摘 要
地方政府债务包含哪些，结构如何？
地方政府债务分为显性债务和隐性债务。其中，显性债务包含一般债和专项债，分别投向没有收益和有一定收益的公益性项目。显性债务中专项债占比更高，2024年末占比达65%，专项债规模在2020年首次超过了一般债，多年来同比增速都保持在20%以上。隐性债务则是在2018年下半年进行审计认定的，是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。隐性债务在多项政策支持下逐步置换化解，2028年底前地方需化解的隐性债务总额从2023年末的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。据估算，2024年末隐性债务余额约10.64万亿元，再加上47.5万亿元显性债务，2024年末地方政府全口径债务余额为58.14万亿元。
多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间
财政部从2019年起对各地隐性债务和法定政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。我们参考财政部的计算方法来测算各地债务率，由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+估算的隐债规模）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。测算结果显示，地方政府整体的经调整债务率约200%左右，多数省份在300%以下，北京、上海、西藏低于150%，经调整债务率较高的主要是重点省份。
关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量
2025年《政府工作报告》中提出优化地方政府债务考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。我们推测后续地方政府债务率的考核可能也存在弹性空间，比如今年用于项目建设的新增专项债可能暂不计入债务率测算范围，其影响主要体现在三个方面。首先，部分自发自审的省份今年发行专项债的规模会增加，进度也会加快。其次，部分债务率水平接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发展地方经济，债务率的掣肘减弱。最后，关注专项债的替代效应，在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。
风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。
2025年《政府工作报告》指出：“稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。”这引发市场对地方政府可能加杠杆的讨论。地方政府债务包含哪些，结构如何？各省市债务率水平如何，是否还有加杠杆的空间？优化债务考核和管控措施有何影响？本文聚焦这三个问题进行分析。
01
地方政府债务包含哪些，结构如何？
地方政府债务主要分为显性债务与隐性债务两部分。显性债务也是法定政府债务，分为一般债务与专项债务。在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中确立了分类管理原则，对于没有收益的公益性项目，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；对有一定收益的公益性项目，则发行专项债券融资，以对应的政府性基金收入或专项收入偿还。
目前显性债务中专项债占比更高。截至2024年末，全国地方政府债务余额为47.5万亿元，一般债和专项债余额分别为16.7万亿元和30.8万亿元，其中专项债占比明显更高，达到了65%。专项债规模在2020年首次超过了一般债，多年来同比增速都保持在20%以上。
隐性债务则是在2018年下半年进行审计认定的，彼时《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，提到“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”
2024年11月8日，财政部在人大常委会新闻发布会上提到将直接增加地方化债资源10万亿元，用于置换存量隐性债务。具体来看，将安排6万亿元新增债务限额，2024-2026年每年2万亿元用于置换隐性债务，并从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计4万亿元置换隐性债务。此外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
上述三项政策协同发力，2028年底前地方需化解的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年需化解的金额从2.86万亿元减为4600亿元。假设地方政府按照平均的进度来化解隐债，并且地方债发行后全部对隐债进行了置换，再加上2024年还安排了4000亿元地方债务结存限额补充地方政府综合财力，最终估算2024年末隐性债务余额约10.64万亿元。因此，再加上47.5万亿元显性债务，2024年末地方政府全口债务余额为58.14万亿元。
02
多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间
长期以来，债务率水平都是地方政府的重要考核指标之一，财政部也从2019年起对各地隐性债务和法定政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率>=300%）、橙（200=<债务率<300%）、黄（120=<债务率<200%）、绿（债务率<120%）4个等级，风险依次由高到低。
我们参考财政部的计算方法来测算各地债务率，由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。隐性债务数据大部分地区没有披露，所以我们结合全国数据进行估算，可能会存在高估或低估隐性债务的情况。综合财力用一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助估算，最终我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+估算的隐债规模）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。
首先，测算地方政府整体的经调整债务率水平。根据前文的估算，2024年末地方政府全口债务余额为58.14万亿元，同时据财政部披露，2024年地方政府一般公共预算收入21.96万亿元，政府性基金收入6.72万亿元（两者均包含中央对地方转移支付收入），根据以上数据测算得到地方政府整体的经调整债务率约200%左右。
进一步，我们测算各省2024年的经调整债务率。首先，需要估算各省2023年末的隐性债务规模。我们根据2024年11-12月各省发行用于置换隐债的特殊再融资债规模占比，来估算各省隐债在全国所占比重，并以此来估算各省2023年末的隐债余额。根据估算的结果，2023年末江苏的隐债规模较大，其次是湖南、山东、河南、贵州、四川等。
根据估算出的2023年末各省隐债规模，减去2024年各省发行的特殊新增专项债规模、用于偿还存量债务的特殊再融资债规模、用于置换隐债的特殊再融资债规模，粗略得到2024年末的隐债规模。这一估算的前提是假设用于化债的特殊地方债，全部用来还隐性债务了，并且没有考虑地方用预算内资金自筹偿还的部分，估算出来的数据可能和实际情况存在偏差，仅供参考。
在此基础上，我们结合各地披露的2024年末地方政府债务余额、一般公共预算收入、政府性基金收入、一般公共预算收入上级补助数据来测算各省2024年末经调整债务率水平。结果显示，绝大部分省份2024年末经调整债务率在300%以下，200%以下的省份数量也达到12个，北京、上海和西藏更是低于150%，债务率较高的主要是重点省份。
从经调整债务率变化来看，多数省份较2023年有上升，但是幅度都不算大，在40个百分点以内。这主要是因为多数省份2024年政府性基金收入下滑，隐性债务通过置换后显性化，但债务总量没有大幅增长，大部分省份增幅在10%以内。此外，宁夏和青海虽然属于重点化债省份，但2024年经调整债务率水平已经不高。
03
关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量
2025年《政府工作报告》指出：“稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。”
我们认为优化地方政府债务考核和管控措施可能对其举债行为产生一定影响，这主要体现在三个方面，首先是部分自发自审的省份今年发行专项债的规模会增加，进度也会加快。其次是部分债务率水平接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发展地方经济，债务率的掣肘减弱。最后是关注专项债的替代效应，在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。
优化考核和管控措施主要服务于“在发展中化债、在化债中发展”，仅控制债务体量未必能较好地达到控制债务率的目标，还需要鼓励地方政府发展经济，增加收入水平。从我们估算的2024年地方债务率水平来看，多数地区相较2023年是小幅上升的，这主要是因为化债更多是债务的显性化，而非债务的“一次性清偿”，债务总额并未下降，而土地市场仍在磨底，地方政府基金性收入下滑。因此，若只是控制债务率的分子，而收入端压力不减，部分区域的债务率水平可能会不降反升。
从具体措施上看，一些相关的政策文件已经发布。比如2024年12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，一些提法相较此前已经发生了较大的变化，比如专项债审核模式变化，经济大省开展“自审自发”试点，专项债可投向领域扩大，项目从“正面清单”+“负面清单”转向仅“负面清单”管理等。同时我们推测后续地方政府债务率的考核可能也存在弹性空间，比如今年用于项目建设的新增专项债可能暂不计入债务率测算范围。
“优化考核和管控措施”可能会对地方政府举债行为产生影响，首先，在经济大省挑大梁的背景下，我们认为部分自发自审的经济发达省份今年发行新增专项债的规模可能增加，发行进度也会加快，这一迹象在今年年初以来已经有所体现。2025年以来截至3月25日，新增专项债（非特殊，用于项目建设）发行规模前十的省份中有八个是自发自审的。这八个省份发行新增专项债规模超过了全国的七成，达6083亿元，相较2024年同期增长接近一倍。
与此同时，自发自审的省份在财政部提前下达的2025年新增专项债限额中所占比重也较大。目前大多数省份已经披露这一数据，整体来看仍然是自发自审省份获取的额度较多，在排名前五的省份中占据四席，合计获取的额度约7413亿元，占已披露省份总额度近四成。
其次，部分债务率水平接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发展地方经济，债务率掣肘减弱。地方政府债务率作为重要考核指标，若其超过或者接近阈值，都可能会导致当地举借债务的积极性下降。如果专项债考核弹性加大，比如今年用于项目建设的新增专项债暂不计入债务率测算范围，当地会更有积极性使用专项债资金来发展经济，尤其是地方政府债务余额中专项债所占比重较高且债务率偏高的省份，本身可能就更适合通过专项债来进行项目建设，考核优化可以其放开手脚。
最后关注专项债的替代效应，在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。如果地方政府有合适的项目，可以通过发行专项债获得融资，可能会对当地城投平台的融资产生一定的替代效应。再加上专项债的融资成本更低，期限通常也更长，在化债的大背景下，地方政府要压降当地的融资成本，严控新增隐债，因此通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。
摘 要
地方政府债务包含哪些，结构如何？
地方政府债务分为显性债务和隐性债务。其中，显性债务包含一般债和专项债，分别投向没有收益和有一定收益的公益性项目。显性债务中专项债占比更高，2024年末占比达65%，专项债规模在2020年首次超过了一般债，多年来同比增速都保持在20%以上。隐性债务则是在2018年下半年进行审计认定的，是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。隐性债务在多项政策支持下逐步置换化解，2028年底前地方需化解的隐性债务总额从2023年末的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。据估算，2024年末隐性债务余额约10.64万亿元，再加上47.5万亿元显性债务，2024年末地方政府全口径债务余额为58.14万亿元。
多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间
财政部从2019年起对各地隐性债务和法定政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。我们参考财政部的计算方法来测算各地债务率，由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+估算的隐债规模）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。测算结果显示，地方政府整体的经调整债务率约200%左右，多数省份在300%以下，北京、上海、西藏低于150%，经调整债务率较高的主要是重点省份。
关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量
2025年《政府工作报告》中提出优化地方政府债务考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。我们推测后续地方政府债务率的考核可能也存在弹性空间，比如今年用于项目建设的新增专项债可能暂不计入债务率测算范围，其影响主要体现在三个方面。首先，部分自发自审的省份今年发行专项债的规模会增加，进度也会加快。其次，部分债务率水平接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发展地方经济，债务率的掣肘减弱。最后，关注专项债的替代效应，在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。
风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。
2025年《政府工作报告》指出：“稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。”这引发市场对地方政府可能加杠杆的讨论。地方政府债务包含哪些，结构如何？各省市债务率水平如何，是否还有加杠杆的空间？优化债务考核和管控措施有何影响？本文聚焦这三个问题进行分析。
01
地方政府债务包含哪些，结构如何？
地方政府债务主要分为显性债务与隐性债务两部分。显性债务也是法定政府债务，分为一般债务与专项债务。在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中确立了分类管理原则，对于没有收益的公益性项目，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；对有一定收益的公益性项目，则发行专项债券融资，以对应的政府性基金收入或专项收入偿还。
目前显性债务中专项债占比更高。截至2024年末，全国地方政府债务余额为47.5万亿元，一般债和专项债余额分别为16.7万亿元和30.8万亿元，其中专项债占比明显更高，达到了65%。专项债规模在2020年首次超过了一般债，多年来同比增速都保持在20%以上。
隐性债务则是在2018年下半年进行审计认定的，彼时《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，提到“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”
2024年11月8日，财政部在人大常委会新闻发布会上提到将直接增加地方化债资源10万亿元，用于置换存量隐性债务。具体来看，将安排6万亿元新增债务限额，2024-2026年每年2万亿元用于置换隐性债务，并从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计4万亿元置换隐性债务。此外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
上述三项政策协同发力，2028年底前地方需化解的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年需化解的金额从2.86万亿元减为4600亿元。假设地方政府按照平均的进度来化解隐债，并且地方债发行后全部对隐债进行了置换，再加上2024年还安排了4000亿元地方债务结存限额补充地方政府综合财力，最终估算2024年末隐性债务余额约10.64万亿元。因此，再加上47.5万亿元显性债务，2024年末地方政府全口债务余额为58.14万亿元。
02
多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间
长期以来，债务率水平都是地方政府的重要考核指标之一，财政部也从2019年起对各地隐性债务和法定政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率>=300%）、橙（200=<债务率<300%）、黄（120=<债务率<200%）、绿（债务率<120%）4个等级，风险依次由高到低。
我们参考财政部的计算方法来测算各地债务率，由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。隐性债务数据大部分地区没有披露，所以我们结合全国数据进行估算，可能会存在高估或低估隐性债务的情况。综合财力用一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助估算，最终我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+估算的隐债规模）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。
首先，测算地方政府整体的经调整债务率水平。根据前文的估算，2024年末地方政府全口债务余额为58.14万亿元，同时据财政部披露，2024年地方政府一般公共预算收入21.96万亿元，政府性基金收入6.72万亿元（两者均包含中央对地方转移支付收入），根据以上数据测算得到地方政府整体的经调整债务率约200%左右。
进一步，我们测算各省2024年的经调整债务率。首先，需要估算各省2023年末的隐性债务规模。我们根据2024年11-12月各省发行用于置换隐债的特殊再融资债规模占比，来估算各省隐债在全国所占比重，并以此来估算各省2023年末的隐债余额。根据估算的结果，2023年末江苏的隐债规模较大，其次是湖南、山东、河南、贵州、四川等。
根据估算出的2023年末各省隐债规模，减去2024年各省发行的特殊新增专项债规模、用于偿还存量债务的特殊再融资债规模、用于置换隐债的特殊再融资债规模，粗略得到2024年末的隐债规模。这一估算的前提是假设用于化债的特殊地方债，全部用来还隐性债务了，并且没有考虑地方用预算内资金自筹偿还的部分，估算出来的数据可能和实际情况存在偏差，仅供参考。
在此基础上，我们结合各地披露的2024年末地方政府债务余额、一般公共预算收入、政府性基金收入、一般公共预算收入上级补助数据来测算各省2024年末经调整债务率水平。结果显示，绝大部分省份2024年末经调整债务率在300%以下，200%以下的省份数量也达到12个，北京、上海和西藏更是低于150%，债务率较高的主要是重点省份。
从经调整债务率变化来看，多数省份较2023年有上升，但是幅度都不算大，在40个百分点以内。这主要是因为多数省份2024年政府性基金收入下滑，隐性债务通过置换后显性化，但债务总量没有大幅增长，大部分省份增幅在10%以内。此外，宁夏和青海虽然属于重点化债省份，但2024年经调整债务率水平已经不高。
03
关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量
2025年《政府工作报告》指出：“稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。”
我们认为优化地方政府债务考核和管控措施可能对其举债行为产生一定影响，这主要体现在三个方面，首先是部分自发自审的省份今年发行专项债的规模会增加，进度也会加快。其次是部分债务率水平接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发展地方经济，债务率的掣肘减弱。最后是关注专项债的替代效应，在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。
优化考核和管控措施主要服务于“在发展中化债、在化债中发展”，仅控制债务体量未必能较好地达到控制债务率的目标，还需要鼓励地方政府发展经济，增加收入水平。从我们估算的2024年地方债务率水平来看，多数地区相较2023年是小幅上升的，这主要是因为化债更多是债务的显性化，而非债务的“一次性清偿”，债务总额并未下降，而土地市场仍在磨底，地方政府基金性收入下滑。因此，若只是控制债务率的分子，而收入端压力不减，部分区域的债务率水平可能会不降反升。
从具体措施上看，一些相关的政策文件已经发布。比如2024年12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，一些提法相较此前已经发生了较大的变化，比如专项债审核模式变化，经济大省开展“自审自发”试点，专项债可投向领域扩大，项目从“正面清单”+“负面清单”转向仅“负面清单”管理等。同时我们推测后续地方政府债务率的考核可能也存在弹性空间，比如今年用于项目建设的新增专项债可能暂不计入债务率测算范围。
“优化考核和管控措施”可能会对地方政府举债行为产生影响，首先，在经济大省挑大梁的背景下，我们认为部分自发自审的经济发达省份今年发行新增专项债的规模可能增加，发行进度也会加快，这一迹象在今年年初以来已经有所体现。2025年以来截至3月25日，新增专项债（非特殊，用于项目建设）发行规模前十的省份中有八个是自发自审的。这八个省份发行新增专项债规模超过了全国的七成，达6083亿元，相较2024年同期增长接近一倍。
与此同时，自发自审的省份在财政部提前下达的2025年新增专项债限额中所占比重也较大。目前大多数省份已经披露这一数据，整体来看仍然是自发自审省份获取的额度较多，在排名前五的省份中占据四席，合计获取的额度约7413亿元，占已披露省份总额度近四成。
其次，部分债务率水平接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发展地方经济，债务率掣肘减弱。地方政府债务率作为重要考核指标，若其超过或者接近阈值，都可能会导致当地举借债务的积极性下降。如果专项债考核弹性加大，比如今年用于项目建设的新增专项债暂不计入债务率测算范围，当地会更有积极性使用专项债资金来发展经济，尤其是地方政府债务余额中专项债所占比重较高且债务率偏高的省份，本身可能就更适合通过专项债来进行项目建设，考核优化可以其放开手脚。
最后关注专项债的替代效应，在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。如果地方政府有合适的项目，可以通过发行专项债获得融资，可能会对当地城投平台的融资产生一定的替代效应。再加上专项债的融资成本更低，期限通常也更长，在化债的大背景下，地方政府要压降当地的融资成本，严控新增隐债，因此通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。
