核心观点：
美国经济陷入实质性衰退的风险，是特朗普加征关税计划的核心约束，亦是在美债供需之外，决定美债利率以及全球资产价格走势的核心变量。美国经济的未来走向，取决于减税法案的落地进度。若减税法案落地进度快于预期，则美国经济将得到有力支撑，为特朗普关税政策加码提供额外空间，亦将支撑美债利率维持高位。事实上，我们认为2025年特朗普减税进程将快于预期，预计最快将于年中得到推进，这亦是市场对美国经济预期的转折点。
2025年美债利率走势或前低后高。2025年上半年，在减税法案出台前，美国经济数据承压，美债利率将在震荡中保持低位，升至年初4.7%水平的概率有限，但在关税政策扰动下美债利率实质性下破4.0%亦有较高难度。随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据扭转衰退预期，特朗普关税、移民政策对通胀影响渐明，美联储有望再次转鹰，同时美国债务上限问题易导致财政部在下半年扩大美债供给，2025年下半年美债利率或再次走高。但若2025年下半年，特朗普再提重估金价，将有效填补财政部债务上限危机后的现金缺口，规避下半年美债供给压力，满足特朗普降低长端利率的需求。
风险提示：美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。
一、特朗普政策节奏错位下，美国经济数据承压，短期难以打破衰退预期
2月以来，受特朗普政策节奏错位影响，美国经济暂时性承压。特朗普上任以来，政府减支与关税等偏收缩性政策先行，减税政策则尚未出台，叠加高利率环境，特朗普政策节奏的错位导致美国经济暂时性承压。上述政策节奏错位意味着，短期内美国经济数据很难迎来结构性好转，亦无法有效打破美国经济的衰退预期。
一是，从就业数据看，随特朗普的政府裁员计划继续推进，后续就业数据承压。2月26日，特朗普发布备忘录，要求各联邦机构配合政府效率部确定裁员目标，在3月13日前提交大幅裁员计划，这意味着从3月起政府裁员力度会进一步加强，后续就业数据仍会相对承压。例如，3月20日，特朗普签署行政令，要求解散教育部，涉及该部门4000多名员工（详见2025年3月8日外发报告《政府裁员影响逐步显现，美国就业市场承压——2025年2月美国非农数据点评》）。
二是，从零售数据看，当前消费走势或类似2024年，在上半年震荡走弱。2024年初美国消费者面临着高利率环境、超额储蓄耗尽以及学贷减免计划暂停等种种“逆风”，随着圣诞节等假日消费刺激退坡，2024年1月美国零售环比大幅转负，且自2月起触顶回落，直至9月美联储大幅降息后才明显回暖。与2024年类似，2025年1月美国零售环比转负至-1.2%，同时面临关税政策、政府减支等扰动，在减税政策尚未出台前，美国消费者信心预计维持疲弱，消费数据亦将在上半年承压。
三是，从企业数据看，2025年美国企业融资压力加大，在关税推高企业供给侧压力的情形下，美国企业端将有持续转弱的风险。从利率水平看，美国存量企业债平均利率已经处于2015年以来的最高水平，将提高2025年美国企业的再融资成本，同时金融系统流动性收紧与高利率成本压力也已经部分反映在美国企业的破产与违约数据上。展望来看，在高利率环境持续的环境下，特朗普政府减税政策尚未出台，激进的关税政策又推高美国企业供给侧压力，美国企业端将有持续转弱的风险。
二、2025年特朗普减税进程将快于预期，成为市场对美国经济预期的转折点
扭转美国经济衰退预期的关键在于减税法案，预计最快将于年中得到推进，这亦是市场对美国经济预期的转折点。一则，减税法案将通过“预算调解”推进，共和党在两院席位占优，可单边通过减税法案，避开民主党阻挠（详见2025年2月20日外发报告《从减税视角出发，特朗普后续关税力度几何？——<大国博弈>系列第七十八篇》）。此外，3月12日，众议院议长约翰逊表态希望在阵亡将士纪念日（5月26日）前完成减税法案。
二则，2月上旬，共和党推出的减税法案绑定了美国政府债务上限条款，促使减税法案在今年年中到三季度（财政部触及“X day”）前推出。2月上旬共和党推出的减税法案绑定了美国政府债务上限条款，若政府债务违约，将导致美国信用评价下调、美股/美债价格大幅波动、资产大幅贬值，这容易引起选民反感，为防止选票流失，两党都不愿意看到政府债务出现实质性违约，或促使减税法案在今年年中到三季度（财政部触及“X day”）期间推出，也即2025年特朗普减税进程将快于预期（详见2025年3月11日外发报告《美国政府停摆迫近，影响几何？——<大国博弈>系列第八十篇》）。
三则，在3月中旬的美国政府停摆事件中，参议院民主党领袖舒默因为支持共和党的拨款法案，被党内批评弹劾，暴露民主党内协调不足问题，较难组织力量对抗特朗普。对于共和党而言，减税法案并非一帆风顺，党内在关于削减医疗补助的幅度、减税对美国经济的“政策基线”影响上，尚未有统一意见。但政府停摆的顺利解决再次验证了特朗普对共和党党内保守派依然有较大影响力，出于2026年中期选举需要，在特朗普的介入下，预计减税法案不会在党内遇到太大阻力。
对于民主党而言，狙击减税法案存在难度。一方面，程序上，减税法案通过“预算调解”推进，可以避开民主党阻挠。另一方面，在3月中旬的美国政府停摆事件中，参议院民主党领袖舒默因为支持共和党的拨款法案，被党内批评弹劾，其妥协的原因在于其认为如果政府停摆，特朗普和马斯克将获得更大的权力，进一步削减联邦政府的职能，舒默的妥协致使其遭受数十名民主党众议员、前众议院议长佩洛西的批评。总体来看，自2024年大选后，民主党内部尚未形成统一声音，较难组织力量对抗特朗普。
三、美债走势：预计2025年美债利率前低后高，但关税政策扰动下短期利率下行空间亦相对有限
从资产价格看，预计2025年上半年美债利率将保持相对低位。一方面，特朗普政策节奏错位在上半年难以扭转，短期内美国经济数据很难迎来结构性好转，美债利率将在震荡中保持低位，升至年初4.7%水平的概率有限。另一方面，从通胀前景来看，结合基数效应以及当前需求降温的趋势，预计未来两个月美国通胀将保持回落态势，美联储仍具备一定降息空间。但值得注意的是，特朗普关税政策将显著制约美债利率下行空间，3月以来尽管面临衰退预期，10年期美债仍反复在4.2%-4.3%区间震荡，亦显示市场交易利率下行的犹豫，美债利率实质性下破4.0%有较高难度。
2025年下半年美债利率或再次走高。一则，上半年美债利率保持相对低位，利率对经济的压制松绑，加上减税法案将在下半年推出，回暖的经济数据有望扭转衰退预期。二则，特朗普限制移民政策、大范围对等关税政策落地后，对通胀影响将更为明显，美联储有望再次转鹰。三则，尽管美国债务上限问题或能顺利解决，但因财政部在上半年利用非常规措施及其现金余额来偿付债务，将选择下半年超发美债填补TGA账户余额，阶段性放大美债供给压力。与2023年上一轮债务上限危机表现类似，而在2023年6月，美国债务上限危机解决后，财政部短期超发美债，是当年10月10年期美债利率达到5.0%，触及历史新高的原因之一。
值得注意的是，2025年下半年美债利率上行空间也取决于特朗普是否会选择重估黄金价值。2025年2月，美国财长贝森特发表“货币化资产负债表资产端”相关言论，引发市场关于美国政府重估黄金价值的猜测。当前美国黄金储备以1973年法定价格（42.22美元/盎司）记账的估值仅为110亿美元，若按当前市价（约2950美元/盎司）重估，账面价值可增至7500亿美元。若2025年下半年，特朗普再提重估金价，将有效填补财政部债务上限危机后的现金缺口，规避下半年美债供给压力，满足特朗普降低长端利率的需求。
四、风险提示
美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。
核心观点：
美国经济陷入实质性衰退的风险，是特朗普加征关税计划的核心约束，亦是在美债供需之外，决定美债利率以及全球资产价格走势的核心变量。美国经济的未来走向，取决于减税法案的落地进度。若减税法案落地进度快于预期，则美国经济将得到有力支撑，为特朗普关税政策加码提供额外空间，亦将支撑美债利率维持高位。事实上，我们认为2025年特朗普减税进程将快于预期，预计最快将于年中得到推进，这亦是市场对美国经济预期的转折点。
2025年美债利率走势或前低后高。2025年上半年，在减税法案出台前，美国经济数据承压，美债利率将在震荡中保持低位，升至年初4.7%水平的概率有限，但在关税政策扰动下美债利率实质性下破4.0%亦有较高难度。随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据扭转衰退预期，特朗普关税、移民政策对通胀影响渐明，美联储有望再次转鹰，同时美国债务上限问题易导致财政部在下半年扩大美债供给，2025年下半年美债利率或再次走高。但若2025年下半年，特朗普再提重估金价，将有效填补财政部债务上限危机后的现金缺口，规避下半年美债供给压力，满足特朗普降低长端利率的需求。
风险提示：美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。
一、特朗普政策节奏错位下，美国经济数据承压，短期难以打破衰退预期
2月以来，受特朗普政策节奏错位影响，美国经济暂时性承压。特朗普上任以来，政府减支与关税等偏收缩性政策先行，减税政策则尚未出台，叠加高利率环境，特朗普政策节奏的错位导致美国经济暂时性承压。上述政策节奏错位意味着，短期内美国经济数据很难迎来结构性好转，亦无法有效打破美国经济的衰退预期。
一是，从就业数据看，随特朗普的政府裁员计划继续推进，后续就业数据承压。2月26日，特朗普发布备忘录，要求各联邦机构配合政府效率部确定裁员目标，在3月13日前提交大幅裁员计划，这意味着从3月起政府裁员力度会进一步加强，后续就业数据仍会相对承压。例如，3月20日，特朗普签署行政令，要求解散教育部，涉及该部门4000多名员工（详见2025年3月8日外发报告《政府裁员影响逐步显现，美国就业市场承压——2025年2月美国非农数据点评》）。
二是，从零售数据看，当前消费走势或类似2024年，在上半年震荡走弱。2024年初美国消费者面临着高利率环境、超额储蓄耗尽以及学贷减免计划暂停等种种“逆风”，随着圣诞节等假日消费刺激退坡，2024年1月美国零售环比大幅转负，且自2月起触顶回落，直至9月美联储大幅降息后才明显回暖。与2024年类似，2025年1月美国零售环比转负至-1.2%，同时面临关税政策、政府减支等扰动，在减税政策尚未出台前，美国消费者信心预计维持疲弱，消费数据亦将在上半年承压。
三是，从企业数据看，2025年美国企业融资压力加大，在关税推高企业供给侧压力的情形下，美国企业端将有持续转弱的风险。从利率水平看，美国存量企业债平均利率已经处于2015年以来的最高水平，将提高2025年美国企业的再融资成本，同时金融系统流动性收紧与高利率成本压力也已经部分反映在美国企业的破产与违约数据上。展望来看，在高利率环境持续的环境下，特朗普政府减税政策尚未出台，激进的关税政策又推高美国企业供给侧压力，美国企业端将有持续转弱的风险。
二、2025年特朗普减税进程将快于预期，成为市场对美国经济预期的转折点
扭转美国经济衰退预期的关键在于减税法案，预计最快将于年中得到推进，这亦是市场对美国经济预期的转折点。一则，减税法案将通过“预算调解”推进，共和党在两院席位占优，可单边通过减税法案，避开民主党阻挠（详见2025年2月20日外发报告《从减税视角出发，特朗普后续关税力度几何？——<大国博弈>系列第七十八篇》）。此外，3月12日，众议院议长约翰逊表态希望在阵亡将士纪念日（5月26日）前完成减税法案。
二则，2月上旬，共和党推出的减税法案绑定了美国政府债务上限条款，促使减税法案在今年年中到三季度（财政部触及“X day”）前推出。2月上旬共和党推出的减税法案绑定了美国政府债务上限条款，若政府债务违约，将导致美国信用评价下调、美股/美债价格大幅波动、资产大幅贬值，这容易引起选民反感，为防止选票流失，两党都不愿意看到政府债务出现实质性违约，或促使减税法案在今年年中到三季度（财政部触及“X day”）期间推出，也即2025年特朗普减税进程将快于预期（详见2025年3月11日外发报告《美国政府停摆迫近，影响几何？——<大国博弈>系列第八十篇》）。
三则，在3月中旬的美国政府停摆事件中，参议院民主党领袖舒默因为支持共和党的拨款法案，被党内批评弹劾，暴露民主党内协调不足问题，较难组织力量对抗特朗普。对于共和党而言，减税法案并非一帆风顺，党内在关于削减医疗补助的幅度、减税对美国经济的“政策基线”影响上，尚未有统一意见。但政府停摆的顺利解决再次验证了特朗普对共和党党内保守派依然有较大影响力，出于2026年中期选举需要，在特朗普的介入下，预计减税法案不会在党内遇到太大阻力。
对于民主党而言，狙击减税法案存在难度。一方面，程序上，减税法案通过“预算调解”推进，可以避开民主党阻挠。另一方面，在3月中旬的美国政府停摆事件中，参议院民主党领袖舒默因为支持共和党的拨款法案，被党内批评弹劾，其妥协的原因在于其认为如果政府停摆，特朗普和马斯克将获得更大的权力，进一步削减联邦政府的职能，舒默的妥协致使其遭受数十名民主党众议员、前众议院议长佩洛西的批评。总体来看，自2024年大选后，民主党内部尚未形成统一声音，较难组织力量对抗特朗普。
三、美债走势：预计2025年美债利率前低后高，但关税政策扰动下短期利率下行空间亦相对有限
从资产价格看，预计2025年上半年美债利率将保持相对低位。一方面，特朗普政策节奏错位在上半年难以扭转，短期内美国经济数据很难迎来结构性好转，美债利率将在震荡中保持低位，升至年初4.7%水平的概率有限。另一方面，从通胀前景来看，结合基数效应以及当前需求降温的趋势，预计未来两个月美国通胀将保持回落态势，美联储仍具备一定降息空间。但值得注意的是，特朗普关税政策将显著制约美债利率下行空间，3月以来尽管面临衰退预期，10年期美债仍反复在4.2%-4.3%区间震荡，亦显示市场交易利率下行的犹豫，美债利率实质性下破4.0%有较高难度。
2025年下半年美债利率或再次走高。一则，上半年美债利率保持相对低位，利率对经济的压制松绑，加上减税法案将在下半年推出，回暖的经济数据有望扭转衰退预期。二则，特朗普限制移民政策、大范围对等关税政策落地后，对通胀影响将更为明显，美联储有望再次转鹰。三则，尽管美国债务上限问题或能顺利解决，但因财政部在上半年利用非常规措施及其现金余额来偿付债务，将选择下半年超发美债填补TGA账户余额，阶段性放大美债供给压力。与2023年上一轮债务上限危机表现类似，而在2023年6月，美国债务上限危机解决后，财政部短期超发美债，是当年10月10年期美债利率达到5.0%，触及历史新高的原因之一。
值得注意的是，2025年下半年美债利率上行空间也取决于特朗普是否会选择重估黄金价值。2025年2月，美国财长贝森特发表“货币化资产负债表资产端”相关言论，引发市场关于美国政府重估黄金价值的猜测。当前美国黄金储备以1973年法定价格（42.22美元/盎司）记账的估值仅为110亿美元，若按当前市价（约2950美元/盎司）重估，账面价值可增至7500亿美元。若2025年下半年，特朗普再提重估金价，将有效填补财政部债务上限危机后的现金缺口，规避下半年美债供给压力，满足特朗普降低长端利率的需求。
四、风险提示
美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。
