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内容摘要
近年来债券市场信用风险持续出清，违约率处于历史相对低位。2025年一季度国内债券市场新增违约及展期主体2家，同比减少1家，违约及展期规模133.29亿元，同比下降约21%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.13%，整体违约风险继续收敛，出险企业以房地产行业为主，但也有建筑、制造业、通信等行业。2025年一季度债券市场呈现波动，债券收益率回升，信用利差整体相较年初微降，非标逾期风险仍持续暴露。
一季度，市场流动性仍存在结构性分化：一是融资渠道方面，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，成为社融增量核心支撑，银行信贷规模受居民端拖累呈现收缩，信用债净融资额同比减少，股票融资维持地位震荡；二是行业层面，房地产行业受销售低迷与债务展期影响，净融资额延续负增长；城投化债政策下融资持续收缩，而基建产业链相关的公用事业、交通运输行业融资有所增长；三是企业性质层面，民营企业在LPR下调带动下融资环境有所改善，但资金仍主要流向头部高等级民企。企业违约及信用事件的发生更多体现在个体层面的信用瑕疵，主要包括经营资质及造血能力弱化、逆势投资推高债务、公司治理重大漏洞等。
二季度仍是年内偿债高峰，考虑已出险企业债券继续到期，二季度风险债券规模将环比增加，但当前债市发债企业仍以中高资质企业为主，预计二季度债券市场新增风险企业的压力不大。城投平台产业化转型及退平台改革加速推进，在此过程中需要关注平台市场化转型效果，警惕部分城投平台换马甲、资产空心化等现象，以及部分区域城投盲目转型可能导致的资金回收风险；房地产行业风险已出清大部分，但不排除随着行业持续磨底，风险继续出清的可能性，以及债券展期转实质违约的风险深化。个体层面，建议重点关注自身经营资质弱、造血能力不足企业的持续流动性压力，公司治理存在漏洞、舆情管控及公关能力很弱企业的融资环境冲击带来的风险。
一、2025年一季度债市信用风险情况概述
（一）近年来我国债券市场信用风险继续收敛，当前违约率处于近5年低水平；一季度我国债券市场出险企业数量较少，违约及展期规模同比下降
随着债券市场主体结构趋稳，风险企业持续出清，债券市场信用风险持续收敛，广义滚动违约率仍保持近5年最低水平。2025年一季度，国内债券市场新增风险企业共2家，违约及展期规模133.19亿元，同比下降20.59%，考虑展期后的广义违约率（规模口径）0.13%，整体风险持续收敛。从违约口径来看，2025年一季度国内债券市场新增违约主体2家，较去年同期增加1家，违约债券5只，规模17.79亿元，同比减少2.34亿元；从展期口径来看，2025年一季度国内债券市场无新增展期企业（去年同期新增展期企业2家），展期债券11只，规模115.50亿元，较去年同期减少32.23亿元1；从级别调整情况来看，一季度中国债券市场共有18家主体级别或展望发生调整，其中级别/展望上调15家，主要以建筑装饰、非银金融、综合行业内发债主体为主，级别/展望下调3家，主要为房地产、建筑装饰及建筑材料行业内发债主体，3月份TTM评级调整率为0.08%。
（二）中资海外债方面，随着风险房企逐步出清，美元债违约规模同比继续下降，本季度无新增出险企业，违约及展期规模较小
2024年以来，随着部分风险房企逐步出清，海外融资环境受国内房地产行业景气度低迷、房企风险事件不断等因素影响渐缓，海外债出险主体数量及规模持续减少。2025年一季度，中资海外债违约及展期主体数量继续收敛，季度内无新增海外债违约主体（去年同期11家），违约及展期规模12.99亿元，较去年同期减少26.66亿元。从违约率表现来看，2021年房地产信用风险暴露以来，中资海外债违约率逐渐升高至较高水平，2022年海外债广义违约率（展期及违约口径）达到4.59%，经历了大规模风险出清后，2023年以来中资地产债违约及展期主体数量及规模呈现下降趋势，2024年广义违约率为1.64%，2025年一季度广义违约率1.44%。
（三）2025年一季度债券市场收益率显著回升，信用利差继续压缩，债市利率水平有所回升
2025年以来，受国内宏观经济弱复苏信号显现、市场资金面持续偏紧、政府债券供给上量导致供需失衡等因素影响，债券市场收益率显著回升，其中短期利率回升更为明显。截至2025年一季度末，国开债1年期、3年期、5年期、10年期和30年期收益率相较年初分别上行41.35bp、32.82bp、24.30bp、8.74bp和11.71bp。分信用等级看，中短期票据收益率同样呈现不同程度上升，其中高等级（AAA）收益率上升幅度相对更大，为25.09bp。高收益债券方面，2025年以来市场发行利率普遍在2%至3%，发行利率超过4%的债券规模占比进一步减少至不足0.5%。截至2025年3月26日，中债估值收益率超过8%的高收益债存量规模仅2090.73亿元，高收益债占信用债存量比例约0.29%，相较去年年末继续下降（2024年末占比为0.55%）。涉及高收益主体共57家，其中城投企业仅剩2家，房地产企业29家，城投高收益债主体数量持续减少。分行业来看，城投高收益债券余额仅约16.48亿元，规模占比不足1%且全部集中于贵州省，高收益债规模大幅压缩（2023年末城投高收益债规模约1,700亿元）。产业债中房地产高收益债券数量最多，涉及高收益债券余额1703.11亿元，在产业债中占比83.77%。此外，非银金融、综合、商业贸易等行业的高收益债券规模较高。
信用利差方面，2025年一季度不同等级信用利差虽呈现波动但均较年初水平小幅压缩，不同等级信用利差表现有所分化。具体而言，截至3月26日，3年期AAA、AA+、AA、AA-信用利差较2024年末分别下调7.73bp、11.32bp、10.52bp和21.6bp。等级利差方面，AA-、AA、AA+与AAA的等级利差相较年初水平压缩13.87bp、2.79bp和3.59bp。分行业看，房地产、国防军工、公用事业、非银金融等行业信用利差相较年初明显下行，而城投、钢铁、计算机等行业信用利差相较年初小幅增加，行业之间信用利差走势呈现分化。
（四）2025年一季度非标逾期主要集中于房地产、城投等行业，存续发展企业涉及规模较小
除债券信用风险之外，银行贷款、商票、非标等债务信用风险也是企业信用风险的重要组成部分。为更好监测债券市场存续发债企业偿债能力表现，本文跟踪统计了相关发债企业商票及非标逾期情况2。经统计，截至2025年2月底，存续的关联发债企业累计的商票逾期规模约348.97亿元，涉及189家发债企业，行业来看，主要集中在城投、房地产、轻工制造、钢铁、建筑装饰行业，规模占比分别为32.76%、26.58%、11.18%、10.42%和7.04%；从企业性质上看，国企、民企、央企关联票据逾期累计规模占比分别为62.40%、32.89%和3.91%。经统计，截至2025年3月27日，已违约或发布风险提示的非标产品金额6925.21亿元（依据已披露数据统计），其中存续发债企业涉及非标逾期规模约328.10亿元，行业以房地产、城投、综合、交通运输等行业为主。
二、2025年一季度违约及展期外部环境分析
2025年一季度，我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固，在消费回暖及基建投资拉动下，需求端呈现结构性改善，但房地产投资与出口动能仍显疲弱，市场主体预期修复尚需时日。融资环境方面，从总量来看，2月份央行再次通过买断式逆回购投放流动性1.4万亿元，市场整体流动性保持合理充裕，一季度货币政策例会明确“择机降准降息”导向。2025年1至2月，M2增速保持7%，较2024年末微幅下降；利率方面，截至2月末MLF操作利率维持2.5%，4500亿元MLF增量操作释放中长期流动性；5年期LPR下调25个基点至3.85%，引导房贷利率下行，社会融资成本稳中有降。社融方面，截至2月末社融存量规模417.29万亿元，同比增速8.20%，环比提升0.2个百分点，其中2月新增社融2.23万亿元，同比多增的7374亿元，主要来自政府债券。
银行信贷方面，2025年1~2月金融机构新增人民币贷款6.14万亿元，整体规模相较去年同期下降约0.23万亿元，新增贷款主要来自企业部门。具体而言，1-2月企（事）业单位新增贷款5.82万亿元，主要是经济复苏预期和基础设施建设推动的中长期贷款增长；同期居民新增人民币贷款547亿元，主要为春节假期效应导致下短期贷款大幅减少所致，中长期贷款表现虽有所回升但整体仍处于较低水平，居民收入预期及消费意愿仍不足。从信贷成本来看，2025年金融机构一般贷款加权平均利率继续下行，利率处于历史低位水平（截至2024年12月末利率3.82%，相较去年同期下降53bp），融资成本进一步降低。
债券市场融资方面，信用债净融资规模同比、环比均有所下降，2025年一季度信用债发行总量3.99万亿元，净融资额0.37万亿元，环比下降约0.52万亿元，同比下降约0.44万亿元。分企业性质来看，一季度债券市场融资仍以国有企业占据绝对主导，国有企业信用债发行量3.65万亿元，净融资规模3,277.91亿元；民营企业信用债净融资额374.62亿元，融资企业仍主要在AA+及以上高等级头部企业。分行业看，2025年一季度大部分行业净融资额为正数，其中公用事业、综合、建筑装饰、交通运输等行业净融资规模靠前，房地产、非银金融、采掘、城投排名靠后。与去年同期相比，公用事业行业融资规模大幅增加，主要为稳增长政策背景下政府加大基建投资力度带动行业发展所致。
股票融资方面，2025年1~2月，股票融资规模共新增549亿元，与去年同期基本持平。其中，截至3月28日，非金融企业IPO融资金额为190.72亿元，规模同比增长约29.81%；非金融企业股票增发规模亦增幅显著，共增发609.55亿元，规模同比去年增长约27.93%。
非标融资方面，委托贷款同比大幅增加，信托贷款融资显著减少，1~2月委托贷款为221亿元，同比大幅增长752亿元，信托贷款为293亿元，同比减少1010亿元。
总体来看，2025年一季度货币政策延续宽松基调促进社会融资成本下行，但资金传导的结构性分化依然存在。一是融资渠道方面，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，成为社融增量核心支撑，银行信贷规模受居民端拖累呈现收缩，信用债净融资额同比减少，股票融资维持地位震荡；二是行业层面，房地产行业受销售低迷与债务展期影响，净融资额延续负增长；城投化债政策下融资持续收缩，而基建产业链相关的公用事业、交通运输行业融资有所增长；三是企业性质层面，民营企业在LPR下调带动下融资环境有所改善，但资金仍主要流向头部高等级民企。
三、2025年一季度企业违约及展期内部原因分析
如上文所述，在债券市场主体结构仍较为稳定、信用风险余量较低的大背景下，2025年一季度债券市场仍处于低风险阶段，本季度新增2家违约企业，均为前期已暴露信用资质瑕疵的民营企业。企业信用风险事件往往是多方面因素互相影响、共同作用导致的，但企业发生违约的根源仍在于自身信用漏洞，一季度出险企业的违约原因均可以归结于经营资质弱化、逆势投资、公司治理层面存在瑕疵等问题。企业A于2024年9月完成公司债券展期，但在2025年2月25日被法院裁定受理重整，发生实质违约，其最终走向违约的原因在于：一是企业主营锂电池材料、偏光片生产业务，但近年锂电池材料行业竞争激烈、产能过剩明显，负极材料价格持续下滑，偏光片行业景气亦低迷，两大主营业务承压使得企业盈利大幅弱化，叠加股权投资等投资业务效益变差，公司收益利润总额从2021年48.22亿元持续大幅下降，到2024年半年度已大幅亏损超10亿元，自身盈利和现金流持续消耗，造血能力严重不足；二是公司核心业务集中于上市公司杉杉股份（600844.SH），截至2023年末，母公司有息债务约110亿元，但账面货币资金仅7亿元，且母公司持有上市公司股份因可交换债质押比例很高，母公司流动性压力尤其突出；三是公司在行业低谷阶段，公司仍投入大量资金投资负极材料项目，2021~2023年公司投资现金净流出超过210亿元，推高公司债务负担，大量占用公司现金流，加剧了公司流动性压力；四是公司创始人去世后经历控制权争夺，企业管理层变动频繁，同时，公司身陷大额诉讼事项，均显示公司治理水平存在瑕疵，影响企业外部融资环境。企业B同样是在2024年债券展期后于今年一季度出现债券回售违约，一是受新能源汽车的渗透和挤占，燃油车销售下行，公司整车销售毛利率下降明显，盈利能力和现金流呈现弱化；二是2015年以来，公司通过高频并购快速扩张自身规模，使得债务规模快速攀升，为后续企业偿债压力埋下隐患；三是公司内部治理、信息披露等存在重大瑕疵，根据公司公告，公司对2021年以来多期年报/中报进行调整、更换会所，控股股东等体系内企业因挪用募集资金、信息披露、规范运作违规等多次受到监管处罚；四是受负面舆情扰动，公司自2021年以来融资环境持续紧张，筹资活动净现金流持续为大幅净流出，加剧了公司的流动性压力。
除新增违约企业外，2025年一季度债券展期仍以前期出险房企的继续展期为主。房地产行业来看，今年政府工作报告定调房地产行业“止跌回暖”，并延续中央经济工作会议的政策基调，强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，需求端因城施策调减限制性措施，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。供给端合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。融资端发挥房地产融资协调机制作用。2025年1～2月，房地产行业销售降幅继续收敛，商品住宅销售面积9558万平方米，同比下降3.68%，同期销售金额9159亿元，同比下降0.73%，两者降幅相较2024年底分别收敛10和16个百分点。同期住宅竣工面积和施工面积降幅均有所收窄，但房企资金充裕度不足下新开工面积依然低迷，降幅走扩。
四、2025年二季度债市信用风险展望
展望二季度，作为“十四五”规划收官之年，2025年政府工作报告中确定本年度国内生产总值增长5%左右的目标，预计二季度各项政策将加快落地，经济基本面继续回升向好。预计更加积极的财政政策仍将靠前发力，央行择机降准降息，社会融资环境仍将保持适度宽松，城投企业债券借新还旧渠道仍畅通，房地产融资协调机制将进一步推进。从债券到期规模来看，2025年二季度信用债（不含短融）总偿还规模3.86万亿元，其中含回售、提前赎回、提前兑付本金等条款的债券规模1.44万亿元，债券市场偿付压力环比抬升。从偿还债券的企业性质分布看，国有企业总偿还规模仍占据绝对主导，二季度共计3.46万亿元，占比约89%，民营企业总偿还规模为3983亿元，同比和环比均有所增加。随着化债政策推进及国家鼓励民营经济、新质生产力融资，政府债券、产业债券供给增量，城投债券供给相对弱，信用债供给结构将优化，发债企业仍以中高信用资质企业为主，预计二季度债券市场新增风险企业的压力不大，但考虑已出险企业债券继续到期，二季度风险债券规模将环比增加。
从分行业来看，分行业债券偿还规模依然以城投、非银金融、银行、综合等行业居首，交运、公用事业等行业排名也较靠前。其中，城投债二季度债券总偿还规模达1.03万亿元。随着一揽子化债政策、债务置换政策等持续推进，城投行业短期偿债压力得以明显缓解，融资成本和债务期限结构均改善，短期内城投行业公募债券市场违约的可能性很低。两会对化债工作的部署延续了去年11月“化债新政”提出的“在发展中化债、在化债中发展”政策取向，城投平台产业化转型及退平台改革加速推进，在此过程中一是需要关注平台市场化转型效果，平台转型对区域资源禀赋和优质产业依赖较大，区域资源禀赋差的企业经营性转型压力较大，需要警惕城投盲目转型可能导致的资金回收风险；二是退平台过程中需要警惕部分城投平台换马甲、资产空心化等现象；三是虽然在国家化债政策支持下城投债券风险得以缓释，但非标置换进度较慢，部分区域城投企业对非标依赖度仍较高，需要关注非标债务偿还风险；银行二季度总偿还规模4418亿元。近年来受实体经济压力传导、银行净息差持续下行、金融化债等因素影响，银行盈利能力持续下降，资本补充压力加大，随着特别国债注资政策的逐渐推进，预计国有大行资本压力将得以缓解，但中小银行资本补充压力仍较大，需要关注资产质量弱化明显、业务发展激进、公司治理存在瑕疵等中小银行的流动性压力及资本补充压力，以及在资本补充压力下次级、永续等债券不赎回所引发的市场波动风险；非银金融二季度到期及行权总规模为4064亿元，资产质量下行压力相较银行更为突出，需重点关注资产质量弱化明显、资本补充压力或再融资压力较大的机构相关风险；房地产行业二季度到期及行权债券规模共计684亿元，规模同比下降较明显，其中民营企业到期及行权规模为296亿元，已发生债券违约或展期的民营企业剩余债券约237亿元，随着风险的持续出清，房地产后续新增风险的空间已较为有限。展望后续，政府工作报告定调房地产行业“止跌回暖”，行业降幅继续收窄，随着政策效果进一步显现，预计行业信用风险逐渐趋稳，但房地产企业资金沉淀规模较大，企业面临融资环境仍将分化，弱资质企业流动性压力不减，个别尾部企业风险仍将继续暴露，并且债券展期转实质违约的风险依然较大。
总体来看，呈现如下特征的个体企业信用风险暴露的可能性更大。首先，企业自身的经营竞争力与造血能力是企业偿债能力的基本来源，经营资质弱、造血能力弱化往往是企业信用风险暴露的根本原因。企业自身经营资质是识别信用风险的关键，缺乏核心竞争力、自身经营资质差的企业，在行业景气度低迷、需求不振的环境下更容易被市场淘汰，企业内生现金流不足，叠加外部融资环境趋紧，企业面临的流动性压力将持续增大。其次，需要关注前期已经暴露信用风险的企业风险水平进一步升高的可能，企业债券展期反映出遭遇流动性困境，同时也会促使融资环境进一步恶化，在预期偏弱、展期谈判难度加大的情况下，若未来经营情况及再融资能力不能得到改善，将有进入实质违约的风险。最后，存在公司治理问题、发生负面舆情将对企业融资环境产生明显影响，直接冲击企业的流动性。因此公司治理水平差、舆情管控与公关能力弱的企业更容易受到融资端影响，影响其信用风险水平。
1本文关于违约及展期的数据统计均截至2025年3月26日，违约及展期数据引自中债资信违约数据库及万得；本文所指信用债包括一般公司债、私募债、一般企业债、一般中期票据、短期融资券、金融债（不包含政策银行债）、定向工具。
2研究数据为中债资信依据公开信息整理得出，可能存在数据不全情况。
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内容摘要
近年来债券市场信用风险持续出清，违约率处于历史相对低位。2025年一季度国内债券市场新增违约及展期主体2家，同比减少1家，违约及展期规模133.29亿元，同比下降约21%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.13%，整体违约风险继续收敛，出险企业以房地产行业为主，但也有建筑、制造业、通信等行业。2025年一季度债券市场呈现波动，债券收益率回升，信用利差整体相较年初微降，非标逾期风险仍持续暴露。
一季度，市场流动性仍存在结构性分化：一是融资渠道方面，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，成为社融增量核心支撑，银行信贷规模受居民端拖累呈现收缩，信用债净融资额同比减少，股票融资维持地位震荡；二是行业层面，房地产行业受销售低迷与债务展期影响，净融资额延续负增长；城投化债政策下融资持续收缩，而基建产业链相关的公用事业、交通运输行业融资有所增长；三是企业性质层面，民营企业在LPR下调带动下融资环境有所改善，但资金仍主要流向头部高等级民企。企业违约及信用事件的发生更多体现在个体层面的信用瑕疵，主要包括经营资质及造血能力弱化、逆势投资推高债务、公司治理重大漏洞等。
二季度仍是年内偿债高峰，考虑已出险企业债券继续到期，二季度风险债券规模将环比增加，但当前债市发债企业仍以中高资质企业为主，预计二季度债券市场新增风险企业的压力不大。城投平台产业化转型及退平台改革加速推进，在此过程中需要关注平台市场化转型效果，警惕部分城投平台换马甲、资产空心化等现象，以及部分区域城投盲目转型可能导致的资金回收风险；房地产行业风险已出清大部分，但不排除随着行业持续磨底，风险继续出清的可能性，以及债券展期转实质违约的风险深化。个体层面，建议重点关注自身经营资质弱、造血能力不足企业的持续流动性压力，公司治理存在漏洞、舆情管控及公关能力很弱企业的融资环境冲击带来的风险。
一、2025年一季度债市信用风险情况概述
（一）近年来我国债券市场信用风险继续收敛，当前违约率处于近5年低水平；一季度我国债券市场出险企业数量较少，违约及展期规模同比下降
随着债券市场主体结构趋稳，风险企业持续出清，债券市场信用风险持续收敛，广义滚动违约率仍保持近5年最低水平。2025年一季度，国内债券市场新增风险企业共2家，违约及展期规模133.19亿元，同比下降20.59%，考虑展期后的广义违约率（规模口径）0.13%，整体风险持续收敛。从违约口径来看，2025年一季度国内债券市场新增违约主体2家，较去年同期增加1家，违约债券5只，规模17.79亿元，同比减少2.34亿元；从展期口径来看，2025年一季度国内债券市场无新增展期企业（去年同期新增展期企业2家），展期债券11只，规模115.50亿元，较去年同期减少32.23亿元1；从级别调整情况来看，一季度中国债券市场共有18家主体级别或展望发生调整，其中级别/展望上调15家，主要以建筑装饰、非银金融、综合行业内发债主体为主，级别/展望下调3家，主要为房地产、建筑装饰及建筑材料行业内发债主体，3月份TTM评级调整率为0.08%。
（二）中资海外债方面，随着风险房企逐步出清，美元债违约规模同比继续下降，本季度无新增出险企业，违约及展期规模较小
2024年以来，随着部分风险房企逐步出清，海外融资环境受国内房地产行业景气度低迷、房企风险事件不断等因素影响渐缓，海外债出险主体数量及规模持续减少。2025年一季度，中资海外债违约及展期主体数量继续收敛，季度内无新增海外债违约主体（去年同期11家），违约及展期规模12.99亿元，较去年同期减少26.66亿元。从违约率表现来看，2021年房地产信用风险暴露以来，中资海外债违约率逐渐升高至较高水平，2022年海外债广义违约率（展期及违约口径）达到4.59%，经历了大规模风险出清后，2023年以来中资地产债违约及展期主体数量及规模呈现下降趋势，2024年广义违约率为1.64%，2025年一季度广义违约率1.44%。
（三）2025年一季度债券市场收益率显著回升，信用利差继续压缩，债市利率水平有所回升
2025年以来，受国内宏观经济弱复苏信号显现、市场资金面持续偏紧、政府债券供给上量导致供需失衡等因素影响，债券市场收益率显著回升，其中短期利率回升更为明显。截至2025年一季度末，国开债1年期、3年期、5年期、10年期和30年期收益率相较年初分别上行41.35bp、32.82bp、24.30bp、8.74bp和11.71bp。分信用等级看，中短期票据收益率同样呈现不同程度上升，其中高等级（AAA）收益率上升幅度相对更大，为25.09bp。高收益债券方面，2025年以来市场发行利率普遍在2%至3%，发行利率超过4%的债券规模占比进一步减少至不足0.5%。截至2025年3月26日，中债估值收益率超过8%的高收益债存量规模仅2090.73亿元，高收益债占信用债存量比例约0.29%，相较去年年末继续下降（2024年末占比为0.55%）。涉及高收益主体共57家，其中城投企业仅剩2家，房地产企业29家，城投高收益债主体数量持续减少。分行业来看，城投高收益债券余额仅约16.48亿元，规模占比不足1%且全部集中于贵州省，高收益债规模大幅压缩（2023年末城投高收益债规模约1,700亿元）。产业债中房地产高收益债券数量最多，涉及高收益债券余额1703.11亿元，在产业债中占比83.77%。此外，非银金融、综合、商业贸易等行业的高收益债券规模较高。
信用利差方面，2025年一季度不同等级信用利差虽呈现波动但均较年初水平小幅压缩，不同等级信用利差表现有所分化。具体而言，截至3月26日，3年期AAA、AA+、AA、AA-信用利差较2024年末分别下调7.73bp、11.32bp、10.52bp和21.6bp。等级利差方面，AA-、AA、AA+与AAA的等级利差相较年初水平压缩13.87bp、2.79bp和3.59bp。分行业看，房地产、国防军工、公用事业、非银金融等行业信用利差相较年初明显下行，而城投、钢铁、计算机等行业信用利差相较年初小幅增加，行业之间信用利差走势呈现分化。
（四）2025年一季度非标逾期主要集中于房地产、城投等行业，存续发展企业涉及规模较小
除债券信用风险之外，银行贷款、商票、非标等债务信用风险也是企业信用风险的重要组成部分。为更好监测债券市场存续发债企业偿债能力表现，本文跟踪统计了相关发债企业商票及非标逾期情况2。经统计，截至2025年2月底，存续的关联发债企业累计的商票逾期规模约348.97亿元，涉及189家发债企业，行业来看，主要集中在城投、房地产、轻工制造、钢铁、建筑装饰行业，规模占比分别为32.76%、26.58%、11.18%、10.42%和7.04%；从企业性质上看，国企、民企、央企关联票据逾期累计规模占比分别为62.40%、32.89%和3.91%。经统计，截至2025年3月27日，已违约或发布风险提示的非标产品金额6925.21亿元（依据已披露数据统计），其中存续发债企业涉及非标逾期规模约328.10亿元，行业以房地产、城投、综合、交通运输等行业为主。
二、2025年一季度违约及展期外部环境分析
2025年一季度，我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固，在消费回暖及基建投资拉动下，需求端呈现结构性改善，但房地产投资与出口动能仍显疲弱，市场主体预期修复尚需时日。融资环境方面，从总量来看，2月份央行再次通过买断式逆回购投放流动性1.4万亿元，市场整体流动性保持合理充裕，一季度货币政策例会明确“择机降准降息”导向。2025年1至2月，M2增速保持7%，较2024年末微幅下降；利率方面，截至2月末MLF操作利率维持2.5%，4500亿元MLF增量操作释放中长期流动性；5年期LPR下调25个基点至3.85%，引导房贷利率下行，社会融资成本稳中有降。社融方面，截至2月末社融存量规模417.29万亿元，同比增速8.20%，环比提升0.2个百分点，其中2月新增社融2.23万亿元，同比多增的7374亿元，主要来自政府债券。
银行信贷方面，2025年1~2月金融机构新增人民币贷款6.14万亿元，整体规模相较去年同期下降约0.23万亿元，新增贷款主要来自企业部门。具体而言，1-2月企（事）业单位新增贷款5.82万亿元，主要是经济复苏预期和基础设施建设推动的中长期贷款增长；同期居民新增人民币贷款547亿元，主要为春节假期效应导致下短期贷款大幅减少所致，中长期贷款表现虽有所回升但整体仍处于较低水平，居民收入预期及消费意愿仍不足。从信贷成本来看，2025年金融机构一般贷款加权平均利率继续下行，利率处于历史低位水平（截至2024年12月末利率3.82%，相较去年同期下降53bp），融资成本进一步降低。
债券市场融资方面，信用债净融资规模同比、环比均有所下降，2025年一季度信用债发行总量3.99万亿元，净融资额0.37万亿元，环比下降约0.52万亿元，同比下降约0.44万亿元。分企业性质来看，一季度债券市场融资仍以国有企业占据绝对主导，国有企业信用债发行量3.65万亿元，净融资规模3,277.91亿元；民营企业信用债净融资额374.62亿元，融资企业仍主要在AA+及以上高等级头部企业。分行业看，2025年一季度大部分行业净融资额为正数，其中公用事业、综合、建筑装饰、交通运输等行业净融资规模靠前，房地产、非银金融、采掘、城投排名靠后。与去年同期相比，公用事业行业融资规模大幅增加，主要为稳增长政策背景下政府加大基建投资力度带动行业发展所致。
股票融资方面，2025年1~2月，股票融资规模共新增549亿元，与去年同期基本持平。其中，截至3月28日，非金融企业IPO融资金额为190.72亿元，规模同比增长约29.81%；非金融企业股票增发规模亦增幅显著，共增发609.55亿元，规模同比去年增长约27.93%。
非标融资方面，委托贷款同比大幅增加，信托贷款融资显著减少，1~2月委托贷款为221亿元，同比大幅增长752亿元，信托贷款为293亿元，同比减少1010亿元。
总体来看，2025年一季度货币政策延续宽松基调促进社会融资成本下行，但资金传导的结构性分化依然存在。一是融资渠道方面，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，成为社融增量核心支撑，银行信贷规模受居民端拖累呈现收缩，信用债净融资额同比减少，股票融资维持地位震荡；二是行业层面，房地产行业受销售低迷与债务展期影响，净融资额延续负增长；城投化债政策下融资持续收缩，而基建产业链相关的公用事业、交通运输行业融资有所增长；三是企业性质层面，民营企业在LPR下调带动下融资环境有所改善，但资金仍主要流向头部高等级民企。
三、2025年一季度企业违约及展期内部原因分析
如上文所述，在债券市场主体结构仍较为稳定、信用风险余量较低的大背景下，2025年一季度债券市场仍处于低风险阶段，本季度新增2家违约企业，均为前期已暴露信用资质瑕疵的民营企业。企业信用风险事件往往是多方面因素互相影响、共同作用导致的，但企业发生违约的根源仍在于自身信用漏洞，一季度出险企业的违约原因均可以归结于经营资质弱化、逆势投资、公司治理层面存在瑕疵等问题。企业A于2024年9月完成公司债券展期，但在2025年2月25日被法院裁定受理重整，发生实质违约，其最终走向违约的原因在于：一是企业主营锂电池材料、偏光片生产业务，但近年锂电池材料行业竞争激烈、产能过剩明显，负极材料价格持续下滑，偏光片行业景气亦低迷，两大主营业务承压使得企业盈利大幅弱化，叠加股权投资等投资业务效益变差，公司收益利润总额从2021年48.22亿元持续大幅下降，到2024年半年度已大幅亏损超10亿元，自身盈利和现金流持续消耗，造血能力严重不足；二是公司核心业务集中于上市公司杉杉股份（600844.SH），截至2023年末，母公司有息债务约110亿元，但账面货币资金仅7亿元，且母公司持有上市公司股份因可交换债质押比例很高，母公司流动性压力尤其突出；三是公司在行业低谷阶段，公司仍投入大量资金投资负极材料项目，2021~2023年公司投资现金净流出超过210亿元，推高公司债务负担，大量占用公司现金流，加剧了公司流动性压力；四是公司创始人去世后经历控制权争夺，企业管理层变动频繁，同时，公司身陷大额诉讼事项，均显示公司治理水平存在瑕疵，影响企业外部融资环境。企业B同样是在2024年债券展期后于今年一季度出现债券回售违约，一是受新能源汽车的渗透和挤占，燃油车销售下行，公司整车销售毛利率下降明显，盈利能力和现金流呈现弱化；二是2015年以来，公司通过高频并购快速扩张自身规模，使得债务规模快速攀升，为后续企业偿债压力埋下隐患；三是公司内部治理、信息披露等存在重大瑕疵，根据公司公告，公司对2021年以来多期年报/中报进行调整、更换会所，控股股东等体系内企业因挪用募集资金、信息披露、规范运作违规等多次受到监管处罚；四是受负面舆情扰动，公司自2021年以来融资环境持续紧张，筹资活动净现金流持续为大幅净流出，加剧了公司的流动性压力。
除新增违约企业外，2025年一季度债券展期仍以前期出险房企的继续展期为主。房地产行业来看，今年政府工作报告定调房地产行业“止跌回暖”，并延续中央经济工作会议的政策基调，强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，需求端因城施策调减限制性措施，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。供给端合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。融资端发挥房地产融资协调机制作用。2025年1～2月，房地产行业销售降幅继续收敛，商品住宅销售面积9558万平方米，同比下降3.68%，同期销售金额9159亿元，同比下降0.73%，两者降幅相较2024年底分别收敛10和16个百分点。同期住宅竣工面积和施工面积降幅均有所收窄，但房企资金充裕度不足下新开工面积依然低迷，降幅走扩。
四、2025年二季度债市信用风险展望
展望二季度，作为“十四五”规划收官之年，2025年政府工作报告中确定本年度国内生产总值增长5%左右的目标，预计二季度各项政策将加快落地，经济基本面继续回升向好。预计更加积极的财政政策仍将靠前发力，央行择机降准降息，社会融资环境仍将保持适度宽松，城投企业债券借新还旧渠道仍畅通，房地产融资协调机制将进一步推进。从债券到期规模来看，2025年二季度信用债（不含短融）总偿还规模3.86万亿元，其中含回售、提前赎回、提前兑付本金等条款的债券规模1.44万亿元，债券市场偿付压力环比抬升。从偿还债券的企业性质分布看，国有企业总偿还规模仍占据绝对主导，二季度共计3.46万亿元，占比约89%，民营企业总偿还规模为3983亿元，同比和环比均有所增加。随着化债政策推进及国家鼓励民营经济、新质生产力融资，政府债券、产业债券供给增量，城投债券供给相对弱，信用债供给结构将优化，发债企业仍以中高信用资质企业为主，预计二季度债券市场新增风险企业的压力不大，但考虑已出险企业债券继续到期，二季度风险债券规模将环比增加。
从分行业来看，分行业债券偿还规模依然以城投、非银金融、银行、综合等行业居首，交运、公用事业等行业排名也较靠前。其中，城投债二季度债券总偿还规模达1.03万亿元。随着一揽子化债政策、债务置换政策等持续推进，城投行业短期偿债压力得以明显缓解，融资成本和债务期限结构均改善，短期内城投行业公募债券市场违约的可能性很低。两会对化债工作的部署延续了去年11月“化债新政”提出的“在发展中化债、在化债中发展”政策取向，城投平台产业化转型及退平台改革加速推进，在此过程中一是需要关注平台市场化转型效果，平台转型对区域资源禀赋和优质产业依赖较大，区域资源禀赋差的企业经营性转型压力较大，需要警惕城投盲目转型可能导致的资金回收风险；二是退平台过程中需要警惕部分城投平台换马甲、资产空心化等现象；三是虽然在国家化债政策支持下城投债券风险得以缓释，但非标置换进度较慢，部分区域城投企业对非标依赖度仍较高，需要关注非标债务偿还风险；银行二季度总偿还规模4418亿元。近年来受实体经济压力传导、银行净息差持续下行、金融化债等因素影响，银行盈利能力持续下降，资本补充压力加大，随着特别国债注资政策的逐渐推进，预计国有大行资本压力将得以缓解，但中小银行资本补充压力仍较大，需要关注资产质量弱化明显、业务发展激进、公司治理存在瑕疵等中小银行的流动性压力及资本补充压力，以及在资本补充压力下次级、永续等债券不赎回所引发的市场波动风险；非银金融二季度到期及行权总规模为4064亿元，资产质量下行压力相较银行更为突出，需重点关注资产质量弱化明显、资本补充压力或再融资压力较大的机构相关风险；房地产行业二季度到期及行权债券规模共计684亿元，规模同比下降较明显，其中民营企业到期及行权规模为296亿元，已发生债券违约或展期的民营企业剩余债券约237亿元，随着风险的持续出清，房地产后续新增风险的空间已较为有限。展望后续，政府工作报告定调房地产行业“止跌回暖”，行业降幅继续收窄，随着政策效果进一步显现，预计行业信用风险逐渐趋稳，但房地产企业资金沉淀规模较大，企业面临融资环境仍将分化，弱资质企业流动性压力不减，个别尾部企业风险仍将继续暴露，并且债券展期转实质违约的风险依然较大。
总体来看，呈现如下特征的个体企业信用风险暴露的可能性更大。首先，企业自身的经营竞争力与造血能力是企业偿债能力的基本来源，经营资质弱、造血能力弱化往往是企业信用风险暴露的根本原因。企业自身经营资质是识别信用风险的关键，缺乏核心竞争力、自身经营资质差的企业，在行业景气度低迷、需求不振的环境下更容易被市场淘汰，企业内生现金流不足，叠加外部融资环境趋紧，企业面临的流动性压力将持续增大。其次，需要关注前期已经暴露信用风险的企业风险水平进一步升高的可能，企业债券展期反映出遭遇流动性困境，同时也会促使融资环境进一步恶化，在预期偏弱、展期谈判难度加大的情况下，若未来经营情况及再融资能力不能得到改善，将有进入实质违约的风险。最后，存在公司治理问题、发生负面舆情将对企业融资环境产生明显影响，直接冲击企业的流动性。因此公司治理水平差、舆情管控与公关能力弱的企业更容易受到融资端影响，影响其信用风险水平。
1本文关于违约及展期的数据统计均截至2025年3月26日，违约及展期数据引自中债资信违约数据库及万得；本文所指信用债包括一般公司债、私募债、一般企业债、一般中期票据、短期融资券、金融债（不包含政策银行债）、定向工具。
2研究数据为中债资信依据公开信息整理得出，可能存在数据不全情况。
