老牌药企联邦制药，正成为本周的焦点药企。
背后原因在于，其与减肥药巨头诺和诺德达成GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251独家许可协议，金额最高达20亿美元（约145亿元）。这起突然官宣的合作直接在业内炸开了锅。
而抛开此次热议，分析任何一家企业，始终无法脱离其基本面，或更可窥见其根本所在。
实际上，这起重磅合作官宣之前，这家成立30多年的传统药企，仿佛一直游离于行业喧嚣之外。乍看之下，联邦制药初始业务并不“吸睛”，非“热门流量担当”，甚至还有细微隐匿，选择在抗生素的“盐碱地”里精耕细作，但拉长时间战线来看，其各项数据表现却彷如一路开挂。
而今，它正以惊人的增长曲线颠覆市场认知：自2022年低谷至今股价蹿升近10倍；净利润五年复合增长率超30%；动保业务三年劲增超70%；6-APA 中间体国内市场份额排名第一，市占率达到 45.0%；阿莫西林原料药产能集中，联邦制药占半数市场；更手握三靶点减肥药这一重磅王牌，并已被诺和诺德“看中”……
这家悄悄翻倍的冷门药企，正凭借垂直一体化经营模式，从中间体到原料药，再到制剂产品，耐住性子“稳坐钓鱼台”，不纯粹守着老业务固步自封，而是凭借优势领域，不断拓展新的版图。恰似早期腾讯般，在摸索中找到高价值发展路径。而在股东层面，联邦制药结构稳定，二代已顺利交接，加之其成立于香港，得天独厚地站在国际窗口，洞察信息差，这或也成为其一大优势。
不过刚签下引人瞩目的20亿美元减肥药大单的联邦制药，由于2024年制剂产品受集采影响盈利下滑，导致整体净利微滑1.5%，连日来股价亦有所下滑。
另外，其前行之路并非一片坦途，未来6-APA 价格波动、宠物药研发滞后、GLP-1 赛道内卷化等难题，犹如高悬头顶的达摩克利斯之剑，时刻考验着联邦制药的应变能力。
围绕联邦制药，仍有诸多谜题待解：它凭什么崛起？是否被市场低估？未来潜力又在何方？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度等维度一一剖析。
联邦制药股价走势图，数据来源：百度股市通
“冷门生意”里的王者
若要为联邦制药贴上首个标签，“抗生素龙头” 当之无愧。
历年来，抗生素原料药及中间体收入，一贯是联邦制药业绩的重头戏。纵观2018-2023年财报，2018-2023年，其营收从75.37亿元攀升至137.54亿元，归母净利润从6.83亿元跃升至27.01亿元。而其原料药及中间体收入占比稳定在六成左右，CAGR为13.52%。
实际上，与联邦制药一同从抗生素起家的药企不在少数。包括鲁抗、华北制药、哈药在内的抗生素原料药四巨头，新生代力量川宁生物皆是如此。不过，联邦制药却在一轮轮割据变迁中，稳居龙头地位。
一组有力数据可以佐证。联邦制药6-APA（青霉素中间体）中间体市占率45%，稳居国内第一；阿莫西林原料药产能占国内市场半壁江山，青霉素产业链毛利率高超40%。
它凭什么可以做到？这份“统治力”的背后，或离不开在“2000年酶法工艺突破”“2015年环保法清退落后产能”“2020年全球供应链重塑”数次行业洗牌中，联邦制药抓住机会“杀”出重围，凭借“垂直一体化+工艺迭代”的组合拳，超越华北制药、鲁抗医药等老牌对手。
时间拉回1990年，联邦制药在香港成立。彼时，抗生素市场几乎被外资企业垄断。出于成本和环境保护的考虑，国际制药巨头纷纷对产品结构进行调整，将原料药和中间体生产环节转移到中国、印度等发展中国家。
针对如此现状，联邦制药创始人蔡金乐怀揣着改变“国药”地位的情怀，一开始便专注于抗生素制剂及其原料药/中间体的研发生产，将其作为了主要方向，并通过垂直整合优化经营效率。
好在功夫不负有心人，凭借6-APA和半合成青霉素、阿莫西林和氨苄西林胶囊等抗生素药品，联邦制药终于打破了垄断，一举成为国内行业龙头。
以6-APA举例来看，纵观其发展历程，可简单分为四大阶段，进口依赖期（90年代前）、国产替代期（2000-2010）、产能扩张与竞争期（2010-2020），以及现在的绿色转型期（2020至今）。
在2000年以前，早期技术被欧美企业垄断，国内企业依赖进口6-APA生产抗生素。那时，华北制药、鲁抗医药通过技术引进尝试国产化。
而到了2000-2010年，则真正进入了国产替代期，尤其随着酶法生产工艺突破，国产企业逐步替代进口，这一阶段，联邦制药、科伦药业等新玩家发挥关键作用，产能实现快速扩张。
当然，联邦制药在这一阶段迅速崛起背后，亦或离不开“天时地利人和”。
- 一面是政策支持，2000年代初，国家鼓励原料药国产化，降低对进口中间体的依赖，而联邦制药通过内蒙基地享受地方税收、资源（玉米发酵原料）等政策红利。
- 另一方面，它还抓住了技术窗口期。酶法工艺成熟后，联邦制药成为国内较早引入酶法工艺的企业之一，相比传统化学法效率得以提升，环保成本亦显著降低。
- 加上2003年“非典”后，国内抗生素需求激增，联邦制药凭借6-APA自供优势快速抢占阿莫西林原料药市场。
2010-2020年期间，则成了其奠定市场地位的关键时期，这一阶段的突出特征可总结为“产能过剩与整合期”，一面是行业产能过剩，价格战激烈，中小企业退出；一面是环保政策趋严，淘汰落后产能，头部企业通过规模和技术优势主导市场。
也就是在这十余年，联邦制药抓住数波行情，实现了后来居上。
第一波行情由环保政策收紧导致的落后产能出清带来。要知道，作为半合成青霉素的重要中间体，6-APA主流制备方法为生物发酵法，生产环节投资大、污水处理量大、环保要求高，在2015年《环保法》正式施行后，企业排污许可等环保政策收紧，落后产能陆续出清，在这轮行业格局变化后，6-APA竞争格局演变成为联邦制药、川宁生物、国药威奇达三寡头鼎立态势。
再加上2019年国家发布的《产业结构调整指导目录》明确禁止“新建产能生产6-APA”，这进一步稳固了其较高行业壁垒，导致此后国内市场趋于集中。尤其是联邦制药年产能约占比45%，成国内最大生产厂家，川宁生物、国药威奇达次之。
很快，2020年新冠病毒感染疫情期间，使得全球抗生素供应链紧张、价格飙升，又一波行情开启了。此时经多年发展，联邦制药已拥有世界最大的青霉素中间体 6-APA 生产基地，抓住了这波产能。
格外值得一提的是，联邦制药内蒙古基地依托玉米发酵的区位优势，将6-APA生产成本压至行业最低线，而竞争对手要么因技术路径依赖（如坚守化学裂解法），要么受制于产能规模，均在后续发展受了些限制。
另外，垂直一体化的降维打击，同样也为显著降低成本贡献了不少力量。联邦制药的产业链布局形成了一座网：从玉米发酵制取青霉素工业盐（上游），到6-APA中间体（中游），再到阿莫西林原料药（下游），最后延伸至制剂和兽药。这种“全链条掌控”模式，在成本和效率方面体现得较为明显。科伦药业曾试图复制该模式，但因青霉素工业盐自给率不足50%，成本较联邦制药高15%，最终在6-APA竞争中“败了阵”。
在这一轮轮变幻中，目前国内6-APA市场已形成“一超多强”格局，联邦制药凭借规模和全产业链优势遥遥领先。复盘来看，抗生素中间体的价格波动曾让无数玩家折戟，联邦制药却将其转化为增长引擎。在环保壁垒与产能限制下，幸存者享受的不仅是周期性红利，更是近乎垄断性地位。
不过，6-APA接下来的市场价格成为投资者最为关注的问题，毕竟周期性波动中，仍恐起伏。但好的一点是，纵使6-APA价格下落，但其成本端的充分控制，又成了一个抵消因素。
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尽管联邦制药在6-APA、阿莫西林等抗生素中间体领域市占率超40%，但行业增速仅3-5%（Frost & Sullivan数据），且受环保政策与价格周期双重制约明显。
面对如此局面，联邦制药早早布局，将目光投向了生物药赛道的红利，胰岛素是其核心方向之一。根据IQVIA数据，中国胰岛素市场规模2023年达250亿元（年增8.7%），且三代胰岛素占比突破50%，技术迭代带来结构性机会。
几乎在2010年前后，联邦制药从传统抗生素向生物药转型，在珠海投建胰岛素原料、制剂生产基地，全面布局胰岛素领域。
相较国产胰岛素龙头甘李药业、通化东宝，虽入局较晚，但仍有得一拼，联邦制药甚至成为了国内首家拥有第二代和第三代胰岛素产品的企业。目前已上市产品有人胰岛素 “优思灵”、甘精胰岛素“优乐灵”以及门冬胰岛素“优倍灵”等。
这背后，主要脱离不了以下几点原因：
1.前瞻性战略布局。
一方面，联邦制药研发启动相对较早，巧妙避开红海竞争。2009年成立胰岛素专项团队。另一方面，采取 “双线并进” 策略，同时推进二代（重组人胰岛素）和三代（甘精胰岛素）胰岛素的研发，而非局限于单一赛道。2015年，二代产品提交上市申请，2017年获批；2017年启动三代产品临床试验，2020年获批，实现了两代产品研发的无缝衔接。
2.原料药固有优势，可自主保障供应链。
这是其特有优势。联邦制药实现了胰岛素原料药的自产，摆脱了对外部供应的依赖。根据2023年财报数据，联邦制药自产胰岛素原料药（API），成本较外购低35%。另外联邦制药此前还建成国内最大的胰岛素原料药生产线，产能达5000公斤/年，不仅满足自身生产需求，还可对外销售。
3.集采中的策略优势。
要知道，通化东宝专注二代胰岛素，因与甘李药业“纠葛”等种种原因，错失三代发展先机，作为国内二代胰岛素龙头（2022年米内网数据，市占率35%），其三代甘精胰岛素 2021 年才获批，比联邦制药晚1年。甘李药业在三代胰岛素领域表现强势，但一度缺失二代产品，主攻三代胰岛素（2023年市占率25%），无法完全覆盖医保强控费的基层市场。而外资企业如诺和诺德、赛诺菲等，原本的高价策略在集采中失效，因不愿大幅降价而丢标，被迫退出一些市场。
这也为联邦制药赢得喘息之机。而通过集采低价策略，联邦制药成功抢占市场份额。2021 年第五批集采中，优思灵以48元/支（外资产品70元/支）的价格中标，迅速覆盖基层医院；2023年第九批集采，甘精胰岛素（优乐灵）报价65元/支（赛诺菲110元/支），抢占了外资让出的市场份额。
不过，仍不得不承认的是，与甘李药业等情况相似，在2021年胰岛素专项集采中，联邦制药三代甘精胰岛素单价从180元降至65元（降幅64%），虽以价换量（市占率从8%提升至15%），但收入增长未能抵消降价冲击。2023年胰岛素业务营收11亿元，同比减少5%，毛利率从62%下滑至58%。
但好在2024 年胰岛素续采中，联邦制药相关产品全部A组中标，采购基础量显著增加52.5%，同时全部A类中标产品还将获得分配剩余量。得益于本次中标，迅速以量补价，2024年胰岛素类似物销量同比上升17.2%，销售规模及市场占有率持续提升。
另值得注意的是，甘李药业通过“三代胰岛素+海外授权”策略，2023年海外收入增长45%，部分对冲集采影响，而联邦制药海外营收占比相对更低一些。但从最新财报中可以看出，联邦制药似乎在这一块正加快国际化步伐，一如成立国际贸易事业部，推进胰岛素成功中选巴西卫生部采购；再如与诺和诺德此次达成的重磅合作。
而今，在胰岛素管线逐步成熟的过程中，联邦制药拓宽创新思路，涵盖内分泌/自免/眼科等领域，打造了以 GLP-1/GIP-GCG 三靶点激动剂为代表的创新管线。在现有的门冬胰岛素和甘精胰岛素基础上，完善第三代长效胰岛素及GLP-1产品的布局。
尽管布局全面，但其在GLP-1领域面临两大挑战：一是时间窗口。要知道，礼来、诺和诺德的双靶点药物已进入临床III期；二是渠道差异，减肥药依赖零售渠道，与胰岛素医院销售体系存在协同障碍。
隐秘增长极：动保业务的“闪电战”
通过前述分析，不难看出，联邦制药旗下两大板块的局限性显而易见。而动保业务，几乎完全成为了联邦制药的业务版图中的一匹黑马。
一组数据可见一斑。联邦动保自成立来，业务发展迅速，2020-2023年，短短三年间，其动保业务收入从2.19亿元攀升至11.80亿元，CAGR高达75.21%，整体规模居于行业前列，与国内部分上市动保企业旗鼓相当。
要知道，2023年其动保业务体量已经超过胰岛素，占公司总营收的 8.59%；并贡献现金流2.1亿元，成为仅次于抗生素的第二现金牛，侧面可见其发力之猛烈。
这一趋势仍延续至2024，联邦动保收入再次攀升，达13.822亿元，同比上升17.1%。另各在建基地建设顺利推进中，预计将于2025年陆续启用。此外，积极布局进军海外市场，现时已取得越南、澳大利亚等在内的共6个动保制剂海外注册批文。
联邦制药的动保业务最早可追溯至2014年。当年，内蒙古联邦动保正式成立，专注于动保产品的生产、研发及销售。而近年来，为进一步拓展在动保领域的布局，联邦制药于2023年成立了珠海联邦动保，并在 2022 年与牧原食品合资成立了河南联牧兽药有限公司，目前这两家公司均处于建设进程中。
从本质上讲，联邦制药动保业务之所以很快“做大做强”，背后可看做主业青霉素产业链优势的自然延伸。
但这绝非简单的业务拓展，而是巧妙地充当了产能调节阀，在消化抗生素原料药剩余产能的同时，也有效平滑了价格波动带来的影响。联邦动保全面布局宠物药、畜药、禽药、水产药等四大领域，覆盖经济型动物及伴侣型动物，成功构建了“研产销”一体化的业务模式。一方面，凭借6-APA自产优势，有效降低了兽药生产成本；另一方面，借助动保业务渠道，成功消化了过剩的原料药产能。
在策略打法上，当同行还在兽药红海厮杀时，联邦制药走了与养殖业龙头合作的道路——直接锁定要求高、规模大的企业，如牧原、温氏等，悄然完成动保业务的升级跃迁，实现“三级跳”。
- 一级跳，绑定牧原、温氏等养殖巨头，用自产青霉素原料打造性价比壁垒，畜药业务三年增长75%；
- 二级跳，则是切入宠物高端化蓝海，2024H1宠物药收入暴涨600%，复方阿莫西林粉等产品毛利率超60%；
- 三级跳，与牧原合资建厂锁定产能，珠海基地聚焦创新制剂，构建“经济动物保基本、宠物药冲利润”的双轮驱动。
特别值得关注的是，联邦动保还借助原料药方面的独特优势，在成本控制上实现了对竞争对手的 “降维打击”。其注射用青霉素钠成本比竞争对手大幅降低，核心武器来自：一是原料复用，人用抗生素的副产物转化为兽药原料，利用率急剧提升；二是工艺降本，采用“一步法”结晶技术，能耗大幅降低；三是渠道捆绑，与牧原签订“保量锁价”协议，采购量占其青霉素类兽药过半。
不可否认，联邦制药近年来发展迅速且战略清晰，但未来发展还需看长期的研发沉淀和国际市场的拓展能力。当前，国内与国外宠物药企业之间存在着一个显著差异，即国内部分企业规模偏小，在研发等方面的投入严重不足。这种差距并非短期内形成，而是在长期发展过程中逐渐累积的，最终清晰地反映在产品的长期竞争力上。
从原料药到动保业务，有相似路径的药企不在少数，鲁抗医药、海正药业均是如此，且都成为增长业务，如自2019年以来，海正动保营业收入保持高速增长，2021年实现营业收入4.53亿元，同比增长28.8%，三年收入复合增速为52.66%。行业高景气度与“她经济”不无相关。
慢牛启示录：传统药企的价值重估
联邦制药的故事，本质是一场“长期主义者的胜利”。
当行业沉迷于追逐风口时，它选择在抗生素的“盐碱地”里精耕细作；当资本追捧“颠覆性创新”时，它用工艺迭代和成本控制构建护城河；当政策波动冲击市场时，它以垂直整合能力化解风险。
这家非主流药企的崛起，颠覆了医药投资的三大常识：
其一，“苦生意”的逆袭。在抗生素领域，通过极致成本控制实现高净利率，远超行业平均水平；
其二，创造了 “落后产能” 的暴利奇迹。在环保壁垒日益严苛的形势下，其6-APA 生产业务的实际净资产收益率（ROE）超过了多数创新药企；
其三，达成了 “集采绞杀” 中的逆势增长。胰岛素业务在经历了大幅降价后，重回增长。
不过，在未来三年，联邦制药仍面临着诸多关键挑战。如6-APA 价格的频繁波动、宠物药研发进度的滞后，以及GLP-1赛道的日益内卷化，仍是悬顶之剑。
老牌药企联邦制药，正成为本周的焦点药企。
背后原因在于，其与减肥药巨头诺和诺德达成GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251独家许可协议，金额最高达20亿美元（约145亿元）。这起突然官宣的合作直接在业内炸开了锅。
而抛开此次热议，分析任何一家企业，始终无法脱离其基本面，或更可窥见其根本所在。
实际上，这起重磅合作官宣之前，这家成立30多年的传统药企，仿佛一直游离于行业喧嚣之外。乍看之下，联邦制药初始业务并不“吸睛”，非“热门流量担当”，甚至还有细微隐匿，选择在抗生素的“盐碱地”里精耕细作，但拉长时间战线来看，其各项数据表现却彷如一路开挂。
而今，它正以惊人的增长曲线颠覆市场认知：自2022年低谷至今股价蹿升近10倍；净利润五年复合增长率超30%；动保业务三年劲增超70%；6-APA 中间体国内市场份额排名第一，市占率达到 45.0%；阿莫西林原料药产能集中，联邦制药占半数市场；更手握三靶点减肥药这一重磅王牌，并已被诺和诺德“看中”……
这家悄悄翻倍的冷门药企，正凭借垂直一体化经营模式，从中间体到原料药，再到制剂产品，耐住性子“稳坐钓鱼台”，不纯粹守着老业务固步自封，而是凭借优势领域，不断拓展新的版图。恰似早期腾讯般，在摸索中找到高价值发展路径。而在股东层面，联邦制药结构稳定，二代已顺利交接，加之其成立于香港，得天独厚地站在国际窗口，洞察信息差，这或也成为其一大优势。
不过刚签下引人瞩目的20亿美元减肥药大单的联邦制药，由于2024年制剂产品受集采影响盈利下滑，导致整体净利微滑1.5%，连日来股价亦有所下滑。
另外，其前行之路并非一片坦途，未来6-APA 价格波动、宠物药研发滞后、GLP-1 赛道内卷化等难题，犹如高悬头顶的达摩克利斯之剑，时刻考验着联邦制药的应变能力。
围绕联邦制药，仍有诸多谜题待解：它凭什么崛起？是否被市场低估？未来潜力又在何方？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度等维度一一剖析。
联邦制药股价走势图，数据来源：百度股市通
“冷门生意”里的王者
若要为联邦制药贴上首个标签，“抗生素龙头” 当之无愧。
历年来，抗生素原料药及中间体收入，一贯是联邦制药业绩的重头戏。纵观2018-2023年财报，2018-2023年，其营收从75.37亿元攀升至137.54亿元，归母净利润从6.83亿元跃升至27.01亿元。而其原料药及中间体收入占比稳定在六成左右，CAGR为13.52%。
实际上，与联邦制药一同从抗生素起家的药企不在少数。包括鲁抗、华北制药、哈药在内的抗生素原料药四巨头，新生代力量川宁生物皆是如此。不过，联邦制药却在一轮轮割据变迁中，稳居龙头地位。
一组有力数据可以佐证。联邦制药6-APA（青霉素中间体）中间体市占率45%，稳居国内第一；阿莫西林原料药产能占国内市场半壁江山，青霉素产业链毛利率高超40%。
它凭什么可以做到？这份“统治力”的背后，或离不开在“2000年酶法工艺突破”“2015年环保法清退落后产能”“2020年全球供应链重塑”数次行业洗牌中，联邦制药抓住机会“杀”出重围，凭借“垂直一体化+工艺迭代”的组合拳，超越华北制药、鲁抗医药等老牌对手。
时间拉回1990年，联邦制药在香港成立。彼时，抗生素市场几乎被外资企业垄断。出于成本和环境保护的考虑，国际制药巨头纷纷对产品结构进行调整，将原料药和中间体生产环节转移到中国、印度等发展中国家。
针对如此现状，联邦制药创始人蔡金乐怀揣着改变“国药”地位的情怀，一开始便专注于抗生素制剂及其原料药/中间体的研发生产，将其作为了主要方向，并通过垂直整合优化经营效率。
好在功夫不负有心人，凭借6-APA和半合成青霉素、阿莫西林和氨苄西林胶囊等抗生素药品，联邦制药终于打破了垄断，一举成为国内行业龙头。
以6-APA举例来看，纵观其发展历程，可简单分为四大阶段，进口依赖期（90年代前）、国产替代期（2000-2010）、产能扩张与竞争期（2010-2020），以及现在的绿色转型期（2020至今）。
在2000年以前，早期技术被欧美企业垄断，国内企业依赖进口6-APA生产抗生素。那时，华北制药、鲁抗医药通过技术引进尝试国产化。
而到了2000-2010年，则真正进入了国产替代期，尤其随着酶法生产工艺突破，国产企业逐步替代进口，这一阶段，联邦制药、科伦药业等新玩家发挥关键作用，产能实现快速扩张。
当然，联邦制药在这一阶段迅速崛起背后，亦或离不开“天时地利人和”。
- 一面是政策支持，2000年代初，国家鼓励原料药国产化，降低对进口中间体的依赖，而联邦制药通过内蒙基地享受地方税收、资源（玉米发酵原料）等政策红利。
- 另一方面，它还抓住了技术窗口期。酶法工艺成熟后，联邦制药成为国内较早引入酶法工艺的企业之一，相比传统化学法效率得以提升，环保成本亦显著降低。
- 加上2003年“非典”后，国内抗生素需求激增，联邦制药凭借6-APA自供优势快速抢占阿莫西林原料药市场。
2010-2020年期间，则成了其奠定市场地位的关键时期，这一阶段的突出特征可总结为“产能过剩与整合期”，一面是行业产能过剩，价格战激烈，中小企业退出；一面是环保政策趋严，淘汰落后产能，头部企业通过规模和技术优势主导市场。
也就是在这十余年，联邦制药抓住数波行情，实现了后来居上。
第一波行情由环保政策收紧导致的落后产能出清带来。要知道，作为半合成青霉素的重要中间体，6-APA主流制备方法为生物发酵法，生产环节投资大、污水处理量大、环保要求高，在2015年《环保法》正式施行后，企业排污许可等环保政策收紧，落后产能陆续出清，在这轮行业格局变化后，6-APA竞争格局演变成为联邦制药、川宁生物、国药威奇达三寡头鼎立态势。
再加上2019年国家发布的《产业结构调整指导目录》明确禁止“新建产能生产6-APA”，这进一步稳固了其较高行业壁垒，导致此后国内市场趋于集中。尤其是联邦制药年产能约占比45%，成国内最大生产厂家，川宁生物、国药威奇达次之。
很快，2020年新冠病毒感染疫情期间，使得全球抗生素供应链紧张、价格飙升，又一波行情开启了。此时经多年发展，联邦制药已拥有世界最大的青霉素中间体 6-APA 生产基地，抓住了这波产能。
格外值得一提的是，联邦制药内蒙古基地依托玉米发酵的区位优势，将6-APA生产成本压至行业最低线，而竞争对手要么因技术路径依赖（如坚守化学裂解法），要么受制于产能规模，均在后续发展受了些限制。
另外，垂直一体化的降维打击，同样也为显著降低成本贡献了不少力量。联邦制药的产业链布局形成了一座网：从玉米发酵制取青霉素工业盐（上游），到6-APA中间体（中游），再到阿莫西林原料药（下游），最后延伸至制剂和兽药。这种“全链条掌控”模式，在成本和效率方面体现得较为明显。科伦药业曾试图复制该模式，但因青霉素工业盐自给率不足50%，成本较联邦制药高15%，最终在6-APA竞争中“败了阵”。
在这一轮轮变幻中，目前国内6-APA市场已形成“一超多强”格局，联邦制药凭借规模和全产业链优势遥遥领先。复盘来看，抗生素中间体的价格波动曾让无数玩家折戟，联邦制药却将其转化为增长引擎。在环保壁垒与产能限制下，幸存者享受的不仅是周期性红利，更是近乎垄断性地位。
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尽管联邦制药在6-APA、阿莫西林等抗生素中间体领域市占率超40%，但行业增速仅3-5%（Frost & Sullivan数据），且受环保政策与价格周期双重制约明显。
面对如此局面，联邦制药早早布局，将目光投向了生物药赛道的红利，胰岛素是其核心方向之一。根据IQVIA数据，中国胰岛素市场规模2023年达250亿元（年增8.7%），且三代胰岛素占比突破50%，技术迭代带来结构性机会。
几乎在2010年前后，联邦制药从传统抗生素向生物药转型，在珠海投建胰岛素原料、制剂生产基地，全面布局胰岛素领域。
相较国产胰岛素龙头甘李药业、通化东宝，虽入局较晚，但仍有得一拼，联邦制药甚至成为了国内首家拥有第二代和第三代胰岛素产品的企业。目前已上市产品有人胰岛素 “优思灵”、甘精胰岛素“优乐灵”以及门冬胰岛素“优倍灵”等。
这背后，主要脱离不了以下几点原因：
1.前瞻性战略布局。
一方面，联邦制药研发启动相对较早，巧妙避开红海竞争。2009年成立胰岛素专项团队。另一方面，采取 “双线并进” 策略，同时推进二代（重组人胰岛素）和三代（甘精胰岛素）胰岛素的研发，而非局限于单一赛道。2015年，二代产品提交上市申请，2017年获批；2017年启动三代产品临床试验，2020年获批，实现了两代产品研发的无缝衔接。
2.原料药固有优势，可自主保障供应链。
这是其特有优势。联邦制药实现了胰岛素原料药的自产，摆脱了对外部供应的依赖。根据2023年财报数据，联邦制药自产胰岛素原料药（API），成本较外购低35%。另外联邦制药此前还建成国内最大的胰岛素原料药生产线，产能达5000公斤/年，不仅满足自身生产需求，还可对外销售。
3.集采中的策略优势。
要知道，通化东宝专注二代胰岛素，因与甘李药业“纠葛”等种种原因，错失三代发展先机，作为国内二代胰岛素龙头（2022年米内网数据，市占率35%），其三代甘精胰岛素 2021 年才获批，比联邦制药晚1年。甘李药业在三代胰岛素领域表现强势，但一度缺失二代产品，主攻三代胰岛素（2023年市占率25%），无法完全覆盖医保强控费的基层市场。而外资企业如诺和诺德、赛诺菲等，原本的高价策略在集采中失效，因不愿大幅降价而丢标，被迫退出一些市场。
这也为联邦制药赢得喘息之机。而通过集采低价策略，联邦制药成功抢占市场份额。2021 年第五批集采中，优思灵以48元/支（外资产品70元/支）的价格中标，迅速覆盖基层医院；2023年第九批集采，甘精胰岛素（优乐灵）报价65元/支（赛诺菲110元/支），抢占了外资让出的市场份额。
不过，仍不得不承认的是，与甘李药业等情况相似，在2021年胰岛素专项集采中，联邦制药三代甘精胰岛素单价从180元降至65元（降幅64%），虽以价换量（市占率从8%提升至15%），但收入增长未能抵消降价冲击。2023年胰岛素业务营收11亿元，同比减少5%，毛利率从62%下滑至58%。
但好在2024 年胰岛素续采中，联邦制药相关产品全部A组中标，采购基础量显著增加52.5%，同时全部A类中标产品还将获得分配剩余量。得益于本次中标，迅速以量补价，2024年胰岛素类似物销量同比上升17.2%，销售规模及市场占有率持续提升。
另值得注意的是，甘李药业通过“三代胰岛素+海外授权”策略，2023年海外收入增长45%，部分对冲集采影响，而联邦制药海外营收占比相对更低一些。但从最新财报中可以看出，联邦制药似乎在这一块正加快国际化步伐，一如成立国际贸易事业部，推进胰岛素成功中选巴西卫生部采购；再如与诺和诺德此次达成的重磅合作。
而今，在胰岛素管线逐步成熟的过程中，联邦制药拓宽创新思路，涵盖内分泌/自免/眼科等领域，打造了以 GLP-1/GIP-GCG 三靶点激动剂为代表的创新管线。在现有的门冬胰岛素和甘精胰岛素基础上，完善第三代长效胰岛素及GLP-1产品的布局。
尽管布局全面，但其在GLP-1领域面临两大挑战：一是时间窗口。要知道，礼来、诺和诺德的双靶点药物已进入临床III期；二是渠道差异，减肥药依赖零售渠道，与胰岛素医院销售体系存在协同障碍。
隐秘增长极：动保业务的“闪电战”
通过前述分析，不难看出，联邦制药旗下两大板块的局限性显而易见。而动保业务，几乎完全成为了联邦制药的业务版图中的一匹黑马。
一组数据可见一斑。联邦动保自成立来，业务发展迅速，2020-2023年，短短三年间，其动保业务收入从2.19亿元攀升至11.80亿元，CAGR高达75.21%，整体规模居于行业前列，与国内部分上市动保企业旗鼓相当。
要知道，2023年其动保业务体量已经超过胰岛素，占公司总营收的 8.59%；并贡献现金流2.1亿元，成为仅次于抗生素的第二现金牛，侧面可见其发力之猛烈。
这一趋势仍延续至2024，联邦动保收入再次攀升，达13.822亿元，同比上升17.1%。另各在建基地建设顺利推进中，预计将于2025年陆续启用。此外，积极布局进军海外市场，现时已取得越南、澳大利亚等在内的共6个动保制剂海外注册批文。
联邦制药的动保业务最早可追溯至2014年。当年，内蒙古联邦动保正式成立，专注于动保产品的生产、研发及销售。而近年来，为进一步拓展在动保领域的布局，联邦制药于2023年成立了珠海联邦动保，并在 2022 年与牧原食品合资成立了河南联牧兽药有限公司，目前这两家公司均处于建设进程中。
从本质上讲，联邦制药动保业务之所以很快“做大做强”，背后可看做主业青霉素产业链优势的自然延伸。
但这绝非简单的业务拓展，而是巧妙地充当了产能调节阀，在消化抗生素原料药剩余产能的同时，也有效平滑了价格波动带来的影响。联邦动保全面布局宠物药、畜药、禽药、水产药等四大领域，覆盖经济型动物及伴侣型动物，成功构建了“研产销”一体化的业务模式。一方面，凭借6-APA自产优势，有效降低了兽药生产成本；另一方面，借助动保业务渠道，成功消化了过剩的原料药产能。
在策略打法上，当同行还在兽药红海厮杀时，联邦制药走了与养殖业龙头合作的道路——直接锁定要求高、规模大的企业，如牧原、温氏等，悄然完成动保业务的升级跃迁，实现“三级跳”。
- 一级跳，绑定牧原、温氏等养殖巨头，用自产青霉素原料打造性价比壁垒，畜药业务三年增长75%；
- 二级跳，则是切入宠物高端化蓝海，2024H1宠物药收入暴涨600%，复方阿莫西林粉等产品毛利率超60%；
- 三级跳，与牧原合资建厂锁定产能，珠海基地聚焦创新制剂，构建“经济动物保基本、宠物药冲利润”的双轮驱动。
特别值得关注的是，联邦动保还借助原料药方面的独特优势，在成本控制上实现了对竞争对手的 “降维打击”。其注射用青霉素钠成本比竞争对手大幅降低，核心武器来自：一是原料复用，人用抗生素的副产物转化为兽药原料，利用率急剧提升；二是工艺降本，采用“一步法”结晶技术，能耗大幅降低；三是渠道捆绑，与牧原签订“保量锁价”协议，采购量占其青霉素类兽药过半。
不可否认，联邦制药近年来发展迅速且战略清晰，但未来发展还需看长期的研发沉淀和国际市场的拓展能力。当前，国内与国外宠物药企业之间存在着一个显著差异，即国内部分企业规模偏小，在研发等方面的投入严重不足。这种差距并非短期内形成，而是在长期发展过程中逐渐累积的，最终清晰地反映在产品的长期竞争力上。
从原料药到动保业务，有相似路径的药企不在少数，鲁抗医药、海正药业均是如此，且都成为增长业务，如自2019年以来，海正动保营业收入保持高速增长，2021年实现营业收入4.53亿元，同比增长28.8%，三年收入复合增速为52.66%。行业高景气度与“她经济”不无相关。
慢牛启示录：传统药企的价值重估
联邦制药的故事，本质是一场“长期主义者的胜利”。
当行业沉迷于追逐风口时，它选择在抗生素的“盐碱地”里精耕细作；当资本追捧“颠覆性创新”时，它用工艺迭代和成本控制构建护城河；当政策波动冲击市场时，它以垂直整合能力化解风险。
这家非主流药企的崛起，颠覆了医药投资的三大常识：
其一，“苦生意”的逆袭。在抗生素领域，通过极致成本控制实现高净利率，远超行业平均水平；
其二，创造了 “落后产能” 的暴利奇迹。在环保壁垒日益严苛的形势下，其6-APA 生产业务的实际净资产收益率（ROE）超过了多数创新药企；
其三，达成了 “集采绞杀” 中的逆势增长。胰岛素业务在经历了大幅降价后，重回增长。
不过，在未来三年，联邦制药仍面临着诸多关键挑战。如6-APA 价格的频繁波动、宠物药研发进度的滞后，以及GLP-1赛道的日益内卷化，仍是悬顶之剑。
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- 自强小胖子 甚至都来不及让散户接盘，股价就开始崩？
