报告核心观点
3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行相继发布公告，分别拟向财政部等特定对象发行A股股票募资。合计募资规模达5200亿，其中财政部出资5000亿，所募集资金扣除费用后用于补充核心一级资本。回顾历史，最近一次国家集体对国有大行补充注资还要追溯到2003年。而在更早的1998年，财政部也曾通过定向发行30年期特别国债注资四大行。2010年四家大行的配股也属于补充核心一级资本行为。时隔多年，财政部再次发行特别国债注资国有大型银行，不过与此前“雪中送炭”的目的相比，此轮注资重点在于促进发展，有助于减轻大型银行资本及经营压力、减少货币政策掣肘、缓解城投债务风险、且具有流动性投放的间接效应。
本轮国有大行注资正式启动
3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行相继发布公告，分别拟向财政部等特定对象发行A股股票募资不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元、1300亿元。合计募资规模达5200亿，其中财政部出资5000亿，所募集资金扣除费用后用于补充核心一级资本。此前已多次预告的大行注资终于落下帷幕。早在1998年，财政部曾发行2700亿特别国债向四大行注资。时隔多年，财政部再次发行特别国债注资国有大型银行，不过与当年“雪中送炭”、化解风险的目的相比，此轮注资重点在于促进发展，是强化对实体经济的支持力度的“未雨绸缪”，是应对未来风险的前瞻性举措。
历史上的大行注资复盘
1998年，在银行坏账问题凸显等背景下，财政部首次通过定向发行2700亿30年期特别国债注资四大行。最近一次国家集体对国有大行注资要追溯到2003年，方式是成立中央汇金公司向四大行外汇储备注资790亿美元，从而为国有行股改上市创造条件。2010年四家大行的配股也属于补充核心一级资本行为，参与方包括国家股东和其他股东。背景是商业银行信贷投放加力致资本快速消耗、资本充足率隐患再现。集体动作之外，2010年之后，部分大行也各自通过定增等方式补充核心一级资本。如2012年、2018年交行和农行分别进行定增，2021年、2023年邮储银行进行两轮定增。
本轮大行注资的必要性
尽管当前大行整体经营状况良好，但若要满足长远发展的需要，通过注资来进一步夯实资本基础有其必要性。第一，国有大行是服务实体经济的主力军。截至2024年12月末，六家国有银行的资产占商业银行总资产的比重为50%。24年大行新增贷款10.7万亿，占新增贷款总额58%。第二，净息差下降、信贷投放放缓背景下，银行内源资本补充能力承压。第三，外源式核心一级资本补充受到资本市场再融资进度、市净率偏低等制约。而财政部通过特别国债注资，可减小市场压力、稳定资本市场，并提升银行估值水平。
本轮大行注资的影响分析
相比之前，本轮大行注资的主要目标并不是短期的风险化解，而是聚焦于提升国有大行的中长期可持续发展能力以及完善国有金融资本管理体制。简单测算，注资5千亿可提升大行资本充足率约0.5-1.5个百分点，大概对应超7.5万亿的资产投放空间。具体影响来看，一是有助于减轻大型银行资本压力、提升其支持实体的能力；二是可减轻大行经营压力、减少货币政策掣肘；三是或增强大行支持地方化债的能力，有利于缓解城投债务风险；四是大行二永债、TLAC非资本工具供给或减少；五是具有流动性投放的间接效应。
风险提示：信贷需求不及预期、货币政策超预期、二永债发行规模超预期。
正文
国有大行注资正式启动
3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行相继发布公告，分别拟向财政部等特定对象发行A股股票募资不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元、1300亿元，所募集资金扣除费用后用于补充核心一级资本。四大行合计募资规模达5200亿元，其中财政部出资规模达5000亿元。从几大细则来看：
1）募集对象：中国银行、建设银行定增对象仅为财政部；交通银行除了向财政部定增1124亿元外，其余由中国烟草及其全资子公司（双维投资）认购；邮储银行向财政部定增1176亿元，剩余部分由中国移动、中国船舶认购。
2）发行价格：各大行股票发行价均高于其最新收盘价。静态测算，中行、建行、交行、邮储行定增完成后，核心一级资本充足率将分别提升0.86、0.48、1.27、1.51个百分点。
3）控股股东：中国银行、建设银行、邮储银行均明确本次发行不会导致股东控制权变化。中行、建行控股股东仍为汇金公司、邮储行仍为中国邮政集团。交行在公告中表示，此前该行无控股股东及实际控制人，本次增资完成后，财政部将以34.8%的持股比例成为控股股东（发行前财政部持股23.9%）。
本轮大行注资此前已被多次预告：
2024年9月24日，国家金融监督管理总局局长李云泽在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，经研究，国家计划对6家大型商业银行增加核心一级资本，将按照统筹推进，分期分批一行一策的思路，有序实施。
2024年10月，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好服务实体经济发展。
2025年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中提出，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。
时隔多年，财政部再次发行特别国债注资国有大型银行，引发了市场广泛的关注。1998年财政部发行2700亿特别国债向四大行注资，但当时四大行还未上市，特别国债注资实际上将降准资金转为资本金。而现在大行均已上市、股东众多，特别国债注资就需要考虑具体方式。目前商业银行补充核心一级资本的渠道包括五种：IPO、配股、定增、可转债、专项债-间接入股模式（本次采用定增方式）。而且从注资的目的、监管制度、金融市场环境以及国有商业自身等各方面，均已发生了重大的变化，与当年“雪中送炭”、化解风险的目的相比，此轮注资重点在于促进发展，期望通过夯实国有大行的核心一级资本，是为其更好落实国家一揽子政策、强化对实体经济的支持力度的“未雨绸缪”，是应对未来风险的前瞻性举措。
本文我们将对大行补充核心一级资本的历史进行梳理，并对本轮大行注资的必要性及对债券市场的可能影响进行前瞻性分析。
历史上的大行注资复盘
回顾历史，最近一次国家集体对国有大行补充注资还要追溯到2003年，方式是成立中央汇金公司向四大行外汇储备注资790亿美元；而在更早的1998年，财政部也曾通过定向发行30年期特别国债注资四大行，规模达2700亿元。此外，2010年四家大行的配股也属于补充核心一级资本行为，参与方不仅仅是国家股东，还有其他股东，但前者仍为主要参与方。
集体动作之外，2010年之后，部分大行也各自通过定增等方式补充核心一级资本。如2012年、2018年交行和农行分别进行定增，2021年、2023年邮储银行进行两轮定增。
1998年：2700亿特别国债注资
1、背景：银行坏账问题严重、资本充足率严重缺位与挤兑风险
上世纪90年代中期，由于价格改革过快、房改政策推动等因素，经济出现过热，通胀率快速攀升，CPI同比从1992年12月的8.8%上行至1994年10月的27.7%。为抑制总需求过热、治理通胀等问题，财政与货币政策长期保持“适度从紧”。然而1997年亚洲金融危机与国内特大洪涝灾害对内外需双双造成冲击，与前期信贷驱动下国企的大规模扩产形成“落差”，引致产能过剩-价格下跌-去杠杆-价格信号进一步弱化的螺旋反馈，国企逐渐出现亏损、还贷压力持续加剧。
另一边，受限于体制遗留下来的弊端，彼时我国银行独立性较弱，银行-国企间信贷联系紧密，不少银行为支援经济建设而超额放贷，因此本身就有不小的资本充足率压力。叠加国企现金流状况恶化，四大行不良贷款率急剧攀升、资本充足率严重不足。1997年四大行按账面的资本净额计算的资本充足率仅为 5.9%，剔除掉未核销的呆账后只有3.5%，远低于《巴塞尔协议》8%的资本充足率“底线”。而正上演的亚洲金融危机又“推波助澜”，共致银行挤兑风险浮出水面。为稳定市场预期，财政部决定向四大行注资“救火”。
2、方式：定向发行特别国债向四大行股权注资
1997年第一次全国金融工作会议的召开，正式拉开四大行财务重组的序幕。主要举措包括：
一是财政部面向四大行定向发行2700亿元特别国债，期限为30年，年利率为7.2%。发行完毕后，财政部将募集资金投向四大行进行股权注资。这也是我国历史上发行的第一轮超长期特别国债。通过该方式注资是经过多方考量的结果，《巴塞尔协议》允许商业银行发行的长期次级金融债计入银行附属资本，但1998年我国四大行仍处于国有独资行阶段，金融市场尚不完善，通过发行债券补充资本金成本过高，特别国债渠道阻力相对较小。
具体操作看：1）1998年3月央行下调存款准备金率由13%至8%，释放了约2400亿元的流动性；2）四大行利用该笔增量资金+300亿超储认购特别国债；3）财政部将该笔资金注回大行形成资本金。该过程本质是四大行的准备金存款转换成了资本金。
二是1999年财政部共拨款400亿元先后设立信达、华融、长城、东方资产管理公司（AMC），合计接受从四大行及国开行剥离出来的近1.4万亿元不良资产。资金来源于央行的5700亿元再贷款及AMC向四大行及国开行定向发行的8200亿元金融债券。
3、影响：资本金补充之后四大行资本充足率提升，信用创造能力显著提高
根据《1999年中国金融年鉴》数据，在经过2700亿元注资后，四大行均已满足《巴塞尔协议》对于银行资本充足率的要求。剥离不良后，不良贷款率也大幅下降。1993-1998年，我国M2增速持续下降，特别国债对四大行注资后，银行信贷投放能力显著增强。2000年，我国M2增速回到15%左右，有力支持了实体经济。
2003年：外汇储备注资790亿美元
1、背景：进一步铲除银行“资本诟病”，为国有行股改创造条件
2002年，第二次全国金融工作会议提出“具备条件的国有独资商业银行可以改组为国家控股的股份制商业银行，条件成熟的可以上市”。但彼时四大行并未具备上市条件，主要系资本金、不良资产等问题未得到根本解决。
1998年2700亿注资对四大行资本充足率虽起到了一定托底，但持续性并不及预期。由于经营管理体制等深层次问题并未解决，几年后四大行老问题“卷土重来”。2002年末四大行平均资本充足率降至4.3%。第一轮剥离前，四大行不良率高达40%以上，随后该比率有所下降但并未持续，2003年不良率仍在20%以上的高位。鉴于此，第二轮大行注资开启。
2、方式：成立中央汇金公司向四大行注资
本轮向银行注资与上一轮不同，由于距上一轮注资仅过去4年，财政无意再次填补空白，因此本轮注资并未采取发行特别国债的方式，而是由央行创造性提出，通过中央汇金、梧桐树平台以外汇储备的方式向大行注资。
2003年12月，中央汇金公司注册成立，此后陆续向4家国有大行合计注资790亿美元。2004年1月，中央汇金拿出450亿美元的外汇储备注资中国银行和建设银行，由此拉开了新一轮银行业改革的帷幕。2005年4月，用150亿美元注资中国工商银行。2008年11月，用190亿美元注资中国农业银行。
此后四大行经历两轮不良资产剥离。2004年到2005年，四大行向AMC剥离不良0.8万亿，对价主要是5年期专项央票。2005年通过“共管基金”方式剥离1.06万亿不良。所谓“共管基金”方式，是指不良资产不再转让给AMC，而是直接转让给财政部，获得一笔“应收财政部款项”。然后财政部成立“共管基金”，以清收不良资产为主要目的。共管基金的资金来源是财政部持有的工行股权分红、工行缴纳的所得税、不良资产处置回收的现金。本质上，是财政部拿未来从银行收取的钱，弥补银行当下坏账损失，属于一项“会计创新”。
3、影响：有效降低系统性金融风险，加快四大行股改进程
相对上一轮而言，第二轮注资对大行资本充足率的托底更为彻底。2004年末中行和建行的资本充足率均已超过10%，工行于2006年底上行至14%之上，农行于2009年底上行至10%。不良率方面，2008年后四大行的不良率基本均保持在3%以内。
除此之外，本轮注资为四大行股改及上市创造了条件。注资后，中行、工行、建行分别于2006年完成了股改，且中行和工行于同年成功上市，建行随后一年上市。紧接着，2010年农行完成股份制改革并上市。由此，四大国有独资商业银行“蜕变”为国有控股商业银行，2013 年起四大行的规模常年霸榜全球百强银行业前十。
2010年：工建中交四大行完成配股，国家股东均参与
1、背景：“天量”信贷下的再融资潮
2008年美国次贷危机席卷全球，我国外需急转直下、通胀回落、失业率飙升。GDP增速从07年底的13.9%直降至08年底的7.1%。为扩大内需，财政推出“四万亿”刺激计划，带动商业银行信贷规模快速增长。2009年新增信贷规模超10万亿元、M2同比逼近30%，致银行资本消耗速度空前、资本充足率隐患再现。截至2009年年末，工农中建交五家银行平均资本充足率为11.5%，较2008年年末12.3%下降了0.9个百分点。
与此同时，银行资本的监管要求也进一步提高。大型银行、小型银行资本充足率达标要求分别由8%升至11.5%、10%。在此背景下，各大行纷纷制定了资本充足率提升计划，并在2010年掀起了一轮集中再融资浪潮。
2、方式：“A+H”配股计划
伴随各大行陆续完成股改并上市，补充资本金的方式也变得愈发多样化、市场化，配股便成为首次实践。2010年，交行、工行、建行、中行先后于同年完成A/H股配股。其中交行于7月完成，其余三家银行集中于11-12月完成。A+H股配股募集资金总额近2000亿元人民币。分别看，建行（612亿）>中行（597亿）>工行（449亿）>交行（327亿）。同时，中行和工行还分别在A股可转债市场发行400亿、250亿可转债，本质上是转股前补充附属资本，转股后补充核心资本。
参与股东方面，以汇金公司为主的“国家队”于A股市场有很大程度介入。如工行控股股东财政部和汇金公司均按其持有股份比例以现金全额认购可配股票；建行控股股东汇金公司悉数认购其可配股份；中行在A股市场的大股东汇金公司持股比例超96%，认购金额约为405亿元。
3、影响：资本充足率隐忧缓解
1）各大行资本充足率压力明显缓解。2010年底中行、建行核心资本充足率均提升1个百分点至10%之上，工行提升至9.8%。四家大行资本充足率于2010年底均明显提升1个百分点逼近12%。
2）配股的弊端在于每股收益整体摊薄，不利于股价稳定。如彼时工行A股认购价为3元/股，较定价日报收价折让近40%。港股认购价折价近50%。
2012至今：交行、农行、邮储陆续定增
集体动作之外，2010年之后，部分大行也各自通过定增等方式补充核心一级资本，融资方式、参与股东等方面的市场化程度进一步提高。如2012年交通银行完成近300亿元定增，定增对象包括汇金公司、财政部、中国烟草等；2018年交行完成1000亿元定增，对手方包括汇金公司、财政部等。2021年、2023年邮储银行分别进行300亿、450亿定增，定增对象分别是中国邮政和中国移动。
本轮大行注资分析
大行作为国内国际系统性重要银行，有更高的资本充足率要求。当前监管框架将资本要求分为最低资本、储备资本、逆周期资本以及系统重要性银行附加资本，针对全球系统性重要银行还有TLAC要求。最低资本要求包括核心一级资本、其他一级资本和二级资本。根据2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》，商业银行需达到核心一级、一级和资本充足率分别为7.5%、8.5%和10.5%，而国内系统重要性银行又有0.25%-1%的附加资本要求。此外，5家国有大行（工、农、中、建、交）被列为全球系统重要性银行，四大行需满足1.5%、交行满足1%的附加资本要求和2025年起的TLAC要求（TLAC风险加权比率不低于16%，2028年起不低于18%，交行2023年11月首次入选，有三年过渡期）。国内国际系统性重要银行附加资本取孰高、需要通过核心一级资本补充。因而，从2025年初开始四大行最低核心一级资本要求为9%，交行、邮储分别为8.5%及8%。
资本补充分为内生和外生两种方式。内生性以利润留存为主，增加核心一级资本；外生性通过股东注资、IPO、配股、定向增发、可转债等补充核心一级资本，永续债和优先股补充其他一级资本，二级资本债补充二级资本。符合资本监管规定的监管资本可计入大行总损失吸收能力，但在计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入。今年开始大行开始发行TALC非资本工具来补充总损失吸收能力。
六家国有大行整体资本充足率较高。截至2024年12月末，六家国有大行的核心一级资本充足率分别为：建设银行14.48%，工商银行14.10%，中国银行12.20%，农业银行11.42%，交通银行10.24%，邮储银行9.56%，远超监管要求，且同比去年同期均有提高。资本充足率安全垫较高。
本轮大行注资的必要性
尽管大行整体经营状况良好，但要满足银行的长远发展的需要，通过注资来进一步夯实资本基础也有其必要性。
国有大行是服务实体经济的主力军。2023年中央金融工作会议指出，要“做优做强”国有大行，发挥其金融稳定和经济支撑作用。截至2024年12月末，六家国有银行的资产占商业银行总资产的比重为50%。24年大行新增贷款10.74万亿，占新增贷款总额58.12%。在经济转型、高质量发展过程中，金融科技创新及综合金融服务的需求也在提升。大行通过资本补充，可进一步提升竞争力和服务实体能力，助力经济高质量发展。
净息差下降、信贷投放放缓，内源资本补充能力承压。在经济转型、实体融资弱修复的宏观环境下，银行盈利增长明显放缓。2024年，我国商业银行净利润达2.3万亿元，同比下降2.27%，较2022年5.44%的增速大幅放缓。一方面是净息差下行，另一方面是信贷增速下滑，量价齐跌增大了银行盈利压力。虽然近两年银行不断调低存款利率，但由于实体融资需求一般，存款定期化、长期化增加，叠加资产端收益不断下降，银行净息差整体下行。往后看，经济波浪式修复持续，实体融资待修复，银行盈利增长仍面临一定挑战。
外源式核心一级资本补充也存在制约。外源融资方面，银行二永债等二级资本、其他一级资本补充渠道较为畅通，但核心一级资本存在一定制约。一是资本市场再融资进度有所放缓；二是银行市净率偏低，增发、配股等难以实现国有资产的保值增值。在此背景下，财政部通过特别国债注资，可避免市场压力，稳定资本市场，并提升银行估值水平，有助于长期健康发展。
本轮大行注资的影响分析
本轮大行注资既不同于1998年的国有银行注资，也不同于2020年以来的中小银行资本补充专项债发行，其主要目标并不是短期的风险化解，而是聚焦于提升国有大行的中长期可持续发展能力以及完善国有金融资本管理体制。
1、数据测算：注资5千亿可提升大行资本充足率约0.5-1.5个百分点，大概对应超过7.54万亿的资产投放空间。
按大行24年年报测算，本轮注资后，建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行核心一级资本充足率将分别提升0.49、0.86、1.51、1.28个百分点，理论上可以撬动7.54万亿资产投放。后续继续关注工商银行、农业银行是否有进一步核心资本补充计划。
2、减轻大型银行资本压力，进一步提升支持实体的能力
新一轮的注资将使银行在核心资本管理上更加从容，提升其抵御金融风险的能力，并进一步提升其支持实体的能力。充足的资本有助于银行扩张风险加权资产规模，进一步支持实体经济、地产回暖、新质生产力发展等；有利于银行扎实做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，提高综合化经营水平，服务扩大高水平对外开放，加快提升全球布局能力和国际竞争力等。也缓解了银行盈利承压带来的内源式资本补充压力。
3、减轻大行经营压力，减少货币政策掣肘
在经济波浪修复的环境下，央行常常需要通过降息降准等宽松等手段刺激经济。然而，传统的货币政策在当前低利率环境下的边际效应逐渐减弱，大幅降息也会加大银行净息差压力。通过注资提升银行的资本充足率，银行在信贷投放层面的灵活性和主动性将得到增强，从而促进货币政策传导机制的更加畅通。这不仅可以提高信贷投放的效率，还能在一定程度上减轻货币政策的负担，使政策制定者能够更有效地呵护货币市场流动性，助力实体经济高质量发展。
4、或增强大行支持地方化债的能力，有利于缓解城投债务风险
23年35号文以来一揽子化债政策持续，大行支持重点区域高息持牌非标取得一定进展，去年134号文将债务置换的范围推进到非重点区域及双非债务。往后看，充足的核心一级资本增加了银行资产扩张能力，通过银行贷款置换高息非标、银行贷款展期降息等将有力缓释城投再融资压力，以时间换空间的方式逐步解决城投债务问题。
5、大行二永债、TLAC非资本工具供给或减少
大行注资、置换化债或减少银行二永债、TLAC非资本工具等补充需求，对金融债供给有一定影响。二永债供给的核心在于银行资本补充需求。25年以来大行二永债发行放缓，主要就是考虑到特别国债将为大行注资，一定程度上减弱其二永债补充需求。此外，置换化债后，银行资产端持有的城投债、城投贷款有一部分将转变为置换的利率债。假设化债中占用的风险资产权重从85%下降至15%，每置换一万亿，银行可节约560亿资本。TLAC非资本工具方面，符合资本监管规定的核心一级资本也可以计入银行总损失吸收能力（计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，计算为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具除外），因而大行核心一级资本的补充一定程度上也将减少TLAC非资本工具补充的需求。
6、具有流动性投放的间接效应
年初以来资金面持续紧平衡，一个重要的原因就是大行缺负债。一是政府债缴款和信贷开门红对大行资金形成抽水，但央行投放规模不大，导致超储率水平处于低位；二是去年以来的同业存款自律以及大行存款挂牌利率下行对大行存款端形成较大冲击。而资产端，大行更优先任务是保贷款以及债券投资，用于融出的资金进一步减少。因此年初以来大行融出量持续下行，融出利率也维持在1.8%以上。当然，造成该现象更核心的原因是货币政策重心发生变化。
本轮大行注资除了补充资本金，还会带来一定流动性投放效应。经验上看，每年信贷投放给银行体系带来的长期流动性缺口在1.5-2万亿。本轮注资5000亿，约占全年资金投放的25%-30%，大概等于25BP的降准，且资金全部投放给大行，能有效缓解其负债端压力。但大行融出价格能否下行根本上还取决于货币政策。如果国债供给高峰期央行充分配合，注资后资金利率中枢有望迎来下行。
风险提示
1） 信贷需求不及预期：若信贷需求不及预期，可能带来基本面压力重估，债市利率或超预期下行。
2） 货币政策超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。
3） 二永债发行规模超预期：如果二永债发行规模超预期，对债市可能带来一定供给压力。
报告核心观点
3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行相继发布公告，分别拟向财政部等特定对象发行A股股票募资。合计募资规模达5200亿，其中财政部出资5000亿，所募集资金扣除费用后用于补充核心一级资本。回顾历史，最近一次国家集体对国有大行补充注资还要追溯到2003年。而在更早的1998年，财政部也曾通过定向发行30年期特别国债注资四大行。2010年四家大行的配股也属于补充核心一级资本行为。时隔多年，财政部再次发行特别国债注资国有大型银行，不过与此前“雪中送炭”的目的相比，此轮注资重点在于促进发展，有助于减轻大型银行资本及经营压力、减少货币政策掣肘、缓解城投债务风险、且具有流动性投放的间接效应。
本轮国有大行注资正式启动
3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行相继发布公告，分别拟向财政部等特定对象发行A股股票募资不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元、1300亿元。合计募资规模达5200亿，其中财政部出资5000亿，所募集资金扣除费用后用于补充核心一级资本。此前已多次预告的大行注资终于落下帷幕。早在1998年，财政部曾发行2700亿特别国债向四大行注资。时隔多年，财政部再次发行特别国债注资国有大型银行，不过与当年“雪中送炭”、化解风险的目的相比，此轮注资重点在于促进发展，是强化对实体经济的支持力度的“未雨绸缪”，是应对未来风险的前瞻性举措。
历史上的大行注资复盘
1998年，在银行坏账问题凸显等背景下，财政部首次通过定向发行2700亿30年期特别国债注资四大行。最近一次国家集体对国有大行注资要追溯到2003年，方式是成立中央汇金公司向四大行外汇储备注资790亿美元，从而为国有行股改上市创造条件。2010年四家大行的配股也属于补充核心一级资本行为，参与方包括国家股东和其他股东。背景是商业银行信贷投放加力致资本快速消耗、资本充足率隐患再现。集体动作之外，2010年之后，部分大行也各自通过定增等方式补充核心一级资本。如2012年、2018年交行和农行分别进行定增，2021年、2023年邮储银行进行两轮定增。
本轮大行注资的必要性
尽管当前大行整体经营状况良好，但若要满足长远发展的需要，通过注资来进一步夯实资本基础有其必要性。第一，国有大行是服务实体经济的主力军。截至2024年12月末，六家国有银行的资产占商业银行总资产的比重为50%。24年大行新增贷款10.7万亿，占新增贷款总额58%。第二，净息差下降、信贷投放放缓背景下，银行内源资本补充能力承压。第三，外源式核心一级资本补充受到资本市场再融资进度、市净率偏低等制约。而财政部通过特别国债注资，可减小市场压力、稳定资本市场，并提升银行估值水平。
本轮大行注资的影响分析
相比之前，本轮大行注资的主要目标并不是短期的风险化解，而是聚焦于提升国有大行的中长期可持续发展能力以及完善国有金融资本管理体制。简单测算，注资5千亿可提升大行资本充足率约0.5-1.5个百分点，大概对应超7.5万亿的资产投放空间。具体影响来看，一是有助于减轻大型银行资本压力、提升其支持实体的能力；二是可减轻大行经营压力、减少货币政策掣肘；三是或增强大行支持地方化债的能力，有利于缓解城投债务风险；四是大行二永债、TLAC非资本工具供给或减少；五是具有流动性投放的间接效应。
风险提示：信贷需求不及预期、货币政策超预期、二永债发行规模超预期。
正文
国有大行注资正式启动
3月30日，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行相继发布公告，分别拟向财政部等特定对象发行A股股票募资不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元、1300亿元，所募集资金扣除费用后用于补充核心一级资本。四大行合计募资规模达5200亿元，其中财政部出资规模达5000亿元。从几大细则来看：
1）募集对象：中国银行、建设银行定增对象仅为财政部；交通银行除了向财政部定增1124亿元外，其余由中国烟草及其全资子公司（双维投资）认购；邮储银行向财政部定增1176亿元，剩余部分由中国移动、中国船舶认购。
2）发行价格：各大行股票发行价均高于其最新收盘价。静态测算，中行、建行、交行、邮储行定增完成后，核心一级资本充足率将分别提升0.86、0.48、1.27、1.51个百分点。
3）控股股东：中国银行、建设银行、邮储银行均明确本次发行不会导致股东控制权变化。中行、建行控股股东仍为汇金公司、邮储行仍为中国邮政集团。交行在公告中表示，此前该行无控股股东及实际控制人，本次增资完成后，财政部将以34.8%的持股比例成为控股股东（发行前财政部持股23.9%）。
本轮大行注资此前已被多次预告：
2024年9月24日，国家金融监督管理总局局长李云泽在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，经研究，国家计划对6家大型商业银行增加核心一级资本，将按照统筹推进，分期分批一行一策的思路，有序实施。
2024年10月，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好服务实体经济发展。
2025年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中提出，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。
时隔多年，财政部再次发行特别国债注资国有大型银行，引发了市场广泛的关注。1998年财政部发行2700亿特别国债向四大行注资，但当时四大行还未上市，特别国债注资实际上将降准资金转为资本金。而现在大行均已上市、股东众多，特别国债注资就需要考虑具体方式。目前商业银行补充核心一级资本的渠道包括五种：IPO、配股、定增、可转债、专项债-间接入股模式（本次采用定增方式）。而且从注资的目的、监管制度、金融市场环境以及国有商业自身等各方面，均已发生了重大的变化，与当年“雪中送炭”、化解风险的目的相比，此轮注资重点在于促进发展，期望通过夯实国有大行的核心一级资本，是为其更好落实国家一揽子政策、强化对实体经济的支持力度的“未雨绸缪”，是应对未来风险的前瞻性举措。
本文我们将对大行补充核心一级资本的历史进行梳理，并对本轮大行注资的必要性及对债券市场的可能影响进行前瞻性分析。
历史上的大行注资复盘
回顾历史，最近一次国家集体对国有大行补充注资还要追溯到2003年，方式是成立中央汇金公司向四大行外汇储备注资790亿美元；而在更早的1998年，财政部也曾通过定向发行30年期特别国债注资四大行，规模达2700亿元。此外，2010年四家大行的配股也属于补充核心一级资本行为，参与方不仅仅是国家股东，还有其他股东，但前者仍为主要参与方。
集体动作之外，2010年之后，部分大行也各自通过定增等方式补充核心一级资本。如2012年、2018年交行和农行分别进行定增，2021年、2023年邮储银行进行两轮定增。
1998年：2700亿特别国债注资
1、背景：银行坏账问题严重、资本充足率严重缺位与挤兑风险
上世纪90年代中期，由于价格改革过快、房改政策推动等因素，经济出现过热，通胀率快速攀升，CPI同比从1992年12月的8.8%上行至1994年10月的27.7%。为抑制总需求过热、治理通胀等问题，财政与货币政策长期保持“适度从紧”。然而1997年亚洲金融危机与国内特大洪涝灾害对内外需双双造成冲击，与前期信贷驱动下国企的大规模扩产形成“落差”，引致产能过剩-价格下跌-去杠杆-价格信号进一步弱化的螺旋反馈，国企逐渐出现亏损、还贷压力持续加剧。
另一边，受限于体制遗留下来的弊端，彼时我国银行独立性较弱，银行-国企间信贷联系紧密，不少银行为支援经济建设而超额放贷，因此本身就有不小的资本充足率压力。叠加国企现金流状况恶化，四大行不良贷款率急剧攀升、资本充足率严重不足。1997年四大行按账面的资本净额计算的资本充足率仅为 5.9%，剔除掉未核销的呆账后只有3.5%，远低于《巴塞尔协议》8%的资本充足率“底线”。而正上演的亚洲金融危机又“推波助澜”，共致银行挤兑风险浮出水面。为稳定市场预期，财政部决定向四大行注资“救火”。
2、方式：定向发行特别国债向四大行股权注资
1997年第一次全国金融工作会议的召开，正式拉开四大行财务重组的序幕。主要举措包括：
一是财政部面向四大行定向发行2700亿元特别国债，期限为30年，年利率为7.2%。发行完毕后，财政部将募集资金投向四大行进行股权注资。这也是我国历史上发行的第一轮超长期特别国债。通过该方式注资是经过多方考量的结果，《巴塞尔协议》允许商业银行发行的长期次级金融债计入银行附属资本，但1998年我国四大行仍处于国有独资行阶段，金融市场尚不完善，通过发行债券补充资本金成本过高，特别国债渠道阻力相对较小。
具体操作看：1）1998年3月央行下调存款准备金率由13%至8%，释放了约2400亿元的流动性；2）四大行利用该笔增量资金+300亿超储认购特别国债；3）财政部将该笔资金注回大行形成资本金。该过程本质是四大行的准备金存款转换成了资本金。
二是1999年财政部共拨款400亿元先后设立信达、华融、长城、东方资产管理公司（AMC），合计接受从四大行及国开行剥离出来的近1.4万亿元不良资产。资金来源于央行的5700亿元再贷款及AMC向四大行及国开行定向发行的8200亿元金融债券。
3、影响：资本金补充之后四大行资本充足率提升，信用创造能力显著提高
根据《1999年中国金融年鉴》数据，在经过2700亿元注资后，四大行均已满足《巴塞尔协议》对于银行资本充足率的要求。剥离不良后，不良贷款率也大幅下降。1993-1998年，我国M2增速持续下降，特别国债对四大行注资后，银行信贷投放能力显著增强。2000年，我国M2增速回到15%左右，有力支持了实体经济。
2003年：外汇储备注资790亿美元
1、背景：进一步铲除银行“资本诟病”，为国有行股改创造条件
2002年，第二次全国金融工作会议提出“具备条件的国有独资商业银行可以改组为国家控股的股份制商业银行，条件成熟的可以上市”。但彼时四大行并未具备上市条件，主要系资本金、不良资产等问题未得到根本解决。
1998年2700亿注资对四大行资本充足率虽起到了一定托底，但持续性并不及预期。由于经营管理体制等深层次问题并未解决，几年后四大行老问题“卷土重来”。2002年末四大行平均资本充足率降至4.3%。第一轮剥离前，四大行不良率高达40%以上，随后该比率有所下降但并未持续，2003年不良率仍在20%以上的高位。鉴于此，第二轮大行注资开启。
2、方式：成立中央汇金公司向四大行注资
本轮向银行注资与上一轮不同，由于距上一轮注资仅过去4年，财政无意再次填补空白，因此本轮注资并未采取发行特别国债的方式，而是由央行创造性提出，通过中央汇金、梧桐树平台以外汇储备的方式向大行注资。
2003年12月，中央汇金公司注册成立，此后陆续向4家国有大行合计注资790亿美元。2004年1月，中央汇金拿出450亿美元的外汇储备注资中国银行和建设银行，由此拉开了新一轮银行业改革的帷幕。2005年4月，用150亿美元注资中国工商银行。2008年11月，用190亿美元注资中国农业银行。
此后四大行经历两轮不良资产剥离。2004年到2005年，四大行向AMC剥离不良0.8万亿，对价主要是5年期专项央票。2005年通过“共管基金”方式剥离1.06万亿不良。所谓“共管基金”方式，是指不良资产不再转让给AMC，而是直接转让给财政部，获得一笔“应收财政部款项”。然后财政部成立“共管基金”，以清收不良资产为主要目的。共管基金的资金来源是财政部持有的工行股权分红、工行缴纳的所得税、不良资产处置回收的现金。本质上，是财政部拿未来从银行收取的钱，弥补银行当下坏账损失，属于一项“会计创新”。
3、影响：有效降低系统性金融风险，加快四大行股改进程
相对上一轮而言，第二轮注资对大行资本充足率的托底更为彻底。2004年末中行和建行的资本充足率均已超过10%，工行于2006年底上行至14%之上，农行于2009年底上行至10%。不良率方面，2008年后四大行的不良率基本均保持在3%以内。
除此之外，本轮注资为四大行股改及上市创造了条件。注资后，中行、工行、建行分别于2006年完成了股改，且中行和工行于同年成功上市，建行随后一年上市。紧接着，2010年农行完成股份制改革并上市。由此，四大国有独资商业银行“蜕变”为国有控股商业银行，2013 年起四大行的规模常年霸榜全球百强银行业前十。
2010年：工建中交四大行完成配股，国家股东均参与
1、背景：“天量”信贷下的再融资潮
2008年美国次贷危机席卷全球，我国外需急转直下、通胀回落、失业率飙升。GDP增速从07年底的13.9%直降至08年底的7.1%。为扩大内需，财政推出“四万亿”刺激计划，带动商业银行信贷规模快速增长。2009年新增信贷规模超10万亿元、M2同比逼近30%，致银行资本消耗速度空前、资本充足率隐患再现。截至2009年年末，工农中建交五家银行平均资本充足率为11.5%，较2008年年末12.3%下降了0.9个百分点。
与此同时，银行资本的监管要求也进一步提高。大型银行、小型银行资本充足率达标要求分别由8%升至11.5%、10%。在此背景下，各大行纷纷制定了资本充足率提升计划，并在2010年掀起了一轮集中再融资浪潮。
2、方式：“A+H”配股计划
伴随各大行陆续完成股改并上市，补充资本金的方式也变得愈发多样化、市场化，配股便成为首次实践。2010年，交行、工行、建行、中行先后于同年完成A/H股配股。其中交行于7月完成，其余三家银行集中于11-12月完成。A+H股配股募集资金总额近2000亿元人民币。分别看，建行（612亿）>中行（597亿）>工行（449亿）>交行（327亿）。同时，中行和工行还分别在A股可转债市场发行400亿、250亿可转债，本质上是转股前补充附属资本，转股后补充核心资本。
参与股东方面，以汇金公司为主的“国家队”于A股市场有很大程度介入。如工行控股股东财政部和汇金公司均按其持有股份比例以现金全额认购可配股票；建行控股股东汇金公司悉数认购其可配股份；中行在A股市场的大股东汇金公司持股比例超96%，认购金额约为405亿元。
3、影响：资本充足率隐忧缓解
1）各大行资本充足率压力明显缓解。2010年底中行、建行核心资本充足率均提升1个百分点至10%之上，工行提升至9.8%。四家大行资本充足率于2010年底均明显提升1个百分点逼近12%。
2）配股的弊端在于每股收益整体摊薄，不利于股价稳定。如彼时工行A股认购价为3元/股，较定价日报收价折让近40%。港股认购价折价近50%。
2012至今：交行、农行、邮储陆续定增
集体动作之外，2010年之后，部分大行也各自通过定增等方式补充核心一级资本，融资方式、参与股东等方面的市场化程度进一步提高。如2012年交通银行完成近300亿元定增，定增对象包括汇金公司、财政部、中国烟草等；2018年交行完成1000亿元定增，对手方包括汇金公司、财政部等。2021年、2023年邮储银行分别进行300亿、450亿定增，定增对象分别是中国邮政和中国移动。
本轮大行注资分析
大行作为国内国际系统性重要银行，有更高的资本充足率要求。当前监管框架将资本要求分为最低资本、储备资本、逆周期资本以及系统重要性银行附加资本，针对全球系统性重要银行还有TLAC要求。最低资本要求包括核心一级资本、其他一级资本和二级资本。根据2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》，商业银行需达到核心一级、一级和资本充足率分别为7.5%、8.5%和10.5%，而国内系统重要性银行又有0.25%-1%的附加资本要求。此外，5家国有大行（工、农、中、建、交）被列为全球系统重要性银行，四大行需满足1.5%、交行满足1%的附加资本要求和2025年起的TLAC要求（TLAC风险加权比率不低于16%，2028年起不低于18%，交行2023年11月首次入选，有三年过渡期）。国内国际系统性重要银行附加资本取孰高、需要通过核心一级资本补充。因而，从2025年初开始四大行最低核心一级资本要求为9%，交行、邮储分别为8.5%及8%。
资本补充分为内生和外生两种方式。内生性以利润留存为主，增加核心一级资本；外生性通过股东注资、IPO、配股、定向增发、可转债等补充核心一级资本，永续债和优先股补充其他一级资本，二级资本债补充二级资本。符合资本监管规定的监管资本可计入大行总损失吸收能力，但在计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入。今年开始大行开始发行TALC非资本工具来补充总损失吸收能力。
六家国有大行整体资本充足率较高。截至2024年12月末，六家国有大行的核心一级资本充足率分别为：建设银行14.48%，工商银行14.10%，中国银行12.20%，农业银行11.42%，交通银行10.24%，邮储银行9.56%，远超监管要求，且同比去年同期均有提高。资本充足率安全垫较高。
本轮大行注资的必要性
尽管大行整体经营状况良好，但要满足银行的长远发展的需要，通过注资来进一步夯实资本基础也有其必要性。
国有大行是服务实体经济的主力军。2023年中央金融工作会议指出，要“做优做强”国有大行，发挥其金融稳定和经济支撑作用。截至2024年12月末，六家国有银行的资产占商业银行总资产的比重为50%。24年大行新增贷款10.74万亿，占新增贷款总额58.12%。在经济转型、高质量发展过程中，金融科技创新及综合金融服务的需求也在提升。大行通过资本补充，可进一步提升竞争力和服务实体能力，助力经济高质量发展。
净息差下降、信贷投放放缓，内源资本补充能力承压。在经济转型、实体融资弱修复的宏观环境下，银行盈利增长明显放缓。2024年，我国商业银行净利润达2.3万亿元，同比下降2.27%，较2022年5.44%的增速大幅放缓。一方面是净息差下行，另一方面是信贷增速下滑，量价齐跌增大了银行盈利压力。虽然近两年银行不断调低存款利率，但由于实体融资需求一般，存款定期化、长期化增加，叠加资产端收益不断下降，银行净息差整体下行。往后看，经济波浪式修复持续，实体融资待修复，银行盈利增长仍面临一定挑战。
外源式核心一级资本补充也存在制约。外源融资方面，银行二永债等二级资本、其他一级资本补充渠道较为畅通，但核心一级资本存在一定制约。一是资本市场再融资进度有所放缓；二是银行市净率偏低，增发、配股等难以实现国有资产的保值增值。在此背景下，财政部通过特别国债注资，可避免市场压力，稳定资本市场，并提升银行估值水平，有助于长期健康发展。
本轮大行注资的影响分析
本轮大行注资既不同于1998年的国有银行注资，也不同于2020年以来的中小银行资本补充专项债发行，其主要目标并不是短期的风险化解，而是聚焦于提升国有大行的中长期可持续发展能力以及完善国有金融资本管理体制。
1、数据测算：注资5千亿可提升大行资本充足率约0.5-1.5个百分点，大概对应超过7.54万亿的资产投放空间。
按大行24年年报测算，本轮注资后，建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行核心一级资本充足率将分别提升0.49、0.86、1.51、1.28个百分点，理论上可以撬动7.54万亿资产投放。后续继续关注工商银行、农业银行是否有进一步核心资本补充计划。
2、减轻大型银行资本压力，进一步提升支持实体的能力
新一轮的注资将使银行在核心资本管理上更加从容，提升其抵御金融风险的能力，并进一步提升其支持实体的能力。充足的资本有助于银行扩张风险加权资产规模，进一步支持实体经济、地产回暖、新质生产力发展等；有利于银行扎实做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，提高综合化经营水平，服务扩大高水平对外开放，加快提升全球布局能力和国际竞争力等。也缓解了银行盈利承压带来的内源式资本补充压力。
3、减轻大行经营压力，减少货币政策掣肘
在经济波浪修复的环境下，央行常常需要通过降息降准等宽松等手段刺激经济。然而，传统的货币政策在当前低利率环境下的边际效应逐渐减弱，大幅降息也会加大银行净息差压力。通过注资提升银行的资本充足率，银行在信贷投放层面的灵活性和主动性将得到增强，从而促进货币政策传导机制的更加畅通。这不仅可以提高信贷投放的效率，还能在一定程度上减轻货币政策的负担，使政策制定者能够更有效地呵护货币市场流动性，助力实体经济高质量发展。
4、或增强大行支持地方化债的能力，有利于缓解城投债务风险
23年35号文以来一揽子化债政策持续，大行支持重点区域高息持牌非标取得一定进展，去年134号文将债务置换的范围推进到非重点区域及双非债务。往后看，充足的核心一级资本增加了银行资产扩张能力，通过银行贷款置换高息非标、银行贷款展期降息等将有力缓释城投再融资压力，以时间换空间的方式逐步解决城投债务问题。
5、大行二永债、TLAC非资本工具供给或减少
大行注资、置换化债或减少银行二永债、TLAC非资本工具等补充需求，对金融债供给有一定影响。二永债供给的核心在于银行资本补充需求。25年以来大行二永债发行放缓，主要就是考虑到特别国债将为大行注资，一定程度上减弱其二永债补充需求。此外，置换化债后，银行资产端持有的城投债、城投贷款有一部分将转变为置换的利率债。假设化债中占用的风险资产权重从85%下降至15%，每置换一万亿，银行可节约560亿资本。TLAC非资本工具方面，符合资本监管规定的核心一级资本也可以计入银行总损失吸收能力（计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，计算为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具除外），因而大行核心一级资本的补充一定程度上也将减少TLAC非资本工具补充的需求。
6、具有流动性投放的间接效应
年初以来资金面持续紧平衡，一个重要的原因就是大行缺负债。一是政府债缴款和信贷开门红对大行资金形成抽水，但央行投放规模不大，导致超储率水平处于低位；二是去年以来的同业存款自律以及大行存款挂牌利率下行对大行存款端形成较大冲击。而资产端，大行更优先任务是保贷款以及债券投资，用于融出的资金进一步减少。因此年初以来大行融出量持续下行，融出利率也维持在1.8%以上。当然，造成该现象更核心的原因是货币政策重心发生变化。
本轮大行注资除了补充资本金，还会带来一定流动性投放效应。经验上看，每年信贷投放给银行体系带来的长期流动性缺口在1.5-2万亿。本轮注资5000亿，约占全年资金投放的25%-30%，大概等于25BP的降准，且资金全部投放给大行，能有效缓解其负债端压力。但大行融出价格能否下行根本上还取决于货币政策。如果国债供给高峰期央行充分配合，注资后资金利率中枢有望迎来下行。
风险提示
1） 信贷需求不及预期：若信贷需求不及预期，可能带来基本面压力重估，债市利率或超预期下行。
2） 货币政策超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。
3） 二永债发行规模超预期：如果二永债发行规模超预期，对债市可能带来一定供给压力。
