定收益投资部总监、大摩优质信价基金经理施同亮认为，二季度债市大幅调整概率较低，机会或大于风险，配置价值已凸显。
资金面压力有望缓和
回顾过去一段时间的调整，施同亮表示，核心原因在于央行货币政策超预期收紧。自1月起，央行持续回笼流动性，短端回购利率长期显著高于公开市场操作（OMO）利率，导致机构面临明显的负利差压力。
他认为，从基本面看，当前经济仍处于数据真空期，市场对经济体感改善的预期主要源于两方面：一是房地产量价跌幅边际收窄，尽管实际需求未显著回升，但对风险偏好形成一定提振；二是春节后科技创新领域的突破，如DeepSeek的横空出世，强化了市场对“东升西落”格局的预期，进一步推升风险偏好。
展望二季度，国内经济总量层面尚未实质性改善，外部环境上，美国4月2日对等关税落地，出口承压风险上升；内部高频数据显示，春节后基建开工率及钢铁、化工等大宗商品价格表现疲弱，仅工程机械等出口相关品类价格有所回升。
政策视角而言，施同亮认为，一季度收益率曲线调整已基本到位，央行近期OMO操作转为净投放，且对10年期国债当前1.8%左右的收益率水平持默许态度。此外，二季度财政发债压力显著，体现在一般地方债与特别国债发行节奏滞后，仅特殊再融资债发行较快，央行需配合财政政策维持流动性平稳。考虑到3月资金到期高峰已过，后续资金面压力有望缓和。
信用债或迎来配置窗口期
在施同亮看来，2025年利率债表现或为“小年”，即全年利率下行空间有限，在利率债小年里，信用债相对收益更具吸引力，二季度或迎来配置窗口。但也需注意到，国内信用债会受到很多政策性的扰动，例如受化债影响，目前国内信用债规模体量在缩小，在这样的大背景下则需要具体分主体来看。
城投债的短期安全性受化债政策支撑，但长期需关注地方财政压力，因此他认为3年以内的短久期品种值得重点关注，需结合区域精选个券。尽管6万亿债务置换规模有限，但地方税收与土地收入下行压力下，后续或存在新一轮化债政策空间。
银行二永债方面，其流动性优势突出，成交量也是信用债里最大的，尽管今年一季度信用利差去年年中有所走阔，但仍处于2020年以来20%-30%分位数，配置价值显现。他预计，若二季度基准利率下行，3-5年期二永债利差有望收敛。
产业债方面，经济下行周期中，过剩产能行业基本面承压，PPI也持续低迷，因此整体上产业债性价比弱于城投债。但房地产公开债风险已大幅释放，信用环境整体进入平稳期，系统性风险较低。
转债结构性机会仍存
转债市场方面，施同亮判断存在着结构性机会，需结合权益市场波动与发行人行为动态布局。从供给层面来看，转债市场规模从过去的万亿级降至约7000亿元，新发转债减少，存量券剩余期限普遍缩短至3年以下，叠加权益市场回暖，发行人转股动力强化。从估值层面看，当前转股溢价率随市场调整回归合理水平，叠加股市有政策托底，转债期权价值凸显。
他认为其中三方面的机会值得关注：一是低价品种，如银行、光伏、养殖等低价转债兼具安全边际与反弹弹性，适合低波动“固收+”产品配置需求；二是汽车、家电等政策支持领域；三是产业升级主线，如机器人、AI数据中心等产业链相关个券。
责任编辑：彭紫晨
2025年一季度，债市经历了一段极具挑战的过程后，近期出现了企稳回暖的迹象。摩根士丹利基金固定收益投资部总监、大摩优质信价基金经理施同亮认为，二季度债市大幅调整概率较低，机会或大于风险，配置价值已凸显。
资金面压力有望缓和
回顾过去一段时间的调整，施同亮表示，核心原因在于央行货币政策超预期收紧。自1月起，央行持续回笼流动性，短端回购利率长期显著高于公开市场操作（OMO）利率，导致机构面临明显的负利差压力。
他认为，从基本面看，当前经济仍处于数据真空期，市场对经济体感改善的预期主要源于两方面：一是房地产量价跌幅边际收窄，尽管实际需求未显著回升，但对风险偏好形成一定提振；二是春节后科技创新领域的突破，如DeepSeek的横空出世，强化了市场对“东升西落”格局的预期，进一步推升风险偏好。
展望二季度，国内经济总量层面尚未实质性改善，外部环境上，美国4月2日对等关税落地，出口承压风险上升；内部高频数据显示，春节后基建开工率及钢铁、化工等大宗商品价格表现疲弱，仅工程机械等出口相关品类价格有所回升。
政策视角而言，施同亮认为，一季度收益率曲线调整已基本到位，央行近期OMO操作转为净投放，且对10年期国债当前1.8%左右的收益率水平持默许态度。此外，二季度财政发债压力显著，体现在一般地方债与特别国债发行节奏滞后，仅特殊再融资债发行较快，央行需配合财政政策维持流动性平稳。考虑到3月资金到期高峰已过，后续资金面压力有望缓和。
信用债或迎来配置窗口期
在施同亮看来，2025年利率债表现或为“小年”，即全年利率下行空间有限，在利率债小年里，信用债相对收益更具吸引力，二季度或迎来配置窗口。但也需注意到，国内信用债会受到很多政策性的扰动，例如受化债影响，目前国内信用债规模体量在缩小，在这样的大背景下则需要具体分主体来看。
城投债的短期安全性受化债政策支撑，但长期需关注地方财政压力，因此他认为3年以内的短久期品种值得重点关注，需结合区域精选个券。尽管6万亿债务置换规模有限，但地方税收与土地收入下行压力下，后续或存在新一轮化债政策空间。
银行二永债方面，其流动性优势突出，成交量也是信用债里最大的，尽管今年一季度信用利差去年年中有所走阔，但仍处于2020年以来20%-30%分位数，配置价值显现。他预计，若二季度基准利率下行，3-5年期二永债利差有望收敛。
产业债方面，经济下行周期中，过剩产能行业基本面承压，PPI也持续低迷，因此整体上产业债性价比弱于城投债。但房地产公开债风险已大幅释放，信用环境整体进入平稳期，系统性风险较低。
转债结构性机会仍存
转债市场方面，施同亮判断存在着结构性机会，需结合权益市场波动与发行人行为动态布局。从供给层面来看，转债市场规模从过去的万亿级降至约7000亿元，新发转债减少，存量券剩余期限普遍缩短至3年以下，叠加权益市场回暖，发行人转股动力强化。从估值层面看，当前转股溢价率随市场调整回归合理水平，叠加股市有政策托底，转债期权价值凸显。
他认为其中三方面的机会值得关注：一是低价品种，如银行、光伏、养殖等低价转债兼具安全边际与反弹弹性，适合低波动“固收+”产品配置需求；二是汽车、家电等政策支持领域；三是产业升级主线，如机器人、AI数据中心等产业链相关个券。
责任编辑：彭紫晨
