恒瑞医药是《价值事务所》的老常客，也是国内创新药的代表性企业，算是一众大药企中转型最坚决且速度也最快的了，2024全年创新药算上对外授权的收入，在其整体营收中的占比已经超过50%（剔除的话就还差点）。
根据恒瑞发布的员工持股计划100%解锁的业绩目标，2024年、2025年、2026年公司创新药收入为130亿元、165亿元、208亿元，分别同比23%、27%、26%，新分子实体IND获批数量分别为12个、13个、14个，创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个、5个、4个。
一方面充分彰显了公司对创新药板块的十足信心，另一方面可以明显看出2025开始恒瑞的创新药业务是要加速的，毕竟基数比以前更大，增速却更快了。
此前与恒瑞算是同一梯队的老大哥们，正大天晴的创新药占比还不足40%，石药集团更是不足30%，虽然大家都很坚决，但还是要慢恒瑞一拍。
但如果将恒瑞和老婆店翰森制药进行对比，那还是差得远。
2024全年，翰森制药的创新药销售收入同比增长38.1%达94.77 亿元，营收占比已经达到77.3%，即便剔除对外授权的首付款收入，创新药的占比也能在70%以上。不出意外的话，今年创新药营收占比就能超过80%，成为一个彻头彻尾的创新药企。
01
价值事务所
我们不一样
2020年的时候，公司的创新药收入占比才18%，那时候从营收层面看，妥妥就是一个仿制药企，没想到短短四年多，公司就脱胎换骨了一次。
奥赛康是仿制药时代的消化药龙头，因为集采瞬间被打残了。集采前消化领域收入最高达到过2019年的33.7亿，可惜集采一来，到2023年的时候就跌得只剩3亿，直接干得连零头都不剩了。公司的整体营收也从2019年巅峰的45亿迅速暴跌到2023年的14亿，真是要多惨有多惨。
资料来源：iFinD
奥赛康的血泪其实翰森也尝了一把，而且并没有比奥赛康好到哪去。2018年为翰森贡献40多亿收入、占比近56%的Top3大品种奥氮平、培美曲塞、吉西他滨统统都被集采了，且都被虐得半死不活。
虽然所长没有拿到现如今这三款药的销售数据，但从它们早已被投资者交流、财报中除名以及仿制药占公司总营收的比重、集采价格降幅（吉西他滨从原来的755元降至40元，降幅达94.7%），就足可以看出它们算是“彻底废了”。
翰森的仿制药业务在巅峰时期一年给公司贡献80亿的营收，到2023年的时候，这个数字变成了32亿，下降幅度和集采最惨选手之一奥赛康非常相似，一个是60%（80亿干到32亿），一个是59%（45亿干到14亿），但两者的命运却天差地别。当然，不仅仅和奥赛康比，和国内绝大多数药企对比，翰森都是个传奇，因为这样的集采惨剧放任何一家药企身上，财务报表都是扛不住的，可翰森却扛住了，不仅扛住了，还在增长。
这背后的核心原因就在于翰森制药以极快的速度完成了仿创的转型，用创新药飞速增长的营收填补了集采造成的仿制药大坑。
02
价值事务所
翰森制药凭什么？
那么问题来了，翰森制药凭什么，为什么绝大多数传统大药企都做不到，翰森能做到？
其实翰森同恒瑞一样都是国内最早开始拥抱创新药的企业，早在2014年就获批了第一款创新药吗啉硝唑氯化钠注射液，截至2024年底，翰森已经拥有8款创新药上市，就获批数量而言，可以说是国内第二多，仅次于恒瑞医药。
资料来源：iFinD
而且最牛叉的是，这8款药几乎在第一时间就进入了医保，当然她的老公店恒瑞其实也差不多，新药获批后进医保的速度都很快，这充分说明在仿制药时代就能做到国内Top级别的大药企的底蕴远比我们想象的更深厚，推进医保速度、药品放量速度都是非常快的，所长也追踪过不少药企了，能光速进医保其实还是较为少见的，大部分药企的速度有一说一都很“摸”。
仔细看翰森已获批的这8款创新药，基本都是某种疾病的刚需药，已经被验证有不错的市场空间，然后翰森再在原研基础上进行优化，最后研制出比原研效果稍微好一点的me too类创新药。
咱们就以目前为翰森贡献营收最多的阿美替尼举例（2024年翰森阿美替尼的营收应该在40亿左右），仔细看下图，阿美相比原研奥希，其实就是左下角吲哚环上氮原子连接的基团有了一些变化，将前者的甲基换成了环丙烷。
看到这里可能很多同学要翻白眼了，其实别小瞧这小小的改动，也是非常不容易的，不然大家想想看，为什么不是在其他的氮原子上改而非要在这个氮原子改，为什么不是改成环丁烷、环戊烷，而是环丙烷……这么改了就一定会更好嘛？那最初设计这款药的人他笨么？怎么不这么设计呢？
所以啊，这里面的学问还蛮多的，没那么简单。
经过改动的阿美相比奥希不良反应更少、疗效也更佳，再加上翰森的销售团队本就很牛叉，所以获批后对奥希的挤压效应非常强。
资料来源：iFinD
目前阿美即将获批的术后辅助治疗适应症也是一个非常大的增量市场，一旦获批并在今年进入医保，就又是一个较大的增量。哪怕未来有降价的可能（类似的药现在获批的越来越多了），但是考虑到阿美的研发进度，有券商预计阿美的峰值有望在60亿以上。
讲完阿美，大家应该懂了翰森的策略就是又快又好地在原有好药上进行迭代，翰森的研发管线几乎都是围绕着肿瘤、神经、抗感染及代谢等曾经仿制药时代的优势科室而搭建的，当然也有公司自身效率高的原因（那么多做me too的，速度都没有翰森快），所以他家创新药上市速度这么快，放量速度也相当快。
当然，me too只是一个过渡，作为一个由仿到创转型的企业，你让人家一开始就去做全球原发性创新（FIC）其实也不太现实。仔细看一下国内各个行业，发展历程基本都是先模仿，做到和先进产品一模一样，然后在模仿基础上进行迭代创新，做得比原研产品更好，再然后开始完全自发性创新。
所以，翰森后面的在研管线明显FIC、BIC就多了，而且这两年接连达成三笔较大的对外授权，授权方还都是知名跨国大药企GSK、默沙东。先是两款ADC药品，首付款分别为0.85以及1.85亿美元，今后可能分别获最多 14.85 亿、15.25 亿美元里程碑付款（共约 210多亿人民币）与产品上市后的特许使用费；然后又是一款小分子GLP-1口服药，首付款1.12亿美元，后续最多里程碑付款19亿美元（约130多亿人民币）。
如此高的首付款和总金额，充分说明翰森的原创能力获得了国际企业充分认可，同时也显示出翰森在海外的交易能力强。
其实翰森的对外合作一直都比较开放，既有引进来，也有走出去，既有国内的，也有海外的，可以说是国内产品和技术引进最活跃的药企之一。2019年至今，公 司合计完成 21 项 BD 引进或技术合作项目，强化肿瘤、自免、抗感染等公司原有优势领域，并拓展小核酸、AI制药等新领域。
资料来源：iFinD
一方面靠自研，一方面靠合作，截至2024年底，翰森已经形成了储备有序且丰富的创新药管线，处于 NDA、III、II、I 期阶段的创新药分别有1、4、16、17 个（注意，这里讲的分子数量，不包括同一个药物的不同适应症），且从靶点选择和产品进展来看，翰森的整体在研管线较为出色，上市确定性强，不少还有对外授权的潜力。
前几年，翰森的创新药增长几乎都拿去填仿制药的坑了，以至于大家对他的关注度不够，从今年起，仿制药利空可以说基本出清，后续完全由创新药驱动，相信他会重新爆发出高速增长潜力，让市场再次认识到他。
恒瑞医药是《价值事务所》的老常客，也是国内创新药的代表性企业，算是一众大药企中转型最坚决且速度也最快的了，2024全年创新药算上对外授权的收入，在其整体营收中的占比已经超过50%（剔除的话就还差点）。
根据恒瑞发布的员工持股计划100%解锁的业绩目标，2024年、2025年、2026年公司创新药收入为130亿元、165亿元、208亿元，分别同比23%、27%、26%，新分子实体IND获批数量分别为12个、13个、14个，创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个、5个、4个。
一方面充分彰显了公司对创新药板块的十足信心，另一方面可以明显看出2025开始恒瑞的创新药业务是要加速的，毕竟基数比以前更大，增速却更快了。
此前与恒瑞算是同一梯队的老大哥们，正大天晴的创新药占比还不足40%，石药集团更是不足30%，虽然大家都很坚决，但还是要慢恒瑞一拍。
但如果将恒瑞和老婆店翰森制药进行对比，那还是差得远。
2024全年，翰森制药的创新药销售收入同比增长38.1%达94.77 亿元，营收占比已经达到77.3%，即便剔除对外授权的首付款收入，创新药的占比也能在70%以上。不出意外的话，今年创新药营收占比就能超过80%，成为一个彻头彻尾的创新药企。
01
价值事务所
我们不一样
2020年的时候，公司的创新药收入占比才18%，那时候从营收层面看，妥妥就是一个仿制药企，没想到短短四年多，公司就脱胎换骨了一次。
奥赛康是仿制药时代的消化药龙头，因为集采瞬间被打残了。集采前消化领域收入最高达到过2019年的33.7亿，可惜集采一来，到2023年的时候就跌得只剩3亿，直接干得连零头都不剩了。公司的整体营收也从2019年巅峰的45亿迅速暴跌到2023年的14亿，真是要多惨有多惨。
资料来源：iFinD
奥赛康的血泪其实翰森也尝了一把，而且并没有比奥赛康好到哪去。2018年为翰森贡献40多亿收入、占比近56%的Top3大品种奥氮平、培美曲塞、吉西他滨统统都被集采了，且都被虐得半死不活。
虽然所长没有拿到现如今这三款药的销售数据，但从它们早已被投资者交流、财报中除名以及仿制药占公司总营收的比重、集采价格降幅（吉西他滨从原来的755元降至40元，降幅达94.7%），就足可以看出它们算是“彻底废了”。
翰森的仿制药业务在巅峰时期一年给公司贡献80亿的营收，到2023年的时候，这个数字变成了32亿，下降幅度和集采最惨选手之一奥赛康非常相似，一个是60%（80亿干到32亿），一个是59%（45亿干到14亿），但两者的命运却天差地别。当然，不仅仅和奥赛康比，和国内绝大多数药企对比，翰森都是个传奇，因为这样的集采惨剧放任何一家药企身上，财务报表都是扛不住的，可翰森却扛住了，不仅扛住了，还在增长。
这背后的核心原因就在于翰森制药以极快的速度完成了仿创的转型，用创新药飞速增长的营收填补了集采造成的仿制药大坑。
02
价值事务所
翰森制药凭什么？
那么问题来了，翰森制药凭什么，为什么绝大多数传统大药企都做不到，翰森能做到？
其实翰森同恒瑞一样都是国内最早开始拥抱创新药的企业，早在2014年就获批了第一款创新药吗啉硝唑氯化钠注射液，截至2024年底，翰森已经拥有8款创新药上市，就获批数量而言，可以说是国内第二多，仅次于恒瑞医药。
资料来源：iFinD
而且最牛叉的是，这8款药几乎在第一时间就进入了医保，当然她的老公店恒瑞其实也差不多，新药获批后进医保的速度都很快，这充分说明在仿制药时代就能做到国内Top级别的大药企的底蕴远比我们想象的更深厚，推进医保速度、药品放量速度都是非常快的，所长也追踪过不少药企了，能光速进医保其实还是较为少见的，大部分药企的速度有一说一都很“摸”。
仔细看翰森已获批的这8款创新药，基本都是某种疾病的刚需药，已经被验证有不错的市场空间，然后翰森再在原研基础上进行优化，最后研制出比原研效果稍微好一点的me too类创新药。
咱们就以目前为翰森贡献营收最多的阿美替尼举例（2024年翰森阿美替尼的营收应该在40亿左右），仔细看下图，阿美相比原研奥希，其实就是左下角吲哚环上氮原子连接的基团有了一些变化，将前者的甲基换成了环丙烷。
看到这里可能很多同学要翻白眼了，其实别小瞧这小小的改动，也是非常不容易的，不然大家想想看，为什么不是在其他的氮原子上改而非要在这个氮原子改，为什么不是改成环丁烷、环戊烷，而是环丙烷……这么改了就一定会更好嘛？那最初设计这款药的人他笨么？怎么不这么设计呢？
所以啊，这里面的学问还蛮多的，没那么简单。
经过改动的阿美相比奥希不良反应更少、疗效也更佳，再加上翰森的销售团队本就很牛叉，所以获批后对奥希的挤压效应非常强。
资料来源：iFinD
目前阿美即将获批的术后辅助治疗适应症也是一个非常大的增量市场，一旦获批并在今年进入医保，就又是一个较大的增量。哪怕未来有降价的可能（类似的药现在获批的越来越多了），但是考虑到阿美的研发进度，有券商预计阿美的峰值有望在60亿以上。
讲完阿美，大家应该懂了翰森的策略就是又快又好地在原有好药上进行迭代，翰森的研发管线几乎都是围绕着肿瘤、神经、抗感染及代谢等曾经仿制药时代的优势科室而搭建的，当然也有公司自身效率高的原因（那么多做me too的，速度都没有翰森快），所以他家创新药上市速度这么快，放量速度也相当快。
当然，me too只是一个过渡，作为一个由仿到创转型的企业，你让人家一开始就去做全球原发性创新（FIC）其实也不太现实。仔细看一下国内各个行业，发展历程基本都是先模仿，做到和先进产品一模一样，然后在模仿基础上进行迭代创新，做得比原研产品更好，再然后开始完全自发性创新。
所以，翰森后面的在研管线明显FIC、BIC就多了，而且这两年接连达成三笔较大的对外授权，授权方还都是知名跨国大药企GSK、默沙东。先是两款ADC药品，首付款分别为0.85以及1.85亿美元，今后可能分别获最多 14.85 亿、15.25 亿美元里程碑付款（共约 210多亿人民币）与产品上市后的特许使用费；然后又是一款小分子GLP-1口服药，首付款1.12亿美元，后续最多里程碑付款19亿美元（约130多亿人民币）。
如此高的首付款和总金额，充分说明翰森的原创能力获得了国际企业充分认可，同时也显示出翰森在海外的交易能力强。
其实翰森的对外合作一直都比较开放，既有引进来，也有走出去，既有国内的，也有海外的，可以说是国内产品和技术引进最活跃的药企之一。2019年至今，公 司合计完成 21 项 BD 引进或技术合作项目，强化肿瘤、自免、抗感染等公司原有优势领域，并拓展小核酸、AI制药等新领域。
资料来源：iFinD
一方面靠自研，一方面靠合作，截至2024年底，翰森已经形成了储备有序且丰富的创新药管线，处于 NDA、III、II、I 期阶段的创新药分别有1、4、16、17 个（注意，这里讲的分子数量，不包括同一个药物的不同适应症），且从靶点选择和产品进展来看，翰森的整体在研管线较为出色，上市确定性强，不少还有对外授权的潜力。
前几年，翰森的创新药增长几乎都拿去填仿制药的坑了，以至于大家对他的关注度不够，从今年起，仿制药利空可以说基本出清，后续完全由创新药驱动，相信他会重新爆发出高速增长潜力，让市场再次认识到他。
