1. 货币-信用“风火轮”：流动性重回宽松区间
信用方面，2月我国新增社融22375亿元，低于万得一致调查值（26500亿元）。其中新增人民币贷款10100亿元,低于万得一致调查值（12430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。随着财政政策持续发力，社会信用有望企稳回升，而货币指数显示债市出现波动，未来一个月股票的配置胜率较强。
2. 2025年4月大类资产价格展望
外部风险扰动下，短期股市或面临波动。在持续向好的基本面和提振经济的政策支持下，春节后股市稳步上行。4月3日凌晨，美国单边行为加剧不确定性，引发全球市场轰动。在我国企稳回升的复苏周期中，若政策力度能够有效对冲外部风险，股市有望在短期波动中维持稳定。
资金面转松，博弈长债避险属性。现阶段，国内经济韧性较好，内需表现偏弱、外需面临冲击、通胀压力不大，政策宽松空间较大。历史上，4月份多为政策宽松时期，结合当下资金面和基本面情况，可博弈长债的避险属性。
人民币短期或持续震荡。一方面，海外不确定性政策加剧了汇率的短期波动；另一方面，全球一致性降息概率加大，有利于缓解汇率的外部压力。多重因素交织下，人民币汇率或维持震荡。
看好黄金长期走势，短期或受到“靴子落地”影响有所回调。美国单边主义行为频发，全球风险资产进入震荡阶段，黄金配置价值凸显。4月3日美国海外不确定性政策落地，黄金或面临短期回调风险。对于工业金属等商品而言，基本面衰退风险或影响其表现。
根据国内定量配置模型，我们对2025年4月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为10%、30%、24%、36%；
稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2%、3%；
3. 中观指数最新信号：成长、逆周期板块景气回升
根据最新的中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、公用事业、煤炭、建筑装饰、社会服务、机械设备、汽车、传媒、基础化工、商贸零售、交通运输、房地产、建筑材料、农林牧渔、家用电器、环保、非银金融、有色金属。
4. 全球资产配置：减配全球权益资产
根据我们的全球资产配置模型，2025年4月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.38%)、德国(0.96%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.96%)、越南(0.00%)、印度(1.92%)、中国香港(15.38%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性；3）海外地缘政治冲突加剧。
1.未来大类资产市场展望
1.1货币-信用“风火轮”：流动性或重回宽松区间
我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor 3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局，信用条件处于底部震荡区间，后续在政策刺激效果显现后或将迎来宽松。信用方面，2月我国新增社融22375亿元，低于万得一致调查值（26500亿元）。其中新增人民币贷款10100亿元,低于万得一致调查值（12430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。随着财政政策持续发力，社会信用有望企稳回升，而货币指数显示债市出现波动，未来一个月股票的配置胜率较强。
1.2 风格与板块配置
中美经济差异：3月我国制造业PMI为50.5，较2月有所回升。美国Markit制造业PMI为49.8，较2月下降2.9个百分点。国内制造业PMI保持上升趋势，而美国制造业PMI跌至荣枯分界线之下。现阶段国内政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局或将继续利好大市值企业。
国内基本面：1-2月，我国规模以上工业增加值同比增长5.90%。其中，2月份，规模以上工业增加值同比实际增长31.02%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.51%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。
通胀因素：2月CPI同比为-0.7%，较1月调降1.2个百分点。CPI环比为-0.2%，较1月调降0.9个百分点。通胀水平处于较低区间，利好防御。
估值因素：3月Shibor3M利率为1.98，较上月调升20.7bp。利率有所回升，和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。
盈利角度：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，降幅比1月扩大0.3个百分点。工业利润多月降幅扩大，指示小市值股票盈利压力增加。
事件驱动：3月份，IPO上市公司家数为16家。IPO数量多利好小盘成长。
在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向小盘成长。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：债市>商品>股市。
1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议
根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示2025年4月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.38%)、德国(0.96%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.96%)、越南(0.00%)、印度(1.92%)、中国香港(15.38%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示2025年4月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、30%、24%、36%；
稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2%、3%；
2.国信多资产配置系列总量指数
本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：
2.1国内政策脉冲指数
市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。2月政策脉冲指数有所回落，主要是由社会融资放缓导致的信用萎缩拖累，未来随着降准降息效果显现，政策脉冲有望回升。
2.2央行分歧指数
央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。3月全球央行整体走势指数下行，政策分歧指数上行，表示全球央行降息进度有所分化，分歧增大。
2.3 A股情绪指数Ⅰ
我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：
将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：
A股情绪指数I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。3月A股情绪指数Ⅰ较前期持平，指示近期股票情绪维持稳定。
2.4 A股情绪指数Ⅱ
根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。3月情绪指数Ⅱ2次发出谨慎信号，提示近期股市情绪有所降温。
我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。3月A股行业轮动指数有所回落。
2.6中国债市情绪指数
为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。3月债市情绪指数有所下行，指示对债市走势整体消极。
2.7中国债市预警指数
我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。3月债市预警指数有所增加，指示债市利率上行风险上升。
3.国信多资产配置系列中观指数
我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。
根据3月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、公用事业、煤炭、建筑装饰、社会服务、机械设备、汽车、传媒、基础化工、商贸零售、交通运输、房地产、建筑材料、农林牧渔、家用电器、环保、非银金融、有色金属。
1）情绪因素对市场的扰动；
2）美联储货币政策不确定性；
3）海外地缘政治冲突加剧。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
联系人：郭兰滨
1. 货币-信用“风火轮”：流动性重回宽松区间
信用方面，2月我国新增社融22375亿元，低于万得一致调查值（26500亿元）。其中新增人民币贷款10100亿元,低于万得一致调查值（12430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。随着财政政策持续发力，社会信用有望企稳回升，而货币指数显示债市出现波动，未来一个月股票的配置胜率较强。
2. 2025年4月大类资产价格展望
外部风险扰动下，短期股市或面临波动。在持续向好的基本面和提振经济的政策支持下，春节后股市稳步上行。4月3日凌晨，美国单边行为加剧不确定性，引发全球市场轰动。在我国企稳回升的复苏周期中，若政策力度能够有效对冲外部风险，股市有望在短期波动中维持稳定。
资金面转松，博弈长债避险属性。现阶段，国内经济韧性较好，内需表现偏弱、外需面临冲击、通胀压力不大，政策宽松空间较大。历史上，4月份多为政策宽松时期，结合当下资金面和基本面情况，可博弈长债的避险属性。
人民币短期或持续震荡。一方面，海外不确定性政策加剧了汇率的短期波动；另一方面，全球一致性降息概率加大，有利于缓解汇率的外部压力。多重因素交织下，人民币汇率或维持震荡。
看好黄金长期走势，短期或受到“靴子落地”影响有所回调。美国单边主义行为频发，全球风险资产进入震荡阶段，黄金配置价值凸显。4月3日美国海外不确定性政策落地，黄金或面临短期回调风险。对于工业金属等商品而言，基本面衰退风险或影响其表现。
根据国内定量配置模型，我们对2025年4月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为10%、30%、24%、36%；
稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2%、3%；
3. 中观指数最新信号：成长、逆周期板块景气回升
根据最新的中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、公用事业、煤炭、建筑装饰、社会服务、机械设备、汽车、传媒、基础化工、商贸零售、交通运输、房地产、建筑材料、农林牧渔、家用电器、环保、非银金融、有色金属。
4. 全球资产配置：减配全球权益资产
根据我们的全球资产配置模型，2025年4月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.38%)、德国(0.96%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.96%)、越南(0.00%)、印度(1.92%)、中国香港(15.38%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性；3）海外地缘政治冲突加剧。
1.未来大类资产市场展望
1.1货币-信用“风火轮”：流动性或重回宽松区间
我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor 3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局，信用条件处于底部震荡区间，后续在政策刺激效果显现后或将迎来宽松。信用方面，2月我国新增社融22375亿元，低于万得一致调查值（26500亿元）。其中新增人民币贷款10100亿元,低于万得一致调查值（12430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。随着财政政策持续发力，社会信用有望企稳回升，而货币指数显示债市出现波动，未来一个月股票的配置胜率较强。
1.2 风格与板块配置
中美经济差异：3月我国制造业PMI为50.5，较2月有所回升。美国Markit制造业PMI为49.8，较2月下降2.9个百分点。国内制造业PMI保持上升趋势，而美国制造业PMI跌至荣枯分界线之下。现阶段国内政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局或将继续利好大市值企业。
国内基本面：1-2月，我国规模以上工业增加值同比增长5.90%。其中，2月份，规模以上工业增加值同比实际增长31.02%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.51%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。
通胀因素：2月CPI同比为-0.7%，较1月调降1.2个百分点。CPI环比为-0.2%，较1月调降0.9个百分点。通胀水平处于较低区间，利好防御。
估值因素：3月Shibor3M利率为1.98，较上月调升20.7bp。利率有所回升，和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。
盈利角度：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，降幅比1月扩大0.3个百分点。工业利润多月降幅扩大，指示小市值股票盈利压力增加。
事件驱动：3月份，IPO上市公司家数为16家。IPO数量多利好小盘成长。
在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向小盘成长。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：债市>商品>股市。
1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议
根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示2025年4月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.38%)、德国(0.96%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.96%)、越南(0.00%)、印度(1.92%)、中国香港(15.38%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示2025年4月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、30%、24%、36%；
稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2%、3%；
2.国信多资产配置系列总量指数
本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：
2.1国内政策脉冲指数
市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。2月政策脉冲指数有所回落，主要是由社会融资放缓导致的信用萎缩拖累，未来随着降准降息效果显现，政策脉冲有望回升。
2.2央行分歧指数
央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。3月全球央行整体走势指数下行，政策分歧指数上行，表示全球央行降息进度有所分化，分歧增大。
2.3 A股情绪指数Ⅰ
我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：
将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：
A股情绪指数I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。3月A股情绪指数Ⅰ较前期持平，指示近期股票情绪维持稳定。
2.4 A股情绪指数Ⅱ
根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。3月情绪指数Ⅱ2次发出谨慎信号，提示近期股市情绪有所降温。
我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。3月A股行业轮动指数有所回落。
2.6中国债市情绪指数
为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。3月债市情绪指数有所下行，指示对债市走势整体消极。
2.7中国债市预警指数
我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。3月债市预警指数有所增加，指示债市利率上行风险上升。
3.国信多资产配置系列中观指数
我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。
根据3月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、公用事业、煤炭、建筑装饰、社会服务、机械设备、汽车、传媒、基础化工、商贸零售、交通运输、房地产、建筑材料、农林牧渔、家用电器、环保、非银金融、有色金属。
1）情绪因素对市场的扰动；
2）美联储货币政策不确定性；
3）海外地缘政治冲突加剧。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
联系人：郭兰滨
