联合国际董事罗熠
本文为联合国际董事罗熠先生于2025年3月21日在联合资信2025年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
尊敬的各位来宾、朋友们：下午好。我是联合评级国际的研究部的罗熠，今天给大家做的这个分享的内容是中资离岸债券市场的热点和未来的一些展望。
首先，我想简单介绍一下我所在的机构—联合评级国际。联合评级国际2017年在香港成立，是联合资信的全资子公司。2018年获香港证监会颁发牌照正式开展国际评级业务。展业以来联合国际发展迅速，市场份额位居中资领先地位。2023年6月成为首家主体和债项评级同时超过100个的中资国际评级机构。联合国际锐意创新，是首家授予银行委托主体评级、首家授予货币市场基金评级以及首家授予数字债券评级的中资国际评级机构截至2024年12月底，联合国际授评发行的中资离岸债总额超过340亿美元，仅次于国际三大评级机构。联合国际授评主体广泛，累计超250个主体，涵盖央国企、银行、非银金融机构、城投以及大型民企等。
接下来，我想对过去一年的中资离岸债市场作一个的回顾。2024年，中资离岸美元债券发行规模同比增长42.0%至884.6亿美元；中资离岸人民币债券发行规模为381.9亿美元，较上年增长了41.2%。发行规模增长主要受益于美国展开降息周期，融资条件改善以及大量的再融资需求。
2024年第一季度美国强劲的经济增长和通胀回升促使美联储保持更高、更长时间（“Higher for longer”）的利率。因此，中资美元债券的新发行量仅有小幅增长。下半年，随着美国就业市场出现放缓迹象、通胀水平也重回下降区间，市场降息预期有所升温，美债收益率开始波动下跌。融资成本有所改善，刺激了发债需求，中资美元债发行规模明显回升。另外一方面，由于城投板块离岸债券集中到期催生了庞大再融资需求。两个因素共同并推动年内中资离岸债发行规模触底反弹。
分板块来看，城投企业发行规模增速最高，达92.8%。我们认为这主要是由再融资驱动的，2024年的离岸城投债到期规模为历史第二高。其次，境内城投融资政策收紧，特别是区县级城投融资新增融资渠道受限，部分发行人转向境外市场融资。这部分发行人往往选择人民币发行，人民币占了城投板块整体发行量的一半。我们也可以看到城投板块的发行人的行政层级是有下沉的，票息达到了6.4%，显著高于境内发行。第二个重要板块是金融板块。金融板块稳步增长，发行金额上升20.1%至480亿美元。主要发行主体为保险机构和中资银行海外机构，整体信用质量较高。金融板块的主要推动因素是美元进入降息周期，融资成本改善。房地产板块。由于房地产行业持续低迷，地产板块的发行量则继续下跌70.5%至53亿美元，是唯一发行规模大幅下滑的主要板块。而且发行主要由违约企业的债券重组构成。
风险事件方面，2024年中资离岸债券的违约规模显著下降，新出险主体明显减少，但仍主要来自房地产板块。我们认为这是因为，尽管监管机构持续释放支持政策以刺激潜在购房者需求，但大多数购房者仍持观望态度且可能需要较长时间重建信心。
二级市场方面，由于风险事件减少，而且年内政府出台多项支持房地产融资的政策，并推出史上规模最大的地方政府债务化解方案，市场情绪明显转暖，各板块中资美元债回报率均波动上行。中资美元债指数回报率较上年进一步上涨了3.01个百分点至6.95%，当中高收益板块回报令人瞩目，达16.75%。而投资级则为5.54%。收益的来源包括部分房企债券价格修复，化债背景下城投板块信用利差收窄以及降息带来的资本利得。
展望2025，我们认为整体再融资需求仍然高企，将推动中资离岸债券发行量稳定增长，但板块将面临分化。
对于城投企业来说，境外发债管理趋严，我们认为城投板块2025年新增规模将十分有限。但以境内债置换境外债的案例暂时并不常见，借新还旧发行仍将保持。新增的发行可能就比较难了，它的票息中位数达到了6.4%，跟境内要降低整体城投融资成本的趋势和政策可能是不太符合的。
金融板块方面，我们展望美联储仍然在降息的轨道上，但节奏有所放缓，由于对利率较为敏感，我们预计金融机构将在下半年，待美联储继续降息路径更为明确之后按需增加美元融资，整体发行量保持平稳增长。
地产方面，尽管中央、地方政府以及监管部门接连出台政策，支持房地产企业融资以及刺激消费者的购房需求，但由于此前房地产企业的大规模出险对市场情绪造成较大冲击，投资者信心恢复较慢，市场情绪仍以观望居多，预计2025年房地产板块新发债券仍主要来自债券重组和交换要约。
二级市场方面，我们认为2025年中资离岸债仍将延续相对较好的回报表现。一方面是，中美利差仍然较阔，中资美元债相对较高的票息具有吸引力。同时，高级别债券有望在美债利率下行中继续带来资本利得。另一方面，积极的政策环境支持中资境外发债企业的信用基本面，先进制造业和科技公司的信用评级调升动作明显增加。城投企业的信用风险在化债的背景下得到有效缓释，而房地产企业的风险此前已充分暴露，我们预计风险事件将较2024年进一步减少，总体我们觉得应该是一个相对风平浪静，或者是稳中向好的态势。
最后一部分，我想分享一下在近期交流当中，大家比较关注的热点话题。我们跟香港一些投资人进行沟通当中，大家比较关注的一些热点。
首先是随着境内利率走低，更多投资者转向境外寻求高收益。我们可以看到“南向通”的净新增规模在2024年有了大幅的提升。截至2024年12月末，“南向通”托管余额达5,602亿元人民币。现阶段，投资者关注的热点还是大家比较熟悉的品种，主要包括主权债、金融债和城投债。
投资者中，又以保险资金最为积极。我们认为这是因为部分保险公司的负债端久期长、成本高。而资产端的收益因境内利率转向走低，引致出现“利差损”，因而有更有出境寻求高收益的动机。目前保险公司境外投资的规模远低于监管上限，也有出海的空间。由于保险资金风险偏好较低，兼顾安全性、灵活性和收益的港、美元货币市场基金受到关注。
联合国际也适时推出了货币市场基金的评级方法，为投资者评估其流动性和保本能力提供参考。联合国际的货币市场基金评级主要考虑底层资产的信用风险，如存款银行的信用质量、资产集中度、资产的流动性、对市场波动的敏感度以及管理人的财务状况、管理能力和企业治理水平。我们认为当中被评为最高一级AAAmf的货币市场基金有着相当强的提供流动性和保本能力。这也符合监管对保险资金投资境外货币市场基金应获得AAA级的评级的要求。目前联合国际已为平安资管、泰康资管、大成国际、华夏基金以及中金资管管理的多支货币市场基金提供评级。
政策方面，2024年中监管部门发文鼓励优质企业发行中长期境外债券。重点支持营业规模排名行业前五，国际评级BBB-以上或国内评级AAA的企业；对于国际评级达到A-以上的企业，还可以简化手续，实行专项审批。我们观察到近期科技类中资企业，如阿里巴巴、百度等发行了大额的可转债。此类债券对于发行人来说可以降低融资成本，对于投资人来说也可以享在股价上涨的潜在收益。另外，我们预期中资制造业企业积极的海外布局带动了融资需求，有望成为新的发行热点。
创新方面，我们看到香港政府正在大力推动数字债券的发展。这里和境内的数字人民币债券有所区别。数字人民币债券主要是募集资金以数字人民币形式归集。而香港的数字债券则是把债券的所有权进行代币化。投资者持有债券的数字化代币，而资金的划转仍以传统形式进行。数字化债券的主要好处在于让参与各方在同一数码平台上协作，数据实时同步且不可篡改，提高了工作效率和透明度。而二级市场的交易则以智能合约进行，可以实现债券和现金的实时转拨，提高结算时效性。为了推动数字债券的发行，香港金管局公布了“数字债券”资助计划，规模不低于10亿港元的发行，每笔最高可获得250万港元的补贴。
在2024年年底，在珠海华发的14亿元离岸人民数字债券发行中，联合国际作为唯一家中资国际评级机构授予了主体和债项的评级。我们在进行这笔债项评级的时候，除了一般的债券评级考虑因素外，额外考虑了数字债券相关的风险，包括数码平台的稳定性、技术的可靠程度和业务持续性计划。我们认为，这笔数字债券采用了汇丰银行运营的数码平台，该平台已成功应用在多个大型项目。同时，该债券有完善的业务持续性计划，信息除了在数码平台上记录，也同步到香港金管局的结算系统，如果数码平台出现问题，也可以转移到替代平台运作。这相当于是有两套系统同时运作，保证债券的平稳运行。因此。我们授予了这笔数字债券和发行人主体一致的债项评级。
刚才也提到，香港数字债券在资金端还是以传统方式进行。我们理解这是一个逐步让投资者接受的过程，保留了传统的资金结算方式，可以先让所有有兴趣的投资者以熟悉的方式参与进来，确保债券的发行成功和有足够的流动性。我们期待，不久的将来数字港元的正式推出之后，资金端和券端都可以数字化运作，进一步提升债券发行的效率，促进香港债券市场的发展。
我这次的分享就到这里，谢谢大家！
联合国际董事罗熠
本文为联合国际董事罗熠先生于2025年3月21日在联合资信2025年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
尊敬的各位来宾、朋友们：下午好。我是联合评级国际的研究部的罗熠，今天给大家做的这个分享的内容是中资离岸债券市场的热点和未来的一些展望。
首先，我想简单介绍一下我所在的机构—联合评级国际。联合评级国际2017年在香港成立，是联合资信的全资子公司。2018年获香港证监会颁发牌照正式开展国际评级业务。展业以来联合国际发展迅速，市场份额位居中资领先地位。2023年6月成为首家主体和债项评级同时超过100个的中资国际评级机构。联合国际锐意创新，是首家授予银行委托主体评级、首家授予货币市场基金评级以及首家授予数字债券评级的中资国际评级机构截至2024年12月底，联合国际授评发行的中资离岸债总额超过340亿美元，仅次于国际三大评级机构。联合国际授评主体广泛，累计超250个主体，涵盖央国企、银行、非银金融机构、城投以及大型民企等。
接下来，我想对过去一年的中资离岸债市场作一个的回顾。2024年，中资离岸美元债券发行规模同比增长42.0%至884.6亿美元；中资离岸人民币债券发行规模为381.9亿美元，较上年增长了41.2%。发行规模增长主要受益于美国展开降息周期，融资条件改善以及大量的再融资需求。
2024年第一季度美国强劲的经济增长和通胀回升促使美联储保持更高、更长时间（“Higher for longer”）的利率。因此，中资美元债券的新发行量仅有小幅增长。下半年，随着美国就业市场出现放缓迹象、通胀水平也重回下降区间，市场降息预期有所升温，美债收益率开始波动下跌。融资成本有所改善，刺激了发债需求，中资美元债发行规模明显回升。另外一方面，由于城投板块离岸债券集中到期催生了庞大再融资需求。两个因素共同并推动年内中资离岸债发行规模触底反弹。
分板块来看，城投企业发行规模增速最高，达92.8%。我们认为这主要是由再融资驱动的，2024年的离岸城投债到期规模为历史第二高。其次，境内城投融资政策收紧，特别是区县级城投融资新增融资渠道受限，部分发行人转向境外市场融资。这部分发行人往往选择人民币发行，人民币占了城投板块整体发行量的一半。我们也可以看到城投板块的发行人的行政层级是有下沉的，票息达到了6.4%，显著高于境内发行。第二个重要板块是金融板块。金融板块稳步增长，发行金额上升20.1%至480亿美元。主要发行主体为保险机构和中资银行海外机构，整体信用质量较高。金融板块的主要推动因素是美元进入降息周期，融资成本改善。房地产板块。由于房地产行业持续低迷，地产板块的发行量则继续下跌70.5%至53亿美元，是唯一发行规模大幅下滑的主要板块。而且发行主要由违约企业的债券重组构成。
风险事件方面，2024年中资离岸债券的违约规模显著下降，新出险主体明显减少，但仍主要来自房地产板块。我们认为这是因为，尽管监管机构持续释放支持政策以刺激潜在购房者需求，但大多数购房者仍持观望态度且可能需要较长时间重建信心。
二级市场方面，由于风险事件减少，而且年内政府出台多项支持房地产融资的政策，并推出史上规模最大的地方政府债务化解方案，市场情绪明显转暖，各板块中资美元债回报率均波动上行。中资美元债指数回报率较上年进一步上涨了3.01个百分点至6.95%，当中高收益板块回报令人瞩目，达16.75%。而投资级则为5.54%。收益的来源包括部分房企债券价格修复，化债背景下城投板块信用利差收窄以及降息带来的资本利得。
展望2025，我们认为整体再融资需求仍然高企，将推动中资离岸债券发行量稳定增长，但板块将面临分化。
对于城投企业来说，境外发债管理趋严，我们认为城投板块2025年新增规模将十分有限。但以境内债置换境外债的案例暂时并不常见，借新还旧发行仍将保持。新增的发行可能就比较难了，它的票息中位数达到了6.4%，跟境内要降低整体城投融资成本的趋势和政策可能是不太符合的。
金融板块方面，我们展望美联储仍然在降息的轨道上，但节奏有所放缓，由于对利率较为敏感，我们预计金融机构将在下半年，待美联储继续降息路径更为明确之后按需增加美元融资，整体发行量保持平稳增长。
地产方面，尽管中央、地方政府以及监管部门接连出台政策，支持房地产企业融资以及刺激消费者的购房需求，但由于此前房地产企业的大规模出险对市场情绪造成较大冲击，投资者信心恢复较慢，市场情绪仍以观望居多，预计2025年房地产板块新发债券仍主要来自债券重组和交换要约。
二级市场方面，我们认为2025年中资离岸债仍将延续相对较好的回报表现。一方面是，中美利差仍然较阔，中资美元债相对较高的票息具有吸引力。同时，高级别债券有望在美债利率下行中继续带来资本利得。另一方面，积极的政策环境支持中资境外发债企业的信用基本面，先进制造业和科技公司的信用评级调升动作明显增加。城投企业的信用风险在化债的背景下得到有效缓释，而房地产企业的风险此前已充分暴露，我们预计风险事件将较2024年进一步减少，总体我们觉得应该是一个相对风平浪静，或者是稳中向好的态势。
最后一部分，我想分享一下在近期交流当中，大家比较关注的热点话题。我们跟香港一些投资人进行沟通当中，大家比较关注的一些热点。
首先是随着境内利率走低，更多投资者转向境外寻求高收益。我们可以看到“南向通”的净新增规模在2024年有了大幅的提升。截至2024年12月末，“南向通”托管余额达5,602亿元人民币。现阶段，投资者关注的热点还是大家比较熟悉的品种，主要包括主权债、金融债和城投债。
投资者中，又以保险资金最为积极。我们认为这是因为部分保险公司的负债端久期长、成本高。而资产端的收益因境内利率转向走低，引致出现“利差损”，因而有更有出境寻求高收益的动机。目前保险公司境外投资的规模远低于监管上限，也有出海的空间。由于保险资金风险偏好较低，兼顾安全性、灵活性和收益的港、美元货币市场基金受到关注。
联合国际也适时推出了货币市场基金的评级方法，为投资者评估其流动性和保本能力提供参考。联合国际的货币市场基金评级主要考虑底层资产的信用风险，如存款银行的信用质量、资产集中度、资产的流动性、对市场波动的敏感度以及管理人的财务状况、管理能力和企业治理水平。我们认为当中被评为最高一级AAAmf的货币市场基金有着相当强的提供流动性和保本能力。这也符合监管对保险资金投资境外货币市场基金应获得AAA级的评级的要求。目前联合国际已为平安资管、泰康资管、大成国际、华夏基金以及中金资管管理的多支货币市场基金提供评级。
政策方面，2024年中监管部门发文鼓励优质企业发行中长期境外债券。重点支持营业规模排名行业前五，国际评级BBB-以上或国内评级AAA的企业；对于国际评级达到A-以上的企业，还可以简化手续，实行专项审批。我们观察到近期科技类中资企业，如阿里巴巴、百度等发行了大额的可转债。此类债券对于发行人来说可以降低融资成本，对于投资人来说也可以享在股价上涨的潜在收益。另外，我们预期中资制造业企业积极的海外布局带动了融资需求，有望成为新的发行热点。
创新方面，我们看到香港政府正在大力推动数字债券的发展。这里和境内的数字人民币债券有所区别。数字人民币债券主要是募集资金以数字人民币形式归集。而香港的数字债券则是把债券的所有权进行代币化。投资者持有债券的数字化代币，而资金的划转仍以传统形式进行。数字化债券的主要好处在于让参与各方在同一数码平台上协作，数据实时同步且不可篡改，提高了工作效率和透明度。而二级市场的交易则以智能合约进行，可以实现债券和现金的实时转拨，提高结算时效性。为了推动数字债券的发行，香港金管局公布了“数字债券”资助计划，规模不低于10亿港元的发行，每笔最高可获得250万港元的补贴。
在2024年年底，在珠海华发的14亿元离岸人民数字债券发行中，联合国际作为唯一家中资国际评级机构授予了主体和债项的评级。我们在进行这笔债项评级的时候，除了一般的债券评级考虑因素外，额外考虑了数字债券相关的风险，包括数码平台的稳定性、技术的可靠程度和业务持续性计划。我们认为，这笔数字债券采用了汇丰银行运营的数码平台，该平台已成功应用在多个大型项目。同时，该债券有完善的业务持续性计划，信息除了在数码平台上记录，也同步到香港金管局的结算系统，如果数码平台出现问题，也可以转移到替代平台运作。这相当于是有两套系统同时运作，保证债券的平稳运行。因此。我们授予了这笔数字债券和发行人主体一致的债项评级。
刚才也提到，香港数字债券在资金端还是以传统方式进行。我们理解这是一个逐步让投资者接受的过程，保留了传统的资金结算方式，可以先让所有有兴趣的投资者以熟悉的方式参与进来，确保债券的发行成功和有足够的流动性。我们期待，不久的将来数字港元的正式推出之后，资金端和券端都可以数字化运作，进一步提升债券发行的效率，促进香港债券市场的发展。
我这次的分享就到这里，谢谢大家！
