摘要
“债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。
通常情况下，当市场在前一年出现一轮较大的债券牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如2006年、2009年、2016年、2019年和2022年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一年左右，如2006年、2019年和2022年；而较短的震荡期也通常会维持5至9个月，如2009年和2016年。
“过渡年”的特征：
与基本面的相关性更强。以2019年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据超预期程度以及由此带来的宽货币预期调整，而下半年则主要取决于通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。进一步观察，各过渡年利率与基本面平均相关性（0.51）明显高于全部时期的平均水平（0.30）。参考近年宏观指标有效性，建议重点关注企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2等指标，作为基本面复苏预期在后续能否得到验证的主要观察对象。
易出现宽货币预期的修正或反复。在“过渡年”，由于趋势主线不明确，市场对政策信号的理解容易出现更多分歧，宽货币预期容易阶段性放大或快速退潮，使得市场对资金面的反应更加敏感、波动更频繁。
均值回归因子有效性明显增强。由于缺乏明确的趋势性方向，市场对利差、比价等指标的关注度在“过渡年”通常上升，并以此作为锚点，由此带来更强的均值回归动能。期间，季度层面市场“涨跌轮动”的概率上升（60%）；月度层面，10-15BP的波动也容易引发次月均值回归（60%），季度和月度均值回归概率均较“非过渡年”提升。
“过渡年”假设对二季度市场启示：
对应到今年，可以观察到市场在经历一季度的调整和修复期间，出现不少符合“过渡年”的特征：一季度市场对降息抢跑程度进行了不小幅度的“修正”，对基本面的悲观假设也有所回摆，利率与经济高频指标的相关性走高；市场均值回归的动能上升，趋势指标有效性下降。
在此基础上展望二季度，鉴于当前市场情绪维持中性、脆弱性尚未完全消除，预计市场出现趋势性单边行情还需等待，更多还是延续区间震荡特征。不过考虑到一季度调整幅度不小，二季度进一步出现一定程度修复的概率提升。目前“修正过度宽松预期” 已经大致结束，而后需要关注的是“交易复苏预期”的可持续性。宜更加关注基本面的高频边际变化，如果“复苏预期交易”告一段落，则二季度有望重启做多窗口。
风险提示：货币政策不确定性、地缘风险
正文
【“过渡年”假设下，二季度如何走？】
交易难度上升。在经历了两个余月的持续调整后，过去两周市场出现了一定程度的修复，曲线整体较前期高点回落了约10BP。然而，与去年四季度相比，本轮修复中市场情绪表现明显谨慎。一方面，基本面温和修复的势头和一定程度的“复苏预期”在近期尚未被证伪；另一方面，央行政策态度和贸易摩擦走向仍具有较高不确定性、可预测性偏低。这使得当前市场情绪整体偏于谨慎，经过修复后仅处于相对中性的位置。由此带来更“脆弱”和“敏感”的市场表现，整体交易难度增加。基于一季度市场的表现和特征，我们发现与历次大的债券牛市之后的“过渡年”有不少相似之处。
“债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。通常情况下，当债券市场在前一年出现较大的牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如2006年、2009年、2016年、2019年和2022年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一年左右，如2006年、2019年和2022年；而较短的震荡期也通常会维持5至9个月，如2009年和2016年。
“过渡年”的特征。在以利率区间震荡为主要特征的过渡年份中，趋势跟踪型指标的有效性通常会明显下降。在此类市场环境下，有三个重要特征：
“过渡年”与基本面的相关性更强。
在债券大牛市年度后的“过渡年”期间，市场对基本面的预期通常会经历一个从悲观假设中有所修正的过程。这一阶段，市场预期往往紧密跟随基本面高频数据的变化而频繁波动，由此带来两者更高的相关性。
以2019年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据的超预期程度以及由此带来的宽货币预期变化，而下半年则主要定价通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。整体来看，增长和通胀这些基本面情况是主导2019年利率震荡区间的重要边际变量。
进一步观察其他震荡年份也可以发现，利率走势与基本面的边际变化之间的相关性上升。这些震荡年份的利率走势与基本面的相关性（0.51）明显高于整体时间区间的平均水平（0.30），印证了基本面指标在震荡年份中的关键作用。因此，在市场进入震荡过渡期时，紧密跟踪基本面的高频边际变化尤为重要。
重点观察哪些基本面指标？选取各类基本面指标对比2020年前后与利率相关性，可以观察到企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2等指标在2020年后与利率的相关性显著增强。建议将这些指标作为后续基本面复苏预期能否得到验证的重要观察对象。
“过渡年”容易出现宽货币预期的修正或反复摆动。
在震荡过渡年，市场对货币政策的判断往往倾向于“预期先行、兑现滞后”，并伴随着不断的方向性修正。从图中所示的“货币松紧预期指数分位数”可以看出，在如 2016年、2019年和2022年这几个典型的震荡年份中，分位值均一度处于历史低位——这意味着市场存在较强的宽货币预期。然而，随着基本面信号的变化或政策重心的调整，这种“宽松预期”并未持续兑现，反而快速修正。这一预期剧烈摆动的特征正是过渡市的常见体现。由于趋势主线不明确，市场对政策信号的理解存在分歧，宽货币预期容易被过度放大或过快消退，使得交易层面对资金面的反应更加敏感、波动更频繁。
“过渡年”的均值回归动能强。
均值回归倾向高。在单边上涨或下跌行情中，情绪的持续演绎往往导致利差或比价关系等指标明显偏离历史中枢水平。而进入震荡行情后，这种趋势性的偏离力量会转变为均值回归力量。由于市场缺乏明确的趋势性方向，市场对于利差以及比价关系等指标的关注度通常上升，并以此作为利率锚点并挖掘交易机会。在这种市场环境下，市场均值回归的特征通常增强。例如观察历年10年国债利率与OMO利率的利差的均值回归特征，可以发现在2019年和2022年这样的“过渡年”，利差向均值回归的倾向要高于其他年份，尤其是2019年非常显著。
季度层面，“涨跌轮流”的概率高。在季度层面，以10年期国债利率的季度变动方向为基础，考察过渡年与非过渡年之间利率“季度轮动”特征的差异。具体而言，将每个季度的利率方向定义为上行（+1）或下行（-1），并将“轮动”视为当前季度与下一季度方向相反的情形。
结果显示，在历史样本中，震荡过渡年中出现季度轮动的概率为60%，而非震荡年份仅为43.6%。这一差异表明，在过渡年，利率的季度走势更易反复切换，方向季度反转的概率更高。
月度层面，同样有类似结论。在此基础上，进一步引入利率波动幅度作为变量，从探讨“波动幅度与方向反转”之间的关系是否在过渡年更为显著。
可以发现，在过渡年份中，月度利率波动幅度与次月方向反转概率之间呈现出明显的倒U型特征：即当波动幅度处于中等水平（约15BP左右）时，出现方向反转的概率显著上升；而在波动极小或极大的情形下，反转概率则相对较低。
这一结构恰好体现了震荡市的典型特征——利率围绕某一均衡水平双向波动，趋势动能有限，中等强度的波动成为“高概率反转区”。波动过小时，市场信号不足，缺乏明确驱动力；而波动剧烈时，往往伴随突发政策或宏观事件，容易引发趋势性延续而非短期均值回归。
相比之下，非震荡年份中利率走势更具延续性，反转概率在不同波动幅度下差异不大，均值回归特征不显著。期间，30BP左右的月度波动幅度相对容易引发均值回归。
今年同样出现了上述特征。对应到今年，可以观察到市场在经历一季度的调整和修复期间，出现不少符合“过渡年”的特征：一季度市场对降息抢跑程度进行了不小幅度的“修正”，对基本面的悲观假设也有所回摆，利率与经济高频指标的相关性走高；市场均值回归的动能上升，趋势指标有效性下降。
对二季度的启示。在此基础上展望二季度，鉴于当前市场情绪维持中性、脆弱性尚未完全消除，预计市场出现趋势性单边行情还需等待，更多还是延续区间震荡特征。不过考虑到一季度调整幅度不小，二季度进一步出现一定程度修复的概率提升。目前“修正过度宽松预期” 已经大致结束，而后需要关注的是“交易复苏预期”的可持续性。宜更加关注基本面的高频边际变化，如果“复苏预期交易”告一段落，则二季度有望重启做多窗口。
【交易复盘：市场继续修复】
本周逆回购净回笼，本月MLF小规模净投放。本周央行合计开展12653亿7天期逆回购操作，周内共有14117亿逆回购到期，逆回购合计净回笼资金1464亿；其中周二、周三净投放资金1046亿、1595亿，周一、周四、周五则净回笼资金3460亿、500亿、145亿。此外，央行于周一尾盘公布将于周二开展4500亿1年期MLF操作，且操作方式自本月起改变为固定数量、利率招标、多重价位中标。3月17日已有3870亿1年期MLF到期，本月MLF净投放资金630亿。
临近季末，7天资金利率明显上行。从资金中枢来看，本周DR001、DR014运行中枢较上期分别下行2.8bp、4.3bp至1.75%、2.11%，DR007运行中枢则上行7.4bp至1.96%。从周内资金利率走势来看，DR001走势平稳略有下行，由周内高位1.78%下行至周五的1.72%；DR014运行也较为平稳，基本围绕2.11%窄幅波动；DR007则由于周二开始可以跨月，由1.77%逐步上行至2.1%。
各期限国债收益率均下行。本周各期限国债收益率均下行，其中1年期国债收益率下行3bp至1.53%，10年期国债收益率下行3bp至1.81%，10-1期限利差由29bp小幅收窄至28bp。此外，7年期国债收益率下行7bp，3年期国债收益率下行5bp，5年期、20年期、30年期国债收益率下行4bp，15年期国债收益率下行2bp。
债市反弹。本周央行资金投放规模、逆回购公告方式改变、MLF操作方式改变对债市有一定影响，叠加前期持续下跌后债市拥挤度明显改善，本周债市反弹，10年期国债收益率在周一至周三均下行，周四、周五转为小幅上行。
具体而言：周一（3月24日），尾盘央行发布3月MLF招标公告，表明自本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作；并将于周二开展4500亿MLF操作。市场对此解读偏利好，当日10Y国债收益率较前期小幅下行0.5bp至1.84%。周二（3月25日），央行净投放逆回购1046亿，且当日逆回购操作公告方式改版，把“操作量”改为了“投标量”和“中标量”，未来或更加方便央行与市场有效沟通。当日10Y国债收益率下行2bp至1.82%。周三（3月26日），近两日央行均净投放资金，加上MLF操作方式、OMO公告方式改变，市场再度燃起降准、降息预期，当日10Y国债收益率继续下行2bp至1.79%。周四（3月27日），今日央行转为小规模净回笼资金，7天期资金利率小幅上行。当日央行副行长宣昌能在博鳌亚洲论坛表示“中国将根据国内外经济金融形势，择机降准降息”。不过昨日上涨之后今日债市情绪偏谨慎，加上央行在季末转为净回笼资金，10Y国债收益率上行1bp至1.81%。周五（3月28日），今日央行继续小规模净回笼资金，其余增量信息较少，当日10Y国债收益率基本持平于1.81%。。
久期较快回升。3月24日至3月28日，公募基金久期中位值大幅上升0.06年至2.89年，处于过去三年70%分位。久期分歧度指数基本持平于0.57，处于过去三年81%分位。
本周（3月23日至3月29日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比7/10；较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比发出“利空”信号；票据融资、美元指数发出“利好”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为19.0%，高于前值12.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为17.5%，高于前值11.7%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为3.9%，高于前值2.2%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-15.7%，高于前值-16.0%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.39亿吨，低于前值1.46亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-1.7%，高于前值-2.8%，属性“利空”；⑦信用周期为0.9%，低于前值3.5%，属性“利空”；⑧票据融资为14.4万亿，高于前值14.2万亿，属性“利好”；⑨美元指数为104.4，高于前值103.6，属性“利好”；⑩铜金比为17.0，高于前值16.7，属性“利空”。
风险提示
货币政策不确定性。近期央行对于传统货币工具多有调整，多目标的优先级也跟随宏观形势动态切换，后续宽货币节奏的不确定性高。
地缘风险。海外关税政策和地缘摩擦具有较高不确定性，对于未来出口景气度、投资者风险偏好均会产生较大影响。
摘要
“债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。
通常情况下，当市场在前一年出现一轮较大的债券牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如2006年、2009年、2016年、2019年和2022年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一年左右，如2006年、2019年和2022年；而较短的震荡期也通常会维持5至9个月，如2009年和2016年。
“过渡年”的特征：
与基本面的相关性更强。以2019年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据超预期程度以及由此带来的宽货币预期调整，而下半年则主要取决于通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。进一步观察，各过渡年利率与基本面平均相关性（0.51）明显高于全部时期的平均水平（0.30）。参考近年宏观指标有效性，建议重点关注企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2等指标，作为基本面复苏预期在后续能否得到验证的主要观察对象。
易出现宽货币预期的修正或反复。在“过渡年”，由于趋势主线不明确，市场对政策信号的理解容易出现更多分歧，宽货币预期容易阶段性放大或快速退潮，使得市场对资金面的反应更加敏感、波动更频繁。
均值回归因子有效性明显增强。由于缺乏明确的趋势性方向，市场对利差、比价等指标的关注度在“过渡年”通常上升，并以此作为锚点，由此带来更强的均值回归动能。期间，季度层面市场“涨跌轮动”的概率上升（60%）；月度层面，10-15BP的波动也容易引发次月均值回归（60%），季度和月度均值回归概率均较“非过渡年”提升。
“过渡年”假设对二季度市场启示：
对应到今年，可以观察到市场在经历一季度的调整和修复期间，出现不少符合“过渡年”的特征：一季度市场对降息抢跑程度进行了不小幅度的“修正”，对基本面的悲观假设也有所回摆，利率与经济高频指标的相关性走高；市场均值回归的动能上升，趋势指标有效性下降。
在此基础上展望二季度，鉴于当前市场情绪维持中性、脆弱性尚未完全消除，预计市场出现趋势性单边行情还需等待，更多还是延续区间震荡特征。不过考虑到一季度调整幅度不小，二季度进一步出现一定程度修复的概率提升。目前“修正过度宽松预期” 已经大致结束，而后需要关注的是“交易复苏预期”的可持续性。宜更加关注基本面的高频边际变化，如果“复苏预期交易”告一段落，则二季度有望重启做多窗口。
风险提示：货币政策不确定性、地缘风险
正文
【“过渡年”假设下，二季度如何走？】
交易难度上升。在经历了两个余月的持续调整后，过去两周市场出现了一定程度的修复，曲线整体较前期高点回落了约10BP。然而，与去年四季度相比，本轮修复中市场情绪表现明显谨慎。一方面，基本面温和修复的势头和一定程度的“复苏预期”在近期尚未被证伪；另一方面，央行政策态度和贸易摩擦走向仍具有较高不确定性、可预测性偏低。这使得当前市场情绪整体偏于谨慎，经过修复后仅处于相对中性的位置。由此带来更“脆弱”和“敏感”的市场表现，整体交易难度增加。基于一季度市场的表现和特征，我们发现与历次大的债券牛市之后的“过渡年”有不少相似之处。
“债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。通常情况下，当债券市场在前一年出现较大的牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如2006年、2009年、2016年、2019年和2022年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一年左右，如2006年、2019年和2022年；而较短的震荡期也通常会维持5至9个月，如2009年和2016年。
“过渡年”的特征。在以利率区间震荡为主要特征的过渡年份中，趋势跟踪型指标的有效性通常会明显下降。在此类市场环境下，有三个重要特征：
“过渡年”与基本面的相关性更强。
在债券大牛市年度后的“过渡年”期间，市场对基本面的预期通常会经历一个从悲观假设中有所修正的过程。这一阶段，市场预期往往紧密跟随基本面高频数据的变化而频繁波动，由此带来两者更高的相关性。
以2019年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据的超预期程度以及由此带来的宽货币预期变化，而下半年则主要定价通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。整体来看，增长和通胀这些基本面情况是主导2019年利率震荡区间的重要边际变量。
进一步观察其他震荡年份也可以发现，利率走势与基本面的边际变化之间的相关性上升。这些震荡年份的利率走势与基本面的相关性（0.51）明显高于整体时间区间的平均水平（0.30），印证了基本面指标在震荡年份中的关键作用。因此，在市场进入震荡过渡期时，紧密跟踪基本面的高频边际变化尤为重要。
重点观察哪些基本面指标？选取各类基本面指标对比2020年前后与利率相关性，可以观察到企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2等指标在2020年后与利率的相关性显著增强。建议将这些指标作为后续基本面复苏预期能否得到验证的重要观察对象。
“过渡年”容易出现宽货币预期的修正或反复摆动。
在震荡过渡年，市场对货币政策的判断往往倾向于“预期先行、兑现滞后”，并伴随着不断的方向性修正。从图中所示的“货币松紧预期指数分位数”可以看出，在如 2016年、2019年和2022年这几个典型的震荡年份中，分位值均一度处于历史低位——这意味着市场存在较强的宽货币预期。然而，随着基本面信号的变化或政策重心的调整，这种“宽松预期”并未持续兑现，反而快速修正。这一预期剧烈摆动的特征正是过渡市的常见体现。由于趋势主线不明确，市场对政策信号的理解存在分歧，宽货币预期容易被过度放大或过快消退，使得交易层面对资金面的反应更加敏感、波动更频繁。
“过渡年”的均值回归动能强。
均值回归倾向高。在单边上涨或下跌行情中，情绪的持续演绎往往导致利差或比价关系等指标明显偏离历史中枢水平。而进入震荡行情后，这种趋势性的偏离力量会转变为均值回归力量。由于市场缺乏明确的趋势性方向，市场对于利差以及比价关系等指标的关注度通常上升，并以此作为利率锚点并挖掘交易机会。在这种市场环境下，市场均值回归的特征通常增强。例如观察历年10年国债利率与OMO利率的利差的均值回归特征，可以发现在2019年和2022年这样的“过渡年”，利差向均值回归的倾向要高于其他年份，尤其是2019年非常显著。
季度层面，“涨跌轮流”的概率高。在季度层面，以10年期国债利率的季度变动方向为基础，考察过渡年与非过渡年之间利率“季度轮动”特征的差异。具体而言，将每个季度的利率方向定义为上行（+1）或下行（-1），并将“轮动”视为当前季度与下一季度方向相反的情形。
结果显示，在历史样本中，震荡过渡年中出现季度轮动的概率为60%，而非震荡年份仅为43.6%。这一差异表明，在过渡年，利率的季度走势更易反复切换，方向季度反转的概率更高。
月度层面，同样有类似结论。在此基础上，进一步引入利率波动幅度作为变量，从探讨“波动幅度与方向反转”之间的关系是否在过渡年更为显著。
可以发现，在过渡年份中，月度利率波动幅度与次月方向反转概率之间呈现出明显的倒U型特征：即当波动幅度处于中等水平（约15BP左右）时，出现方向反转的概率显著上升；而在波动极小或极大的情形下，反转概率则相对较低。
这一结构恰好体现了震荡市的典型特征——利率围绕某一均衡水平双向波动，趋势动能有限，中等强度的波动成为“高概率反转区”。波动过小时，市场信号不足，缺乏明确驱动力；而波动剧烈时，往往伴随突发政策或宏观事件，容易引发趋势性延续而非短期均值回归。
相比之下，非震荡年份中利率走势更具延续性，反转概率在不同波动幅度下差异不大，均值回归特征不显著。期间，30BP左右的月度波动幅度相对容易引发均值回归。
今年同样出现了上述特征。对应到今年，可以观察到市场在经历一季度的调整和修复期间，出现不少符合“过渡年”的特征：一季度市场对降息抢跑程度进行了不小幅度的“修正”，对基本面的悲观假设也有所回摆，利率与经济高频指标的相关性走高；市场均值回归的动能上升，趋势指标有效性下降。
对二季度的启示。在此基础上展望二季度，鉴于当前市场情绪维持中性、脆弱性尚未完全消除，预计市场出现趋势性单边行情还需等待，更多还是延续区间震荡特征。不过考虑到一季度调整幅度不小，二季度进一步出现一定程度修复的概率提升。目前“修正过度宽松预期” 已经大致结束，而后需要关注的是“交易复苏预期”的可持续性。宜更加关注基本面的高频边际变化，如果“复苏预期交易”告一段落，则二季度有望重启做多窗口。
【交易复盘：市场继续修复】
本周逆回购净回笼，本月MLF小规模净投放。本周央行合计开展12653亿7天期逆回购操作，周内共有14117亿逆回购到期，逆回购合计净回笼资金1464亿；其中周二、周三净投放资金1046亿、1595亿，周一、周四、周五则净回笼资金3460亿、500亿、145亿。此外，央行于周一尾盘公布将于周二开展4500亿1年期MLF操作，且操作方式自本月起改变为固定数量、利率招标、多重价位中标。3月17日已有3870亿1年期MLF到期，本月MLF净投放资金630亿。
临近季末，7天资金利率明显上行。从资金中枢来看，本周DR001、DR014运行中枢较上期分别下行2.8bp、4.3bp至1.75%、2.11%，DR007运行中枢则上行7.4bp至1.96%。从周内资金利率走势来看，DR001走势平稳略有下行，由周内高位1.78%下行至周五的1.72%；DR014运行也较为平稳，基本围绕2.11%窄幅波动；DR007则由于周二开始可以跨月，由1.77%逐步上行至2.1%。
各期限国债收益率均下行。本周各期限国债收益率均下行，其中1年期国债收益率下行3bp至1.53%，10年期国债收益率下行3bp至1.81%，10-1期限利差由29bp小幅收窄至28bp。此外，7年期国债收益率下行7bp，3年期国债收益率下行5bp，5年期、20年期、30年期国债收益率下行4bp，15年期国债收益率下行2bp。
债市反弹。本周央行资金投放规模、逆回购公告方式改变、MLF操作方式改变对债市有一定影响，叠加前期持续下跌后债市拥挤度明显改善，本周债市反弹，10年期国债收益率在周一至周三均下行，周四、周五转为小幅上行。
具体而言：周一（3月24日），尾盘央行发布3月MLF招标公告，表明自本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作；并将于周二开展4500亿MLF操作。市场对此解读偏利好，当日10Y国债收益率较前期小幅下行0.5bp至1.84%。周二（3月25日），央行净投放逆回购1046亿，且当日逆回购操作公告方式改版，把“操作量”改为了“投标量”和“中标量”，未来或更加方便央行与市场有效沟通。当日10Y国债收益率下行2bp至1.82%。周三（3月26日），近两日央行均净投放资金，加上MLF操作方式、OMO公告方式改变，市场再度燃起降准、降息预期，当日10Y国债收益率继续下行2bp至1.79%。周四（3月27日），今日央行转为小规模净回笼资金，7天期资金利率小幅上行。当日央行副行长宣昌能在博鳌亚洲论坛表示“中国将根据国内外经济金融形势，择机降准降息”。不过昨日上涨之后今日债市情绪偏谨慎，加上央行在季末转为净回笼资金，10Y国债收益率上行1bp至1.81%。周五（3月28日），今日央行继续小规模净回笼资金，其余增量信息较少，当日10Y国债收益率基本持平于1.81%。。
久期较快回升。3月24日至3月28日，公募基金久期中位值大幅上升0.06年至2.89年，处于过去三年70%分位。久期分歧度指数基本持平于0.57，处于过去三年81%分位。
本周（3月23日至3月29日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比7/10；较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比发出“利空”信号；票据融资、美元指数发出“利好”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为19.0%，高于前值12.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为17.5%，高于前值11.7%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为3.9%，高于前值2.2%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-15.7%，高于前值-16.0%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.39亿吨，低于前值1.46亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-1.7%，高于前值-2.8%，属性“利空”；⑦信用周期为0.9%，低于前值3.5%，属性“利空”；⑧票据融资为14.4万亿，高于前值14.2万亿，属性“利好”；⑨美元指数为104.4，高于前值103.6，属性“利好”；⑩铜金比为17.0，高于前值16.7，属性“利空”。
风险提示
货币政策不确定性。近期央行对于传统货币工具多有调整，多目标的优先级也跟随宏观形势动态切换，后续宽货币节奏的不确定性高。
地缘风险。海外关税政策和地缘摩擦具有较高不确定性，对于未来出口景气度、投资者风险偏好均会产生较大影响。
