报告摘要
从过去2年的股价表现来看，出口链的股票表现存在时间规律，财报季值得关注：上涨多发生在业绩期，也就是往往能赚EPS的钱；而在财报空窗期，股价表现一般。从过去一年股价表现来看，出口链公司很难通过提升估值来赚钱，而往往需要通过景气兑现来赚EPS的钱。股价的上行周期基本上发生在财报季，也就是交易基本面改善预期。
24年12月进入年报预告季，随着巨星科技等公司预告超预期，出口链受EPS预期驱动迎来一波上涨行情。春节后进入业绩空窗期，出口链再度回调。当前诸多公司的25年PE已经回落到了10-15X的合意区间。在逐渐步入一季报财报季之际，可以再度关注出口链的业绩线索。
策略：一季报临近，关注出口链业绩线索。1-2月出口数据来看，变压器、风电整机、摩托车、空调、注塑机、客车、手工具/电动工具等实现了10%以上的增长。此外，今年对欧出口链值得关注。逆变器、动力电池、手动及电动工具、电表、叉车、客车、白电等对欧敞口较高。
机械：耐用品顺周期，工业品竞争力提升。海外耐用品推荐巨星科技、泉峰控股等，并建议关注银都股份、凌霄泵业；海外工业品推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力。
家电：龙头海外产能布局领先，美国关税加速出口竞争格局改善。美国关税带动出口北美的龙头公司短期份额快速提升，所以建议关注对美出口占比较高的代工企业：新宝股份、欧圣电气、德昌股份。
纺服：上游纺织制造板块预计25Q1业绩稳定。2025Q1，虽然美国对中国加征关税，出口大环境承压，但是板块内多数公司近年产能全球布局，较好的抵御了贸易摩擦加剧对业绩的扰动，且个别公司受益大客户订单或产品结构变化，业绩有望大幅增长。
军工：强调行业全球化发展机遇，民航军贸需求景气可期。军贸重点关注：国睿科技、航天南湖、洪都航空、中航西飞、航天电子、航天彩虹、中航成飞等；出海配套重点关注：睿创微纳、中航西飞、中航重机、航亚科技、航宇科技等。
汽车：乘用车PHEV出口提速，商用车出口短期增速放缓、长期市场空间广阔。乘用车推荐关注：（1）“自我为主”路径下的比亚迪（A/H）、长城汽车（A/H）、长安汽车、奇瑞汽车；（2）“海外合作”路径下的吉利汽车、零跑汽车、上汽乘用车。
轻工：出口企业预计25Q1业绩呈现分化。一季度国内出口美国企业或面临盈利压力，未来趋势或将加剧。越南出口美国盈利维持，收入景气度相对较高。出口欧洲企业收入端可能相对亮眼，利润端或存波动。
核心假设风险：经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
报告正文
一、策略：一季报临近，关注出口链业绩线索
A股有着“两端炒预期、中间炒现实”的特征，步入年报、一季报密集披露期，4月是全年当中业绩对股价的定价权最强的一个月。通过将月度涨跌幅与对应的季报增速做相关系数分析，我们发现单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月、7月、10月、8月。其中4月是全年相关性最高的一个月。
出口链也有一条类似的定价特征：基本涨在业绩期，也就是赚EPS的钱。从过去一年出口链的典型公司的表现来看，出口链公司很难通过提升估值来赚钱，而往往需要通过景气兑现来赚EPS的钱。可以看到股价的上行周期基本上发生在财报季，也就是交易基本面的改善预期，而在财报空窗期面临调整。
24年12月进入年报预告季，随着巨星科技等公司预告超预期，出口链受EPS预期驱动迎来一波上涨行情。春节后进入业绩空窗期，出口链再度回调。当前来看：
1. 春节以来多数出口链公司滞涨。
2. 诸多公司的的PE已经回落到了10-15X的合意区间。
3. 3月18日TMT见顶之后，已经有部分出口链公司开始出现补涨迹象，当前涨幅仍不大。
因此，出口链具备补涨的基本条件：便宜+前期滞涨。当下逐渐步入4月财报期，可以再度关注出口链的一季报业绩线索。
我们通过出口数据来简单观测出口链一季度的基本情况。追踪1-2月出口数据来看，尽管Q1出口链业绩扰动因素较多，包括高基数、海外补库接近尾声、关税等，还是有诸多品种实现了10%以上的出口增长，如变压器、风电整机、摩托车、空调、注塑机、客车、手工具/电动工具等。
此外，在欧洲存在积极变化的背景下，今年对欧出口链的机遇更值得关注。一方面，德国计划提供5000亿欧元特别基金，用于交通、电网等基础设施建设，以及气候转型等，可能对部分产业对德出口产生拉动；另一方面，美欧、中欧关系的潜在变动，也可能会对使得更光谱的对欧出口链加大在欧渗透率。
我们梳理了目前主要出口链行业的对欧敞口，逆变器、动力电池、手动及电动工具、电表、叉车、客车、白电等对欧敞口较高。
二、机械：耐用品顺周期，工业品竞争力提升
机械板块出口链主要有两类资产——海外耐用品和海外工业品。
海外耐用品：包括手工具、家装产品等。
（1）需求端，欧美占比高。行业需求与美国利率水平、美国房市相关，是典型的海外顺周期资产。尽管美国降息节奏放缓，但是房屋改造需求一直很旺盛，主要系疫情后居家办公的比例提升、美国房屋老龄化与更新改造、美国居民收入增长与财务效应。因此在美国房市弱复苏背景下，房屋改造需求持续带动工具需求高增。
（2）盈利端：需求在外而成本在内，因此美国CPI与中国PPI的剪刀差直接反映到企业的净利率。后续的关注点主要有北美降息节奏、经销商补库等，个股推荐巨星科技、泉峰控股等，并建议关注银都股份、凌霄泵业。
海外工业品：包括工程机械、叉车等。
（1）需求端，发展中国家收入占比高，主要受益于机械化率渗透率提升，海外房地产、基础设施建设增加（类似于中国的2000-2010年）；发达国家在电动化的驱动下逐步渗透，补齐渠道强化品牌，抢占海外龙头份额。
（2）供给侧：工程机械企业在过去二十年首先完成国产替代，2020年之后快速出海，市场份额提升穿越周期提升，成长性大于周期性。后续的关注点主要有美国制造业回流、欧洲重建需求、发展中国家基础设施建设以及中资企业的份额提升节奏，个股推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力。
三、家电：龙头海外产能布局领先，美国关税加速出口竞争格局改善
（一）行业视角：家电出口受关税影响有限
美国地区加征关税逐步落地。美国已在2019年"301条款"中对部分中国家电出口品类征收7.5%或25%的关税，今年2月份美国政府再对中国出口商品加征10%税率，而后3月4日起再加征10%关税。因此，中国对美出口部分家电商品将征收高达45%左右的关税。
海外家电景气需求延续。根据海关总署数据，以美元口径，我国家电2025年1-2月合计出口达152.2亿美元，同比+6.3%，以人民币口径，我国家电2025年1-2月合计出口达1093.9亿元，同比+7.6%。由于特朗普在去年11月时已提前预告加征关税举措，且2月初已落地10%加征措施，综合来看，一季度出口需求受抢出口影响不大，主要来自实际的增长。
中国家电出口链龙头海外布局积极，美国加征关税对中国家电出口链龙头公司的负面影响有限，同时有利于提升出口集中度，主要原因：
从产能来看，海外产能布局减小关税对中国家电出口企业的影响。头部家电代工企业大部分在东南亚投资了产能，如新宝、德昌、欧圣等，目前美国对东南亚出口家电尚未加征关税，海外产能不受关税影响。
从竞争格局来看，拥有海外产能的家电代工企业有望进一步提高份额。国内大量的小型家电代工企业并没有能力在海外建厂，所以头部企业在海外的产能属于稀缺资源。海外客户出于节约关税成本和供应链稳定性的考量，有望将订单向具备海外产能的头部代工企业倾斜，推动家电出口链短期集中度的快速提升。
从盈利能力角度来看，关税成本目前影响不大。代工企业普遍采取FOB结算模式，由买方自行清关并支付关税，出口企业负担较小，加征关税对公司成本和售价的影响较为有限。
（二）个股层面：海外产能布局逐步完善，龙头份额短期有望显著提升
我们认为美国关税带动出口北美的龙头公司短期份额快速提升，所以建议关注对美出口占比较高的代工企业：新宝股份、欧圣电气、德昌股份。
新宝股份受益于海外小家电需求旺盛，同时海外产能不断扩张，外销收入有望保持持续增长。新宝2024年外销收入132亿元，同比+22%，内销37亿元，同比-4%，公司外销收入基本跟海外小家电总体需求保持同步增长，内销有所拖累。
欧圣电气24年收入加速增长，受益于海外需求改善。欧圣主营小型空压机和干湿两用吸尘器，受益于美国清洁设备及气动工具市场需求旺盛，公司2024年增长亮眼。另外，公司还在持续开拓北美以外的新市场，从而带动收入快速增长。
德昌股份受益于下游大客户终端需求上升以及供应份额增加，收入增速维持较高水平。公司下游大客户TTI从2023年以来收入恢复增长，另一客户SHARKNINJA则保持高速增长，德昌基于自身研发能力以及与客户的良好合作，出口份额有所增加，带动公司收入持续增长。
四、纺服：上游纺织制造板块预计25Q1业绩稳定
2025年一季度纺织品和服装出口承压。根据海关总署统计，2025年1-2月纺织品出口金额（美元计）同比下降2.0%。2025年1-2月服装出口金额（美元计）同比下降6.9%。纺织品和服装出口承压预计主要受2月以来美国不断对中国进口商品加征关税所致。2024年四季度纺织品和服装出口金额分别增长14.3%和6.2%。
纺织服装行业上游纺织制造板块以出口业务为主，2025Q1，虽然美国对中国加征关税，出口大环境承压，但是板块内多数公司近年产能全球布局，较好的抵御了贸易摩擦加剧对业绩的扰动，且个别公司受益大客户订单或产品结构变化，业绩有望大幅增长。
五、军工：强调行业全球化发展机遇，民航军贸需求景气可期
强调需重视军工“全球化”的发展机遇。“航空出海”不应简单理解为商业航空零部件的出口，而是我国航空制造业企业整体性的发展机遇。“航空出海”背后反映的是我国航空航天高端制造业技术能力的提升，也是全球产业格局变化背景下我国航空制造企业迎来的黄金发展机遇，可类比为船舶出海。从需求侧的民航需求复苏、军事装备建设加速，到供给端的全球航空制造产能缺口；从民用端的航空转包到军用端的全球军贸；从低价值量产品转包到高附加值品牌出海、从装备建设到军贸出口，预计随着我国整体国力提升，军工龙头有望充分受益“全球化”路径。
（一）军贸市场的快速拓展，强调全球军贸景气机遇及全球化共振趋势。欧洲、韩国防务企业相关龙头近期股价表现亮眼。
根据Wind数据，BAE、莱茵金属、LEONARDO、韩国韩华股价均在2025年3月达到新高，而上述企业股价在2025年2月13日后股价涨幅尤为陡峭，2月13日至3月7日，BAE、莱茵金属、LEONARDO、韩国韩华涨幅分别达29.52%、53.16%、47.13%、46.62%，而届时英国富时100指数、DAX指数、意大利富时MIB、KS11韩国综合指数涨幅仅为-1.45%、3.89%、2.83%、0.59%，上述企业超额收益分别达30.97%、42.97%、44.3%、46.03%。
欧盟委员会宣布“重新武装欧洲计划”以主动加强欧洲防御能力。根据欧洲国防工业官网2025年3月4日报道《重新武装欧洲计划：冯德莱恩公布了欧盟主要的国防开支计划》，欧洲联盟委员会宣布了一项重大的防御倡议，即“重新武装欧洲计划”，以应对日益增加的安全威胁。冯德莱恩总统强调了加强欧洲防御能力和为自身安全承担更大责任的紧迫性。该提案的一个关键要素是允许欧盟国家在不违反财政规则的情况下增加军事预算，从而提高公共国防开支的灵活性。欧盟委员会打算激活《稳定与增长公约》中的国家例外条款，如果国防开支平均增长GDP的1.5%，那么四年内可能会释放6500亿欧元。另一项关键措施是1500亿欧元的贷款计划，以帮助成员国投资于关键的军事能力。这将鼓励联合采购空中和导弹防御、火炮、无人机、网络防御和军事机动性等关键系统，降低成本并提高互操作性。该计划还包括将欧盟预算资金用于支持国防相关投资。根据新华视界公众号，欧盟6日在布鲁塞尔召开特别峰会。会议的成果公报显示，欧洲理事会同意欧盟委员会主席冯德莱恩提出的“重新武装欧洲”计划。
国际安全局势趋紧，俄乌冲突以来全球主战武器交易量呈快速增长的趋势。根据斯德哥尔摩和平研究所（SIPRI）公布的数据，在2020-24年这五年期间，全球主战武器交易量同比2015-19年下降了0.6%。向欧洲和美洲的武器转移的增加抵消了向其他地区转移的总体减少。具体来看，在经历过2020年的短暂低谷后，全球主战武器交易量从2021年以来迅速抬升，2021年与2022年的同比增速分别为10.9%和27.3%，2023年开始阶段性回落，同比下降13.2%，2024年基本企稳，同比下降0.6%至291.04亿TIV。我们认为，2023年的阶段性下滑主要因俄乌冲突于2022年爆发，该年度跃升幅度相对显著，同时2022年的转让量消耗的或多为已有库存，新装备的生产和交付需要一定的周期，2024年产能逐渐释放，世界军贸市场出现企稳现象。整体来看，全球武器交易量增长的趋势是较为明显的。复盘1950年以来的全球主战武器交易量变化趋势，可以看出，地缘政治趋近会刺激军贸市场较快地增长，俄乌冲突以来军贸景气度提升趋势较为明显。
航空工业将军贸作为集团“主责主业”。据新华社，《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提到要加强航天、军贸等领域建设和管理统筹。据航空工业公众号，2023年7月24日集团党组“高质量发展”推进会暨2023年度军贸工作会议提出，将军贸作为集团公司主责主业，抢抓战略机遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。
我国军贸产业景气有望持续，相关企业作出积极展望。根据中国航天报2024年11月12日报道《600亿元！航天科技集团签下大单，携150项新展品亮相中国航展》，航天科技集团在珠海航展首日签署了70余项合作协议及合作意向，累计签约金额近600亿元，再创新高，其中防务领域涉及一系列重点装备产品出口。根据北方工业集团2025年2月20日推送，北方公司参加第十七届阿布扎比国际防务展，公司在展会期间与相关用户签署重大合同，取得丰硕成果。企业方面，如洪都航空2024年半年报中提出将进一步聚焦首责主责主业，牢记“兴装强军”首责，坚持军品为核心，军贸为主责，民机为主业，推进“军品、军贸、民机”三驾马车协调发展；航天彩虹、航天南湖等企业也对军贸市场作出积极展望。
（二）需求复苏及机龄更新共同驱动民航制造业景气提升，大飞机批产有望加速
全球民航市场客运量快速复苏。据国际航空运输协会（IATA）2024年3月发布的《Air Passenger Market Analysis》报告显示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行业航空客运量同比增长13.8%，甚至超越了2019年的历史记录，目前的客运量已处于2000年以来的创纪录水平。根据空客《Global Market Forecast 2024》预测，到2027年全球客运量复合年均增长率将达到8.4%，中长期来看，全球客运量将恢复至2020年前的趋势和速度，2027-2043年复合年均增长率将达到3.6%。
在机龄方面，经历前期卫生事件期间的航空业停摆以及交付停滞，全球航司现有服役飞机机龄增长明显。根据CIRIUM数据，到2023年北美服役飞机平均机龄将达到13.8年。根据财经杂志公众号、Planespotters数据，中国航司客机的平均机龄为8 -10年，2023年中国内地航司机队总额4131架，平均机龄9.6年，其中南航、东航、国航平均机龄分别为9.4、9.3、9.4年。根据空客公众号，空客预测，2042年将有超过17000架飞机因机队更新和采购最新一代机型而退役。
全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来20年民机数量做出积极展望。（1）据波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2024-2043》预测，到2043年航空机队将增加近一倍。2024-2043年期间将有43,975架飞机实现交付，其中，单通道窄体飞机交付量达到33,380架，占总交付量的76%；宽体飞机的交付量将达到8065架，占总数的18%；
（2）根据空客公司发布的《Global Market Forecast 2024》预测，未来20年将交付42,430架新的客机和货机，其中包括33,510架单通道窄体飞机，8,920架宽体飞机；
（3）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报2022-2041》，未来20年将交付支线客机4367架，单通道窄体飞机30367架，双通道宽体飞机7694架。
航空航天，尤其是民航领域对于安全性及稳定性要求严格，除产能外，相关产品供应资质也是成为供应商的门槛之一，国内航空航天核心企业外贸资质较为齐全。
例如，以中航重机当前已收购的南山铝业锻造资产为例，据中国有色金属报公众号2021年2月推送，南山铝业与法国赛峰公司、英国罗罗公司进行了很好的合作，向前者交付了首批B737机轮，成为国内能为民航飞机提供锻造机轮的企业之一。 同时中航重机自身也在加强外贸能力建设，据中航重机2023年年报，宏远公司完成波音 13 项新品试制并实现批产，国际市场订单同比增长 38%；燃机叶片市场开发成效显著，与龙江广瀚、航发燃气轮机开展深度合作，新增订单近年来首次突破1亿元，荣获航发燃气轮机2023年度金牌供应商。
发动机方面，例如航亚科技等加大与海外发动机主机厂合作。据航亚科技2023年年报，同样因供应链未恢复正常等原因，去年下半年与RR公司的叶片合作项目进入了快车道，哈以冲突发生后合作进一步提速，预计今年开始批量供货，明年的供货量会进一步增长；报告期内，公司完成了GE90系列发动机高压压气机叶片的全部研制工作，获得客户批量生产的批准。
大飞机批产加速。据航空产业网新闻，2024年4月底，中国航空工业集团有限公司全资子公司中航机载系统有限公司宣布落户上海，有利于加快国产民机整合效率，助力批产加速。5月6日，航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目。项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约为33万平方米，项目建成后将满足C919大型客机未来批量化生产需求。5月8日，中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理戚学锋一行在菲舍尔调研，组织召开中国商飞、FACC、菲舍尔三方项目现场推进会，深入探讨C919大型客机结构件与内饰件项目转移及批产提速进程，为项目高质量推进、达成全年交付目标注入了关键指导思想。5月9日，中国商飞董事长贺东风探访法国赛峰飞机发动机生产线，助推C919批产加速。
2024年上半年，主要航司相继披露C919采购计划。据2024年4月30日南方航空公司公告，南方航空与中国商飞订立协议，向中国商飞购买100架C919系列飞机。2024年4月以来，国航、南航，叠加去年东航公告计划，国内主要大型航司相继披露C919大额订单采购计划。2024年5月27日，据中国东方航空公众号文章，东航正式接收新增订100架C919的首架机，机队规模增至6架。据中国国航公告6月20日，公司购买100架C919飞机（增程型），价格为108亿美元。
计划未来五年产能计划达到150架，供给端能力快速补齐。据中国新闻网，2023年1月12日，中国商用飞机有限责任公司副总经理张玉金曾透露，C919大飞机必将提速扩产，规划未来五年，年产能计划到达150架。从供应商产能投放节奏看，以海鹰特材为例，据中国航天科工公众号2023年5月30日文章，该公司承担C919后机身后段、后机身前段、副翼和垂尾复合材料零件的研制任务。根据航空工业微博消息，2024年5月航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目，项目建成后将满足C919大型客机未来批量化生产需求。
军贸重点关注：国睿科技、航天南湖、洪都航空、中航西飞、航天电子、航天彩虹、中航成飞等。
出海配套重点关注：睿创微纳、中航西飞、中航重机、航亚科技、航宇科技等。
六、汽车：乘用车PHEV出口提速，商用车出口短期增速放缓、长期市场空间广阔
2021年以来中国重卡出口显著增长。据海关总署，21年以前中国重卡出口稳定在8万辆左右；21年重卡出口同比增长79.6%至14.1万辆，迎来拐点；22年、23年中国重卡出口保持较高增速，分别实现19.1万辆、31.9万辆，同比增速分别为35.4%、66.7%；24年中国重卡出口实现35.9万辆，同比增长12.5%，仍保持良好增速；25年1-2月中国重卡出口实现4.5万辆，同比+0.2%，增速有所放缓。
出口增长背后原因是TCO（全生命周期总成本）的国际竞争力。国内生产的总重30吨左右的重卡新车售价在30万元人民币左右，欧美日韩生产的同吨位重卡新车售价至少在100万元人民币以上，欧美日韩生产的同吨位重卡二手车（里程数使用过半）售价至少在30-50万之间。虽然欧美日韩生产的重卡新车相比中国生产的重卡新车稳定性、耐用性更好，但购入成本差异过大，而欧美日韩生产的二手重卡在可使用里程数远低于中国生产的重卡新车的情况下，售价不低于甚至略高于中国生产的重卡新车。中国生产的重卡TCO（全生命周期总成本）无论相比欧美日韩生产的新车还是二手车均具有明显优势。
短期受俄罗斯影响重卡出口增速放缓，不改出口增长长期趋势。分区域来看，24年中国出口非俄地区和俄罗斯重卡销量分别为8.7万辆、27.2万辆，分别同比-23.8%、+32.7%；25年1-2月中国出口非俄地区和俄罗斯重卡销量分别为4.4万辆、680辆，分别同比+29.1%、-93.5%。中国出口非俄地区持续保持良好增速，出口俄罗斯显著下降主要与俄罗斯增加报废税等有关，但这不改出口增长的长期趋势。
中国重卡出口的主要目标市场亚非拉地区市场广阔，仅中重卡新车市场就有约100万辆/年的体量，还隐含着广阔的、可供中国新车进入的二手车市场。剔除欧洲、北美、中国后，其他地区主要以亚非拉地区为主。中国、欧美、日韩的卡车销量（包括新车和二手车）主要来自于本地厂商供给，而亚非拉地区由于卡车产业链匮乏，主要从欧美、日韩采购卡车（包括新车和二手车）。据Atomotive world，剔除欧洲、北美、中国后，2022年其他地区中重卡新车销量为100.5万辆。考虑到亚非拉地区还有大量二手车购车需求，且当地购买的欧美日韩二手车售价并不低于中国新车的售价，我们出口的主要目标市场亚非拉地区空间非常广阔。
乘用车出口销量增速表现依然不错，其中PHEV出口销量中枢显著上移。根据中汽协，25年2月乘用车出口37.1万辆，同比+17.6%。从累计销量来看，25年M1-2乘用车累计出口76.6万辆，同比+11.9%。其中PHEV乘用车25年1-2月累计出口销量为9.3万辆，同比+172.7%。
往后展望，性价比+“新品类”有望驱动中国品牌海外终端份额持续向上。在燃油车/HEV/EV市场中，中国品牌乘用车通过“新车型”继续进入“新市场”的逻辑有望继续演绎。在PHEV市场中，中国车企凭借先发优势，作为新品类的引领者将拉动中国海外份额持续向上。
短期对于部分加征报废税的国家，建议关注当地有本土化产能的车企。中长期考虑自身资源禀赋，一定阶段内车企通过两种路经实现突破与成长。我们推荐关注：（1）“自我为主”路径下的比亚迪（A/H）、长城汽车（A/H）、长安汽车、奇瑞汽车；（2）“海外合作”路径下的吉利汽车、零跑汽车、上汽乘用车。
七、轻工：出口企业预计25Q1业绩呈现分化
轻工出口25Q1业绩预计呈现分化，且未来分化趋势或将加剧。对于国内出口美国企业来看，一方面特朗普2-3月两轮各10%关税节奏较快，一季度开始代工企业或以小幅让利形式与下游客户共担，跨境电商尽管通常提价转嫁压力，但考虑性价比见长且竞争激烈因而很难足额提价，因此关税对国内出口企业盈利可能形成影响，目前价格谈判逐步落地，未来盈利影响可能趋于明显；另一方面一季度可能存在短暂的抢出口行为，使需求端订单情况相对较好，但特朗普关税节奏快于预期，且前一轮过度累库使客户对库存相对谨慎，因而抢出口情况即便存在也不太明显，此外特朗普关税等政策引发美国消费心态变化，或在未来一段时间影响出口企业的终端需求，因此一季度国内出口美国企业或面临盈利压力，未来趋势或将加剧。
越南出口美国企业来看，目前尚未受到关税影响，盈利端相对稳定，且基于国内关税快速加征，越南一季度抢出口现象可能相较国内更加明显，不过下游累库幅度有限因而抢出口贡献也有限。目前越南与中国关税差距相对较大，我们预计客户逐步增加转产越南的意愿，不过考虑4月2日对等关税等初步落地，目前相应客户预计还在观望阶段，尚未落地实质性合作，但越南产能的竞争力目前来看有在提升，若阶段性关税加征负担不重，可能带来客户数与订单量的增加，以及基于越南产能稀缺性的提价，因此一季度越南出口美国盈利维持，收入景气度相对较高。
另外还有部分企业对欧出口为主，目前俄乌战争结束、紧缩政策结束等变化之下，欧洲需求有望改善，因而欧洲景气相对延续，且部分企业24H2下游才开始去库结束，未来或存在几个季度的补库效应，因而一季度出口欧洲企业收入端可能相对亮眼，不过24Q4-25Q1欧线海运费仍未降至底部，再考虑汇率等要素，因而对欧企业利润端或存波动，特别跨境电商企业。
八、风险提示
地缘政治风险超预期；全球经济下行幅度及时长超预期；美联储降息节奏及幅度存在不确定性；中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动；人民币汇率发生超预期波动。
报告摘要
从过去2年的股价表现来看，出口链的股票表现存在时间规律，财报季值得关注：上涨多发生在业绩期，也就是往往能赚EPS的钱；而在财报空窗期，股价表现一般。从过去一年股价表现来看，出口链公司很难通过提升估值来赚钱，而往往需要通过景气兑现来赚EPS的钱。股价的上行周期基本上发生在财报季，也就是交易基本面改善预期。
24年12月进入年报预告季，随着巨星科技等公司预告超预期，出口链受EPS预期驱动迎来一波上涨行情。春节后进入业绩空窗期，出口链再度回调。当前诸多公司的25年PE已经回落到了10-15X的合意区间。在逐渐步入一季报财报季之际，可以再度关注出口链的业绩线索。
策略：一季报临近，关注出口链业绩线索。1-2月出口数据来看，变压器、风电整机、摩托车、空调、注塑机、客车、手工具/电动工具等实现了10%以上的增长。此外，今年对欧出口链值得关注。逆变器、动力电池、手动及电动工具、电表、叉车、客车、白电等对欧敞口较高。
机械：耐用品顺周期，工业品竞争力提升。海外耐用品推荐巨星科技、泉峰控股等，并建议关注银都股份、凌霄泵业；海外工业品推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力。
家电：龙头海外产能布局领先，美国关税加速出口竞争格局改善。美国关税带动出口北美的龙头公司短期份额快速提升，所以建议关注对美出口占比较高的代工企业：新宝股份、欧圣电气、德昌股份。
纺服：上游纺织制造板块预计25Q1业绩稳定。2025Q1，虽然美国对中国加征关税，出口大环境承压，但是板块内多数公司近年产能全球布局，较好的抵御了贸易摩擦加剧对业绩的扰动，且个别公司受益大客户订单或产品结构变化，业绩有望大幅增长。
军工：强调行业全球化发展机遇，民航军贸需求景气可期。军贸重点关注：国睿科技、航天南湖、洪都航空、中航西飞、航天电子、航天彩虹、中航成飞等；出海配套重点关注：睿创微纳、中航西飞、中航重机、航亚科技、航宇科技等。
汽车：乘用车PHEV出口提速，商用车出口短期增速放缓、长期市场空间广阔。乘用车推荐关注：（1）“自我为主”路径下的比亚迪（A/H）、长城汽车（A/H）、长安汽车、奇瑞汽车；（2）“海外合作”路径下的吉利汽车、零跑汽车、上汽乘用车。
轻工：出口企业预计25Q1业绩呈现分化。一季度国内出口美国企业或面临盈利压力，未来趋势或将加剧。越南出口美国盈利维持，收入景气度相对较高。出口欧洲企业收入端可能相对亮眼，利润端或存波动。
核心假设风险：经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
报告正文
一、策略：一季报临近，关注出口链业绩线索
A股有着“两端炒预期、中间炒现实”的特征，步入年报、一季报密集披露期，4月是全年当中业绩对股价的定价权最强的一个月。通过将月度涨跌幅与对应的季报增速做相关系数分析，我们发现单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月、7月、10月、8月。其中4月是全年相关性最高的一个月。
出口链也有一条类似的定价特征：基本涨在业绩期，也就是赚EPS的钱。从过去一年出口链的典型公司的表现来看，出口链公司很难通过提升估值来赚钱，而往往需要通过景气兑现来赚EPS的钱。可以看到股价的上行周期基本上发生在财报季，也就是交易基本面的改善预期，而在财报空窗期面临调整。
24年12月进入年报预告季，随着巨星科技等公司预告超预期，出口链受EPS预期驱动迎来一波上涨行情。春节后进入业绩空窗期，出口链再度回调。当前来看：
1. 春节以来多数出口链公司滞涨。
2. 诸多公司的的PE已经回落到了10-15X的合意区间。
3. 3月18日TMT见顶之后，已经有部分出口链公司开始出现补涨迹象，当前涨幅仍不大。
因此，出口链具备补涨的基本条件：便宜+前期滞涨。当下逐渐步入4月财报期，可以再度关注出口链的一季报业绩线索。
我们通过出口数据来简单观测出口链一季度的基本情况。追踪1-2月出口数据来看，尽管Q1出口链业绩扰动因素较多，包括高基数、海外补库接近尾声、关税等，还是有诸多品种实现了10%以上的出口增长，如变压器、风电整机、摩托车、空调、注塑机、客车、手工具/电动工具等。
此外，在欧洲存在积极变化的背景下，今年对欧出口链的机遇更值得关注。一方面，德国计划提供5000亿欧元特别基金，用于交通、电网等基础设施建设，以及气候转型等，可能对部分产业对德出口产生拉动；另一方面，美欧、中欧关系的潜在变动，也可能会对使得更光谱的对欧出口链加大在欧渗透率。
我们梳理了目前主要出口链行业的对欧敞口，逆变器、动力电池、手动及电动工具、电表、叉车、客车、白电等对欧敞口较高。
二、机械：耐用品顺周期，工业品竞争力提升
机械板块出口链主要有两类资产——海外耐用品和海外工业品。
海外耐用品：包括手工具、家装产品等。
（1）需求端，欧美占比高。行业需求与美国利率水平、美国房市相关，是典型的海外顺周期资产。尽管美国降息节奏放缓，但是房屋改造需求一直很旺盛，主要系疫情后居家办公的比例提升、美国房屋老龄化与更新改造、美国居民收入增长与财务效应。因此在美国房市弱复苏背景下，房屋改造需求持续带动工具需求高增。
（2）盈利端：需求在外而成本在内，因此美国CPI与中国PPI的剪刀差直接反映到企业的净利率。后续的关注点主要有北美降息节奏、经销商补库等，个股推荐巨星科技、泉峰控股等，并建议关注银都股份、凌霄泵业。
海外工业品：包括工程机械、叉车等。
（1）需求端，发展中国家收入占比高，主要受益于机械化率渗透率提升，海外房地产、基础设施建设增加（类似于中国的2000-2010年）；发达国家在电动化的驱动下逐步渗透，补齐渠道强化品牌，抢占海外龙头份额。
（2）供给侧：工程机械企业在过去二十年首先完成国产替代，2020年之后快速出海，市场份额提升穿越周期提升，成长性大于周期性。后续的关注点主要有美国制造业回流、欧洲重建需求、发展中国家基础设施建设以及中资企业的份额提升节奏，个股推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力。
三、家电：龙头海外产能布局领先，美国关税加速出口竞争格局改善
（一）行业视角：家电出口受关税影响有限
美国地区加征关税逐步落地。美国已在2019年"301条款"中对部分中国家电出口品类征收7.5%或25%的关税，今年2月份美国政府再对中国出口商品加征10%税率，而后3月4日起再加征10%关税。因此，中国对美出口部分家电商品将征收高达45%左右的关税。
海外家电景气需求延续。根据海关总署数据，以美元口径，我国家电2025年1-2月合计出口达152.2亿美元，同比+6.3%，以人民币口径，我国家电2025年1-2月合计出口达1093.9亿元，同比+7.6%。由于特朗普在去年11月时已提前预告加征关税举措，且2月初已落地10%加征措施，综合来看，一季度出口需求受抢出口影响不大，主要来自实际的增长。
中国家电出口链龙头海外布局积极，美国加征关税对中国家电出口链龙头公司的负面影响有限，同时有利于提升出口集中度，主要原因：
从产能来看，海外产能布局减小关税对中国家电出口企业的影响。头部家电代工企业大部分在东南亚投资了产能，如新宝、德昌、欧圣等，目前美国对东南亚出口家电尚未加征关税，海外产能不受关税影响。
从竞争格局来看，拥有海外产能的家电代工企业有望进一步提高份额。国内大量的小型家电代工企业并没有能力在海外建厂，所以头部企业在海外的产能属于稀缺资源。海外客户出于节约关税成本和供应链稳定性的考量，有望将订单向具备海外产能的头部代工企业倾斜，推动家电出口链短期集中度的快速提升。
从盈利能力角度来看，关税成本目前影响不大。代工企业普遍采取FOB结算模式，由买方自行清关并支付关税，出口企业负担较小，加征关税对公司成本和售价的影响较为有限。
（二）个股层面：海外产能布局逐步完善，龙头份额短期有望显著提升
我们认为美国关税带动出口北美的龙头公司短期份额快速提升，所以建议关注对美出口占比较高的代工企业：新宝股份、欧圣电气、德昌股份。
新宝股份受益于海外小家电需求旺盛，同时海外产能不断扩张，外销收入有望保持持续增长。新宝2024年外销收入132亿元，同比+22%，内销37亿元，同比-4%，公司外销收入基本跟海外小家电总体需求保持同步增长，内销有所拖累。
欧圣电气24年收入加速增长，受益于海外需求改善。欧圣主营小型空压机和干湿两用吸尘器，受益于美国清洁设备及气动工具市场需求旺盛，公司2024年增长亮眼。另外，公司还在持续开拓北美以外的新市场，从而带动收入快速增长。
德昌股份受益于下游大客户终端需求上升以及供应份额增加，收入增速维持较高水平。公司下游大客户TTI从2023年以来收入恢复增长，另一客户SHARKNINJA则保持高速增长，德昌基于自身研发能力以及与客户的良好合作，出口份额有所增加，带动公司收入持续增长。
四、纺服：上游纺织制造板块预计25Q1业绩稳定
2025年一季度纺织品和服装出口承压。根据海关总署统计，2025年1-2月纺织品出口金额（美元计）同比下降2.0%。2025年1-2月服装出口金额（美元计）同比下降6.9%。纺织品和服装出口承压预计主要受2月以来美国不断对中国进口商品加征关税所致。2024年四季度纺织品和服装出口金额分别增长14.3%和6.2%。
纺织服装行业上游纺织制造板块以出口业务为主，2025Q1，虽然美国对中国加征关税，出口大环境承压，但是板块内多数公司近年产能全球布局，较好的抵御了贸易摩擦加剧对业绩的扰动，且个别公司受益大客户订单或产品结构变化，业绩有望大幅增长。
五、军工：强调行业全球化发展机遇，民航军贸需求景气可期
强调需重视军工“全球化”的发展机遇。“航空出海”不应简单理解为商业航空零部件的出口，而是我国航空制造业企业整体性的发展机遇。“航空出海”背后反映的是我国航空航天高端制造业技术能力的提升，也是全球产业格局变化背景下我国航空制造企业迎来的黄金发展机遇，可类比为船舶出海。从需求侧的民航需求复苏、军事装备建设加速，到供给端的全球航空制造产能缺口；从民用端的航空转包到军用端的全球军贸；从低价值量产品转包到高附加值品牌出海、从装备建设到军贸出口，预计随着我国整体国力提升，军工龙头有望充分受益“全球化”路径。
（一）军贸市场的快速拓展，强调全球军贸景气机遇及全球化共振趋势。欧洲、韩国防务企业相关龙头近期股价表现亮眼。
根据Wind数据，BAE、莱茵金属、LEONARDO、韩国韩华股价均在2025年3月达到新高，而上述企业股价在2025年2月13日后股价涨幅尤为陡峭，2月13日至3月7日，BAE、莱茵金属、LEONARDO、韩国韩华涨幅分别达29.52%、53.16%、47.13%、46.62%，而届时英国富时100指数、DAX指数、意大利富时MIB、KS11韩国综合指数涨幅仅为-1.45%、3.89%、2.83%、0.59%，上述企业超额收益分别达30.97%、42.97%、44.3%、46.03%。
欧盟委员会宣布“重新武装欧洲计划”以主动加强欧洲防御能力。根据欧洲国防工业官网2025年3月4日报道《重新武装欧洲计划：冯德莱恩公布了欧盟主要的国防开支计划》，欧洲联盟委员会宣布了一项重大的防御倡议，即“重新武装欧洲计划”，以应对日益增加的安全威胁。冯德莱恩总统强调了加强欧洲防御能力和为自身安全承担更大责任的紧迫性。该提案的一个关键要素是允许欧盟国家在不违反财政规则的情况下增加军事预算，从而提高公共国防开支的灵活性。欧盟委员会打算激活《稳定与增长公约》中的国家例外条款，如果国防开支平均增长GDP的1.5%，那么四年内可能会释放6500亿欧元。另一项关键措施是1500亿欧元的贷款计划，以帮助成员国投资于关键的军事能力。这将鼓励联合采购空中和导弹防御、火炮、无人机、网络防御和军事机动性等关键系统，降低成本并提高互操作性。该计划还包括将欧盟预算资金用于支持国防相关投资。根据新华视界公众号，欧盟6日在布鲁塞尔召开特别峰会。会议的成果公报显示，欧洲理事会同意欧盟委员会主席冯德莱恩提出的“重新武装欧洲”计划。
国际安全局势趋紧，俄乌冲突以来全球主战武器交易量呈快速增长的趋势。根据斯德哥尔摩和平研究所（SIPRI）公布的数据，在2020-24年这五年期间，全球主战武器交易量同比2015-19年下降了0.6%。向欧洲和美洲的武器转移的增加抵消了向其他地区转移的总体减少。具体来看，在经历过2020年的短暂低谷后，全球主战武器交易量从2021年以来迅速抬升，2021年与2022年的同比增速分别为10.9%和27.3%，2023年开始阶段性回落，同比下降13.2%，2024年基本企稳，同比下降0.6%至291.04亿TIV。我们认为，2023年的阶段性下滑主要因俄乌冲突于2022年爆发，该年度跃升幅度相对显著，同时2022年的转让量消耗的或多为已有库存，新装备的生产和交付需要一定的周期，2024年产能逐渐释放，世界军贸市场出现企稳现象。整体来看，全球武器交易量增长的趋势是较为明显的。复盘1950年以来的全球主战武器交易量变化趋势，可以看出，地缘政治趋近会刺激军贸市场较快地增长，俄乌冲突以来军贸景气度提升趋势较为明显。
航空工业将军贸作为集团“主责主业”。据新华社，《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提到要加强航天、军贸等领域建设和管理统筹。据航空工业公众号，2023年7月24日集团党组“高质量发展”推进会暨2023年度军贸工作会议提出，将军贸作为集团公司主责主业，抢抓战略机遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。
我国军贸产业景气有望持续，相关企业作出积极展望。根据中国航天报2024年11月12日报道《600亿元！航天科技集团签下大单，携150项新展品亮相中国航展》，航天科技集团在珠海航展首日签署了70余项合作协议及合作意向，累计签约金额近600亿元，再创新高，其中防务领域涉及一系列重点装备产品出口。根据北方工业集团2025年2月20日推送，北方公司参加第十七届阿布扎比国际防务展，公司在展会期间与相关用户签署重大合同，取得丰硕成果。企业方面，如洪都航空2024年半年报中提出将进一步聚焦首责主责主业，牢记“兴装强军”首责，坚持军品为核心，军贸为主责，民机为主业，推进“军品、军贸、民机”三驾马车协调发展；航天彩虹、航天南湖等企业也对军贸市场作出积极展望。
（二）需求复苏及机龄更新共同驱动民航制造业景气提升，大飞机批产有望加速
全球民航市场客运量快速复苏。据国际航空运输协会（IATA）2024年3月发布的《Air Passenger Market Analysis》报告显示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行业航空客运量同比增长13.8%，甚至超越了2019年的历史记录，目前的客运量已处于2000年以来的创纪录水平。根据空客《Global Market Forecast 2024》预测，到2027年全球客运量复合年均增长率将达到8.4%，中长期来看，全球客运量将恢复至2020年前的趋势和速度，2027-2043年复合年均增长率将达到3.6%。
在机龄方面，经历前期卫生事件期间的航空业停摆以及交付停滞，全球航司现有服役飞机机龄增长明显。根据CIRIUM数据，到2023年北美服役飞机平均机龄将达到13.8年。根据财经杂志公众号、Planespotters数据，中国航司客机的平均机龄为8 -10年，2023年中国内地航司机队总额4131架，平均机龄9.6年，其中南航、东航、国航平均机龄分别为9.4、9.3、9.4年。根据空客公众号，空客预测，2042年将有超过17000架飞机因机队更新和采购最新一代机型而退役。
全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来20年民机数量做出积极展望。（1）据波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2024-2043》预测，到2043年航空机队将增加近一倍。2024-2043年期间将有43,975架飞机实现交付，其中，单通道窄体飞机交付量达到33,380架，占总交付量的76%；宽体飞机的交付量将达到8065架，占总数的18%；
（2）根据空客公司发布的《Global Market Forecast 2024》预测，未来20年将交付42,430架新的客机和货机，其中包括33,510架单通道窄体飞机，8,920架宽体飞机；
（3）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报2022-2041》，未来20年将交付支线客机4367架，单通道窄体飞机30367架，双通道宽体飞机7694架。
航空航天，尤其是民航领域对于安全性及稳定性要求严格，除产能外，相关产品供应资质也是成为供应商的门槛之一，国内航空航天核心企业外贸资质较为齐全。
例如，以中航重机当前已收购的南山铝业锻造资产为例，据中国有色金属报公众号2021年2月推送，南山铝业与法国赛峰公司、英国罗罗公司进行了很好的合作，向前者交付了首批B737机轮，成为国内能为民航飞机提供锻造机轮的企业之一。 同时中航重机自身也在加强外贸能力建设，据中航重机2023年年报，宏远公司完成波音 13 项新品试制并实现批产，国际市场订单同比增长 38%；燃机叶片市场开发成效显著，与龙江广瀚、航发燃气轮机开展深度合作，新增订单近年来首次突破1亿元，荣获航发燃气轮机2023年度金牌供应商。
发动机方面，例如航亚科技等加大与海外发动机主机厂合作。据航亚科技2023年年报，同样因供应链未恢复正常等原因，去年下半年与RR公司的叶片合作项目进入了快车道，哈以冲突发生后合作进一步提速，预计今年开始批量供货，明年的供货量会进一步增长；报告期内，公司完成了GE90系列发动机高压压气机叶片的全部研制工作，获得客户批量生产的批准。
大飞机批产加速。据航空产业网新闻，2024年4月底，中国航空工业集团有限公司全资子公司中航机载系统有限公司宣布落户上海，有利于加快国产民机整合效率，助力批产加速。5月6日，航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目。项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约为33万平方米，项目建成后将满足C919大型客机未来批量化生产需求。5月8日，中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理戚学锋一行在菲舍尔调研，组织召开中国商飞、FACC、菲舍尔三方项目现场推进会，深入探讨C919大型客机结构件与内饰件项目转移及批产提速进程，为项目高质量推进、达成全年交付目标注入了关键指导思想。5月9日，中国商飞董事长贺东风探访法国赛峰飞机发动机生产线，助推C919批产加速。
2024年上半年，主要航司相继披露C919采购计划。据2024年4月30日南方航空公司公告，南方航空与中国商飞订立协议，向中国商飞购买100架C919系列飞机。2024年4月以来，国航、南航，叠加去年东航公告计划，国内主要大型航司相继披露C919大额订单采购计划。2024年5月27日，据中国东方航空公众号文章，东航正式接收新增订100架C919的首架机，机队规模增至6架。据中国国航公告6月20日，公司购买100架C919飞机（增程型），价格为108亿美元。
计划未来五年产能计划达到150架，供给端能力快速补齐。据中国新闻网，2023年1月12日，中国商用飞机有限责任公司副总经理张玉金曾透露，C919大飞机必将提速扩产，规划未来五年，年产能计划到达150架。从供应商产能投放节奏看，以海鹰特材为例，据中国航天科工公众号2023年5月30日文章，该公司承担C919后机身后段、后机身前段、副翼和垂尾复合材料零件的研制任务。根据航空工业微博消息，2024年5月航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目，项目建成后将满足C919大型客机未来批量化生产需求。
军贸重点关注：国睿科技、航天南湖、洪都航空、中航西飞、航天电子、航天彩虹、中航成飞等。
出海配套重点关注：睿创微纳、中航西飞、中航重机、航亚科技、航宇科技等。
六、汽车：乘用车PHEV出口提速，商用车出口短期增速放缓、长期市场空间广阔
2021年以来中国重卡出口显著增长。据海关总署，21年以前中国重卡出口稳定在8万辆左右；21年重卡出口同比增长79.6%至14.1万辆，迎来拐点；22年、23年中国重卡出口保持较高增速，分别实现19.1万辆、31.9万辆，同比增速分别为35.4%、66.7%；24年中国重卡出口实现35.9万辆，同比增长12.5%，仍保持良好增速；25年1-2月中国重卡出口实现4.5万辆，同比+0.2%，增速有所放缓。
出口增长背后原因是TCO（全生命周期总成本）的国际竞争力。国内生产的总重30吨左右的重卡新车售价在30万元人民币左右，欧美日韩生产的同吨位重卡新车售价至少在100万元人民币以上，欧美日韩生产的同吨位重卡二手车（里程数使用过半）售价至少在30-50万之间。虽然欧美日韩生产的重卡新车相比中国生产的重卡新车稳定性、耐用性更好，但购入成本差异过大，而欧美日韩生产的二手重卡在可使用里程数远低于中国生产的重卡新车的情况下，售价不低于甚至略高于中国生产的重卡新车。中国生产的重卡TCO（全生命周期总成本）无论相比欧美日韩生产的新车还是二手车均具有明显优势。
短期受俄罗斯影响重卡出口增速放缓，不改出口增长长期趋势。分区域来看，24年中国出口非俄地区和俄罗斯重卡销量分别为8.7万辆、27.2万辆，分别同比-23.8%、+32.7%；25年1-2月中国出口非俄地区和俄罗斯重卡销量分别为4.4万辆、680辆，分别同比+29.1%、-93.5%。中国出口非俄地区持续保持良好增速，出口俄罗斯显著下降主要与俄罗斯增加报废税等有关，但这不改出口增长的长期趋势。
中国重卡出口的主要目标市场亚非拉地区市场广阔，仅中重卡新车市场就有约100万辆/年的体量，还隐含着广阔的、可供中国新车进入的二手车市场。剔除欧洲、北美、中国后，其他地区主要以亚非拉地区为主。中国、欧美、日韩的卡车销量（包括新车和二手车）主要来自于本地厂商供给，而亚非拉地区由于卡车产业链匮乏，主要从欧美、日韩采购卡车（包括新车和二手车）。据Atomotive world，剔除欧洲、北美、中国后，2022年其他地区中重卡新车销量为100.5万辆。考虑到亚非拉地区还有大量二手车购车需求，且当地购买的欧美日韩二手车售价并不低于中国新车的售价，我们出口的主要目标市场亚非拉地区空间非常广阔。
乘用车出口销量增速表现依然不错，其中PHEV出口销量中枢显著上移。根据中汽协，25年2月乘用车出口37.1万辆，同比+17.6%。从累计销量来看，25年M1-2乘用车累计出口76.6万辆，同比+11.9%。其中PHEV乘用车25年1-2月累计出口销量为9.3万辆，同比+172.7%。
往后展望，性价比+“新品类”有望驱动中国品牌海外终端份额持续向上。在燃油车/HEV/EV市场中，中国品牌乘用车通过“新车型”继续进入“新市场”的逻辑有望继续演绎。在PHEV市场中，中国车企凭借先发优势，作为新品类的引领者将拉动中国海外份额持续向上。
短期对于部分加征报废税的国家，建议关注当地有本土化产能的车企。中长期考虑自身资源禀赋，一定阶段内车企通过两种路经实现突破与成长。我们推荐关注：（1）“自我为主”路径下的比亚迪（A/H）、长城汽车（A/H）、长安汽车、奇瑞汽车；（2）“海外合作”路径下的吉利汽车、零跑汽车、上汽乘用车。
七、轻工：出口企业预计25Q1业绩呈现分化
轻工出口25Q1业绩预计呈现分化，且未来分化趋势或将加剧。对于国内出口美国企业来看，一方面特朗普2-3月两轮各10%关税节奏较快，一季度开始代工企业或以小幅让利形式与下游客户共担，跨境电商尽管通常提价转嫁压力，但考虑性价比见长且竞争激烈因而很难足额提价，因此关税对国内出口企业盈利可能形成影响，目前价格谈判逐步落地，未来盈利影响可能趋于明显；另一方面一季度可能存在短暂的抢出口行为，使需求端订单情况相对较好，但特朗普关税节奏快于预期，且前一轮过度累库使客户对库存相对谨慎，因而抢出口情况即便存在也不太明显，此外特朗普关税等政策引发美国消费心态变化，或在未来一段时间影响出口企业的终端需求，因此一季度国内出口美国企业或面临盈利压力，未来趋势或将加剧。
越南出口美国企业来看，目前尚未受到关税影响，盈利端相对稳定，且基于国内关税快速加征，越南一季度抢出口现象可能相较国内更加明显，不过下游累库幅度有限因而抢出口贡献也有限。目前越南与中国关税差距相对较大，我们预计客户逐步增加转产越南的意愿，不过考虑4月2日对等关税等初步落地，目前相应客户预计还在观望阶段，尚未落地实质性合作，但越南产能的竞争力目前来看有在提升，若阶段性关税加征负担不重，可能带来客户数与订单量的增加，以及基于越南产能稀缺性的提价，因此一季度越南出口美国盈利维持，收入景气度相对较高。
另外还有部分企业对欧出口为主，目前俄乌战争结束、紧缩政策结束等变化之下，欧洲需求有望改善，因而欧洲景气相对延续，且部分企业24H2下游才开始去库结束，未来或存在几个季度的补库效应，因而一季度出口欧洲企业收入端可能相对亮眼，不过24Q4-25Q1欧线海运费仍未降至底部，再考虑汇率等要素，因而对欧企业利润端或存波动，特别跨境电商企业。
八、风险提示
地缘政治风险超预期；全球经济下行幅度及时长超预期；美联储降息节奏及幅度存在不确定性；中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动；人民币汇率发生超预期波动。
