事件
美东时间4月2日，特朗普政府宣布全面关税。
要点
全面征收关税，4月5日起对所有国家征收10%的“基准关税”，4月9日起对美国贸易逆差最大的国家征收更高关税，其中中国再加34%，具体来看：
（1）援引IEEPA对所有国家征收10%的关税，4月5日生效，已征税的钢/铝制品和汽车/汽车零件；铜、药品、半导体、木材、关键矿物及能源不额外收取对等关税；
（2）对贸易逆差较大的经济体，根据该经济体对美国施加的关税和非关税贸易壁垒计算应征收的差异化对等关税，包括中国大陆额外加征34%（考虑到特朗普上任前美国对华有效税率约8-10%，4月之前已额外加征20%，本次对等关税再加34%，4月9日若切实生效则预计美国对华有效税率要升至64%）、越南46%、泰国36%、中国台湾32%、印度26%、韩国25%、日本24%、马来西亚24%、欧盟20%等；
（3） 墨西哥和加拿大暂不收取对等关税，美墨加协定范围内商品继续免税，范围外商品收原有的25%关税（能源和钾肥为10%）。若现有规则被终止，USMCA范围内商品继续免税，范围外商品收12%的对等关税。
极限施压开启，避险情绪升温，后续进入到全球贸易谈判模式。本次全面关税的计划，无论是对全球还是中国，显然都是超出此前市场预期的，美股期货全线跳水，10Y美债收益率下挫至4.1%附近。这说明特朗普在第二任期内选择了更加极致的“极限施压”（Maximum Pressure）策略，这一策略的核心特点是以单边强硬手段替代多边协商，以关税大棒要求更多的妥协。结合贝森特在此前透露，本次的关税“将是上限，而不是下限（Today’s Tariffs Will Be a Ceiling, Not a Floor）”，4月关税计划的核心应该是换取更多的筹码。考虑到美国当前的经济形势尤其是通胀形势，我们依然认为当前计划并不是最终的稳态，尤其是对等关税的时间设在4月9日，这本身就留出了博弈空间。过去一段时间美国对墨西哥和加拿大反复施压的状态，未来可能在多个经济体之中频频上演。本来对于贸易伙伴而言，关税压力下可以选择“反制”或“妥协”，但如此高的关税压力，可能使得“反制”的难度加大，进而不得不来到谈判桌上，那么此前美国的财政赤字掣肘、包括美元作为储备货币下所谓“高估”引发经济失衡的问题，可能都成为要价的筹码。我们后续需要持续关注各方的反映和谈判进展。无疑的是，对全球市场而言，可能当前到6月，都会处于一个高度波动、避险的阶段，对冲不确定性（黄金）预计仍然是市场最优的选择。
对中国而言，外需压力增加，政策对冲诉求上升。不考虑额外关税的情况下，我们关注到对美“抢出口”的支撑已经开始弱化，且近期制造业新出口订单和对美航线运价均指向出口动能走弱，Q2出口压力本身就会进一步体现。极端情景下，若美对华全面加关税至60%，对其他经济体加关税至10%，预计将导致中国实际GDP下行1.2pct，企业利润下行1.6pct。如果谈判不及预期，关税进一步落地，则前期较有定力的政策将转向对冲。
4月关税对中国的影响分析：总量与结构
从中国开年贸易数据中再审视中美关税的影响。
（1）关注1-2月两个结构性变化：黄金的扰动和俄罗斯需求的下行。一是内地出口同比增速近40%拉动来自对港黄金出口，指向其他贸易动能偏弱；二是中国对俄出口较快下行，除了俄罗斯自身需求回落之外，需要密切关注后续地缘格局变动。
（2）基数效应下Q1出口或维持不错表现，关税压力或在Q2进一步体现。低基数下3月出口同比读数或回升，但关注到对美“抢出口”的支撑已经开始弱化，且近期制造业新出口订单和对美航线运价均指向出口动能走弱，Q2出口压力将进一步体现。
从上轮摩擦看，从总量和行业视角评估后续关税对中国出口的影响。
（1）总量静态测算：美国10%额外关税将分别拖累实际GDP和企业盈利0.28pct和0.37pct。
（2）动态结构测算：从2018-2019加征关税迄今分行业出口表现看具体影响。
高关税下对美直接出口仍有韧性的行业：机械电子、汽车船舶链条。评估上一轮贸易摩擦后被加征有效关税税率达10%以上的HS4位码品类，出口增速的表现出现了分化，其中部分电子机械和汽车链条为代表的商品对美直接出口维持韧性，体现了他们的竞争优势。考虑到关税税率累加到一定数值后，可能因为成本差异到达阈值产生非线性变化，需要关注新一轮关税落地后的供应链弹性。同时需要考虑部分企业海外布局的影响，从价值链角度，以在墨西哥设厂占整体出海比例较高的汽车为例，美对墨西哥加征25%关税可等视为对中国直接加征14%关税。
高关税下直接出口受损但通过出海维持盈利的行业：计算机、家电。在上轮关税下，计算机和家电行业对美直接出口受损，但对应企业盈利整体有韧性，可能因为出海有效缓解了出口走弱对行业利润的冲击。对这部分行业而言，美对第三方国家加税将冲击其海外布局。
高关税下直接出口和盈利都受损的行业：纺织服装。同样是直接出口受损，纺织业的企业盈利也同步下滑，说明产品附加值率不同带来议价能力差异。
（3）综合来看，特朗普对其他经济体加征关税也会对中国经济产生外溢冲击。美国对其他经济体加税会缩小中国和其他经济体被加税的距离，但同时会削弱上轮贸易摩擦后企业采取转口、出海等方式对冲关税的作用，同时全球贸易收缩风险也会放大中国外需压力。极端情景下，若美对华全面加关税至60%，对其他经济体加关税至10%，预计将导致中国实际GDP下行1.2pct，企业利润下行1.6pct。
二阶段关税冲击下，坚定继续构筑中国外需安全垫。应对更复杂的外部形势，中国贸易新旧动能继续切换，拆分新兴市场的需求，出口美国需求引致的对华进口需求在其总需求贡献仅10%，其余还是来自其自身需求和中国制造业优势的匹配。以长期发展的视角来看，全球南方可能正在成为未来新的增长极。
危亦是机，对应对关税冲击的思考。
（1）外需压力加大，动态政策对冲或加码。稳增长诉求仍强，且政策端已做好对冲储备，节奏上看，一季度基本面支撑下政策有定力，二季度政策对冲有望加码。
（2）外需端：大浪淘沙，关注结构性韧性。1）中国全球竞争力大，可替代性弱的新优势产业：船舶、新能源产业链；2）新兴经济体“再工业化2.0”带来的需求：如钢铁铜铝等中间品、工程机械等资本品。
（3）内需端：关注三条线索，经济转型、内外动能切换及风险对冲。1）经济转型诉求、科创政策支持和中国技术突破打开的生产力边界，持续关注科技动能以及H股向A股扩散的线索；2）内外经济动能切换，政策扶持力度加大的消费板块如A股消费核心资产（经济看涨期权）；3）关注尾部风险重定价，如H股大金融，绝对低估值高股息。（详参《20250327-2025中国叙事：敢教日月换新天》）。
风险提示：美国贸易政策不确定性，全球地缘形势超预期变化。
特朗普全面加征关税情况速览
4月关税对中国的影响分析：总量与结构
一、从中国开年贸易数据中再审视中美关税的影响
开年贸易数据已显示，前期对美“抢出口”趋势正出现逆转。自2024年四季度特朗普加征关税的预期催化之下，中国对美出口保持较快扩张，环比季节性增幅显著强于其他非美经济体。但从2025年1-2月贸易数据来看，开年中国对美出口增速已回落至历史同期中枢水平线之下，前期“抢出口”已出现趋势性拐点。
此外，1-2月中国出口中的两大边际变化点也值得我们跟踪关注。
一是开年剔除黄金需求的支撑外，其他实物贸易动能较弱。2025年1-2月，中国内地对中国香港的HS71章商品（主要为黄金）出口同比增长1.7倍。在总出口同比增长2.3%中，对中国香港出口黄金的拉动就达到0.9个百分点。进一步分析中国香港的黄金出口流向，可以发现美国是重要增量需求点。2024年12月开始，受特朗普政策不确定性、纽约伦敦黄金期现价差、避险需求等因素影响，美国从中国香港的黄金进口激增，间接支撑了中国开年外需表现。后续来看，黄金供给并不是中国优势产业所在，也更多是短期逻辑，预计这一支撑较难持续。如果剔除黄金供给的支撑，开年中国外需动能走弱压力更加明显。
二是中国对俄出口较快下行，除了基本面之外，也需关注地缘格局变化。2023至2024年，俄罗斯在经济恢复、中俄关系深化等因素影响下，对中国进口需求大幅提升。但2025年1-2月，中国对俄罗斯出口同比下滑10.9%，成为总出口的主要拖累（详参《20250307-如何解读开年外需形势和内需格局？》）。而近期以来，俄罗斯除了地缘层面变化，经济端在内部产业结构失衡、债务压力高增等因素作用下，开始出现疲软。根据IMF1月预测，2025年俄罗斯实际GDP同比增长1.4%，较2024年下滑2.4pct。如上所言，部分新动能经济体的需求变化也可能对全年外需带来扰动，关注后续相关需求变化是周期性因素还是趋势性方向。
细分节奏之下，2月对美出口加速弱化，关税落地对外需的拖累开始显现。如果考虑去年四季度对美“抢出口”抬升的基数影响，开年对美出口动能回落至季节性中枢水平，环比动能走弱是合理趋势。但如果进一步细分1-2月的出口结构，可以发现在2月4日美国对华全面加征10%关税落地之后，2月中国对美出口较对其他经济体出口的环比缺口相比于1月有显著扩大，中国对美国的出口呈现出加速弱化趋势。
基数效应下Q1出口读数或维持不错表现，关税压力或在Q2进一步体现。考虑去年低基数的影响，3月出口同比读数或出现一定回升，外需对经济的体感压力或仍较低。但从实际动能来看，3月4日特朗普对华再次加征10%关税，后续外需下行压力进一步加大。3月制造业PMI新出口订单指数的回升幅度显著弱于季节性，同时近期以来中国对美的出口集装箱运价快速回落，表明出口动能仍在延续下行趋势。进一步考虑4月2日特朗普“对等关税”落地，以及低基数影响消失，预计外需下行压力对经济的影响在二季度有明显放大。
二、从上轮摩擦看，总量和行业视角评估后续关税影响
从上轮中美贸易摩擦经验估算，美国对华进口商品关税弹性约为-1.7。定量测算下，我们以2018年至2019年美国对华不同加征关税轮次清单商品为样本，以美国对其他经济体进口需求为对照组，计算实际关税落地一年内的相对增速变化，估算得到美国对中国进口商品的关税弹性为-1.7，即美国每对中国商品加征10%关税，将导致中国对华出口增速下降17%。
静态测算下，预计特朗普对华每加征10%关税，将导致中国实际GDP增速下滑0.28pct。结合前文的关税弹性测算，以及当前美国在中国出口中的占比，预计美国对华10%的关税加征将导致中国总出口下降2.5个百分点。进一步分析出口对中国实际GDP的拉动系数，可估算得到，美国对华加征10%关税对中国实际GDP增速的拖累约为0.28pct。但对企业盈利而言，美国加征关税对其冲击不仅局限于需求数量层面，也是对价格和利润率形成外溢冲击，其影响强于对实际GDP的冲击。预计美国对华每加征10%关税，对企业盈利的影响约为-0.37个百分点（具体测算过程详参《20250302-牛市多大跌：关税影响有多大》）。
动态评估下，上一轮中美贸易下，部分被加征关税品类表现出较高耐受度，尤以部分机械电子和汽车船舶链条为代表。回顾2018年-2019年被美国大幅加征关税的商品表现，虽然整体对美出口增速出现明显下滑，但部分品类顶着高关税仍实现了较快涨幅。从归纳结果来看，关税被美加征超过10%的HS4位码商品中，出口韧性主要集中在汽车船舶、金属建材、化工品、电气机械和光学设备，体现了他们的竞争优势。但也需注意到，出口竞争优势也不能保障商品出口对关税持续脱敏。考虑到关税税率累加到一定数值后，可能因为成本差异到达阈值产生非线性变化，需要关注新一轮关税落地后的供应链弹性。
从更为宏观的行业视角来看，消费电子和纺织家具类商品上轮关税综合加征幅度较低，但其对关税变化相对敏感。进一步将上轮美国对华关税加征情况归类至行业层面，可以发现上轮关税加征主要集中于汽车船舶等战略性产业，和金属材料及其制品等中间品领域，而对于美国对外较为依赖的纺织服装、家具家电以及消费电子等终端消费品，其加征幅度相对较低。从上轮行业关税加征幅度和出口表现关系来看，船舶业、黑色金属制造业和造纸业整体表现较强的抗关税能力，而皮革制品、矿产品和有色金属制造业受关税冲击显著。此外，虽然计算机电子、纺织业和家具业整体加征幅度较低，但是其出口对关税变化相对敏感（位于趋势线之下），近年来也可能倒逼相关企增强出海选择。
进一步考虑上轮美国关税冲击幅度，以及近年来行业出海频次和盈利变化，我们可以大致可将行业归纳为以下几种类型：
（1）出海有效缓解关税加征压力：计算机、家电行业。如前所述，消费电子品类对关税变化相对敏感，近年来行业出口年均增速也弱于制造业平均水平。但盈利端来看，近年其增速强于平均水平，出海一定程度对冲了出口下滑影响。
（2）出海难以对冲关税加征压力：纺织服装业。即使纺织业近年来也在加大出海力度，但是出口增速和利润增速显著弱于其他行业，与电子业形成反差，背后或在于低附加值产业的议价能力较弱，出海对冲效果相对有限。
（3）从内出口优势仍强，但战略性出海：汽车制造业。与上述行业不同，得益于行业技术突破和完备的工业体系优势加持，中国汽车制造业在美国高关税影响下仍实现出口快速增长，内部生产再贸易的渠道优势仍可观。但近年来汽车制造业仍在积极出海，背后或更多是缓解内部竞争压力、开拓国际市场的战略选择，同时兼具部分规避贸易制裁考量。
本轮特朗普“对等关税”之下，也需关注外部冲击对企业海外布局的影响。特别对于当前出海区域选择高度集中的产业而言，或更容易受到特朗普关税的针对性打击。以汽车产业链为例，中国通过与美国的双边直接贸易实现利润获取的渠道占比仅为43%，间接渠道占比达57%，是制造业出海的代表产业。但是其出海选择高度集中于墨西哥和加拿大地区，两者在中国汽车链条对美贸易渠道中的合计占比达30%以上，远高于其他制造业的出海区域集中度。因此，如果特朗普对墨西哥加征25%关税政策生效，对中国经济的整体影响或不大，但是对中国汽车产业而言，其相当于直接对中国汽车产业加征14%左右的关税。对这部分行业而言，美对第三方国家加税将冲击其海外布局。
全局判断下，特朗普对其他经济体加征关税也会对中国经济产生外溢冲击。价值链视角下，预计美国对华每加征10%关税将导致中国出口入美的间接渠道占比提升2个百分点（详参《20250208-长风破浪：从价值链看美国关税影响》），这一价值链转移机制能够对冲部分美国直接加征关税的影响。当前特朗普2.0的“对等关税”政策已扩散至全球其他经济体层面，如果后续特朗普对华新增关税低于其他经济体新增幅度，关税在相对加征维度上有一定改善，但其也会削弱转口贸易、出海等间接转移的对冲作用，同时引发的全球贸易收缩风险也会放大中国外需压力。此外，如果特朗普对中国价值链重点环节的征税政策落地（如墨西哥），预计将对中国汽车等关键产业形成较大冲击。极端情景下，如果特朗普兑现其选举前说辞，对华全面加征至60%关税，对其他经济体加征10%关税，考虑价值链转移机制对冲和全球贸易收缩的外溢冲击，预计将导致中国实际GDP下行1.2pct，企业利润下行1.6pct。
综合来看，外需下行压力在二季度或明显凸显，政策对冲力度有望逐步加大。在开年内需延续不错修复动能、外需压力尚未显现之下，一季度政策保持了相对定力。但如前所述，在加征关税的现实背景下，二季度外需出现较快下行，其对经济的拖累将凸显出来。而在今年5.0%左右的经济增长目标之下，政策稳增长诉求仍强。结合央行、财政部等相关部委发言人均表示“政策仍有空间，择机用好储备工具”，预计二季度“增量政策”有望逐步落地，巩固内需修复动能，可期待后续降准降息、特别国债发行提额、提振消费细项措施等对冲政策。
三、二阶段关税冲击下，坚定继续构筑中国外需安全垫
中国贸易动能切换带来保护垫，新兴市场需求有望提供外需支撑。2008年以来，中国贸易动能已呈现出切换趋势，但整体趋势较为温和。但在疫情冲击之后，中国贸易新旧动能进一步加速切换，中国出口中的美国、欧盟、日韩等发达经济体占比持续回落，而东盟、俄罗斯、中东中亚、拉美等新兴市场的占比持续提升。
不过短期全球地缘形势变化和特朗普关税冲击下，新兴市场带来的需求支撑也可能出现一定波动，特别是以下两种情况需要我们给予动态观察：
（1）一是跟踪俄罗斯对中国需求的下滑是周期性因素还是趋势性方向。如前所述，2024年中以来俄罗斯和中东中亚地区在中国出口中的份额增长趋势出现停滞，同时开年中国对俄罗斯出口出现较快下行，导致中国外需新动能整体放缓。根据IMF分析，2025年俄罗斯受产业结构失衡和债务压力加大影响，经济增速将出现较快下行，从而削弱进口需求。而近期美俄外交关系的缓和，也可能减弱俄方对中国贸易的依赖。而如果上述两大因素演变为趋势性方向，将对中国外需施加更加消极影响，后续所需的政策对冲力度也更大。
（2）二是“对等关税”对新兴市场进口需求的打压情况，以及关税“合纵连横”可能。一方面，特朗普加征关税影响下，新兴市场对美出口的下滑也会相应导致进口需求走弱；另一方面，后续特朗普或通过“对等关税”、贸易壁垒等措施作为谈判筹码，对部分经济体施加压力，组成对中国制造的围堵联盟。
但以长期发展的视角来看，全球南方可能正在成为未来新的增长极，带来全球需求增量。过去几年，地缘政治风险高企，供应链割裂的风险倒逼各个经济体对于重要战略部门的投资大幅增长，进而获取资源的诉求上升。而这反过来使得资源型经济体在大国博弈中的议价能力上升，部分新兴经济体工业化的诉求开始明显上升。我们看到，如沙特等资源类经济体均在经济发展规划中提出工业化的目标，具体而言包括完善基建、提高新能源产业能力、以及部分其他制造业的生产能力（如中东选择汽车、电子；非洲选择新能源及数据中心等）几个方向。而中国作为当前全球第一大的工业经济体，无论从基建能力还是从制造能力来看，与这部分全球需求增量高度匹配，这是未来包括中国在内全球南方经济体新的增长潜能。
从新兴市场的需求拉动来看，其自身需求和中国制造业优势供需在抬升。疫情以来，新兴经济体对中国商品的进口增速显著超越其总进口水平，背后关键的因素即来源于中国制造业优势带来的出口竞争力。此外2023年以来，新兴市场的进口增速明显超越其出口增速，外需驱动部分在减弱，自身实际需求部分在提升。进一步从出口美国拉动引致的对华进口需求而言，2015年后其份额整体稳定在10%左右，出口美国需求变化引致对华进口需求的影响相对有限。
进一步从产品类别来看，2024年以来中国资本品、中间品需求持续领先消费品。中国贸易动能切换同样在产品端持续演绎，2024年以来中间品、资本品出口表现亮眼。结合2025年《政府工作报告》强调“发展中间品贸易，开拓多元化市场”，后续外需可关注新兴市场和新动能产品带来的需求支撑。
四、危亦是机，对应对关税冲击的思考
政策端：外需压力加大，动态政策对冲或加码。如前所述，特朗普关税对中国经济确有影响，但今年政府经济目标仍保持积极，稳增长诉求仍强，且政策端已做好对冲储备，市场对全年经济表现不必过度担心。政策节奏上看，一季度经济修复韧性下政策保持一定定力，但预计二季度外需下行压力加大下，政策对冲力度也逐步加大，二季度有望迎来政策窗口期。
外需端：大浪淘沙，关注结构性韧性。关税冲击下，全年出口存在一定下行压力，但结构上仍可关注新兴经济体和中国新优势产业带来的结构性机会。可关注1）中国全球竞争力大，产能占比高、可替代性弱的新优势产业：船舶、新能源产业链。2）新兴经济体“再工业化2.0”对中国相关产品的需求：如钢铁铜铝等中间品、工程机械等资本品。
内需端：关注三条线索，经济转型、内外动能切换及风险对冲。开年内外动能切换已显露迹象，新动能产业表现亮眼，同时《提振消费专项行动方案》等内需政策正在逐步落地。进一步从更为宏观的视角出发，当前压制中国经济与权益资产表现的周期性因素已经接近尾声，而结构性因素的底层逻辑已经出现改变。中国权益资产有望告别低估值、低配置、低活跃的三低状态。从上述宏观逻辑出发，后续可关注1）经济转型诉求、科创政策支持和中国技术突破打开的生产力边界，持续关注科技动能及H向A扩散的线索；2）内外经济动能切换，政策扶持力度加大的消费板块如A股消费核心资产（经济看涨期权）；3）关注尾部风险重定价，如H股大金融，绝对低估值高股息。（详参《20250327-2025中国叙事：敢教日月换新天》）。
风险提示：美国贸易政策不确定性，全球地缘形势超预期变化。
事件
美东时间4月2日，特朗普政府宣布全面关税。
要点
全面征收关税，4月5日起对所有国家征收10%的“基准关税”，4月9日起对美国贸易逆差最大的国家征收更高关税，其中中国再加34%，具体来看：
（1）援引IEEPA对所有国家征收10%的关税，4月5日生效，已征税的钢/铝制品和汽车/汽车零件；铜、药品、半导体、木材、关键矿物及能源不额外收取对等关税；
（2）对贸易逆差较大的经济体，根据该经济体对美国施加的关税和非关税贸易壁垒计算应征收的差异化对等关税，包括中国大陆额外加征34%（考虑到特朗普上任前美国对华有效税率约8-10%，4月之前已额外加征20%，本次对等关税再加34%，4月9日若切实生效则预计美国对华有效税率要升至64%）、越南46%、泰国36%、中国台湾32%、印度26%、韩国25%、日本24%、马来西亚24%、欧盟20%等；
（3） 墨西哥和加拿大暂不收取对等关税，美墨加协定范围内商品继续免税，范围外商品收原有的25%关税（能源和钾肥为10%）。若现有规则被终止，USMCA范围内商品继续免税，范围外商品收12%的对等关税。
极限施压开启，避险情绪升温，后续进入到全球贸易谈判模式。本次全面关税的计划，无论是对全球还是中国，显然都是超出此前市场预期的，美股期货全线跳水，10Y美债收益率下挫至4.1%附近。这说明特朗普在第二任期内选择了更加极致的“极限施压”（Maximum Pressure）策略，这一策略的核心特点是以单边强硬手段替代多边协商，以关税大棒要求更多的妥协。结合贝森特在此前透露，本次的关税“将是上限，而不是下限（Today’s Tariffs Will Be a Ceiling, Not a Floor）”，4月关税计划的核心应该是换取更多的筹码。考虑到美国当前的经济形势尤其是通胀形势，我们依然认为当前计划并不是最终的稳态，尤其是对等关税的时间设在4月9日，这本身就留出了博弈空间。过去一段时间美国对墨西哥和加拿大反复施压的状态，未来可能在多个经济体之中频频上演。本来对于贸易伙伴而言，关税压力下可以选择“反制”或“妥协”，但如此高的关税压力，可能使得“反制”的难度加大，进而不得不来到谈判桌上，那么此前美国的财政赤字掣肘、包括美元作为储备货币下所谓“高估”引发经济失衡的问题，可能都成为要价的筹码。我们后续需要持续关注各方的反映和谈判进展。无疑的是，对全球市场而言，可能当前到6月，都会处于一个高度波动、避险的阶段，对冲不确定性（黄金）预计仍然是市场最优的选择。
对中国而言，外需压力增加，政策对冲诉求上升。不考虑额外关税的情况下，我们关注到对美“抢出口”的支撑已经开始弱化，且近期制造业新出口订单和对美航线运价均指向出口动能走弱，Q2出口压力本身就会进一步体现。极端情景下，若美对华全面加关税至60%，对其他经济体加关税至10%，预计将导致中国实际GDP下行1.2pct，企业利润下行1.6pct。如果谈判不及预期，关税进一步落地，则前期较有定力的政策将转向对冲。
4月关税对中国的影响分析：总量与结构
从中国开年贸易数据中再审视中美关税的影响。
（1）关注1-2月两个结构性变化：黄金的扰动和俄罗斯需求的下行。一是内地出口同比增速近40%拉动来自对港黄金出口，指向其他贸易动能偏弱；二是中国对俄出口较快下行，除了俄罗斯自身需求回落之外，需要密切关注后续地缘格局变动。
（2）基数效应下Q1出口或维持不错表现，关税压力或在Q2进一步体现。低基数下3月出口同比读数或回升，但关注到对美“抢出口”的支撑已经开始弱化，且近期制造业新出口订单和对美航线运价均指向出口动能走弱，Q2出口压力将进一步体现。
从上轮摩擦看，从总量和行业视角评估后续关税对中国出口的影响。
（1）总量静态测算：美国10%额外关税将分别拖累实际GDP和企业盈利0.28pct和0.37pct。
（2）动态结构测算：从2018-2019加征关税迄今分行业出口表现看具体影响。
高关税下对美直接出口仍有韧性的行业：机械电子、汽车船舶链条。评估上一轮贸易摩擦后被加征有效关税税率达10%以上的HS4位码品类，出口增速的表现出现了分化，其中部分电子机械和汽车链条为代表的商品对美直接出口维持韧性，体现了他们的竞争优势。考虑到关税税率累加到一定数值后，可能因为成本差异到达阈值产生非线性变化，需要关注新一轮关税落地后的供应链弹性。同时需要考虑部分企业海外布局的影响，从价值链角度，以在墨西哥设厂占整体出海比例较高的汽车为例，美对墨西哥加征25%关税可等视为对中国直接加征14%关税。
高关税下直接出口受损但通过出海维持盈利的行业：计算机、家电。在上轮关税下，计算机和家电行业对美直接出口受损，但对应企业盈利整体有韧性，可能因为出海有效缓解了出口走弱对行业利润的冲击。对这部分行业而言，美对第三方国家加税将冲击其海外布局。
高关税下直接出口和盈利都受损的行业：纺织服装。同样是直接出口受损，纺织业的企业盈利也同步下滑，说明产品附加值率不同带来议价能力差异。
（3）综合来看，特朗普对其他经济体加征关税也会对中国经济产生外溢冲击。美国对其他经济体加税会缩小中国和其他经济体被加税的距离，但同时会削弱上轮贸易摩擦后企业采取转口、出海等方式对冲关税的作用，同时全球贸易收缩风险也会放大中国外需压力。极端情景下，若美对华全面加关税至60%，对其他经济体加关税至10%，预计将导致中国实际GDP下行1.2pct，企业利润下行1.6pct。
二阶段关税冲击下，坚定继续构筑中国外需安全垫。应对更复杂的外部形势，中国贸易新旧动能继续切换，拆分新兴市场的需求，出口美国需求引致的对华进口需求在其总需求贡献仅10%，其余还是来自其自身需求和中国制造业优势的匹配。以长期发展的视角来看，全球南方可能正在成为未来新的增长极。
危亦是机，对应对关税冲击的思考。
（1）外需压力加大，动态政策对冲或加码。稳增长诉求仍强，且政策端已做好对冲储备，节奏上看，一季度基本面支撑下政策有定力，二季度政策对冲有望加码。
（2）外需端：大浪淘沙，关注结构性韧性。1）中国全球竞争力大，可替代性弱的新优势产业：船舶、新能源产业链；2）新兴经济体“再工业化2.0”带来的需求：如钢铁铜铝等中间品、工程机械等资本品。
（3）内需端：关注三条线索，经济转型、内外动能切换及风险对冲。1）经济转型诉求、科创政策支持和中国技术突破打开的生产力边界，持续关注科技动能以及H股向A股扩散的线索；2）内外经济动能切换，政策扶持力度加大的消费板块如A股消费核心资产（经济看涨期权）；3）关注尾部风险重定价，如H股大金融，绝对低估值高股息。（详参《20250327-2025中国叙事：敢教日月换新天》）。
风险提示：美国贸易政策不确定性，全球地缘形势超预期变化。
特朗普全面加征关税情况速览
4月关税对中国的影响分析：总量与结构
一、从中国开年贸易数据中再审视中美关税的影响
开年贸易数据已显示，前期对美“抢出口”趋势正出现逆转。自2024年四季度特朗普加征关税的预期催化之下，中国对美出口保持较快扩张，环比季节性增幅显著强于其他非美经济体。但从2025年1-2月贸易数据来看，开年中国对美出口增速已回落至历史同期中枢水平线之下，前期“抢出口”已出现趋势性拐点。
此外，1-2月中国出口中的两大边际变化点也值得我们跟踪关注。
一是开年剔除黄金需求的支撑外，其他实物贸易动能较弱。2025年1-2月，中国内地对中国香港的HS71章商品（主要为黄金）出口同比增长1.7倍。在总出口同比增长2.3%中，对中国香港出口黄金的拉动就达到0.9个百分点。进一步分析中国香港的黄金出口流向，可以发现美国是重要增量需求点。2024年12月开始，受特朗普政策不确定性、纽约伦敦黄金期现价差、避险需求等因素影响，美国从中国香港的黄金进口激增，间接支撑了中国开年外需表现。后续来看，黄金供给并不是中国优势产业所在，也更多是短期逻辑，预计这一支撑较难持续。如果剔除黄金供给的支撑，开年中国外需动能走弱压力更加明显。
二是中国对俄出口较快下行，除了基本面之外，也需关注地缘格局变化。2023至2024年，俄罗斯在经济恢复、中俄关系深化等因素影响下，对中国进口需求大幅提升。但2025年1-2月，中国对俄罗斯出口同比下滑10.9%，成为总出口的主要拖累（详参《20250307-如何解读开年外需形势和内需格局？》）。而近期以来，俄罗斯除了地缘层面变化，经济端在内部产业结构失衡、债务压力高增等因素作用下，开始出现疲软。根据IMF1月预测，2025年俄罗斯实际GDP同比增长1.4%，较2024年下滑2.4pct。如上所言，部分新动能经济体的需求变化也可能对全年外需带来扰动，关注后续相关需求变化是周期性因素还是趋势性方向。
细分节奏之下，2月对美出口加速弱化，关税落地对外需的拖累开始显现。如果考虑去年四季度对美“抢出口”抬升的基数影响，开年对美出口动能回落至季节性中枢水平，环比动能走弱是合理趋势。但如果进一步细分1-2月的出口结构，可以发现在2月4日美国对华全面加征10%关税落地之后，2月中国对美出口较对其他经济体出口的环比缺口相比于1月有显著扩大，中国对美国的出口呈现出加速弱化趋势。
基数效应下Q1出口读数或维持不错表现，关税压力或在Q2进一步体现。考虑去年低基数的影响，3月出口同比读数或出现一定回升，外需对经济的体感压力或仍较低。但从实际动能来看，3月4日特朗普对华再次加征10%关税，后续外需下行压力进一步加大。3月制造业PMI新出口订单指数的回升幅度显著弱于季节性，同时近期以来中国对美的出口集装箱运价快速回落，表明出口动能仍在延续下行趋势。进一步考虑4月2日特朗普“对等关税”落地，以及低基数影响消失，预计外需下行压力对经济的影响在二季度有明显放大。
二、从上轮摩擦看，总量和行业视角评估后续关税影响
从上轮中美贸易摩擦经验估算，美国对华进口商品关税弹性约为-1.7。定量测算下，我们以2018年至2019年美国对华不同加征关税轮次清单商品为样本，以美国对其他经济体进口需求为对照组，计算实际关税落地一年内的相对增速变化，估算得到美国对中国进口商品的关税弹性为-1.7，即美国每对中国商品加征10%关税，将导致中国对华出口增速下降17%。
静态测算下，预计特朗普对华每加征10%关税，将导致中国实际GDP增速下滑0.28pct。结合前文的关税弹性测算，以及当前美国在中国出口中的占比，预计美国对华10%的关税加征将导致中国总出口下降2.5个百分点。进一步分析出口对中国实际GDP的拉动系数，可估算得到，美国对华加征10%关税对中国实际GDP增速的拖累约为0.28pct。但对企业盈利而言，美国加征关税对其冲击不仅局限于需求数量层面，也是对价格和利润率形成外溢冲击，其影响强于对实际GDP的冲击。预计美国对华每加征10%关税，对企业盈利的影响约为-0.37个百分点（具体测算过程详参《20250302-牛市多大跌：关税影响有多大》）。
动态评估下，上一轮中美贸易下，部分被加征关税品类表现出较高耐受度，尤以部分机械电子和汽车船舶链条为代表。回顾2018年-2019年被美国大幅加征关税的商品表现，虽然整体对美出口增速出现明显下滑，但部分品类顶着高关税仍实现了较快涨幅。从归纳结果来看，关税被美加征超过10%的HS4位码商品中，出口韧性主要集中在汽车船舶、金属建材、化工品、电气机械和光学设备，体现了他们的竞争优势。但也需注意到，出口竞争优势也不能保障商品出口对关税持续脱敏。考虑到关税税率累加到一定数值后，可能因为成本差异到达阈值产生非线性变化，需要关注新一轮关税落地后的供应链弹性。
从更为宏观的行业视角来看，消费电子和纺织家具类商品上轮关税综合加征幅度较低，但其对关税变化相对敏感。进一步将上轮美国对华关税加征情况归类至行业层面，可以发现上轮关税加征主要集中于汽车船舶等战略性产业，和金属材料及其制品等中间品领域，而对于美国对外较为依赖的纺织服装、家具家电以及消费电子等终端消费品，其加征幅度相对较低。从上轮行业关税加征幅度和出口表现关系来看，船舶业、黑色金属制造业和造纸业整体表现较强的抗关税能力，而皮革制品、矿产品和有色金属制造业受关税冲击显著。此外，虽然计算机电子、纺织业和家具业整体加征幅度较低，但是其出口对关税变化相对敏感（位于趋势线之下），近年来也可能倒逼相关企增强出海选择。
进一步考虑上轮美国关税冲击幅度，以及近年来行业出海频次和盈利变化，我们可以大致可将行业归纳为以下几种类型：
（1）出海有效缓解关税加征压力：计算机、家电行业。如前所述，消费电子品类对关税变化相对敏感，近年来行业出口年均增速也弱于制造业平均水平。但盈利端来看，近年其增速强于平均水平，出海一定程度对冲了出口下滑影响。
（2）出海难以对冲关税加征压力：纺织服装业。即使纺织业近年来也在加大出海力度，但是出口增速和利润增速显著弱于其他行业，与电子业形成反差，背后或在于低附加值产业的议价能力较弱，出海对冲效果相对有限。
（3）从内出口优势仍强，但战略性出海：汽车制造业。与上述行业不同，得益于行业技术突破和完备的工业体系优势加持，中国汽车制造业在美国高关税影响下仍实现出口快速增长，内部生产再贸易的渠道优势仍可观。但近年来汽车制造业仍在积极出海，背后或更多是缓解内部竞争压力、开拓国际市场的战略选择，同时兼具部分规避贸易制裁考量。
本轮特朗普“对等关税”之下，也需关注外部冲击对企业海外布局的影响。特别对于当前出海区域选择高度集中的产业而言，或更容易受到特朗普关税的针对性打击。以汽车产业链为例，中国通过与美国的双边直接贸易实现利润获取的渠道占比仅为43%，间接渠道占比达57%，是制造业出海的代表产业。但是其出海选择高度集中于墨西哥和加拿大地区，两者在中国汽车链条对美贸易渠道中的合计占比达30%以上，远高于其他制造业的出海区域集中度。因此，如果特朗普对墨西哥加征25%关税政策生效，对中国经济的整体影响或不大，但是对中国汽车产业而言，其相当于直接对中国汽车产业加征14%左右的关税。对这部分行业而言，美对第三方国家加税将冲击其海外布局。
全局判断下，特朗普对其他经济体加征关税也会对中国经济产生外溢冲击。价值链视角下，预计美国对华每加征10%关税将导致中国出口入美的间接渠道占比提升2个百分点（详参《20250208-长风破浪：从价值链看美国关税影响》），这一价值链转移机制能够对冲部分美国直接加征关税的影响。当前特朗普2.0的“对等关税”政策已扩散至全球其他经济体层面，如果后续特朗普对华新增关税低于其他经济体新增幅度，关税在相对加征维度上有一定改善，但其也会削弱转口贸易、出海等间接转移的对冲作用，同时引发的全球贸易收缩风险也会放大中国外需压力。此外，如果特朗普对中国价值链重点环节的征税政策落地（如墨西哥），预计将对中国汽车等关键产业形成较大冲击。极端情景下，如果特朗普兑现其选举前说辞，对华全面加征至60%关税，对其他经济体加征10%关税，考虑价值链转移机制对冲和全球贸易收缩的外溢冲击，预计将导致中国实际GDP下行1.2pct，企业利润下行1.6pct。
综合来看，外需下行压力在二季度或明显凸显，政策对冲力度有望逐步加大。在开年内需延续不错修复动能、外需压力尚未显现之下，一季度政策保持了相对定力。但如前所述，在加征关税的现实背景下，二季度外需出现较快下行，其对经济的拖累将凸显出来。而在今年5.0%左右的经济增长目标之下，政策稳增长诉求仍强。结合央行、财政部等相关部委发言人均表示“政策仍有空间，择机用好储备工具”，预计二季度“增量政策”有望逐步落地，巩固内需修复动能，可期待后续降准降息、特别国债发行提额、提振消费细项措施等对冲政策。
三、二阶段关税冲击下，坚定继续构筑中国外需安全垫
中国贸易动能切换带来保护垫，新兴市场需求有望提供外需支撑。2008年以来，中国贸易动能已呈现出切换趋势，但整体趋势较为温和。但在疫情冲击之后，中国贸易新旧动能进一步加速切换，中国出口中的美国、欧盟、日韩等发达经济体占比持续回落，而东盟、俄罗斯、中东中亚、拉美等新兴市场的占比持续提升。
不过短期全球地缘形势变化和特朗普关税冲击下，新兴市场带来的需求支撑也可能出现一定波动，特别是以下两种情况需要我们给予动态观察：
（1）一是跟踪俄罗斯对中国需求的下滑是周期性因素还是趋势性方向。如前所述，2024年中以来俄罗斯和中东中亚地区在中国出口中的份额增长趋势出现停滞，同时开年中国对俄罗斯出口出现较快下行，导致中国外需新动能整体放缓。根据IMF分析，2025年俄罗斯受产业结构失衡和债务压力加大影响，经济增速将出现较快下行，从而削弱进口需求。而近期美俄外交关系的缓和，也可能减弱俄方对中国贸易的依赖。而如果上述两大因素演变为趋势性方向，将对中国外需施加更加消极影响，后续所需的政策对冲力度也更大。
（2）二是“对等关税”对新兴市场进口需求的打压情况，以及关税“合纵连横”可能。一方面，特朗普加征关税影响下，新兴市场对美出口的下滑也会相应导致进口需求走弱；另一方面，后续特朗普或通过“对等关税”、贸易壁垒等措施作为谈判筹码，对部分经济体施加压力，组成对中国制造的围堵联盟。
但以长期发展的视角来看，全球南方可能正在成为未来新的增长极，带来全球需求增量。过去几年，地缘政治风险高企，供应链割裂的风险倒逼各个经济体对于重要战略部门的投资大幅增长，进而获取资源的诉求上升。而这反过来使得资源型经济体在大国博弈中的议价能力上升，部分新兴经济体工业化的诉求开始明显上升。我们看到，如沙特等资源类经济体均在经济发展规划中提出工业化的目标，具体而言包括完善基建、提高新能源产业能力、以及部分其他制造业的生产能力（如中东选择汽车、电子；非洲选择新能源及数据中心等）几个方向。而中国作为当前全球第一大的工业经济体，无论从基建能力还是从制造能力来看，与这部分全球需求增量高度匹配，这是未来包括中国在内全球南方经济体新的增长潜能。
从新兴市场的需求拉动来看，其自身需求和中国制造业优势供需在抬升。疫情以来，新兴经济体对中国商品的进口增速显著超越其总进口水平，背后关键的因素即来源于中国制造业优势带来的出口竞争力。此外2023年以来，新兴市场的进口增速明显超越其出口增速，外需驱动部分在减弱，自身实际需求部分在提升。进一步从出口美国拉动引致的对华进口需求而言，2015年后其份额整体稳定在10%左右，出口美国需求变化引致对华进口需求的影响相对有限。
进一步从产品类别来看，2024年以来中国资本品、中间品需求持续领先消费品。中国贸易动能切换同样在产品端持续演绎，2024年以来中间品、资本品出口表现亮眼。结合2025年《政府工作报告》强调“发展中间品贸易，开拓多元化市场”，后续外需可关注新兴市场和新动能产品带来的需求支撑。
四、危亦是机，对应对关税冲击的思考
政策端：外需压力加大，动态政策对冲或加码。如前所述，特朗普关税对中国经济确有影响，但今年政府经济目标仍保持积极，稳增长诉求仍强，且政策端已做好对冲储备，市场对全年经济表现不必过度担心。政策节奏上看，一季度经济修复韧性下政策保持一定定力，但预计二季度外需下行压力加大下，政策对冲力度也逐步加大，二季度有望迎来政策窗口期。
外需端：大浪淘沙，关注结构性韧性。关税冲击下，全年出口存在一定下行压力，但结构上仍可关注新兴经济体和中国新优势产业带来的结构性机会。可关注1）中国全球竞争力大，产能占比高、可替代性弱的新优势产业：船舶、新能源产业链。2）新兴经济体“再工业化2.0”对中国相关产品的需求：如钢铁铜铝等中间品、工程机械等资本品。
内需端：关注三条线索，经济转型、内外动能切换及风险对冲。开年内外动能切换已显露迹象，新动能产业表现亮眼，同时《提振消费专项行动方案》等内需政策正在逐步落地。进一步从更为宏观的视角出发，当前压制中国经济与权益资产表现的周期性因素已经接近尾声，而结构性因素的底层逻辑已经出现改变。中国权益资产有望告别低估值、低配置、低活跃的三低状态。从上述宏观逻辑出发，后续可关注1）经济转型诉求、科创政策支持和中国技术突破打开的生产力边界，持续关注科技动能及H向A扩散的线索；2）内外经济动能切换，政策扶持力度加大的消费板块如A股消费核心资产（经济看涨期权）；3）关注尾部风险重定价，如H股大金融，绝对低估值高股息。（详参《20250327-2025中国叙事：敢教日月换新天》）。
风险提示：美国贸易政策不确定性，全球地缘形势超预期变化。
