黄金价格进入“高波动”阶段，呈现高位震荡。
2025年一季度大宗商品市场大幅摇摆，金属表现亮眼。现货黄金一季度累计上涨19%，站上3100美元关口。但是，近两个交易日，金价接连大跌。
中信建投证券宏观、策略、海外经济与大类资产、金融工程及基金研究、金属和金属新材料、轻工纺服团队带来【黄金投资展望研究】合集：
策略：权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪
金融工程及基金研究：首批险企黄金交易正式落地01 铜、金高涨，未来如何演绎？
核心观点：1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？
铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。
二季度铜、金价格大致分两步走。
抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。
金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。
情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求（尤其北美地区）降温。
情景二，关税博弈加剧。黄金避险属性抬升，金价仍有上涨驱动力。
证券研究报告名称：《铜、金高涨，未来如何演绎？》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
02 权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪
核心观点：沪金、中证1000、沪银、沪铜和棕榈油期货的成交比较活跃，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、白银和华泰柏瑞沪深300ETF的期权成交较为活跃。期货市场和期权市场都对上证50短期中性、长期悲观，对沪深300、中证500和中证1000偏悲观，注意规避权益市场下行风险。黄金和螺纹钢VIX下行、白银和铜的VIX抬升，黄金或将继续稳步上涨。
风险提示：期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。
报告来源
证券研究报告名称：《权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BE0134
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
03 首批险企黄金交易正式落地
核心观点：首批险企黄金交易正式落地。3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约，四种交易方式对应了不同的特点及应用场景。险资可通过黄金投资达成多种投资目标，包括优化投资组合结构、抵御通胀等。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。
2025年2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，决定自《通知》发布之日起保险资金可以试点投资黄金业务，并明确试点投资黄金范围为在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。试点参与主体为人保财险、中国人寿、太平寿险、出口信保、平安财险、平安寿险、太平洋财险、太平洋寿险、泰康人寿、新华保险10家机构。
3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约。其中，人保财险通过上海黄金交易所系统，成功完成国内保险行业首笔黄金竞价交易；中国人寿与上海黄金交易所完成了国内保险机构的首笔黄金询价交易；太保寿险完成保险资金投资黄金市场的大宗交易，并成功落地首笔黄金现货实盘合约业务；平安人寿也于当日在上海黄金交易所完成了国内保险机构首笔上海金定价交易。
我们总结了四种不同的黄金交易方式的特点以及适用场景：1）黄金竞价交易通过上海黄金交易所的公开竞价平台，以实时撮合成交的方式买卖黄金合约，公开透明、流动性高，适合快速执行大额交易，价格由市场供需决定，适合追求短期流动性管理或捕捉市场波动中的交易机会，增强资产组合的灵活性；2）黄金询价交易与交易对手方直接协商价格和数量，通过场外市场完成交易，定制化强，适合大额、低频交易，可降低市场冲击成本，适合满足中长期配置需求，通过协商锁定价格以稳定持仓成本，减少短期波动影响；3）集中定价交易参与上海黄金交易所每日两次的集中定价交易，适合通过基准价交易对冲系统性风险，优化资产负债匹配，例如匹配长期保单的保值需求；4）大宗交易和实盘合约分别通过大额实物黄金交割，直接持有黄金现货以及标准化合约交易，兼具流动性和实物属性，便于通过实物黄金强化资产保值功能，同时利用合约交易灵活调整仓位。
根据监管要求，险资试点投资黄金的范围为，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。同时根据政策要求，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。截至2024年三季度末，10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿，预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。
随着利率下行、权益市场波动加剧，险资年化收益率下降，接近刚性成本线。黄金作为非信用资产，其年化波动率介于股债之间，为险资提供了收益弹性。2010年以来，黄金与沪深300指数收益率相关性为3.7%，和中证全债的相关性为-2.69%，在股债双杀情境下能有效降低组合波动。这与监管层推动险资从“规模驱动”转向“风险中性”的导向高度契合。
因此，险资对黄金的配置通过不同的方式可以达成不同的目的，例如通过大宗交易或询价交易配置长期头寸，依托于黄金和其他资产的低相关性，能够优化投资组合结构；同时，黄金ETF及标准化合约具有较高交易流动性，支持险资动态调整持仓以应对偿付需求；实物黄金和长期合约能够帮助险资抵御货币贬值，满足寿险等长期负债的匹配需求。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。
监管的此次调整同时包含暗含引导险资优化资产结构的政策意图和对全球央行“购金潮”的呼应。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同比增长1%，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录。全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，购金量已连续第三年超过1,000吨，其中四季度购金量增至333吨。
证券研究报告名称：《首批险企黄金交易正式落地》
对外发布时间：2025年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
刘一凡 SAC 编号:S1440523070011
04 美国关税威胁临近，避险需求推动金价
金：动荡局势下的配置最优解，金价不断创新高。本周COMEX金价短暂回踩3000美元关口后一气呵成再创历史新高3124.4美元。由于担心美国总统特朗普即将在4月2日公布的对等关税可能引发全球贸易战，避险需求激增是推动金价强势的主因。2月美国个人支出PCE价格指数上涨0.4%，高于预期，不改2025年美联储利率降低50基点的预期，但关税导致通胀居高且对经济增长构成风险，类滞涨的情形演绎也利好金价。此外，央行强劲购买势头不减，金价难言见顶。基于此，黄金板块可持续配置。
对外发布时间：2025年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
05 看好黄金和AI应用
核心观点：2月A股和港股表现较好，美股表现不佳，债券平平，黄金、有色和豆粕表现较好，石油表现不佳。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。DeepSeek开源周启示人工智能由堆算力向优化算法演进，看好AI应用。
证券研究报告名称：《看好黄金和AI应用——全球大类资产配置策略》
对外发布时间：2025年3月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
SFC 编号：BUE195
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
06 黄金：从顺风期到震荡期
开年黄金急涨，定价短期逻辑，缘起关税预期催化纽约现货交割风险。
事件
年初至今，国际黄金连续刷新历史点位，累计上涨幅度超过10%。
证券研究报告名称：《黄金：从顺风期到震荡期》
对外发布时间：2025年2月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
07 怎样理解AI、关税和黄金
核心观点：
证券研究报告名称：《怎样理解AI、关税和黄金——全球大类资产周观点（45）》
对外发布时间：2025年2月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
08 黄金有望迎来长期增量资金
热点解读
证券研究报告名称：《黄金有望迎来长期增量资金——基金动态报告20250214》
对外发布时间：2025年2月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
09 黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏
核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价，均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到8%附近，金价上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过95%预测区间上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的修复仍在进行，可以选择“多黄金&空比特币”组合予以对冲。
金价连续创新高，并且实际利率、美元指数无法提供强力支撑，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用、央行购金等。这些逻辑的大方向均无争议，但短期点位的判断存在难度。我们量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。
风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
对外发布时间：2025年2月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
10 宏观：中国险资试点投黄金，怎么看？
核心观点：
2025年2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。今年以来，国际黄金再度刷新历史点位，现货黄金一度逼近2900美元/盎司。国际黄金新高之际，险资获准试点投资黄金背后体现了怎样的政策脉络，新玩家的到来对黄金市场影响几何，而又应该怎么看待黄金在中国保险业的前景，均引发市场广泛关注。
简评
一、我国保险资金参与黄金市场的政策脉络
监管对于险资试点投资黄金已酝酿多时。
早在2024年6月19日，金融监管总局党委书记、局长李云泽曾在第十五届陆家嘴论坛上表示，将积极探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品。
2020年2月14日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、上海市人民政府联合发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号）中，明确提出探索保险资金依托上海相关交易所试点投资黄金、石油等大宗商品。
2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。
二、本次《通知》的主要内容
《通知》主要从投资范围、配置规则及监督管理三个方面提出明确要求。
首先，明确试点投资黄金范围包括：在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。
其次，明确10家保险公司为试点参与主体，包括：中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。
再次，明确投资黄金操作方式，试点保险公司投资黄金应当灵活运用大宗交易、询价交易、竞价交易等方式分期分批建仓，避免因异常交易行为对市场造成冲击。试点保险公司投资黄金应当使用货币资金，不得办理黄金实物的出、入库业务。
最后，明确试点保险公司应当严格执行投资比例要求：
1）投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。试点保险公司投资比例计算应当全面、真实地反映投资情况，
2）黄金现货延期交收合约以该业务黄金现货合约市值为统计口径，黄金询价掉期合约以该业务黄金持仓净敞口为统计口径，
3）单边的存续规模不超过本公司上季末总资产的1%。
4）试点保险公司借出黄金规模应纳入投资比例管理。
三、新玩家的到来，对黄金市场影响几何？
第一，直接测算本次试点放开，带来的黄金增配规模约2000亿元。
目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元，按1%的总资产规模计算，可投资黄金的资金量约2000亿元，对于黄金市场具有一定影响。
尽管试点的投资额度受到严格限制，但如果这一模式在未来得以成功复制并推广，可能会提升黄金在投资组合中的地位。
第二，从世界黄金交易角度，本次试点放开的引申含义在于扩大人民币金的交易权重。
黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。
根据世界黄金协会数据显示，2020年投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币，另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币。
与包括德国国债、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比，黄金市场的流动性更强，而交易量与美国1-3年期国债市场相近 。
2020年，黄金的日均交易量为1.2万亿人民币。在此期间，场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。
本次试点投资范围限定为上海金交所的现货黄金交易，有望扩大人民币计价黄金交易规模。
上海黄金交易所作为全球重要的场内现货交易场所，其场内现货交易交易量已连续多年在全球排名第一（2024年单边交易量3.11万吨，单边成交额17.33万亿元）。此次保险资金参与“上海金”人民币定价合约，有望进一步扩大人民币计价黄金交易所规模。
四、黄金在中国保险业的前景
近年来，“黄金+”的概念，即在投资组合中加入一定比例的黄金，加强组合抗风险能力并提高风险调整后收益，在包含全球各国央行、主权基金、养老金、基金产品等组合中均有所体现。
数据显示，非传统资产（如对冲基金、私募基金或大宗商品）在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的 26%。黄金配置一直受到这种转变的影响，黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品；全球投资需求自2001年起，平均每年增长15%。
人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。
从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回报，带来了正回报。作为一种投资和消费品，黄金在过去20年的平均回报率约为8%， 高于股票、债券和大宗商品。
证券研究报告名称：《中国险资试点投黄金，怎么看？》
对外发布时间：2025年2月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
11 策略：继续看多黄金
全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：本周，股票类资产表现较好，商品表现不佳，债券表现平平。当前处于康波萧条期，下一轮康波周期的复苏大概率由人工智能引领；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；本轮库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，本轮PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。
证券研究报告名称：《继续看多黄金》
对外发布时间：2025年1月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
12 宏观：2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀
2025大宗定价主线逻辑
2024年大宗需求现实定价疲弱，但流动性预期、地缘博弈一度推升市场通胀预期。
市场出现两对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下移。前者是经济弱需求和强流动性的组合；而后者反应地缘政治因素定价大过经济因素。
海外持续宽松交易下，铜在需求下行周期仍走出一波上涨行情（3-5月）。直接反馈全球需求的原油，今年价格重心整体下移，清晰指向全球需求仍在收缩。
黄金定价已并不完全锚定经济周期因素，更多对冲美元信用透支以及地缘风险。不同于主要大宗商品在需求下行周期迎来明显的价格调整，黄金持续定价供给（非经济周期因素）的脆弱性，价格表现大幅优于铜、油等其他和宏观需求周期联动密切的大宗品种。
2025年大宗商品的通胀定价能否转置的关键枢纽在于流动性。
全球大宗商品能否走出一轮实质的再通胀交易，关键取决于流动性能否大幅宽松带来新一轮信用周期宽松。
美联储宽松结束之前，大宗排序依然是金>铜>油。美联储宽松结束，意味着新一轮全球制造业周期将共振上行，届时全球大宗定价优先顺序将有转置。
MAGA路径中的通胀回旋镖，或使美联储的货币政策选择（如降息的幅度和频率）不确定性提升。
若本轮货币流动性宽松节奏偏快，全球共振复苏的拐点或更早显现，市场通胀交易或更早拉开序幕，届时铜油等顺周期品种或后来居上录得更优表现。
若美联储降息路径收窄，全球需求周期割裂以及强美元的格局或仍将持续，商品需求的复苏或更偏滞后。避险买盘的支撑下，黄金或仍将维持明显的超额收益。
黄金：定价MAGA2.0的脆弱性，至今我们不看弱黄金。
中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。
特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。
2025年黄金交易节奏上，考虑实际利率的“非对称影响”。
美联储货币宽松的节奏以及通胀路径的演绎，仍将牵引黄金的交易节奏。美债利率（黄金传统持有成本）对金价仍产生影响，但或延续2023-2024年“跟涨不跟跌，涨多跌少”的交易新规律。
中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。
过去三年，美元和美国基本面持续强劲的核心原因是，通过大财政和资金回流提振美国资产，但也相应加剧了美国和非美市场的割裂，形成了美元与非美资产之间反差。
特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀》
对外发布时间：2024年12月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
13 宏观：金价新高，边际因素和长期中枢
核心观点：9月底以来美联储降息路径收窄，金价理应下调。令人惊讶的是，金价不仅没有回调，反而迭创新高，甚至创下2740美元/盎司纪录位，这是为何？
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
证券研究报告名称：《金价新高，边际因素和长期中枢》
对外发布时间：2024年10月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
14 宏观：黄金的宏观定价锚
核心观点：实际利率并非解释金价的标准答案。因为黄金需求构成复杂，且细分板块的宏观驱动力和国别构成截然不同。
分析不同时代黄金定价，需紧扣黄金需求的时代特征。
回溯过往20年金价走势，有四条定价规律：
1、实际利率并非黄金的真正定价锚，黄金定价关键在需求。
2、黄金需求构成复杂，大致归为三类：私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。
3、黄金需求驱动力不完全来自避险，财富积累也会催生购金需求。
4、黄金的投机需求与流动性相关，配置性需求则和通胀以及财富积累联系紧密，故实际利率只能部分解释黄金定价逻辑。
传统的黄金定价框架一度锚定实际利率，近两年两者的走势显著背离。若我们把视线放长，可以清晰发现实际利率的历史检验并不强。这提示我们黄金的定价锚可能并不单一，有必要重审视和讨论黄金的定价框架。
一、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角
运用自下而上的视角切入黄金客观的供需格局，能够为我们解构金价的“宏大叙事”提供正确的方向。
黄金的供应，包括矿产金（75%）和回收金（25%）两部分。金矿开采，金矿开采是市场中黄金的主要来源，相当于黄金市场的新增供给。回收金是存量二手市场的金子，同样是黄金市场的重要组成。
黄金的需求结构均衡，互补的投资于需求支持了黄金需求的稳定性。数据显示，在2011年至2020年的十年间，黄金的年度总需求平均变动幅度仅为-0.9%。
客观而言，黄金供需的多元性，决定了黄金持续且相对平稳的资产回报率。在过去的15年中，以人民币计价的黄金提供了7.4%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产，在过去的5年中，黄金的回报率则高于所有的人民币主流资产。
二、金价的敏感性变量来自需求而非供应端。
相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。
依据世界黄金协会发布的《世界黄金需求趋势报告》，金矿年产量已从1992年的2270吨增至2022年底的3612吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。
这种大范围均匀分布确保了黄金初级供应稳定，减少了供应冲击带来风险。
金价定价锚还是落到了需求端。
若我们剔除黄金套保对供应量的影响，黄金的供需缺口（黄金需求-矿产金）的变化和金价走势高度一致。我们理解，黄金的供需缺口的客观内涵是OTC市场、以及商品交易所的黄金库存变化，本质上是黄金需求弹性的真实映射。从金价需求端入手，我们可以进一步对黄金的实际利率框架进行补充和完善。
三、黄金的三大需求部门，指向了黄金定价因素的多元性和复杂性。
（一）以金饰需求占主导的私人部门消费需求，
私人部门消费需求是黄金最大的消费市场，占总需求的权重近6成。财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的主要驱动。
（二）以黄金ETF和金币金条为主的私人部门投资的需求。
私人部门的投资需求占黄金总需求的30%。私人部门投资需求可以分为两大类，一类是传统的实物金投资（包括实物金条、官方铸币、币章），一类是由实物金支持的黄金ETF。两者分别占黄金总需求的27%、3%。
黄金私人投资需求主要受财富积累、通胀和流动性等变量综合影响。
（三）央行购金行为主导的官方部门需求。
官方部门的投资需求，占黄金总需求约1成，主要由新兴经济体国家央行购金驱动。
穿透到底层，新兴国家央行增持黄金储备有两大驱动力。
一是，新兴国家财富扩张之后央行资产负债表同步扩张，具体表现为央行外汇储备和黄金储备同时扩张。
二是，加大黄金投资实现储备资产多元化，这一点在国际政治风波较大时期尤为明显。
四、拆解不同部门黄金需求的贡献，可以将2000年后的黄金需求结构划分为三个阶段。
（一）2001-2006年，该阶段私人部门消费需求的贡献占据主导，投资和官方部门的需求贡献相对偏弱。
消费需求的地域层面出现较为明显的分化。以中国和印度为代表的新兴经济体金饰消费自2001年起出现较为明明显的增长，而美国和欧元区的金饰需求整体回落。背后反映的逻辑或是黄金从资本存量减少的国家流出，流入资本正在积累，经济繁荣和储蓄量增加的国家。
（二）2006-2021年，黄金的消费需求贡献走弱。私人部门投资需求和官方部门需求，成为黄金重要的买盘。
两大需求部门增持黄金的逻辑较为一致，即看重黄金在信用货币价值降低，通胀上行时期的占优表现。与此对应，2006-2021年，实际利率对金价的解释力度大幅增强。
（三）2021年-2023年，官方需求的贡献提升至70%，占据绝对主导。
后疫情时代，全球政经体系重塑的背景下，货币信用体系经历了一次罕见的再寻锚。基于官方部门黄金需求，和私人部门的黄金投资需求出现背离，实际利率对黄金的解释力度再次被削弱。
五、回溯过往20年黄金的走势，我们总结出四条规律：
第一，实际利率并非黄金定价的唯一锚，黄金真正的定价变量在需求。
第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。
第三，购买黄金的需求驱动力不完全是出于避险，财富积累也会催生购金需求。
第四，黄金投资的短期投机需求与通胀和流动性相关，故而我们发现实际利率本质上解释的是黄金的投机需求。完整解释黄金定价因素，我们需要综合考虑不同阶段的需求及其驱动力。
总言之，分析不同时代黄金定价变化，我们需要始终紧扣黄金需求的边际变化因素，而非拘泥于特定的宏大叙事。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金的宏观定价锚》
对外发布时间：2024年8月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
15 策略：基于四大属性的黄金中长期择时策略
核心观点：黄金作为最古老的货币，与股票和债券等资产具有低相关性，在资产配置中非常重要。本文基于黄金的四大基本属性，即货币属性、金融属性、避险属性及商品属性，筛选出10个具有解释力度和一定领先性的单因子，构造复合因子用于黄金择时策略，纯多头年化收益8.92%，多空年化收益9.88%，同时期黄金的年化收益为7.78%。当前对黄金维持看多观点。
黄金的四大属性：黄金的四大属性是其价格变动的底层逻辑。货币属性：黄金通常被视为一种替代货币，其价格常以美元计价。2023年美元指数的上升导致了黄金价格的下跌，反映出它们之间的负相关性。金融属性：黄金的金融属性受到多种因素的影响，包括实际利率、通货膨胀预期和市场流动性。近年来，随着全球通货膨胀率的上升，实际利率的下降使得持有黄金的成本相对降低，从而提升了其作为避险资产的吸引力。避险属性：作为全球风险事件的对冲工具，黄金在地缘政治紧张局势和市场波动加剧时表现出明显的避险属性。2023年的某些全球性事件，如地缘政治紧张局势和市场震荡，推动了投资者对黄金的需求上升，这反映了其在不稳定时期的稳定价值特性。商品属性：作为商品，黄金的供需关系直接影响其价格。近年来，中央银行多元化储备和投资者对安全资产的需求增加，显著提升了对黄金的需求。黄金的供应相对稳定，供应端呈现出一定的刚性。
基于四大属性的黄金择时策略：通过四大属性单因子的分析，筛选出10个具有解释力度和一定领先性的单因子并构建复合因子，构建黄金择时策略，策略具有及时性、灵活性和更高的反应速度，能够更好地适应黄金市场的高波动性特点和快速变化的环境。策略选用投资标的为伦敦现货黄金（以美元计价），考虑到黄金期货市场可以允许黄金的做空操作，本报告构建了两种操作策略，及做多/空仓策略以及做多/做空策略，均有良好的超额收益。在回测区间内，伦敦现货黄金年化收益7.78%、最大回撤41.44%，而做多/空仓择时策略年化收益8.92 %、最大回撤25.02%，做多/做空择时策略年化收益9.88 %、最大回撤38.58%。
风险提示：量化模型是根据历史数据总结出来的规律，在未来有失效的可能，历史有效并不代表未来有效。在宏观环境复杂的背景下，既往历史规律有失效的可能，特别是当遇到一些意想不到的黑天鹅事件，当遇到历史上没有出现的情景时，应更多的依赖主观上的定性分析，并且需要考虑不同可能情况下企业盈利和宏观变量的变化，需要具体问题具体分析。黄金的价格波动影响因素较多，本文仅仅分析了其中的一部分，当出现特殊情况时，应当具体问题具体分析，而非完全按照模型建议。
证券研究报告名称：《基于四大属性的黄金中长期择时策略》
对外发布时间：2024年8月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号:S1440521120006
SFC 编号:BUE195
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
16 复盘金价短期大幅波动对首饰金需求影响幅度及时间
核心观点：消费者在购买首饰金时多兼顾消费和投资两重属性，但我们认为消费属性＞投资属性，作为消费品而言，短期内，总价基本固定是首饰金消费的大原则，金价短期快速波动将直接影响首饰金的销量。复盘12年至今的4次金价急涨/急跌，结论如下：短期内，金价和黄金首饰社零销量呈负相关关系，金价波动越大对应销量反向变化越大，但影响持续时间并不固定，在3-9个月不等。
复盘历史上短期金价大幅波动对国内首饰金销量的影响。本文主要对2012年至今的4次金价急涨/急跌进行复盘分析。结论如下：短期内，金价和黄金首饰社零销量呈显著负相关，金价短期波动幅度越大对应首饰金销量反向变化越大，但影响时间每个阶段有所不同。具体而言：
1）金价高位震荡后急跌（12.9-13.12）：13年4月金价在高位震荡后单月下跌7%，4-6月合计环比跌20%，4月当月销量同增120%+，后续8个月（5-12月）月均销量同比增70%+，影响达9个月；
2）金价下行通道中急跌（14.7-14.10）：14年7-10月金价在下行通道中下跌12%，14年8月销量预估-3.1%（降幅环比收窄20pct）、后续2个月（9-10月）转为小个位数正增长，影响约3个月；
3）金价急涨并维持（15.12-16.8）：16年1-2月金价环比+19%，3月销量同比-5%、4月转正增（+8%），5-8月销量增速震荡向下、转为双位数左右降幅，影响约6个月；
4）金价上行通道中急涨（24.3-24.5）：24年3-4月金价在上行中急涨13.5%，24年3月、4月、5月预估黄金首饰销量同比-14.5%、-19.5%、-26.8%，目前为止已经影响3个月。
风险提示：1）金价波动风险：金价受宏观环境影响波动较大，金价变动既影响黄金珠宝行业公司的消费者需求，同时影响公司的成本，最终影响公司的经营业绩和盈利能力。
2）产品质量控制风险：黄金饰品的质量受到消费者广泛关注，若未来公司无法有效对原材料采购、生产、产品 流转等环节进行把控， 出现产品质量问题 或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。
证券研究报告名称：《复盘金价短期大幅波动对首饰金需求影响幅度及时间 ——黄金饰品专题研究报告1》
对外发布时间：2024年7月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC编号：S1440519030001
SFC编号：BOT812
黄杨璐 SAC编号：S1440521100001
张舒怡 SAC编号：S1440523070004
17 黄金，高平台上的顺风期
近期金价一再创下新高，并与美国实际利率共同走高，持续挑战传统框架。近期黄金连破前高，主要与市场博弈美联储货币宽松有关。
撇开短期波动不谈，理解当前金价新高且有悖于传统框架，关键是理解黄金的本质属性——全球通行信用货币（美元）的替代品，无息且低风险。故实际利率叠加避险属性，能够完美解释金价。
2022年实际利率不再有效解释黄金价格，根源是全球政经体系重塑，黄金避险属性得到极致发挥。
展望未来黄金走势，重点把握三个时间维度。
（一）二季度美联储降息拐点临近，2024年金价或续创新高。
（二）国际政经关系重塑过程中，金价中枢或难回到以往水平。
（三）海外新一轮货币宽松“见顶”后，未来金价周期将再度锚定“再通胀”的深度和广度。
3月11日，伦敦现货金最高突破2190美元/盎司，刷新2023年12月高位，并创下历史峰值。如此凌厉的金价走势，引发市场广泛关注。
除了绝对价格站上历史高位之外，金价之所以引发市场热议，还有另外一个重要原因，2022年以来，传统黄金定价框架貌似失效。
市场在持续走高的金价以及失效的传统框架中困惑——如何理解近期金价走势，金价底层驱动逻辑是否已经发生变化，未来黄金价格将走向何方？
为什么2023年以来金价持续上涨？美联储货币宽松是重要牵引线。
2023年至今，美国货币政策预期始终牵引金价走势。市场对美联储货币宽松定价存在反复，故黄金价格也在不断的预期纠偏过程中震荡上行。
当前时间窗口，黄金连破前高，主要有两个触发因素。
一是美国通胀粘性减弱的市场预期仍在。
二是美国行风波未歇，金融体系的脆弱环节的风险持续暴露。
前者提供了货币宽松的可能性，后者则增强了必要性，两者共同提振了此前被压制的降息预期。
随着市场对美联储在6月降息的押注增加，金价在可预见的时间或再度打开上行空间。
理解黄金定价逻辑，首先需把握黄金本质——无息低风险的全球“法币”替代物。
黄金天然是货币，这句俗语描述了黄金最重要的属性，全球通用“法币”（亦为信用货币）的替代品。
黄金是非生息资产，投资收益率是持有黄金的机会成本。反过来，通胀是信用货币相对普通商品的“贬值”，所以通胀越高，说明持有全球信用货币的机会成本越高，此时黄金体现出它的优势。
持有黄金的另一个优势，可以规避风险，尤其是对全球信用货币的不信任。故而黄金亦称为避险资产。
故而我们得到黄金定价传统框架背后的三条真实逻辑：
（一）全球通用货币（美元）对应资产的名义利率越高，黄金价格越低。
（二）全球通胀越高，黄金价格越高。
（三）全球通用货币的信任度越低，黄金价格越高。
简言之就是实际利率（名义利率减去通胀），叠加避险属性，能够完美解释金价走势。
2022年实际利率不再有效解释黄金价格波动，底层是全球政经体系重塑过程中，黄金避险属性的极致演绎。
2022年至今，我们可以看到随着美国实际利率中枢抬升，金价同样维持在高位，黄金和美元出现“脱锚”。
两者脱锚背后并不完全意味着意味着既有框架的失效，而是背后隐藏了新的线索：全球政经体系正经历新一轮的重塑。
（一） 经贸关系重塑：美国实际利率和通胀预期同在高位，背后映射的是美国经济“逆全球化”增长。
（二） 地缘政治环境角力：安全资产的诉求趋向多元，全球政府减配美元资产的趋势明显。
站在当下时间点展望未来黄金走势，我们提示重点把握三个时间维度。
维度一，二季度美联储降息拐点临近，2024年金价或续创新高。
维度二，国际政经关系重塑过程中，金价中枢或已系统性上移。
维度三，海外新一轮货币宽松“见顶”后，周期上金价走势将再度锚定“再通胀”的深度和广度。
风险提示：
本报告归纳总结的黄金定价机制均基于历史规律，历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险。
前期美国快速加息的背景下，美国经济仍有一定韧性，需警惕后续海外紧缩货币政策或超预期，降息预期出现调整，届时将深刻影响全球经济增长和黄金价格表现。
警惕未来海外通胀中枢较过去十年向上移动，美债利率长期处于高位的风险。
当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险，届时或将扰动全球经济增长前景和金融市场流动性。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金，高平台上的顺风期》
对外发布时间：2024年3月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
