4月3日特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。按照耶鲁大学预算实验室最新测算，美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高水平。4月3日-4日美股连续大跌，市场对美国和全球经济的担忧上升。4月4日公布数据的非农数据是对等关税落地后的第一份美国经济关键数据，相对较为重要。
当地时间4月2日下午，特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。其中，对欧盟、中国、日本对等关税税率分别达到20%、34%、24%。
3月新增非农22.8万人，高于预期的14万人，前值11.7万人。私人部门新增就业20.9万人，高于预期的13.5万人，前值11.6万人。1月数据下修1.4万人至11.1万人，2月数据下修3.4万人至11.7万人。
从这份非农数据来看，美国就业市场短期变化尚不显著：(1)3月新增非农22.8万人，高于预期的14万人，前期疲软的消费相关行业(零售、休闲酒店)就业出现一定反弹，可能是对前期天气因素扰动的回补；(2)市场较关注的DOGE冻结招聘以及裁员政策暂时没有导致政府部门就业明显弱化；(3)失业率相对仍低，3月失业率(U3)从前值的4.14%小幅升至3月的4.15%。
我们前期非农报告提到，极端寒冷天气以及火灾导致部分行业就业明显放缓，3月数据回弹显示这部分就业有所回补。3月建筑业、休闲酒店业、零售业分别新增就业1.3万人(前值为1.4万人)、4.3万人(前值为-1.7万人)、2.3万人(前值为-0.18万人)。零售和休闲酒店业就业回补反映消费者消费动能下降的过程并非线性。
3月17日加利福尼亚州州级就业数据显示1月新增就业为0，低于历史平均的1.1万人，显示火灾对就业确实形成了一次性扰动，后续出现了回补。
3月联邦政府就业人数保持平稳，就业增加1.9万人，前值增0.1万人。DOGE裁员导致联邦政府就业新增减少0.4万人，2-3月累计减少1.5万人。然而，DOGE对地方政府部门雇佣行为影响有限，对冲联邦政府部门就业减弱的力量。但考虑到2月JOLTS报告中，联邦政府裁员人数增加1.8万人，总招聘人数下降0.5万人，我们预计更多联邦政府裁员将在4月非农就业报告中显示(5月2日公布)。
3月住户调查数据亦保持稳健。失业率上升0.01pct至4.15%，其中就业人口上升20.1万人，失业人口上升3.1万人。从失业原因来看，新进入劳动力人口和永久性失业分别贡献0.04pct和0.03pct，辞职和完成临时工作对失业率分别贡献-0.03pct和-0.04pct。就业形式有所强化，全职和兼职就业人口均回升，兼职就业人口中，因经济原因(生活压力较大)而兼职的人数下降。
劳动参与率上升0.1pct至62.5%。按年龄来看，16-24岁人群劳动参与率从56%升至56.6%，为主要贡献。从国籍来看，外国出生和本国出生劳动参与率分别从66.4%和61.4%回升至66.8%和61.5%。
不过，数据同时呈现出一定的边际走弱线索：(1)1-2月新增非农合计下修达4.8万人；(2)就业扩散指数(表征就业广度)下降，整体扩散指数从56回落至54.2，其中制造业就业扩散指数从54.2回落至45.1，为2024年11月以来最低水平；(3)薪资增速继续放缓。时薪同比增3.8%，低于预期的4.0%和前值的4.0%。更具代表性的薪资指标工资总额指数(Index of Aggregate Payrolls Private)3月同比4.4%，低于前值的4.8%以及24年月均同比4.8%；(4)联邦政府裁员影响可能会在后续的4月非农就业报告中显现(5月2日公布)。
薪资增速保持平稳中放缓。时薪同比增3.8%，预期4.0%，前值4.0%；环比0.3%，符合预期，前值0.2%。其中耐用品、制造业、零售贸易业时薪增幅较大。我们前期报告中曾指出，由于1月恶劣天气导致的时薪环比反弹是暂时性的，薪资二次通胀的概率较小，2、3月数据均验证了这一点。
薪资增速保持平稳中放缓。时薪同比增4.0%，预期4.1%，前值3.9%，环比0.3%，符合预期，前值0.4%。其中，非耐用品(环比增0.7%)、批发贸易(环比增0.6%)、金融行业(环比增0.5%)时薪增幅较大。
另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数(Index of Aggregate Payrolls Private)3月同比4.4%，低于前值的4.8%以及24年月均同比4.8%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的"总盘子"，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长。
从联邦政府官员失业金人数在3月开始回升，其影响可能在4月非农数据中体现。
4月4日鲍威尔发表讲话，其主要表达包括：(1)目前劳动力市场处于大致平衡状态；通胀下行有所进展但进展放缓；(2)新一届政府在贸易、移民、财政、监管等四个领域出现了重大的政策变化，美联储正在评估其影响；(3)目前尚难确切评估关税的影响。但现在可以预见的是，关税的提高幅度超出预期，其经济影响也会比预期要大，包括更高的通胀和更慢的增长；(4)在对未来的前景有更明确的认识之前，美联储的政策立场不会调整。
在4月4日Society for Advancing Business Editing and Writing的活动中 ，美联储主席鲍威尔发表讲话。
第一，鲍威尔认为现阶段经济数据总体呈现稳健+放缓特征(consistent with a slower but still solid growth outlook)，就业市场保持平衡(broadly in balance)，通胀有进展但进展放缓(inflation progress has slowed)因此美联储在行动前有更多时间继续等待更明确的信号(well positioned to wait for greater clarity，Central banks didn’t need to be in a hurry)。
Inflation is going to be moving up and growth is going to be slowing。But to me it’s not clear at this time what the appropriate path for monetary policy will be, and we are going to need to wait and see how this plays out before we can start to make those adjustments。
We’re well positioned to address whatever may come. And in the meantime, I’d say we’re waiting for greater clarity before we consider adjustments。
第二，新一届政府在贸易、移民、财政、监管等四个领域出现了重大的政策变化，美联储正在评估其影响。鲍威尔表示现阶段通胀仍高，叠加关税可能导致价格一次性回升，美联储需要保证长期通胀预期保持稳定。
While tariffs are highly likely to generate at least a temporary rise in inflation, it is also possible that the effects could be more persistent。Our obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to make certain that a one-time increase in the price level does not become an ongoing inflation problem.
第三，在对未来的前景有更明确的认识之前，美联储的政策立场不会调整。即美联储仍会耐心等待信号，不急于降息。
对于鲍威尔的上述发言，我们的理解包括：(1)鲍威尔所说的四大领域的政策变化，在框架上类似我们前期所说的美国高名义增长的四大红利(财政扩张红利、移民红利、科技公司资本开支红利、低成本进口红利)，短期美国硬数据相对稳定主要源于上述红利的滞后影响，而在特朗普政府新的政策下，上述红利正在被破坏。
(2)关税是最大的边际变化之一。按照耶鲁大学预算实验室在税收落地后的最新测算 ，美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高水平。短期内关税使价格水平上升2.3%，折合2024年平均每户家庭消费者损失约3800美元；对2025年四季度实际GDP的下拉为0.87个点。
(3)鲍威尔的态度较为纠结，如果目前数据是明确指向典型“衰退”，那么降息是一个理所应当的选择。但高关税对通胀以及长期通胀预期的影响是一个待评估的潜在风险，“滞胀”风险会让美联储操作变得两难，会约束美联储如2019年一样预防性降息。
回头看2021-2024年的美国经济，名义增长率偏高是其主特征之一，财政扩张红利(大规模财政扩张对于居民消费扩张的补贴效应)、科技投资红利(科技潮和制造业回流叙事所带来的资本开支周期)、移民红利(移民增加所带来的劳动人口增长和劳动力成本稳定)是三大红利，全球化背景下相对低价的进口品亦有助于其约束通胀。目前的边际变化(财政政策收缩意图明确、经济下行周期下科技投资减少、移民管制政策导致移民人数减少、逆全球化)恰是对这几大红利基础逻辑的破坏。
我们倾向于认为，财政无序扩张需要抑制，但当财政扩张和关税政策同时发生，则会让美联储陷入两难。如果目前数据是明确指向典型“衰退”，那么降息是一个理所应当的选择。但高关税对通胀以及长期通胀预期的影响是一个待评估的潜在风险，“滞胀”风险会让美联储操作变得两难，会约束美联储如2019年一样预防性降息。也就是说，在通胀不确定性较高背景下，FED需要看到经济数据实质性走弱才能行动，这就提高了衰退的概率。
如果美联储单向表达出对经济衰退的担忧，则对于海外市场来说会存在一个“FED PUT”的逻辑，即市场假如认为美联储会趋向于流动性宽松，就会对风险偏好形成支撑，目前这一逻辑没有触发。Fed Watch数据显示6月美联储降息的概率为63.9%，前值为62.8%，变化有限。短期内全球宏观面不确定还包括各国的关税反击、海外金融市场波动所带来的流动性效应和预期效应、大宗商品下行所带来的企业端观望。
4月4日SP500指数跌5.97%，创下自新冠疫情以来的最差一周收盘纪录；纳斯达克指数跌5.82%，从2月高点跌幅已经超过20%，正式进入熊市。美国10年期国债收益率当日最低一度跌至3.86%，后收于3.99%。
截至4月4日，Fed Watch数据显示6月美联储降息的概率为63.9%，前值为62.8%。彭博期货市场隐含全年降息次数为4次，前值为4.5次。即市场亦认为通胀和就业双重目标下，美联储会更侧重于就业数据。10年期美债收益率回升3bp至4.30%。国10年期国债收益率当日最低跌至3.86%，但由于鲍威尔讲话偏鹰而回升至3.99%。道琼斯工业指数当日跌5.5%、S；P500指数跌5.97%，纳斯达克指数跌5.82%
风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。
本文转载自微信公众号“郭磊宏观茶座”，作者：陈嘉荔；智通财经编辑：严文才。
4月3日特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。按照耶鲁大学预算实验室最新测算，美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高水平。4月3日-4日美股连续大跌，市场对美国和全球经济的担忧上升。4月4日公布数据的非农数据是对等关税落地后的第一份美国经济关键数据，相对较为重要。
当地时间4月2日下午，特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。其中，对欧盟、中国、日本对等关税税率分别达到20%、34%、24%。
3月新增非农22.8万人，高于预期的14万人，前值11.7万人。私人部门新增就业20.9万人，高于预期的13.5万人，前值11.6万人。1月数据下修1.4万人至11.1万人，2月数据下修3.4万人至11.7万人。
从这份非农数据来看，美国就业市场短期变化尚不显著：(1)3月新增非农22.8万人，高于预期的14万人，前期疲软的消费相关行业(零售、休闲酒店)就业出现一定反弹，可能是对前期天气因素扰动的回补；(2)市场较关注的DOGE冻结招聘以及裁员政策暂时没有导致政府部门就业明显弱化；(3)失业率相对仍低，3月失业率(U3)从前值的4.14%小幅升至3月的4.15%。
我们前期非农报告提到，极端寒冷天气以及火灾导致部分行业就业明显放缓，3月数据回弹显示这部分就业有所回补。3月建筑业、休闲酒店业、零售业分别新增就业1.3万人(前值为1.4万人)、4.3万人(前值为-1.7万人)、2.3万人(前值为-0.18万人)。零售和休闲酒店业就业回补反映消费者消费动能下降的过程并非线性。
3月17日加利福尼亚州州级就业数据显示1月新增就业为0，低于历史平均的1.1万人，显示火灾对就业确实形成了一次性扰动，后续出现了回补。
3月联邦政府就业人数保持平稳，就业增加1.9万人，前值增0.1万人。DOGE裁员导致联邦政府就业新增减少0.4万人，2-3月累计减少1.5万人。然而，DOGE对地方政府部门雇佣行为影响有限，对冲联邦政府部门就业减弱的力量。但考虑到2月JOLTS报告中，联邦政府裁员人数增加1.8万人，总招聘人数下降0.5万人，我们预计更多联邦政府裁员将在4月非农就业报告中显示(5月2日公布)。
3月住户调查数据亦保持稳健。失业率上升0.01pct至4.15%，其中就业人口上升20.1万人，失业人口上升3.1万人。从失业原因来看，新进入劳动力人口和永久性失业分别贡献0.04pct和0.03pct，辞职和完成临时工作对失业率分别贡献-0.03pct和-0.04pct。就业形式有所强化，全职和兼职就业人口均回升，兼职就业人口中，因经济原因(生活压力较大)而兼职的人数下降。
劳动参与率上升0.1pct至62.5%。按年龄来看，16-24岁人群劳动参与率从56%升至56.6%，为主要贡献。从国籍来看，外国出生和本国出生劳动参与率分别从66.4%和61.4%回升至66.8%和61.5%。
不过，数据同时呈现出一定的边际走弱线索：(1)1-2月新增非农合计下修达4.8万人；(2)就业扩散指数(表征就业广度)下降，整体扩散指数从56回落至54.2，其中制造业就业扩散指数从54.2回落至45.1，为2024年11月以来最低水平；(3)薪资增速继续放缓。时薪同比增3.8%，低于预期的4.0%和前值的4.0%。更具代表性的薪资指标工资总额指数(Index of Aggregate Payrolls Private)3月同比4.4%，低于前值的4.8%以及24年月均同比4.8%；(4)联邦政府裁员影响可能会在后续的4月非农就业报告中显现(5月2日公布)。
薪资增速保持平稳中放缓。时薪同比增3.8%，预期4.0%，前值4.0%；环比0.3%，符合预期，前值0.2%。其中耐用品、制造业、零售贸易业时薪增幅较大。我们前期报告中曾指出，由于1月恶劣天气导致的时薪环比反弹是暂时性的，薪资二次通胀的概率较小，2、3月数据均验证了这一点。
薪资增速保持平稳中放缓。时薪同比增4.0%，预期4.1%，前值3.9%，环比0.3%，符合预期，前值0.4%。其中，非耐用品(环比增0.7%)、批发贸易(环比增0.6%)、金融行业(环比增0.5%)时薪增幅较大。
另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数(Index of Aggregate Payrolls Private)3月同比4.4%，低于前值的4.8%以及24年月均同比4.8%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的"总盘子"，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长。
从联邦政府官员失业金人数在3月开始回升，其影响可能在4月非农数据中体现。
4月4日鲍威尔发表讲话，其主要表达包括：(1)目前劳动力市场处于大致平衡状态；通胀下行有所进展但进展放缓；(2)新一届政府在贸易、移民、财政、监管等四个领域出现了重大的政策变化，美联储正在评估其影响；(3)目前尚难确切评估关税的影响。但现在可以预见的是，关税的提高幅度超出预期，其经济影响也会比预期要大，包括更高的通胀和更慢的增长；(4)在对未来的前景有更明确的认识之前，美联储的政策立场不会调整。
在4月4日Society for Advancing Business Editing and Writing的活动中 ，美联储主席鲍威尔发表讲话。
第一，鲍威尔认为现阶段经济数据总体呈现稳健+放缓特征(consistent with a slower but still solid growth outlook)，就业市场保持平衡(broadly in balance)，通胀有进展但进展放缓(inflation progress has slowed)因此美联储在行动前有更多时间继续等待更明确的信号(well positioned to wait for greater clarity，Central banks didn’t need to be in a hurry)。
Inflation is going to be moving up and growth is going to be slowing。But to me it’s not clear at this time what the appropriate path for monetary policy will be, and we are going to need to wait and see how this plays out before we can start to make those adjustments。
We’re well positioned to address whatever may come. And in the meantime, I’d say we’re waiting for greater clarity before we consider adjustments。
第二，新一届政府在贸易、移民、财政、监管等四个领域出现了重大的政策变化，美联储正在评估其影响。鲍威尔表示现阶段通胀仍高，叠加关税可能导致价格一次性回升，美联储需要保证长期通胀预期保持稳定。
While tariffs are highly likely to generate at least a temporary rise in inflation, it is also possible that the effects could be more persistent。Our obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to make certain that a one-time increase in the price level does not become an ongoing inflation problem.
第三，在对未来的前景有更明确的认识之前，美联储的政策立场不会调整。即美联储仍会耐心等待信号，不急于降息。
对于鲍威尔的上述发言，我们的理解包括：(1)鲍威尔所说的四大领域的政策变化，在框架上类似我们前期所说的美国高名义增长的四大红利(财政扩张红利、移民红利、科技公司资本开支红利、低成本进口红利)，短期美国硬数据相对稳定主要源于上述红利的滞后影响，而在特朗普政府新的政策下，上述红利正在被破坏。
(2)关税是最大的边际变化之一。按照耶鲁大学预算实验室在税收落地后的最新测算 ，美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高水平。短期内关税使价格水平上升2.3%，折合2024年平均每户家庭消费者损失约3800美元；对2025年四季度实际GDP的下拉为0.87个点。
(3)鲍威尔的态度较为纠结，如果目前数据是明确指向典型“衰退”，那么降息是一个理所应当的选择。但高关税对通胀以及长期通胀预期的影响是一个待评估的潜在风险，“滞胀”风险会让美联储操作变得两难，会约束美联储如2019年一样预防性降息。
回头看2021-2024年的美国经济，名义增长率偏高是其主特征之一，财政扩张红利(大规模财政扩张对于居民消费扩张的补贴效应)、科技投资红利(科技潮和制造业回流叙事所带来的资本开支周期)、移民红利(移民增加所带来的劳动人口增长和劳动力成本稳定)是三大红利，全球化背景下相对低价的进口品亦有助于其约束通胀。目前的边际变化(财政政策收缩意图明确、经济下行周期下科技投资减少、移民管制政策导致移民人数减少、逆全球化)恰是对这几大红利基础逻辑的破坏。
我们倾向于认为，财政无序扩张需要抑制，但当财政扩张和关税政策同时发生，则会让美联储陷入两难。如果目前数据是明确指向典型“衰退”，那么降息是一个理所应当的选择。但高关税对通胀以及长期通胀预期的影响是一个待评估的潜在风险，“滞胀”风险会让美联储操作变得两难，会约束美联储如2019年一样预防性降息。也就是说，在通胀不确定性较高背景下，FED需要看到经济数据实质性走弱才能行动，这就提高了衰退的概率。
如果美联储单向表达出对经济衰退的担忧，则对于海外市场来说会存在一个“FED PUT”的逻辑，即市场假如认为美联储会趋向于流动性宽松，就会对风险偏好形成支撑，目前这一逻辑没有触发。Fed Watch数据显示6月美联储降息的概率为63.9%，前值为62.8%，变化有限。短期内全球宏观面不确定还包括各国的关税反击、海外金融市场波动所带来的流动性效应和预期效应、大宗商品下行所带来的企业端观望。
4月4日SP500指数跌5.97%，创下自新冠疫情以来的最差一周收盘纪录；纳斯达克指数跌5.82%，从2月高点跌幅已经超过20%，正式进入熊市。美国10年期国债收益率当日最低一度跌至3.86%，后收于3.99%。
截至4月4日，Fed Watch数据显示6月美联储降息的概率为63.9%，前值为62.8%。彭博期货市场隐含全年降息次数为4次，前值为4.5次。即市场亦认为通胀和就业双重目标下，美联储会更侧重于就业数据。10年期美债收益率回升3bp至4.30%。国10年期国债收益率当日最低跌至3.86%，但由于鲍威尔讲话偏鹰而回升至3.99%。道琼斯工业指数当日跌5.5%、S；P500指数跌5.97%，纳斯达克指数跌5.82%
风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。
本文转载自微信公众号“郭磊宏观茶座”，作者：陈嘉荔；智通财经编辑：严文才。
