2025年1季度即将结束，债市经历了一定颠簸，但并未到牛熊扭转时刻。
进入2季度，“稳增长”政策效用和外围不确定性渐趋明朗。债市是在扰动后继续走牛？还是趋势性牛熊转换？成为债基投资人的核心问题。
本文将回溯1季度债市定价逻辑和当前所处位置，同时探讨2季度定价脉络，力争做到心中有数，脚下有路。
（一）1 季度回溯
1）1 季度表现回顾：纯债有所回调，“固收+”表现不俗
从市场表现来看，2025年以来纯债市场经历回调。截至2025-03-26，中债综合-财富指数下跌0.67%。转债市场和美元债市场表现相对不错，中证转债指数、中资美元债指数分别上涨4.06%和2.2%。
债券基金方面，分化相对较大。纯债基金里，短债中位数收益为0.15%，而中长期纯债收益中位数为-0.26%。含权债基表现不俗，一级债基、二级债基、偏债混合基金收益中位数分别为0.1%、0.36%、0.59%。
2）回调核心原因：资金面紧平衡，降息预期修正
从回调原因来看，核心在于降息预期的修正。
去年年底，自政治局会议定调“适度宽松”的货币政策后，10年国债利率持续下行，最低下行至1.6%。与7天逆回购利率差值仅为10bp，隐含40bp左右的降息预期。
进入2025年，国内DeepSeek突围提振社会信心。同时，1~2月经济数据表现不差，外围不确定性好于预期。在这样的情境下，央行并不需要急于降准、降息，反而可以将“防空转、防风险”重心前置。因此，市场看到是央行在1月和2月暂停购买国债，常规性公开市场操作整体呈现资金净回笼状态，也未有降息、降准落地。
持续的资金紧平衡带动短端利率调整，过于平坦化的收益曲线最终驱动长端品种上行，修正降息预期。
3）1 季度债市颠簸是节奏变化，而非趋势性牛熊切换
对于债市而言，趋势性的决定因素在于经济，货币政策中期走向也是从属于经济。如果未来经济走弱，则需要更宽松的货币环境呵护，降准降息虽迟但到。如果未来经济走的更强，则更有底气收紧。
从已有的经济数据看，尚未观测到趋势性变化。当前经济整体依旧偏弱，物价仍处于低位。有小幅复苏，但持续性仍需观察。因此，1季度债市的颠簸更多体现为节奏上的扰动，而非牛熊拐点出现。
（二）2季度展望
当前10年国债收益率为1.8%。从降息预期修正后的位置来看，当前10年国债与7天OMO的利差为30bp，隐含降息预期缩窄为20bp左右。同时，利差倒挂逐步修复，债市回归正carry状态，与房贷实际收益率也回归正向利差。已回到一个短期相对合理的位置。
进入2季度，有3个新的核心定价点值得关注：
1）核心关注点1：政府债发行进入放量提速期
①2季度或将迎来债券发行高峰期
从今年的规模体量来看，全年或新增13.86万亿利率债。其中，新增国债和地方一般债规模为5.66万亿，专项债规模为4.6万亿，特别国债为1.8万亿。政金债按这几年发行规模中枢来算的话，约为2万亿。相较于2024年，政府债整体增加规模为2.9万亿。
从目前的进度来看，除2万亿置换债发行进度较快外，其余都较慢。在“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的政策定调下，政府债发行即将进入放量提速期。
②财政货币协同逻辑下，资金面或相对平稳，债市定价回归至基本面。
从逻辑上来看，在财政发力的过程中，新增财力不能被债务付息侵蚀太多，隐含相对平稳的低利率环境条件。因此，在央行政策协同配合的情形下，债券供给并不是压力，资金面甚至相对更友好。一个直接的例子便是，去年11月、12月较大规模发行置换债时，资金利率下行。因此，2季度债市定价锚点重回基本面。
2）核心关注点2：海外关税的政策走向
①高于预期或低于预期均有可能
外围关税政策走向无疑是2季度国内经济的核心影响因子。在真正落地前，难以预判。据JP摩根研究，Trump关税政策对美国经济的负面影响超过被加关税的一方。同时，按照目前的Trump的推行效果来看，似乎并未达到初步预期。Trump在全球范围无差别推行的阻力不小，代价更不小。“雷声大、雨点小”，Trump被现实倒逼收缩关税策略也不无可能。
对于我国而言，相较于2018年，无论是企业还是政策层面的应对更成熟。本轮需要关注的风险点在于：美国“对等关税”会否进一步纳入东盟国家。可以看到，近些年我国对东盟出口占比迅速提升，背后是朋友圈的拓展，也是企业通过“转口”贸易应对的策略写照。
②若是超出预期，关注国内政策的应对力度
若是以支出法拆分近年三大需求对国内经济的拉动贡献率，会发现近年经济下行压力大的核心在于内需回落过快。比如2021年2季度，GDP增速为8.1%，其中消费拉动达到5.82%，净出口仅为0.94%。而2024年4季度，GDP增速为5.4%，其中消费拉动仅为1.6%，净出口达到2.47%。
如果外围关税冲击超出预期，但内需回升至正常水平，整体经济仍有望保持在不错的状态。财政部部长在“两会”期间的记者会上提及，“为应对内外部出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。因此，重点关注2季度潜在的新增财政力度和方式。
3）核心关注点3：地产能否持续企稳，当前更多体现为局部阶段性企稳
地产方面，2025年开年表现不差。特别是北京、上海等高能级城市二手房交易呈现“小阳春”迹象，明显优于2024年，但大部分二线、三四线城市依旧相对疲弱。新房交易层面，有小幅起色，但程度远不及二手房。因此，当前地产企稳更多体现为局部性阶段性企稳。
向后看，二季度能否持续以及进一步改善，值得重点关注。但有一点相对明确的是，地产销售面积经过2022年~2024年的“腰斩式”下跌，或决定2025年地产对经济的拖累有限。
4）策略：把握短端信用票息，长端灵活波段，重视“固收+”
相较于去年单边下行的牛市，今年的债市整体或偏震荡。因此，在策略上的应对主要体现为三个维度：
一是，震荡期，票息是重要的收益来源，重视把握中短端的信用票息。
二是，震荡期，收益的增厚需要把握长端利率的波段价值。但在票息保护有限的背景下，需要择机灵活应对，不可盲目追涨。
三是，低利率时代，权益估值不高的背景下，重视“固收+”的配置价值。
（文章来源：富国基金）
(原标题：财政加速VS外围不确定性，二季度债市怎么走？)
(责任编辑：66)
2025年1季度即将结束，债市经历了一定颠簸，但并未到牛熊扭转时刻。
进入2季度，“稳增长”政策效用和外围不确定性渐趋明朗。债市是在扰动后继续走牛？还是趋势性牛熊转换？成为债基投资人的核心问题。
本文将回溯1季度债市定价逻辑和当前所处位置，同时探讨2季度定价脉络，力争做到心中有数，脚下有路。
（一）1 季度回溯
1）1 季度表现回顾：纯债有所回调，“固收+”表现不俗
从市场表现来看，2025年以来纯债市场经历回调。截至2025-03-26，中债综合-财富指数下跌0.67%。转债市场和美元债市场表现相对不错，中证转债指数、中资美元债指数分别上涨4.06%和2.2%。
债券基金方面，分化相对较大。纯债基金里，短债中位数收益为0.15%，而中长期纯债收益中位数为-0.26%。含权债基表现不俗，一级债基、二级债基、偏债混合基金收益中位数分别为0.1%、0.36%、0.59%。
2）回调核心原因：资金面紧平衡，降息预期修正
从回调原因来看，核心在于降息预期的修正。
去年年底，自政治局会议定调“适度宽松”的货币政策后，10年国债利率持续下行，最低下行至1.6%。与7天逆回购利率差值仅为10bp，隐含40bp左右的降息预期。
进入2025年，国内DeepSeek突围提振社会信心。同时，1~2月经济数据表现不差，外围不确定性好于预期。在这样的情境下，央行并不需要急于降准、降息，反而可以将“防空转、防风险”重心前置。因此，市场看到是央行在1月和2月暂停购买国债，常规性公开市场操作整体呈现资金净回笼状态，也未有降息、降准落地。
持续的资金紧平衡带动短端利率调整，过于平坦化的收益曲线最终驱动长端品种上行，修正降息预期。
3）1 季度债市颠簸是节奏变化，而非趋势性牛熊切换
对于债市而言，趋势性的决定因素在于经济，货币政策中期走向也是从属于经济。如果未来经济走弱，则需要更宽松的货币环境呵护，降准降息虽迟但到。如果未来经济走的更强，则更有底气收紧。
从已有的经济数据看，尚未观测到趋势性变化。当前经济整体依旧偏弱，物价仍处于低位。有小幅复苏，但持续性仍需观察。因此，1季度债市的颠簸更多体现为节奏上的扰动，而非牛熊拐点出现。
（二）2季度展望
当前10年国债收益率为1.8%。从降息预期修正后的位置来看，当前10年国债与7天OMO的利差为30bp，隐含降息预期缩窄为20bp左右。同时，利差倒挂逐步修复，债市回归正carry状态，与房贷实际收益率也回归正向利差。已回到一个短期相对合理的位置。
进入2季度，有3个新的核心定价点值得关注：
1）核心关注点1：政府债发行进入放量提速期
①2季度或将迎来债券发行高峰期
从今年的规模体量来看，全年或新增13.86万亿利率债。其中，新增国债和地方一般债规模为5.66万亿，专项债规模为4.6万亿，特别国债为1.8万亿。政金债按这几年发行规模中枢来算的话，约为2万亿。相较于2024年，政府债整体增加规模为2.9万亿。
从目前的进度来看，除2万亿置换债发行进度较快外，其余都较慢。在“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的政策定调下，政府债发行即将进入放量提速期。
②财政货币协同逻辑下，资金面或相对平稳，债市定价回归至基本面。
从逻辑上来看，在财政发力的过程中，新增财力不能被债务付息侵蚀太多，隐含相对平稳的低利率环境条件。因此，在央行政策协同配合的情形下，债券供给并不是压力，资金面甚至相对更友好。一个直接的例子便是，去年11月、12月较大规模发行置换债时，资金利率下行。因此，2季度债市定价锚点重回基本面。
2）核心关注点2：海外关税的政策走向
①高于预期或低于预期均有可能
外围关税政策走向无疑是2季度国内经济的核心影响因子。在真正落地前，难以预判。据JP摩根研究，Trump关税政策对美国经济的负面影响超过被加关税的一方。同时，按照目前的Trump的推行效果来看，似乎并未达到初步预期。Trump在全球范围无差别推行的阻力不小，代价更不小。“雷声大、雨点小”，Trump被现实倒逼收缩关税策略也不无可能。
对于我国而言，相较于2018年，无论是企业还是政策层面的应对更成熟。本轮需要关注的风险点在于：美国“对等关税”会否进一步纳入东盟国家。可以看到，近些年我国对东盟出口占比迅速提升，背后是朋友圈的拓展，也是企业通过“转口”贸易应对的策略写照。
②若是超出预期，关注国内政策的应对力度
若是以支出法拆分近年三大需求对国内经济的拉动贡献率，会发现近年经济下行压力大的核心在于内需回落过快。比如2021年2季度，GDP增速为8.1%，其中消费拉动达到5.82%，净出口仅为0.94%。而2024年4季度，GDP增速为5.4%，其中消费拉动仅为1.6%，净出口达到2.47%。
如果外围关税冲击超出预期，但内需回升至正常水平，整体经济仍有望保持在不错的状态。财政部部长在“两会”期间的记者会上提及，“为应对内外部出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。因此，重点关注2季度潜在的新增财政力度和方式。
3）核心关注点3：地产能否持续企稳，当前更多体现为局部阶段性企稳
地产方面，2025年开年表现不差。特别是北京、上海等高能级城市二手房交易呈现“小阳春”迹象，明显优于2024年，但大部分二线、三四线城市依旧相对疲弱。新房交易层面，有小幅起色，但程度远不及二手房。因此，当前地产企稳更多体现为局部性阶段性企稳。
向后看，二季度能否持续以及进一步改善，值得重点关注。但有一点相对明确的是，地产销售面积经过2022年~2024年的“腰斩式”下跌，或决定2025年地产对经济的拖累有限。
4）策略：把握短端信用票息，长端灵活波段，重视“固收+”
相较于去年单边下行的牛市，今年的债市整体或偏震荡。因此，在策略上的应对主要体现为三个维度：
一是，震荡期，票息是重要的收益来源，重视把握中短端的信用票息。
二是，震荡期，收益的增厚需要把握长端利率的波段价值。但在票息保护有限的背景下，需要择机灵活应对，不可盲目追涨。
三是，低利率时代，权益估值不高的背景下，重视“固收+”的配置价值。
（文章来源：富国基金）
(原标题：财政加速VS外围不确定性，二季度债市怎么走？)
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