核心观点
目前为止，市场对特朗普2.0中经济相关政策的反应总体偏负面。其中各项对内“改革”，对外加征“关税”政策，对实体经济多个部门都产生了较大的冲击。虽然各类资产价格信号纷乱、波动，但很有意思的一条线索是，虽然美国的实际关税水平和关税预期大幅跳升，但本应因此机械性升值的美元却不升反降，显示资金加速撤出美元资产。如果对57国加征的“对等关税”在4月9日全部兑现，即使特朗普不再因他国反制而继续抬升税率、且不考虑此后232调查等涉及的产品关税可能继续抬升，美国加权平均关税税率将走高至25-33% 的1930年来最高水平，比特朗普上任前上涨约9-12倍（参见《特朗普提出百年未见高关税》，2025/4/3）。全球贸易体系大概率会对百年未遇的关税风暴“不耐受”。然而，美元快速走弱可能暗示本轮加征关税对美国经济的影响大于其他国家——本文讨论这一假设的合理性，并试图量化本轮关税上升对美国经济的影响。全球关税和其他全球经贸壁垒均可能继续调整、甚至上升，但估算其宏观影响仍可以套用本文框架。
1、美国将以比2018年更脆弱的基本面迎接百年未遇的关税水平
2018-19年，美国分三轮对中国商品加征关税，但期间仅推升美国平均进口关税水平1.3个百分点至2.6%，且此后回落至2.4%。然而，彼时美国相关消费品价格明显走高，金融条件收紧，美国增长有所减速。我们以2018-19年美国进口税率“翻倍”的经验为参考，估算本次高关税对美国的影响。然而，本次关税上升的幅度是彼时的20倍，美国经济基本面更脆弱，如此前累积通胀幅度较高，增长已经在快速下行，资产价格估值仍较高。同时，关税冲击将和美国国内其他紧缩性政策“共振”，其综合影响可能非线性上升。
2、高关税或将推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右
本轮关税可能在2季度后推升美国核心通胀2-3个百分点。 2018-19年间，美国进口税率对核心通胀的传导弹性约为10:1。但本轮关税推升通胀的弹性可能更大，鉴于 ①本次美国通胀预期更不稳定，高通胀后物价再度攀升，预期容易“失锚”；②各国出口转移和腾挪空间变小；③美元贬值而非升值。
3、对美国年化增长的冲击可能达到 2-3个百分点，推升美国衰退概率
美国经济今年年底前衰退的概率可能过半。我们估计，在DOGE、已加征关税、和极端天气影响下，今年1季度美国环比增长已经从去年4季度几近腰斩至1-1.5%的年率。综合真实收入、预期扰动和企业投资、金融条件收紧等各渠道的负面冲击，美国增长2季度后可能进一步减速2-3个百分点。
4、关税对其他国家、尤其内需大国的冲击可能小于美国
2月来美国同时对占其进口9成、且涵盖（除美国外）全球GDP约8-9成的经济体加征关税，对美国本土进口成本、物价、增长的冲击总体而言大于全球其他国家（参见《中国对美反制的宏观影响》，2025/4/7）。此外，美元贬值、油价回落有助于全球流动性宽松，美元流出美国与全球流动性在一定程度上此消彼长。
在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或已经很大幅度上动摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心——如果政策风格不很快改变，则这一趋势仍将持续。
风险提示：关税落地和执行仍有不确定性，其他国家内需政策值得期待。
目录
一、美国本次经济基本面比2018年更为脆弱
二、尚未回落到目标值的美国通胀可能再度被大幅抬升
三、局面真实收入下降、消费和投资预期走弱、金融条件收紧将同时、螺旋式压低，美国增长
四、为什么本轮关税对其他国家的影响有望小于美国？
五、难以用常理解释的关税政策将继续压低美元资产估值
正文
一、美国本次经济基本面比2018年更为脆弱
与上一轮2018年加征关税前相比，目前美国通胀的绝对水平、宏观周期的位置、以及市场极致化的预期/估值决定了本轮加征关税对美国经济和市场的冲击或将更大（图表1）。具体看，
美国目前物价总水平较高，居民在疫情期间的“通胀记忆”犹存，通胀预期更容易“失锚”，而2018年通胀在联储目标值之下。当前美国的物价水平远高于2018年，而关税政策已经并可能进一步抬升美国的通胀预期。相比上一轮加征关税前夕的2018年2月，2025年1月美国核心CPI达3.3%，2月仅小幅回落至3.1%，均明显高于2018年2月的1.8%。同时，上一轮加征关税前4年美国核心CPI指数仅累计上涨8.2%，而此次累计上涨20.1%。更值得关注的是，今年2月以来，美国居民通胀预期明显上行，如1年和5年期密歇根大学通胀预期指数均出现跳升（图表2）。
美国目前增长预计已经减速至趋势水平下的年化1-1.5%左右，且特朗普上任一个季度内年化增速几近腰斩，对比2018年美国在大幅减税后增长高于趋势。2017年特朗普1.0时期通过了史上第四大规模的减税法案（TCJA），对居民（暂时）和企业部门（永久）实施大规模减税，四年累计减税规模约2万亿美元。减税政策推动美国经济在2017-2018年进入上行周期（图表3）。相比之下，今年以来美国居民消费增速明显回落，消费者预期亦在快速走弱，同时企业资本开支意愿明显回落，预计1季度美国实际GDP环比折年增速可能降至1-1.5%左右，主要受对内以政府效率部(DOGE)对代表的“改革”政策和对外大幅加征关税威胁的影响（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。
2月1日特朗普宣布对美国经济深度融合的墨西哥、加拿大大幅加税之时，美国股市和楼市的估值接近二十余年来最高水平，距离美国市场在滞胀和衰退情形下的估值相去甚远。从资产估值看，过去4年美国房价累计涨幅达37.9%，而上一轮加征关税前4年仅上涨23.2%，由此亚特兰大联储公布的全国房屋可负担能力指标已从2018年2月的96.7明显回落至2025年1月的63.8[1]。同时，随着2020-24年全球资金持续流入美股，当前美股市值占美国GDP的比例较2018年上升41个百分点。以纳斯达克指数为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的风险溢价已从2022年底的0附近大幅压缩至-1.1%的历史低位，明显低于2018年2月平均的-0.3%（图表4）。而在过去两次美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至3%-4%的高位，显示当前市场估值可能处于偏高的位置。
在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或已很大幅度上动摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心。美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，在一定意义上其效果等同于美元相对被加征关税的贸易伙伴的货币贬值，而这些贸易伙伴的货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如2018-19年间，美元指数从低点到高点升值12%。而今年2月以来，美元指数明显走弱，且走弱幅度与关税的“不合理性”成正比，显示关税或已动摇市场对美元资产的信心，造成资本流出（图表5）。
二、尚未回落到目标值的美国通胀可能再度被大幅抬升
2018-19年间的经验显示，对中国这样的主要贸易伙伴+制造业“边际”定价国大幅提高关税，对美国核心通胀的传导效应较为显著。随着2017年特朗普大规模减税政策对经济的提振作用消退，2018年下半年起美国通胀整体呈回落态势，但对中国加征关税仍明显推升美国消费品价格。从2018年3月至 2019年底，美国被加征关税的消费品CPI、PCE指数的累计涨幅分别较未受关税影响的核心消费品CPI、PCE指数高出5、8个百分点，而此前两者走势基本一致（图表6和7）。联储的研究（Hale et al., 2019）发现，2017年美国居民消费（PCE）中来自进口的份额约为11%，其中耐用品、非耐用品等商品消费中进口的占比更高（图表8）。
2018-19年贸易摩擦期间，美国加权平均进口关税税率每上升1个百分点，对PCE通胀的影响约为0.1pp、考虑到这次豁免了已经“上路”的进口，时滞大约一个季度左右。在2018年3月特朗普宣布对中国加征关税的一个月后，即当年4月美国CPI同比应声上涨。考虑美国本次加征对等关税时明确表示在4月5日之前已装船或登机、正运往美国的货物将获得51天的宽限期，预计关税对通胀的影响可能在约一个季度后开始显现。值得注意的是，由于中国是全球最大出口国和制造国，是大量产品的边际定价国、甚至唯一供应国，所以，上一轮对华关税上升并未推动其他国家同类商品市场占有率上升，反而引发他们同时提价——由此，对华关税上升对美国相应进口商品总价格的传导率接近100%。由于美国和墨西哥和加拿大的经贸和市场高度融合，所以本次对墨西哥和加拿大加征关税对通胀的传导效应也将非常显著（图表9）。
综合来看，如果本轮特朗普提出的对等关税税率长期维持，则特朗普入主白宫后的进口加权关税水平将上升23-31个百分点，可能在1-2个季度后推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中分析，今年以来宣布的关税政策或已推升美国加权平均进口关税约23-31个百分点。目前，美国核心PCE季度年化通胀率在3.6%左右。如果按照2018-19年的实证结果（即进口关税每上升1个点，将推升美国核心通胀约0.1个点），所以关税政策或将推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右。值得注意的是，在此前经历高通胀后，美国通胀非线性上升的概率在上行。2021年3月以来，美国核心PCE同比已持续超过美联储2%的通胀目标长达48个月（图表10），且核心CPI水平较疫情前已经累积上升了20个百分点，高于历史平均速度2-3倍（第1页图表1）。所以，消费者目前仍对通胀心有余悸——这种“通胀记忆”会更快、更大幅地推升通胀预期。历史上看，如果大幅通胀上升后紧接着第二次通胀回升，通常通胀预期上升的概率更大，且此后经济衰退的概率更大，主要是由于联储可能终于不得不牺牲需求来压制顽固的通胀预期，上世纪60-80年代可能是典型例证。
除了通胀预期更不稳定之外，本轮加征关税对通胀的机械性推升效果也可能更明显，主要是因为本次全球征税后，1）出口转移空间变小，2）美元贬值而非升值，
本次、包括此前已经被征税的墨西哥和加拿大在内，美国已经对占自身进口90% 的贸易伙伴加征关税（图表11），出口转移已经无法有效消除关税对价格的影响。与2018-19年间有选择性地对华商品加征关税不同，美国此次对全球商品普遍加征关税，对本国企业供应链的扰动可能更大，而对本国消费品价格的推升也将更为明显。图表12和13显示，2018-19年美国对中国加征关税商品的进口依赖度较低，而本次则是普遍加税。这次，美国加征对等关税的57个国家，占美国以外的全球GDP的70.1%，是美国GDP的1.98倍，对美国的出口占美国总进口的61.5%。而如果加入此前已经被加征关税的墨西哥和加拿大，则本次被美国加税的贸易伙伴出口占美国总进口超过9成，占美国外的全球GDP超过75%。
美元本次不升反贬，加速、而不是削减了对通胀的传导。2018-19期间，受美国加征关税的影响，2018-19年间人民币兑美元汇率的累计调整幅度超过10%，在很多程度上对冲了加征关税对以美元计的中国出口商品价格的影响（图表14）。再次以中国为例——本轮加征关税以来，人民币兑美元汇率大体走平，而若没有人民币汇率作为缓冲，美国加征关税可能会明显推升中国商品出口价格，进而抬高美国进口商品价格和CPI水平（图表15和16）。2月1日来，美元指数已经累积贬值了5.2%，与2018-19年间形成鲜明对比。而人民币、欧元、日元等均对美元升值。从这个角度分析，本轮关税-通胀传导的弹性系数可能大于2018-19年，鉴于彼时人民币贬值的幅度已经在总量上很大程度上对冲了有效关税税率上升的冲击。
一些消费品面临价格大幅上升的威胁。本轮被加征关税的墨西哥、加拿大、欧盟与美国的产业链联系已经密不可分。细分国别和品类看，对这些国家和地区加征关税对美国通胀的影响可能更为明显。具体看，
墨西哥、加拿大分别是美国前两大贸易伙伴国。2024年，墨西哥和加拿大分别有83%和74%的出口流向美国，两国对美出口合计约9,200亿美元，占美国进口的比重高达28%（图表17）。另一方面，美国出口的三分之一流向加、墨，对两国出口合计超8,500亿美元。
美、加、墨三国产业链高度融合，互为补充。早在1994年，三国就签订了《北美贸易自由协定》，通过关税减免、原产地规则等促进三国产业链深度融合，到2018 年，三国又签订了升级版的《美加墨协议》。根据白宫公布的数据，到2024年，美加墨协定涵盖了美国从墨西哥进口的约一半商品、以及从加拿大进口的约38%的商品。而根据美国贸易代表办公室的数据，2022年美国通过美加墨协定进口的商品总额为8,913亿美元，占美国进口总额的27%，而美国通过美墨加协议出口的商品金额为6808亿美元，占美国出口总额的33%[footnoteRef:2]。以汽车产业为例，美加墨协议要求车辆75%的价值必须来自北美，推动了三国的汽车产业链高度融合，2024年在美销售的约1,600万辆车中约23%在墨西哥和加拿大组装，同时畅销车型的零部件有30%-70%来自美国和加拿大（图表18和19）。
美国汽车、能源、及农产品进口高度依赖墨、加两国。从贸易结构来看，墨西哥主要对美出口汽车、计算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大主要对美出口石油天然气、汽车、金属板材、食品和化学品（图表20和21）；而美国主要对墨、加出口汽车、计算机、化学品、机械和能源。
美国和欧盟互为对方第一大贸易伙伴。2024年欧盟对美出口6,085亿美元，占欧盟总出口的20.6%、约占欧盟GDP的3%，从美进口3,702亿美元，占欧盟总进口的13.7%、约占欧盟GDP的1.9%（图表22）。相应地，2024年美国对欧盟进、出口分别占美国总进、出口的18%、19%，占美国GDP的2.1%、1.3%。
美国在药品、机械、汽车等商品进口上对欧盟的依赖度较高，石油、煤炭、机械等商品出口到欧盟的规模较大。2024年欧盟对美出口中，药品、机械、汽车、电子和光学仪器的占比分别为20%、17%、10%、7%、7%，前五大出口品类的占比合计超过60%；欧盟从美国进口中石油煤炭、机械、药品、光学仪器和有机化学品的占比分别为23%、16%、11%、8%和6%，前5大进口商品的占比合计达64%（图表23）。
三、局面真实收入下降、消费和投资预期走弱、金融条件收紧将同时、螺旋式压低，美国增长
2018-19年的经验显示，关税上升会通过实际收入和净贸易两个直接渠道、以及金融条件收紧这个间接渠道对美国增长造成冲击。2018-19年间，美国加权平均进口税率每上升一个百分点，对美国增长的拖累约为0.17个百分点，其中绝大部分来自金融条件收紧造成的间接拖累（图表24和25）。具体来看，
实际收入渠道：关税导致的进口价格上升将侵蚀美国居民实际收入，拖累美国居民消费。基于美国居民储蓄率直接估算，进口关税税率每上升1pp，推高美国通胀0.1pp左右，对GDP的最大拖累将达到0.07pp[3]；而根据PIIE（2024）的测算，美国进口关税上升1pp，对美国消费的拖累仅为0.05pp，对GDP的拖累则仅为0.03pp。综合两个结果，我们认为美国进口关税税率上升1pp，通过实际收入渠道对美国GDP的拖累为0.05pp左右。但需要指出的是，由于低收入家庭所消费的进口商品占比更高，因而低收入家庭受到关税的冲击更大。例如Clausing 和 Lovely (2024)的估计显示，全面加征10%的关税对收入最低的20%家庭收入的拖累达2.3%，而对收入最高1%家庭的拖累仅为0.5%[4]。
净贸易渠道：关税上升可能有助于降低美国贸易逆差，对美国GDP产生数学意义上的提振——但这总体还是效率损失、需求损失的附带效应，而不是需求上升的体现。关税上升导致进口缩量技术上推高美国GDP水平，一定程度上推高美国增长；而各国面对美国的关税通常都会有所反制，拖累美国出口，抵消关税对美国GDP的推升。综合考虑关税对进口和出口的影响后，关税通过净贸易渠道对美国经济增长的短期影响或有限。根据IMF（2019）的测算，中美互加25%关税将导致美国加权进口关税上升5.3%，美国贸易差额占GDP之比将下降0.2pp，这意味着美国进口关税上升1pp，贸易差额占GDP之比下降0.04pp，即对GDP的拖累为0.04pp。但是PIIE（2024）的测算显示，美国对全球加征10%关税且其他国家反制的情况下，美国贸易差额将改善0.65%，即美国进口关税上升1pp，贸易差额将改善0.07%，对GDP的提振为0.07%。综合考虑上述的结果，中长期来看，我们简单估算，美国加权平均进口关税每上升1pp，通过净贸易渠道对美国GDP的提振约为0.01pp。
金融条件收紧（金融市场负反馈）渠道的影响：关税可能导致金融市场调整/金融条件紧缩，对增长产生拖累。2018-19年间，美国宣布对外加征关税一度导致美股下跌，美元走强，从而导致美国金融条件指数（FCI）收紧[5]（图表26）。然而，除美国对外加征关税之外，2018-19年间美国FCI走势受美国财政与货币政策等其他因素的影响也较大。如在财政刺激、联储加息100bp以及关税共同作用下，2018年美元走强、美债长端利率上行、以及美股下跌，高盛FCI收紧142个基点；而2019年联储降息75bp、中美最终达成协议推动美债长端利率下行、以及美股上涨，美国高盛FCI又放松139个基点。为区分美国对外加征关税对FCI的影响，我们使用美国宣布对外加征关税当天FCI的累计变动来衡量。参照Amiti et al. (2020)，我们选取2018-19年间美国对中国宣布加征关税的5个时点为基准，宣布当天美国高盛FCI共累计收紧约20个基点，压低总需求增长0.2%左右。到2018-19年间，美国加权平均进口关税税率平均上升1.3pp，隐含关税上升1pp，通过金融条件紧缩对总需求的压制效果约为0.13pp。
本轮关税上升对企业投资的拖累效应将比2018-19年间明显更大。2018-2019年中美贸易摩擦期间，美国贸易不确定性指数大幅上升，一定程度上抑制了当时的美国企业投资（图表27）。研究发现，美国贸易不确定性上升1个标准差，美国投资的绝对水平将下降1pp，相当于GDP的0.15%。Caldara et al. （2020）的研究发现，中美贸易摩擦导致的不确定性导致美国2018年投资回落1.5pp，相当于GDP的0.21%；Amiti et al. (2020)则认为，中美贸易摩擦对美国上市公司投资增速的影响达到了1.9pp，相当于GDP的0.26%。考虑到中美第一轮贸易摩擦期间，美国关税平均上升1.3个百分点，因此关税上升1个百分点，这一不确定性对GDP的拖累为0.2%。诚然，不确定性对增长的拖累一定程度已经在金融条件收紧中体现，所以上次没有计入。但本轮特朗普关税政策朝令夕改，且对等关税税率合理性存疑，显示政策随机性和投机性强（具体分析见第五部分）。因此，美国关税政策通过“不确定性渠道”对GDP的拖累可能更大、更关键，我们在下文的测算中将额外考虑这一渠道的影响。如果剔除与金融条件渠道重叠的影响之后，预计关税每上升1个点，可能拖累美国实际GDP约0.05-0.09个百分点。本轮2月来美国总进口关税水平上升23-31个百分点，对增长拖累也最高可能达到1-2个百分点。
与2018-19 年相比，本轮美国关税政策对企业投资和居民消费等总需求的直接影响可能更大，而金融条件收紧的幅度可能相对较小。一方面，美国本轮关税政策对总需求的直接影响可能远大于2018-19年。首先，DOGE以较激进的方式推进削减联邦雇员以及削减政府支出，或将明显降低政府效力和公信力，冲击企业盈利和预期。其次，特朗普政府不仅加征较高的关税，而且关税政策不确定性较大。不确定性上升在拖累美国居民消费意愿的同时，也会导致企业大幅缩减资本开支甚至雇员。调查数据显示，今年以来美国企业资本开支意愿大幅下降（图表28和29）。同时，鉴于2023年美国标普500指数公司的海外收入占比达28%，美国加征关税也会拖累美国企业收入和盈利增长。另一方面，近期美国滞胀预期升温拖累美元和美债利率走势，但也导致美股调整、企业信用利差走阔。今年2月以来，美元指数已累计下跌5.2%，10年期美债利率累计下行57个基点，而2018-19年间美元指数累计上涨12%，10年期美债利率亦一度上涨40个基点。同时，今年2月以来，标普500指数已累计下跌16%，美国BBB级企业债信用利差累计走阔约30个基点，而2018-19年间标普500指数累计上涨19%，美国BBB级企业债信用利差先升后降、最大涨幅约为80个基点。整体来看，本轮关税政策导致金融条件收紧的幅度可能相对小于2018-19年。
综合来看，目前已加征的关税或将通过压低真实收入、扰动预期、收紧金融条件等渠道大幅压低美国增长 2-3个百分点，也就是美国下半年陷入衰退的概率过半。①考虑关税通过不确定性渠道对实际GDP的直接影响之后，预计进口关税每上升1个百分点，将直接影响美国实际GDP增长约0.1个百分点，并假设美国加权平均进口关税最终将上行18-23个百分点至20%-25%（即较目前宣布对等关税后的关税水平下降5个百分点左右），预计本轮美国关税政策通过压低真实收入、扰动预期等渠道对总需求的影响在1.8-2.3个百分点。② 在对金融条件的影响方面，假设美元指数较今年1月底下跌5-10%、10年期美债利率下行0.5-1个百分点、美股下跌15-25%、美联储降息25-50个基点、以及美国企业债信用利差走阔1-2个百分点，预计美国金融条件将收紧约60-110个基点，将拖累美国经济增长0.6-1.1个百分点。由此，本轮关税政策可能通过直接和间接渠道拖累美国实际GDP增长约2.3-3.4个百分点。考虑今年1季度美国实际GDP环比折年增速可能快速下行至趋势增速之下的1-1.5%，较去年4季度腰斩，如果在这个基础上再下行2.3-3.4个百分点，意味着美国经济可能陷入衰退。
理论上，关税政策通过实体经济和金融条件渠道的收缩效果可能形成负循环和共振，所以关税对美国增长的实际影响仍有较大不确定性。考虑2018-19年美国加征关税的幅度有限，当时的估算结果可能低估了实体经济和金融条件渠道形成负循环的影响。而本次加征对等关税后，美国加权平均进口关税将上升至百年未遇的水平，实体经济和金融条件渠道的负向影响产生共振的可能性更大。加征关税的影响可能类似通胀，当加征幅度过高的时候，其影响可能有非线性成分，尤其是在金融市场估值较高的背景下。
四、为什么本轮关税对其他国家的影响有望小于美国？
美国“对等关税”涉及面及税率均大幅超出市场预期，如果全部落地且长期维持，全球贸易量难免明显萎缩。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中分析，美国对全球57个国家或地区加征的对等关税税率大幅超出市场预期，并可能引发中国、欧盟和一些其他国家推出反制措施。由此，全球总关税率或将上升10-15%，结合此前的价/税对量的弹性约为-1~-1.5，预计全球贸易量可能萎缩10-20%。
然而，与2018-19年不同，被加征关税的贸易伙伴所受影响可能会小于美国。首先，美国同时对全球57个国家或地区加征关税，对其通胀的推升和真实收入的腐蚀必定明显大于其他每个国家，尤其是对美国通胀及通胀预期的影响或将立竿见影。相比之下，以中国为例，即使采取反制措施，中国仅对美国一个国家加征较高的关税，如假设4月10日对原产于美国的所有进口商品加征34%的关税正式实施，中国对美加权平均关税将上升至51%左右（图表30）。但由于2024年美国仅占中国总进口的6.3%，中国加权平均进口关税水平或仅上升至3-4%的水平（图表31， 参见《中国对美反制的宏观影响》，2025/4/7 ）。由此，加征关税对中国真实收入的削弱和效率损失可能远不及美国。
金融市场的表现也强化了这一预测——即本轮加征关税对美国的影响幅度可能大于全球其他国家的平均幅度——美元贬值、油价大幅下挫。今年2月以来，美元指数明显贬值，全球油价亦明显回落，这将有利于增加全球的流动性和实际购买力。历史上看，当美元流出美国、美元指数走弱时，全球流动性趋于宽松，这将有利于全球其他国家、尤其是新兴市场经济体的经济和市场表现（图表32）。具体看，美元贬值将降低全球其他国家的融资成本。同时，美国是石油净出口国，而大部分国家是石油净进口国，因此，从其他国家的集合水平看，油价下跌将增厚本国对外购买力，尤其是本次被大幅加征关税的很多亚洲国家，包括中国、日本、东盟等。
五、难以用常理解释的关税政策将继续压低美元资产估值
特朗普关税政策的随机性大幅扰动预期。关税已经成为了特朗普2.0对外经济政策的标签（identity）。然而，特朗普的关税政策制定显示出更高的随机性、甚至时常带有“即兴”的成分。例如，美国对哥伦比亚的关税及金融制裁措施在短短36小时之内从加征到取消，对墨西哥、加拿大的关税政策也有所反复等，均体现特朗普关税政策在加征时点、对象、以及税率上的随机性（图表33）。今年2月以来，特朗普关税政策有数日折返跑的现象，在极端情况下关税税率出现“单日折返跑”，对市场预期带来较大扰动（图表34-36）。
此外，不得不提出的是，本次对等关税计算公式的“简易性”大幅加重了全球、包括美国市场对此后特朗普政策合理性的质疑。虽然此前特朗普说对等关税的计算将考虑关税税率差、增值税、汇率和非贸易壁垒等，但实际操作中，所谓对美国不平等税率判定的基准，更接近各国对美国贸易顺差/对美国总出口（图表37）。本次关税税率公式的创造性之强，大幅加剧了全球投资者对特朗普政策随机性的担忧，并可能加深对其此后政策连贯性和合理性的疑虑。
特朗普难以常理解释的关税政策、以及政策公信力下降，或将压制美元及美元资产估值。当前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位。虽然短期美元储备货币的地位仍难以被替代，但部分流向美元及美元资产的资金可能被配置到其他货币或实物资产。如果特朗普继续频繁调整关税政策，并引发更多国家效仿，全球贸易一体化将受到较大冲击，对“美国例外论”和美元资产地位的挑战或将明显加大。
风险提示
关税落地和执行仍有不确定性。特朗普政府的关税政策具有较大的不确定性，后续关税落地可能存在一定谈判空间。
其他国家内需政策值得期待。假若其它国家推出较大的内需政策以抵消关税的不利影响，有利于抬升非美国家的需求，从而降低对全球贸易以及美国自身经济的影响。
核心观点
目前为止，市场对特朗普2.0中经济相关政策的反应总体偏负面。其中各项对内“改革”，对外加征“关税”政策，对实体经济多个部门都产生了较大的冲击。虽然各类资产价格信号纷乱、波动，但很有意思的一条线索是，虽然美国的实际关税水平和关税预期大幅跳升，但本应因此机械性升值的美元却不升反降，显示资金加速撤出美元资产。如果对57国加征的“对等关税”在4月9日全部兑现，即使特朗普不再因他国反制而继续抬升税率、且不考虑此后232调查等涉及的产品关税可能继续抬升，美国加权平均关税税率将走高至25-33% 的1930年来最高水平，比特朗普上任前上涨约9-12倍（参见《特朗普提出百年未见高关税》，2025/4/3）。全球贸易体系大概率会对百年未遇的关税风暴“不耐受”。然而，美元快速走弱可能暗示本轮加征关税对美国经济的影响大于其他国家——本文讨论这一假设的合理性，并试图量化本轮关税上升对美国经济的影响。全球关税和其他全球经贸壁垒均可能继续调整、甚至上升，但估算其宏观影响仍可以套用本文框架。
1、美国将以比2018年更脆弱的基本面迎接百年未遇的关税水平
2018-19年，美国分三轮对中国商品加征关税，但期间仅推升美国平均进口关税水平1.3个百分点至2.6%，且此后回落至2.4%。然而，彼时美国相关消费品价格明显走高，金融条件收紧，美国增长有所减速。我们以2018-19年美国进口税率“翻倍”的经验为参考，估算本次高关税对美国的影响。然而，本次关税上升的幅度是彼时的20倍，美国经济基本面更脆弱，如此前累积通胀幅度较高，增长已经在快速下行，资产价格估值仍较高。同时，关税冲击将和美国国内其他紧缩性政策“共振”，其综合影响可能非线性上升。
2、高关税或将推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右
本轮关税可能在2季度后推升美国核心通胀2-3个百分点。 2018-19年间，美国进口税率对核心通胀的传导弹性约为10:1。但本轮关税推升通胀的弹性可能更大，鉴于 ①本次美国通胀预期更不稳定，高通胀后物价再度攀升，预期容易“失锚”；②各国出口转移和腾挪空间变小；③美元贬值而非升值。
3、对美国年化增长的冲击可能达到 2-3个百分点，推升美国衰退概率
美国经济今年年底前衰退的概率可能过半。我们估计，在DOGE、已加征关税、和极端天气影响下，今年1季度美国环比增长已经从去年4季度几近腰斩至1-1.5%的年率。综合真实收入、预期扰动和企业投资、金融条件收紧等各渠道的负面冲击，美国增长2季度后可能进一步减速2-3个百分点。
4、关税对其他国家、尤其内需大国的冲击可能小于美国
2月来美国同时对占其进口9成、且涵盖（除美国外）全球GDP约8-9成的经济体加征关税，对美国本土进口成本、物价、增长的冲击总体而言大于全球其他国家（参见《中国对美反制的宏观影响》，2025/4/7）。此外，美元贬值、油价回落有助于全球流动性宽松，美元流出美国与全球流动性在一定程度上此消彼长。
在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或已经很大幅度上动摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心——如果政策风格不很快改变，则这一趋势仍将持续。
风险提示：关税落地和执行仍有不确定性，其他国家内需政策值得期待。
目录
一、美国本次经济基本面比2018年更为脆弱
二、尚未回落到目标值的美国通胀可能再度被大幅抬升
三、局面真实收入下降、消费和投资预期走弱、金融条件收紧将同时、螺旋式压低，美国增长
四、为什么本轮关税对其他国家的影响有望小于美国？
五、难以用常理解释的关税政策将继续压低美元资产估值
正文
一、美国本次经济基本面比2018年更为脆弱
与上一轮2018年加征关税前相比，目前美国通胀的绝对水平、宏观周期的位置、以及市场极致化的预期/估值决定了本轮加征关税对美国经济和市场的冲击或将更大（图表1）。具体看，
美国目前物价总水平较高，居民在疫情期间的“通胀记忆”犹存，通胀预期更容易“失锚”，而2018年通胀在联储目标值之下。当前美国的物价水平远高于2018年，而关税政策已经并可能进一步抬升美国的通胀预期。相比上一轮加征关税前夕的2018年2月，2025年1月美国核心CPI达3.3%，2月仅小幅回落至3.1%，均明显高于2018年2月的1.8%。同时，上一轮加征关税前4年美国核心CPI指数仅累计上涨8.2%，而此次累计上涨20.1%。更值得关注的是，今年2月以来，美国居民通胀预期明显上行，如1年和5年期密歇根大学通胀预期指数均出现跳升（图表2）。
美国目前增长预计已经减速至趋势水平下的年化1-1.5%左右，且特朗普上任一个季度内年化增速几近腰斩，对比2018年美国在大幅减税后增长高于趋势。2017年特朗普1.0时期通过了史上第四大规模的减税法案（TCJA），对居民（暂时）和企业部门（永久）实施大规模减税，四年累计减税规模约2万亿美元。减税政策推动美国经济在2017-2018年进入上行周期（图表3）。相比之下，今年以来美国居民消费增速明显回落，消费者预期亦在快速走弱，同时企业资本开支意愿明显回落，预计1季度美国实际GDP环比折年增速可能降至1-1.5%左右，主要受对内以政府效率部(DOGE)对代表的“改革”政策和对外大幅加征关税威胁的影响（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。
2月1日特朗普宣布对美国经济深度融合的墨西哥、加拿大大幅加税之时，美国股市和楼市的估值接近二十余年来最高水平，距离美国市场在滞胀和衰退情形下的估值相去甚远。从资产估值看，过去4年美国房价累计涨幅达37.9%，而上一轮加征关税前4年仅上涨23.2%，由此亚特兰大联储公布的全国房屋可负担能力指标已从2018年2月的96.7明显回落至2025年1月的63.8[1]。同时，随着2020-24年全球资金持续流入美股，当前美股市值占美国GDP的比例较2018年上升41个百分点。以纳斯达克指数为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的风险溢价已从2022年底的0附近大幅压缩至-1.1%的历史低位，明显低于2018年2月平均的-0.3%（图表4）。而在过去两次美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至3%-4%的高位，显示当前市场估值可能处于偏高的位置。
在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或已很大幅度上动摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心。美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，在一定意义上其效果等同于美元相对被加征关税的贸易伙伴的货币贬值，而这些贸易伙伴的货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如2018-19年间，美元指数从低点到高点升值12%。而今年2月以来，美元指数明显走弱，且走弱幅度与关税的“不合理性”成正比，显示关税或已动摇市场对美元资产的信心，造成资本流出（图表5）。
二、尚未回落到目标值的美国通胀可能再度被大幅抬升
2018-19年间的经验显示，对中国这样的主要贸易伙伴+制造业“边际”定价国大幅提高关税，对美国核心通胀的传导效应较为显著。随着2017年特朗普大规模减税政策对经济的提振作用消退，2018年下半年起美国通胀整体呈回落态势，但对中国加征关税仍明显推升美国消费品价格。从2018年3月至 2019年底，美国被加征关税的消费品CPI、PCE指数的累计涨幅分别较未受关税影响的核心消费品CPI、PCE指数高出5、8个百分点，而此前两者走势基本一致（图表6和7）。联储的研究（Hale et al., 2019）发现，2017年美国居民消费（PCE）中来自进口的份额约为11%，其中耐用品、非耐用品等商品消费中进口的占比更高（图表8）。
2018-19年贸易摩擦期间，美国加权平均进口关税税率每上升1个百分点，对PCE通胀的影响约为0.1pp、考虑到这次豁免了已经“上路”的进口，时滞大约一个季度左右。在2018年3月特朗普宣布对中国加征关税的一个月后，即当年4月美国CPI同比应声上涨。考虑美国本次加征对等关税时明确表示在4月5日之前已装船或登机、正运往美国的货物将获得51天的宽限期，预计关税对通胀的影响可能在约一个季度后开始显现。值得注意的是，由于中国是全球最大出口国和制造国，是大量产品的边际定价国、甚至唯一供应国，所以，上一轮对华关税上升并未推动其他国家同类商品市场占有率上升，反而引发他们同时提价——由此，对华关税上升对美国相应进口商品总价格的传导率接近100%。由于美国和墨西哥和加拿大的经贸和市场高度融合，所以本次对墨西哥和加拿大加征关税对通胀的传导效应也将非常显著（图表9）。
综合来看，如果本轮特朗普提出的对等关税税率长期维持，则特朗普入主白宫后的进口加权关税水平将上升23-31个百分点，可能在1-2个季度后推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中分析，今年以来宣布的关税政策或已推升美国加权平均进口关税约23-31个百分点。目前，美国核心PCE季度年化通胀率在3.6%左右。如果按照2018-19年的实证结果（即进口关税每上升1个点，将推升美国核心通胀约0.1个点），所以关税政策或将推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右。值得注意的是，在此前经历高通胀后，美国通胀非线性上升的概率在上行。2021年3月以来，美国核心PCE同比已持续超过美联储2%的通胀目标长达48个月（图表10），且核心CPI水平较疫情前已经累积上升了20个百分点，高于历史平均速度2-3倍（第1页图表1）。所以，消费者目前仍对通胀心有余悸——这种“通胀记忆”会更快、更大幅地推升通胀预期。历史上看，如果大幅通胀上升后紧接着第二次通胀回升，通常通胀预期上升的概率更大，且此后经济衰退的概率更大，主要是由于联储可能终于不得不牺牲需求来压制顽固的通胀预期，上世纪60-80年代可能是典型例证。
除了通胀预期更不稳定之外，本轮加征关税对通胀的机械性推升效果也可能更明显，主要是因为本次全球征税后，1）出口转移空间变小，2）美元贬值而非升值，
本次、包括此前已经被征税的墨西哥和加拿大在内，美国已经对占自身进口90% 的贸易伙伴加征关税（图表11），出口转移已经无法有效消除关税对价格的影响。与2018-19年间有选择性地对华商品加征关税不同，美国此次对全球商品普遍加征关税，对本国企业供应链的扰动可能更大，而对本国消费品价格的推升也将更为明显。图表12和13显示，2018-19年美国对中国加征关税商品的进口依赖度较低，而本次则是普遍加税。这次，美国加征对等关税的57个国家，占美国以外的全球GDP的70.1%，是美国GDP的1.98倍，对美国的出口占美国总进口的61.5%。而如果加入此前已经被加征关税的墨西哥和加拿大，则本次被美国加税的贸易伙伴出口占美国总进口超过9成，占美国外的全球GDP超过75%。
美元本次不升反贬，加速、而不是削减了对通胀的传导。2018-19期间，受美国加征关税的影响，2018-19年间人民币兑美元汇率的累计调整幅度超过10%，在很多程度上对冲了加征关税对以美元计的中国出口商品价格的影响（图表14）。再次以中国为例——本轮加征关税以来，人民币兑美元汇率大体走平，而若没有人民币汇率作为缓冲，美国加征关税可能会明显推升中国商品出口价格，进而抬高美国进口商品价格和CPI水平（图表15和16）。2月1日来，美元指数已经累积贬值了5.2%，与2018-19年间形成鲜明对比。而人民币、欧元、日元等均对美元升值。从这个角度分析，本轮关税-通胀传导的弹性系数可能大于2018-19年，鉴于彼时人民币贬值的幅度已经在总量上很大程度上对冲了有效关税税率上升的冲击。
一些消费品面临价格大幅上升的威胁。本轮被加征关税的墨西哥、加拿大、欧盟与美国的产业链联系已经密不可分。细分国别和品类看，对这些国家和地区加征关税对美国通胀的影响可能更为明显。具体看，
墨西哥、加拿大分别是美国前两大贸易伙伴国。2024年，墨西哥和加拿大分别有83%和74%的出口流向美国，两国对美出口合计约9,200亿美元，占美国进口的比重高达28%（图表17）。另一方面，美国出口的三分之一流向加、墨，对两国出口合计超8,500亿美元。
美、加、墨三国产业链高度融合，互为补充。早在1994年，三国就签订了《北美贸易自由协定》，通过关税减免、原产地规则等促进三国产业链深度融合，到2018 年，三国又签订了升级版的《美加墨协议》。根据白宫公布的数据，到2024年，美加墨协定涵盖了美国从墨西哥进口的约一半商品、以及从加拿大进口的约38%的商品。而根据美国贸易代表办公室的数据，2022年美国通过美加墨协定进口的商品总额为8,913亿美元，占美国进口总额的27%，而美国通过美墨加协议出口的商品金额为6808亿美元，占美国出口总额的33%[footnoteRef:2]。以汽车产业为例，美加墨协议要求车辆75%的价值必须来自北美，推动了三国的汽车产业链高度融合，2024年在美销售的约1,600万辆车中约23%在墨西哥和加拿大组装，同时畅销车型的零部件有30%-70%来自美国和加拿大（图表18和19）。
美国汽车、能源、及农产品进口高度依赖墨、加两国。从贸易结构来看，墨西哥主要对美出口汽车、计算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大主要对美出口石油天然气、汽车、金属板材、食品和化学品（图表20和21）；而美国主要对墨、加出口汽车、计算机、化学品、机械和能源。
美国和欧盟互为对方第一大贸易伙伴。2024年欧盟对美出口6,085亿美元，占欧盟总出口的20.6%、约占欧盟GDP的3%，从美进口3,702亿美元，占欧盟总进口的13.7%、约占欧盟GDP的1.9%（图表22）。相应地，2024年美国对欧盟进、出口分别占美国总进、出口的18%、19%，占美国GDP的2.1%、1.3%。
美国在药品、机械、汽车等商品进口上对欧盟的依赖度较高，石油、煤炭、机械等商品出口到欧盟的规模较大。2024年欧盟对美出口中，药品、机械、汽车、电子和光学仪器的占比分别为20%、17%、10%、7%、7%，前五大出口品类的占比合计超过60%；欧盟从美国进口中石油煤炭、机械、药品、光学仪器和有机化学品的占比分别为23%、16%、11%、8%和6%，前5大进口商品的占比合计达64%（图表23）。
三、局面真实收入下降、消费和投资预期走弱、金融条件收紧将同时、螺旋式压低，美国增长
2018-19年的经验显示，关税上升会通过实际收入和净贸易两个直接渠道、以及金融条件收紧这个间接渠道对美国增长造成冲击。2018-19年间，美国加权平均进口税率每上升一个百分点，对美国增长的拖累约为0.17个百分点，其中绝大部分来自金融条件收紧造成的间接拖累（图表24和25）。具体来看，
实际收入渠道：关税导致的进口价格上升将侵蚀美国居民实际收入，拖累美国居民消费。基于美国居民储蓄率直接估算，进口关税税率每上升1pp，推高美国通胀0.1pp左右，对GDP的最大拖累将达到0.07pp[3]；而根据PIIE（2024）的测算，美国进口关税上升1pp，对美国消费的拖累仅为0.05pp，对GDP的拖累则仅为0.03pp。综合两个结果，我们认为美国进口关税税率上升1pp，通过实际收入渠道对美国GDP的拖累为0.05pp左右。但需要指出的是，由于低收入家庭所消费的进口商品占比更高，因而低收入家庭受到关税的冲击更大。例如Clausing 和 Lovely (2024)的估计显示，全面加征10%的关税对收入最低的20%家庭收入的拖累达2.3%，而对收入最高1%家庭的拖累仅为0.5%[4]。
净贸易渠道：关税上升可能有助于降低美国贸易逆差，对美国GDP产生数学意义上的提振——但这总体还是效率损失、需求损失的附带效应，而不是需求上升的体现。关税上升导致进口缩量技术上推高美国GDP水平，一定程度上推高美国增长；而各国面对美国的关税通常都会有所反制，拖累美国出口，抵消关税对美国GDP的推升。综合考虑关税对进口和出口的影响后，关税通过净贸易渠道对美国经济增长的短期影响或有限。根据IMF（2019）的测算，中美互加25%关税将导致美国加权进口关税上升5.3%，美国贸易差额占GDP之比将下降0.2pp，这意味着美国进口关税上升1pp，贸易差额占GDP之比下降0.04pp，即对GDP的拖累为0.04pp。但是PIIE（2024）的测算显示，美国对全球加征10%关税且其他国家反制的情况下，美国贸易差额将改善0.65%，即美国进口关税上升1pp，贸易差额将改善0.07%，对GDP的提振为0.07%。综合考虑上述的结果，中长期来看，我们简单估算，美国加权平均进口关税每上升1pp，通过净贸易渠道对美国GDP的提振约为0.01pp。
金融条件收紧（金融市场负反馈）渠道的影响：关税可能导致金融市场调整/金融条件紧缩，对增长产生拖累。2018-19年间，美国宣布对外加征关税一度导致美股下跌，美元走强，从而导致美国金融条件指数（FCI）收紧[5]（图表26）。然而，除美国对外加征关税之外，2018-19年间美国FCI走势受美国财政与货币政策等其他因素的影响也较大。如在财政刺激、联储加息100bp以及关税共同作用下，2018年美元走强、美债长端利率上行、以及美股下跌，高盛FCI收紧142个基点；而2019年联储降息75bp、中美最终达成协议推动美债长端利率下行、以及美股上涨，美国高盛FCI又放松139个基点。为区分美国对外加征关税对FCI的影响，我们使用美国宣布对外加征关税当天FCI的累计变动来衡量。参照Amiti et al. (2020)，我们选取2018-19年间美国对中国宣布加征关税的5个时点为基准，宣布当天美国高盛FCI共累计收紧约20个基点，压低总需求增长0.2%左右。到2018-19年间，美国加权平均进口关税税率平均上升1.3pp，隐含关税上升1pp，通过金融条件紧缩对总需求的压制效果约为0.13pp。
本轮关税上升对企业投资的拖累效应将比2018-19年间明显更大。2018-2019年中美贸易摩擦期间，美国贸易不确定性指数大幅上升，一定程度上抑制了当时的美国企业投资（图表27）。研究发现，美国贸易不确定性上升1个标准差，美国投资的绝对水平将下降1pp，相当于GDP的0.15%。Caldara et al. （2020）的研究发现，中美贸易摩擦导致的不确定性导致美国2018年投资回落1.5pp，相当于GDP的0.21%；Amiti et al. (2020)则认为，中美贸易摩擦对美国上市公司投资增速的影响达到了1.9pp，相当于GDP的0.26%。考虑到中美第一轮贸易摩擦期间，美国关税平均上升1.3个百分点，因此关税上升1个百分点，这一不确定性对GDP的拖累为0.2%。诚然，不确定性对增长的拖累一定程度已经在金融条件收紧中体现，所以上次没有计入。但本轮特朗普关税政策朝令夕改，且对等关税税率合理性存疑，显示政策随机性和投机性强（具体分析见第五部分）。因此，美国关税政策通过“不确定性渠道”对GDP的拖累可能更大、更关键，我们在下文的测算中将额外考虑这一渠道的影响。如果剔除与金融条件渠道重叠的影响之后，预计关税每上升1个点，可能拖累美国实际GDP约0.05-0.09个百分点。本轮2月来美国总进口关税水平上升23-31个百分点，对增长拖累也最高可能达到1-2个百分点。
与2018-19 年相比，本轮美国关税政策对企业投资和居民消费等总需求的直接影响可能更大，而金融条件收紧的幅度可能相对较小。一方面，美国本轮关税政策对总需求的直接影响可能远大于2018-19年。首先，DOGE以较激进的方式推进削减联邦雇员以及削减政府支出，或将明显降低政府效力和公信力，冲击企业盈利和预期。其次，特朗普政府不仅加征较高的关税，而且关税政策不确定性较大。不确定性上升在拖累美国居民消费意愿的同时，也会导致企业大幅缩减资本开支甚至雇员。调查数据显示，今年以来美国企业资本开支意愿大幅下降（图表28和29）。同时，鉴于2023年美国标普500指数公司的海外收入占比达28%，美国加征关税也会拖累美国企业收入和盈利增长。另一方面，近期美国滞胀预期升温拖累美元和美债利率走势，但也导致美股调整、企业信用利差走阔。今年2月以来，美元指数已累计下跌5.2%，10年期美债利率累计下行57个基点，而2018-19年间美元指数累计上涨12%，10年期美债利率亦一度上涨40个基点。同时，今年2月以来，标普500指数已累计下跌16%，美国BBB级企业债信用利差累计走阔约30个基点，而2018-19年间标普500指数累计上涨19%，美国BBB级企业债信用利差先升后降、最大涨幅约为80个基点。整体来看，本轮关税政策导致金融条件收紧的幅度可能相对小于2018-19年。
综合来看，目前已加征的关税或将通过压低真实收入、扰动预期、收紧金融条件等渠道大幅压低美国增长 2-3个百分点，也就是美国下半年陷入衰退的概率过半。①考虑关税通过不确定性渠道对实际GDP的直接影响之后，预计进口关税每上升1个百分点，将直接影响美国实际GDP增长约0.1个百分点，并假设美国加权平均进口关税最终将上行18-23个百分点至20%-25%（即较目前宣布对等关税后的关税水平下降5个百分点左右），预计本轮美国关税政策通过压低真实收入、扰动预期等渠道对总需求的影响在1.8-2.3个百分点。② 在对金融条件的影响方面，假设美元指数较今年1月底下跌5-10%、10年期美债利率下行0.5-1个百分点、美股下跌15-25%、美联储降息25-50个基点、以及美国企业债信用利差走阔1-2个百分点，预计美国金融条件将收紧约60-110个基点，将拖累美国经济增长0.6-1.1个百分点。由此，本轮关税政策可能通过直接和间接渠道拖累美国实际GDP增长约2.3-3.4个百分点。考虑今年1季度美国实际GDP环比折年增速可能快速下行至趋势增速之下的1-1.5%，较去年4季度腰斩，如果在这个基础上再下行2.3-3.4个百分点，意味着美国经济可能陷入衰退。
理论上，关税政策通过实体经济和金融条件渠道的收缩效果可能形成负循环和共振，所以关税对美国增长的实际影响仍有较大不确定性。考虑2018-19年美国加征关税的幅度有限，当时的估算结果可能低估了实体经济和金融条件渠道形成负循环的影响。而本次加征对等关税后，美国加权平均进口关税将上升至百年未遇的水平，实体经济和金融条件渠道的负向影响产生共振的可能性更大。加征关税的影响可能类似通胀，当加征幅度过高的时候，其影响可能有非线性成分，尤其是在金融市场估值较高的背景下。
四、为什么本轮关税对其他国家的影响有望小于美国？
美国“对等关税”涉及面及税率均大幅超出市场预期，如果全部落地且长期维持，全球贸易量难免明显萎缩。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中分析，美国对全球57个国家或地区加征的对等关税税率大幅超出市场预期，并可能引发中国、欧盟和一些其他国家推出反制措施。由此，全球总关税率或将上升10-15%，结合此前的价/税对量的弹性约为-1~-1.5，预计全球贸易量可能萎缩10-20%。
然而，与2018-19年不同，被加征关税的贸易伙伴所受影响可能会小于美国。首先，美国同时对全球57个国家或地区加征关税，对其通胀的推升和真实收入的腐蚀必定明显大于其他每个国家，尤其是对美国通胀及通胀预期的影响或将立竿见影。相比之下，以中国为例，即使采取反制措施，中国仅对美国一个国家加征较高的关税，如假设4月10日对原产于美国的所有进口商品加征34%的关税正式实施，中国对美加权平均关税将上升至51%左右（图表30）。但由于2024年美国仅占中国总进口的6.3%，中国加权平均进口关税水平或仅上升至3-4%的水平（图表31， 参见《中国对美反制的宏观影响》，2025/4/7 ）。由此，加征关税对中国真实收入的削弱和效率损失可能远不及美国。
金融市场的表现也强化了这一预测——即本轮加征关税对美国的影响幅度可能大于全球其他国家的平均幅度——美元贬值、油价大幅下挫。今年2月以来，美元指数明显贬值，全球油价亦明显回落，这将有利于增加全球的流动性和实际购买力。历史上看，当美元流出美国、美元指数走弱时，全球流动性趋于宽松，这将有利于全球其他国家、尤其是新兴市场经济体的经济和市场表现（图表32）。具体看，美元贬值将降低全球其他国家的融资成本。同时，美国是石油净出口国，而大部分国家是石油净进口国，因此，从其他国家的集合水平看，油价下跌将增厚本国对外购买力，尤其是本次被大幅加征关税的很多亚洲国家，包括中国、日本、东盟等。
五、难以用常理解释的关税政策将继续压低美元资产估值
特朗普关税政策的随机性大幅扰动预期。关税已经成为了特朗普2.0对外经济政策的标签（identity）。然而，特朗普的关税政策制定显示出更高的随机性、甚至时常带有“即兴”的成分。例如，美国对哥伦比亚的关税及金融制裁措施在短短36小时之内从加征到取消，对墨西哥、加拿大的关税政策也有所反复等，均体现特朗普关税政策在加征时点、对象、以及税率上的随机性（图表33）。今年2月以来，特朗普关税政策有数日折返跑的现象，在极端情况下关税税率出现“单日折返跑”，对市场预期带来较大扰动（图表34-36）。
此外，不得不提出的是，本次对等关税计算公式的“简易性”大幅加重了全球、包括美国市场对此后特朗普政策合理性的质疑。虽然此前特朗普说对等关税的计算将考虑关税税率差、增值税、汇率和非贸易壁垒等，但实际操作中，所谓对美国不平等税率判定的基准，更接近各国对美国贸易顺差/对美国总出口（图表37）。本次关税税率公式的创造性之强，大幅加剧了全球投资者对特朗普政策随机性的担忧，并可能加深对其此后政策连贯性和合理性的疑虑。
特朗普难以常理解释的关税政策、以及政策公信力下降，或将压制美元及美元资产估值。当前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位。虽然短期美元储备货币的地位仍难以被替代，但部分流向美元及美元资产的资金可能被配置到其他货币或实物资产。如果特朗普继续频繁调整关税政策，并引发更多国家效仿，全球贸易一体化将受到较大冲击，对“美国例外论”和美元资产地位的挑战或将明显加大。
风险提示
关税落地和执行仍有不确定性。特朗普政府的关税政策具有较大的不确定性，后续关税落地可能存在一定谈判空间。
其他国家内需政策值得期待。假若其它国家推出较大的内需政策以抵消关税的不利影响，有利于抬升非美国家的需求，从而降低对全球贸易以及美国自身经济的影响。
