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联合资信研究中心研究发展部总经理林青
本文为联合资信研究中心研究发展部总经理林青女士于2025年3月21日在联合资信2025年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
大家好，我是联合资信研究中心的林青。非常荣幸今天可以有机会在这里和大家探讨关于债券市场的相关内容。本次我分享的主题是《中国债券市场2024年度回顾与2025年度展望》，我将从三个方面对债券市场进行分析。
首先，我们回顾一下2024年债券市场的运行情况。
利率债方面，2024年我国国债收益率总体呈现下行态势，年末10年期国债收益率下行至1.70%附近。2024年，债券市场共发行利率债26.85万亿元，同比增加6.15%，各个券种发行规模均有所增长。截至2024年年末，我国债券市场利率债品种存量规模为107.64万亿元，较上年末增长13.73%。
信用债方面，主要信用债发行利率中枢有所下降。以AAA级为例，各券种AAA级2024年平均发行利率均较2023年有所下降。2024年，信用债发行规模达到20.40万亿元，较上年同期增长8.52%。其中，中期票据、公司债、超短期融资券和资产支持证券是发行规模排名前四的信用债品种。中期票据和商业银行次级债发行期数和规模同比增幅较大。截至2024年年末，我国债券市场信用债品种存量规模为47.28万亿元，较上年末增长6.32%。
债券市场运行特征方面，2024年，非金融企业信用债的信用等级仍主要分布在AAA级至AA级，所发债券期数和规模在总发行期数和规模中的占比分别为99.97%和99.99%。其中，AAA级债券的期数和规模仍为最多，占比分别为62.73%和79.60%，占比较去年同期（61.35%和76.40%）均有所上升。取消强制评级政策推出后，无评级债券发行量呈现增长趋势。2024年，市场中无评级债券共发行8777期，占总发行期数的比例为57.18%，较去年同期无债项评级债券数据（7555期，占比57.10%）有所增加。
从发行主体的企业性质来看，2024年，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型。其中，中央国有企业债券发行规模同比增速接近40%，发行规模占比较上年上升5.66个百分点。地方国有企业债券发行量占比较上年下降5.14百分点，主要受地方政府化债，城投债审核严监管影响所致。2024年，支持民营企业债券融资政策不断落地，民营企业债券发行期数和规模同比增速均在12%左右，发行量占比较上年略有上升。
从发行主体的所属地区来看，2024年，北京、江苏、广东的非金融企业所发债券的发行规模位列前三位。发行规模排名前十的地区中，江苏、浙江、天津和湖北的非金融企业债券发行规模同比均有所下降，其他地区非金融企业债券发行规模均有所增长。
从行业分布来看，2024年，综合类、建筑与工程和电力行业企业所发债券的发行规模位居前三位。发行规模排名前十的行业中，除建筑与工程和商业服务与用品行业外，其他行业非金融企业债券发行规模均有不同幅度增长。
创新品种债券发行保持良好势头，除乡村振兴公司债发行量有所下降，其他券种发行量均实现了大幅增长，有效地助力了经济的高质量发展。
第二部分我们将重点回顾2024年债券市场违约和回收处置情况。
2024年，在全球经济复苏乏力、地缘政治风险持续高企以及国内结构性调整深化的复杂背景下，我国一系列财政、货币及产业政策协同发力，经济保持稳健运行态势，但房地产行业调整、地方政府债务压力以及内外部需求疲软等因素仍对经济增长形成一定制约。2024年，我国经济运行呈现“前高、中低、后扬”走势，初步核算，全年国内生产总值134.91万亿元，不变价同比增长5.0%。逐季来看，一至四季度的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年呈现“U型”走势。信用环境方面，2024年，央行持续实施支持性货币政策，通过两次降准、下调支农支小再贷款利率和逆回购利率，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本下降，并引导LPR等市场利率下行。同时，优化信贷结构，出台降低存量房贷利率、统一首付比例等房地产支持政策，创设金融机构互换便利和股票回购再贷款两项资本市场支持工具。截至2024年底，我国广义货币同比增长7.3%，社融规模同比增长8.0%。财政政策方面，2024年我国财政政策持续加码，进一步增大财政支出规模；组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、增发国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，进一步撬动投资、激发消费；三项政策协同发力，“6+4+2”万亿化债方案落地；出台支持房地产市场税收政策、专项债券支持回收闲置存量土地政策，支持推动房地产市场止跌回稳。
在此背景下，随着房地产等高风险领域和重点企业信用风险的持续出清，以及经济逆周期调节措施的推进，债券市场信用风险持续收敛，信用债违约及展期多发的势头得到遏制。从首次出险主体数量和规模来看，2024年，我国债券市场新增违约和展期主体共23家，涉及债券期数和规模分别为35期和228.84亿元，信用风险暴露处于低位，为2021年同期以来最低水平。从实质性违约情况来看，2024年，我国债券市场新增14家违约发行人，到期违约债券23期，到期违约金额合计约187.80亿元，新增违约发行人家数和到期违约金额较2023年（8家、179.97亿元）均有所增加，涉及到期违约债券期数同比（27期）有所减少。2024年，我国债券市场重复违约发行人11家，涉及到期违约债券33期，到期违约规模合计约140.68亿元，均较2023年（12家、29期和132.85亿元）变化不大。截至2024年末，我国债券市场累计有297家发行人发生违约，共涉及到期违约债券962期，到期违约金额合计约7847.87亿元。
从展期情况来看，2024年首次展期发行人9家，展期债券12期，展期规模41.04亿元，展期家数、期数及规模较上年同期（16家、25期和176.42亿元）均大幅减少，整体风险出清规模有所下降。展期发行人仍以房企为主，首次展期房企发行人数量占比54.55%。
从违约率来看，根据公开市场披露数据，2024年，我国公募债券市场新增11家违约发行人（含违约前无评级主体6家），发行人主体违约率为0.10%，较2023年（0.11%）略有下降。
2024年，我国信用债市场高等级违约情况明显改善，违约前信用评级已被多次下调。从高等级主体展期情况来看，新增展期主体中期初级别为AA+级及以上的发行人共有3家，占比超过40.00%。
等级调整方面，2024年我国公募债券市场共有127家发行人主体信用等级或展望发生调整，调整率2.10%，较上年（2.63%）明显减少。2024年，等级或展望调升率和调降率分别为0.94%和1.16%，由上年的调升趋势转为调降趋势。整体看，2024年发行人主体信用等级和展望均呈现调降趋势。
调升方面，2024年我国公募债券市场主体信用等级或展望上调数量57家，同比大幅减少，主要系城投发行人调升同比明显缩减。具体看，调升发行人均为非民企，且集中在城投和金融主体，合计占比47.37%。
调降方面，2024年我国公募债券市场主体信用等级或展望调降数量70家，同比变化不大。其中，50家为可转债发行人，占评级下调主体的比例为71.43%，较2023年（25家，39.68%）均大幅增加。信用级别下调的转债主体主要为分布在化工、软件和机械行业的民营企业。信用级别下调的主体中9家为城投企业，其中7家位于贵州省，贵州地区城投风险仍然突出。
违约分布方面，2024年新增违约主体中上市公司有8家，占全部违约发行人数量比重达到57.14%，较2023年（2家，25%）均明显增加，其中违约转债发行人有4家。
从违约原因看，一方面，新“国九条”出台后，监管环境与退市要求趋严，正股业绩较差、信用资质较弱的转债主体受到较大冲击。另一方面，在行业景气度较低的背景下，投资激进、经营弱化及内部治理问题是引发企业违约的根本性原因。违约上市企业中，华闻传媒投资集团股份有限公司早年激进扩张业务版图，业务涵盖文旅、传媒、写字楼租赁等多个领域。然而，过度扩张导致公司资金链紧张，偿债能力持续弱化。2019年以后，外部因素对公司各业务板块冲击较大，致使公司盈利能力持续下降，并连年出现大额资产减值和投资损失，且公司的实际控制人已于2020年出现债券实质违约。湖南景峰医药股份有限公司受中药注射液严控政策影响，近年来业绩持续恶化，叠加商誉减值、资产出售等因素影响，公司资不抵债。同时，公司内生现金流能力也不足以对短期债务提供保障。此外，近两年公司筹资性现金流均为净流出状态，融资渠道受阻，再融资压力很大。违约转债主体中，鸿达兴业股份有限公司、搜于特集团股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司均因经营不善，引发财务恶化、各项经营指标转差，进而导致公司偿债能力下滑，最终引发正股、转债退市，而岭南生态文旅股份有限公司近年来经营业绩持续下滑，在前期激进扩张累积的高额债务压力下，无法按期兑付“岭南转债”本息，成为首只正股未退市的违约转债。
从违约主体企业性质看，2024年违约主体中5家为民营企业，其中4家为上市民企，4家为外资企业，3家为国有企业。从展期主体企业性质看，民营企业（5家）仍然最多。
从违约主体行业属性来看，违约主体分散于9个行业，违约行业覆盖面同比明显扩大。其中房地产管理和开发行业仍然最多（4家），占比28.57%，占比较去年（75%）明显下降，其次为房地产产业链上的建筑与工程（2家）和多元金融服务（2家）行业。从展期主体的行业属性看，房地产行业有3家，较上年大幅减少。截至2024年末，有24家房企仍处于展期状态，涉及债券52期，展期规模558.37亿元。
违约潮以来，地产行业风险持续出清，到2024年以来新增违约主体已大幅减少，但地产风险外溢效应的负面影响逐渐显现。其中上实融资租赁有限公司，是首家融资租赁行业违约主体。上实融资租赁有限公司对贵州地区和房地产行业敞口过高，融资租赁债权无法收回，公司营收利润逐年下降，且公司或存在严重的内控问题。西安建工集团有限公司主营建筑工程施工业务，客户以中小房企和西北地方政府为主。在地产行业融资收紧、西北区域财政下滑的背景下，业务规模收缩，回款压力增大，经营获现能力显著下降。受金融机构控制贷款、缩减授信影响，筹资现金流大幅净流出，叠加子公司失信等负面舆情，外部融资渠道几近断裂。岭南股份的园林业务与房地产市场和基建投资密切相关，近年来，房地产市场下滑，基建投资放缓，导致公司业务收入减少，进一步加剧了资金紧张局面。
城投方面，2024年，在基本面持续偏弱、地方政府偿债压力较大的背景下，部分经济财政较弱、债务负担较高的区域城投企业现金流吃紧，商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。具体来看，非标方面，根据公开资料整理，2024年，城投企业的非标违约主要集中于山东、贵州、云南等地的区县级城投企业和AA级弱资质城投。商票方面，根据上海票据交易所披露的截至2024年12月末票据逾期名单，2024年出现商票逾期的城投企业共计39家，其中山东、河南、贵州分别有13家、6家和6家，位居前三位；从行政层级来看，以区县级平台为主，占比74.36%；从主体级别来看，商票逾期以AA级及以下弱资质平台为主，占比74.36%。
违约回收处置方面，根据公开数据整理，2024年我国公募债券市场发生违约处置的有9家违约发行人，较上年（14家）有所减少。违约处置方式涉及破产重整6家、破产清算3家。
根据现阶段可获取的回收规模数据简单估算，截至2024年末，我国公募债券市场整体回收率约为7.23%，较2023年末（7.56%）有所下降。受我国违约回收处置进展缓慢、历时较长，回收处置的信息披露不完整等因素影响，回收率的简单统计准确性较低。此外，近年来我国破产重整案例不断增多，重整计划中多将债券与其他债权进行合并处置，因此债券的回收金额无法准确计算，也在一定程度上影响回收率统计的准确性。
从不同处置方式的回收情况看，截至2024年末样本较多的处置方式中，自筹资金方式回收率最高，其次是债务重组，破产清算和破产重整方式回收率较低。从处置进程看，188期违约债券已完成处置，占全部违约债券的比例为28.02%，264期正在处置进程中，219期违约债券尚未有公开处置信息。从回收期限来看，已完成处置的188期债券中，回收期限为1~3年的债券数量最多，其次为3年以上和6个月~1年。
最后，我们将对2025年的债券市场进行展望。
利率债方面，2025年将实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。在财政政策“更加积极”的目标下，2025年利率债发行量将较上年继续增长。从发行节奏上看，考虑到稳增长的需求，利率债可能提速发行，节奏较往年更快，呈现明显的前高后低的走势。在此过程中，预计央行会通过公开市场操作给予流动性配合，利率债供给对市场带来的冲击相对有限。此外，当前我国社融增速有所放缓，国内需求不足，外贸不确定性加大。虽然一季度受资金紧平衡、股债跷跷板等因素影响，债市出现调整，但货币政策的支持性立场依然明确，在“适度宽松”基调下，降息降准的空间仍在，后续重回下行的概率仍相对较大。
信用债方面，一是，化债背景下，城投融资政策难以大幅放松，此外，城投名义上退平台后仍难以满足债券监管部门的审批要求，短期来看，对城投债供给带来的利好较为有限。二是，财政部将发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本，2024年下半年以来，二永债审批有所放缓，预计2025年二永债供给也将有所减弱。三是，降息背景下，信用债相对贷款的融资成本优势或有所下降，央国企发行人的发债意愿或较上年有所减弱。四是，中央金融工作会议提出做好金融“五篇大文章”以来，债券市场对五大重点领域的支持力度显著增强。近期监管指出，健全多层次债券市场体系，提高产业债融资比重，大力发展科技创新债券、绿色债券。在相关政策指引下，产业类债券，尤其是绿色、转型、科创等领域债券产品发行量有望进一步上升。五是，政策支持民企融资和债券市场信用风险整体有所收敛背景下，民营企业债券融资环境有望进一步回暖，民企债券发行有望继续回升。
债券市场信用风险方面，债券市场信用风险仍将持续暴露。一是，当前外部不确定因素增多，全球经济增长面临下行风险，美国对华贸易政策的潜在调整可能对中国出口形成压力，全球金融脆弱性仍在加剧；二是，我国经济运行总体平稳，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱、物价持续低位运行等问题，经济内生修复动能仍需加强；三是，随着房地产利好政策的持续释放，楼市出现阶段性企稳向好迹象，但是整体市场修复回稳尚需时日，在居民购房意愿不足、销售疲软的当下，部分房企短期流动性压力仍存，行业风险或进一步出清。在此背景下，债券市场仍面临诸多不确定因素，债市风险或将持续暴露。
另一方面，债券市场信用风险整体可控。一是，2025年是“十四五”规划的收官之年，也是2035年远景目标的第一个关键节点，为确保“十四五”规划目标高质量完成，并为“十五五”规划奠定坚实基础，宏观政策将更加积极有为，国内稳信心、扩投资、促消费、稳市场等一系列政策有望持续发力，存量配套政策将加快落实。二是，2025年货币政策定调为“适度宽松”，要发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，包括适时降准降息、保持流动性充裕、创新金融工具、维护金融市场稳定等。在此背景下，2025年预计将延续适度宽松的货币政策，市场流动性保持充裕。三是，2025年要实施更加积极的财政政策，在提高财政赤字率、增发超长期特别国债以及增加地方政府债务发行使用等环节持续加力，将对我国经济持续发展具有积极的提振作用。总体来看，2025年，我国债券市场信用风险仍将持续暴露，但信用风险整体可控。
具体来看，城投方面，随着一揽子化债政策的深入实施，发债城投企业债务结构有所优化，地方政府化债压力和城投风险进一步缓解；更加积极的财政政策为城投企业提供良好的经营环境，缓解城投企业的资金压力；“150号文”及“99号文”等政策的接连出台，城投企业产业转型及退平台进程加快；
城投尾部流动性风险将进一步得到缓解，城投公募债券违约的可能性较低。但地方政府和城投企业的债务压力仍存，叠加城投新增融资持续收紧，需关注化债资源欠缺、债务管控水平有限的弱区域、弱资质主体的商票或非标信用风险。
房地产产业链相关行业方面，2025年房地产政策仍将延续宽松基调，但在经济恢复缓慢、居民收入预期未能根本性扭转及出生人口增速下降的背景下，居民购房意愿偏弱，拖累房地产市场修复节奏，房企资金压力依旧严峻。集中偿债压力大、融资渠道狭窄、项目资质差未出险的民营房企和弱资质国有房企信用风险仍值得关注；建筑施工行业企业普遍存在较大的资金压力，短期偿债压力较大；房地产投资持续低迷对建筑施工企业回款速度形成阻力，房地产投资短期内难以出现实质性回暖，建筑施工企业的短期流动性趋紧，偿债指标明显弱化、资金链压力较大的弱资质民营建筑企业信用风险值得关注。
中小金融机构方面，中小金融机构普遍规模有限、盈利能力薄弱，易受外部经济波动影响，地产风险的外溢效可能会对金融机构造成负面影响，同时随着化债进程的不断推进，降息和债务置换等化债政策逐步实施，金融机构净息差持续承压，盈利能力边际弱化，需持续关注资产质量弱化明显、资本补充受限及外部融资压力较大的中小金融机构的信用风险。
可转债方面，退市风险及信用风险事件对转债市场存在扰动，同时受2024年交易所密集下发问询函及转债评级下调冲击影响，投资者谨慎情绪有所抬升，可转债市场信用分化加剧，需持续关注尾部高风险转债发行人经营状况、财务指标、评级调整和价格异动。
以上是我本次的分享内容，谢谢大家！
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本文为联合资信研究中心研究发展部总经理林青女士于2025年3月21日在联合资信2025年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
大家好，我是联合资信研究中心的林青。非常荣幸今天可以有机会在这里和大家探讨关于债券市场的相关内容。本次我分享的主题是《中国债券市场2024年度回顾与2025年度展望》，我将从三个方面对债券市场进行分析。
首先，我们回顾一下2024年债券市场的运行情况。
利率债方面，2024年我国国债收益率总体呈现下行态势，年末10年期国债收益率下行至1.70%附近。2024年，债券市场共发行利率债26.85万亿元，同比增加6.15%，各个券种发行规模均有所增长。截至2024年年末，我国债券市场利率债品种存量规模为107.64万亿元，较上年末增长13.73%。
信用债方面，主要信用债发行利率中枢有所下降。以AAA级为例，各券种AAA级2024年平均发行利率均较2023年有所下降。2024年，信用债发行规模达到20.40万亿元，较上年同期增长8.52%。其中，中期票据、公司债、超短期融资券和资产支持证券是发行规模排名前四的信用债品种。中期票据和商业银行次级债发行期数和规模同比增幅较大。截至2024年年末，我国债券市场信用债品种存量规模为47.28万亿元，较上年末增长6.32%。
债券市场运行特征方面，2024年，非金融企业信用债的信用等级仍主要分布在AAA级至AA级，所发债券期数和规模在总发行期数和规模中的占比分别为99.97%和99.99%。其中，AAA级债券的期数和规模仍为最多，占比分别为62.73%和79.60%，占比较去年同期（61.35%和76.40%）均有所上升。取消强制评级政策推出后，无评级债券发行量呈现增长趋势。2024年，市场中无评级债券共发行8777期，占总发行期数的比例为57.18%，较去年同期无债项评级债券数据（7555期，占比57.10%）有所增加。
从发行主体的企业性质来看，2024年，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型。其中，中央国有企业债券发行规模同比增速接近40%，发行规模占比较上年上升5.66个百分点。地方国有企业债券发行量占比较上年下降5.14百分点，主要受地方政府化债，城投债审核严监管影响所致。2024年，支持民营企业债券融资政策不断落地，民营企业债券发行期数和规模同比增速均在12%左右，发行量占比较上年略有上升。
从发行主体的所属地区来看，2024年，北京、江苏、广东的非金融企业所发债券的发行规模位列前三位。发行规模排名前十的地区中，江苏、浙江、天津和湖北的非金融企业债券发行规模同比均有所下降，其他地区非金融企业债券发行规模均有所增长。
从行业分布来看，2024年，综合类、建筑与工程和电力行业企业所发债券的发行规模位居前三位。发行规模排名前十的行业中，除建筑与工程和商业服务与用品行业外，其他行业非金融企业债券发行规模均有不同幅度增长。
创新品种债券发行保持良好势头，除乡村振兴公司债发行量有所下降，其他券种发行量均实现了大幅增长，有效地助力了经济的高质量发展。
第二部分我们将重点回顾2024年债券市场违约和回收处置情况。
2024年，在全球经济复苏乏力、地缘政治风险持续高企以及国内结构性调整深化的复杂背景下，我国一系列财政、货币及产业政策协同发力，经济保持稳健运行态势，但房地产行业调整、地方政府债务压力以及内外部需求疲软等因素仍对经济增长形成一定制约。2024年，我国经济运行呈现“前高、中低、后扬”走势，初步核算，全年国内生产总值134.91万亿元，不变价同比增长5.0%。逐季来看，一至四季度的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年呈现“U型”走势。信用环境方面，2024年，央行持续实施支持性货币政策，通过两次降准、下调支农支小再贷款利率和逆回购利率，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本下降，并引导LPR等市场利率下行。同时，优化信贷结构，出台降低存量房贷利率、统一首付比例等房地产支持政策，创设金融机构互换便利和股票回购再贷款两项资本市场支持工具。截至2024年底，我国广义货币同比增长7.3%，社融规模同比增长8.0%。财政政策方面，2024年我国财政政策持续加码，进一步增大财政支出规模；组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、增发国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，进一步撬动投资、激发消费；三项政策协同发力，“6+4+2”万亿化债方案落地；出台支持房地产市场税收政策、专项债券支持回收闲置存量土地政策，支持推动房地产市场止跌回稳。
在此背景下，随着房地产等高风险领域和重点企业信用风险的持续出清，以及经济逆周期调节措施的推进，债券市场信用风险持续收敛，信用债违约及展期多发的势头得到遏制。从首次出险主体数量和规模来看，2024年，我国债券市场新增违约和展期主体共23家，涉及债券期数和规模分别为35期和228.84亿元，信用风险暴露处于低位，为2021年同期以来最低水平。从实质性违约情况来看，2024年，我国债券市场新增14家违约发行人，到期违约债券23期，到期违约金额合计约187.80亿元，新增违约发行人家数和到期违约金额较2023年（8家、179.97亿元）均有所增加，涉及到期违约债券期数同比（27期）有所减少。2024年，我国债券市场重复违约发行人11家，涉及到期违约债券33期，到期违约规模合计约140.68亿元，均较2023年（12家、29期和132.85亿元）变化不大。截至2024年末，我国债券市场累计有297家发行人发生违约，共涉及到期违约债券962期，到期违约金额合计约7847.87亿元。
从展期情况来看，2024年首次展期发行人9家，展期债券12期，展期规模41.04亿元，展期家数、期数及规模较上年同期（16家、25期和176.42亿元）均大幅减少，整体风险出清规模有所下降。展期发行人仍以房企为主，首次展期房企发行人数量占比54.55%。
从违约率来看，根据公开市场披露数据，2024年，我国公募债券市场新增11家违约发行人（含违约前无评级主体6家），发行人主体违约率为0.10%，较2023年（0.11%）略有下降。
2024年，我国信用债市场高等级违约情况明显改善，违约前信用评级已被多次下调。从高等级主体展期情况来看，新增展期主体中期初级别为AA+级及以上的发行人共有3家，占比超过40.00%。
等级调整方面，2024年我国公募债券市场共有127家发行人主体信用等级或展望发生调整，调整率2.10%，较上年（2.63%）明显减少。2024年，等级或展望调升率和调降率分别为0.94%和1.16%，由上年的调升趋势转为调降趋势。整体看，2024年发行人主体信用等级和展望均呈现调降趋势。
调升方面，2024年我国公募债券市场主体信用等级或展望上调数量57家，同比大幅减少，主要系城投发行人调升同比明显缩减。具体看，调升发行人均为非民企，且集中在城投和金融主体，合计占比47.37%。
调降方面，2024年我国公募债券市场主体信用等级或展望调降数量70家，同比变化不大。其中，50家为可转债发行人，占评级下调主体的比例为71.43%，较2023年（25家，39.68%）均大幅增加。信用级别下调的转债主体主要为分布在化工、软件和机械行业的民营企业。信用级别下调的主体中9家为城投企业，其中7家位于贵州省，贵州地区城投风险仍然突出。
违约分布方面，2024年新增违约主体中上市公司有8家，占全部违约发行人数量比重达到57.14%，较2023年（2家，25%）均明显增加，其中违约转债发行人有4家。
从违约原因看，一方面，新“国九条”出台后，监管环境与退市要求趋严，正股业绩较差、信用资质较弱的转债主体受到较大冲击。另一方面，在行业景气度较低的背景下，投资激进、经营弱化及内部治理问题是引发企业违约的根本性原因。违约上市企业中，华闻传媒投资集团股份有限公司早年激进扩张业务版图，业务涵盖文旅、传媒、写字楼租赁等多个领域。然而，过度扩张导致公司资金链紧张，偿债能力持续弱化。2019年以后，外部因素对公司各业务板块冲击较大，致使公司盈利能力持续下降，并连年出现大额资产减值和投资损失，且公司的实际控制人已于2020年出现债券实质违约。湖南景峰医药股份有限公司受中药注射液严控政策影响，近年来业绩持续恶化，叠加商誉减值、资产出售等因素影响，公司资不抵债。同时，公司内生现金流能力也不足以对短期债务提供保障。此外，近两年公司筹资性现金流均为净流出状态，融资渠道受阻，再融资压力很大。违约转债主体中，鸿达兴业股份有限公司、搜于特集团股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司均因经营不善，引发财务恶化、各项经营指标转差，进而导致公司偿债能力下滑，最终引发正股、转债退市，而岭南生态文旅股份有限公司近年来经营业绩持续下滑，在前期激进扩张累积的高额债务压力下，无法按期兑付“岭南转债”本息，成为首只正股未退市的违约转债。
从违约主体企业性质看，2024年违约主体中5家为民营企业，其中4家为上市民企，4家为外资企业，3家为国有企业。从展期主体企业性质看，民营企业（5家）仍然最多。
从违约主体行业属性来看，违约主体分散于9个行业，违约行业覆盖面同比明显扩大。其中房地产管理和开发行业仍然最多（4家），占比28.57%，占比较去年（75%）明显下降，其次为房地产产业链上的建筑与工程（2家）和多元金融服务（2家）行业。从展期主体的行业属性看，房地产行业有3家，较上年大幅减少。截至2024年末，有24家房企仍处于展期状态，涉及债券52期，展期规模558.37亿元。
违约潮以来，地产行业风险持续出清，到2024年以来新增违约主体已大幅减少，但地产风险外溢效应的负面影响逐渐显现。其中上实融资租赁有限公司，是首家融资租赁行业违约主体。上实融资租赁有限公司对贵州地区和房地产行业敞口过高，融资租赁债权无法收回，公司营收利润逐年下降，且公司或存在严重的内控问题。西安建工集团有限公司主营建筑工程施工业务，客户以中小房企和西北地方政府为主。在地产行业融资收紧、西北区域财政下滑的背景下，业务规模收缩，回款压力增大，经营获现能力显著下降。受金融机构控制贷款、缩减授信影响，筹资现金流大幅净流出，叠加子公司失信等负面舆情，外部融资渠道几近断裂。岭南股份的园林业务与房地产市场和基建投资密切相关，近年来，房地产市场下滑，基建投资放缓，导致公司业务收入减少，进一步加剧了资金紧张局面。
城投方面，2024年，在基本面持续偏弱、地方政府偿债压力较大的背景下，部分经济财政较弱、债务负担较高的区域城投企业现金流吃紧，商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。具体来看，非标方面，根据公开资料整理，2024年，城投企业的非标违约主要集中于山东、贵州、云南等地的区县级城投企业和AA级弱资质城投。商票方面，根据上海票据交易所披露的截至2024年12月末票据逾期名单，2024年出现商票逾期的城投企业共计39家，其中山东、河南、贵州分别有13家、6家和6家，位居前三位；从行政层级来看，以区县级平台为主，占比74.36%；从主体级别来看，商票逾期以AA级及以下弱资质平台为主，占比74.36%。
违约回收处置方面，根据公开数据整理，2024年我国公募债券市场发生违约处置的有9家违约发行人，较上年（14家）有所减少。违约处置方式涉及破产重整6家、破产清算3家。
根据现阶段可获取的回收规模数据简单估算，截至2024年末，我国公募债券市场整体回收率约为7.23%，较2023年末（7.56%）有所下降。受我国违约回收处置进展缓慢、历时较长，回收处置的信息披露不完整等因素影响，回收率的简单统计准确性较低。此外，近年来我国破产重整案例不断增多，重整计划中多将债券与其他债权进行合并处置，因此债券的回收金额无法准确计算，也在一定程度上影响回收率统计的准确性。
从不同处置方式的回收情况看，截至2024年末样本较多的处置方式中，自筹资金方式回收率最高，其次是债务重组，破产清算和破产重整方式回收率较低。从处置进程看，188期违约债券已完成处置，占全部违约债券的比例为28.02%，264期正在处置进程中，219期违约债券尚未有公开处置信息。从回收期限来看，已完成处置的188期债券中，回收期限为1~3年的债券数量最多，其次为3年以上和6个月~1年。
最后，我们将对2025年的债券市场进行展望。
利率债方面，2025年将实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。在财政政策“更加积极”的目标下，2025年利率债发行量将较上年继续增长。从发行节奏上看，考虑到稳增长的需求，利率债可能提速发行，节奏较往年更快，呈现明显的前高后低的走势。在此过程中，预计央行会通过公开市场操作给予流动性配合，利率债供给对市场带来的冲击相对有限。此外，当前我国社融增速有所放缓，国内需求不足，外贸不确定性加大。虽然一季度受资金紧平衡、股债跷跷板等因素影响，债市出现调整，但货币政策的支持性立场依然明确，在“适度宽松”基调下，降息降准的空间仍在，后续重回下行的概率仍相对较大。
信用债方面，一是，化债背景下，城投融资政策难以大幅放松，此外，城投名义上退平台后仍难以满足债券监管部门的审批要求，短期来看，对城投债供给带来的利好较为有限。二是，财政部将发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本，2024年下半年以来，二永债审批有所放缓，预计2025年二永债供给也将有所减弱。三是，降息背景下，信用债相对贷款的融资成本优势或有所下降，央国企发行人的发债意愿或较上年有所减弱。四是，中央金融工作会议提出做好金融“五篇大文章”以来，债券市场对五大重点领域的支持力度显著增强。近期监管指出，健全多层次债券市场体系，提高产业债融资比重，大力发展科技创新债券、绿色债券。在相关政策指引下，产业类债券，尤其是绿色、转型、科创等领域债券产品发行量有望进一步上升。五是，政策支持民企融资和债券市场信用风险整体有所收敛背景下，民营企业债券融资环境有望进一步回暖，民企债券发行有望继续回升。
债券市场信用风险方面，债券市场信用风险仍将持续暴露。一是，当前外部不确定因素增多，全球经济增长面临下行风险，美国对华贸易政策的潜在调整可能对中国出口形成压力，全球金融脆弱性仍在加剧；二是，我国经济运行总体平稳，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱、物价持续低位运行等问题，经济内生修复动能仍需加强；三是，随着房地产利好政策的持续释放，楼市出现阶段性企稳向好迹象，但是整体市场修复回稳尚需时日，在居民购房意愿不足、销售疲软的当下，部分房企短期流动性压力仍存，行业风险或进一步出清。在此背景下，债券市场仍面临诸多不确定因素，债市风险或将持续暴露。
另一方面，债券市场信用风险整体可控。一是，2025年是“十四五”规划的收官之年，也是2035年远景目标的第一个关键节点，为确保“十四五”规划目标高质量完成，并为“十五五”规划奠定坚实基础，宏观政策将更加积极有为，国内稳信心、扩投资、促消费、稳市场等一系列政策有望持续发力，存量配套政策将加快落实。二是，2025年货币政策定调为“适度宽松”，要发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，包括适时降准降息、保持流动性充裕、创新金融工具、维护金融市场稳定等。在此背景下，2025年预计将延续适度宽松的货币政策，市场流动性保持充裕。三是，2025年要实施更加积极的财政政策，在提高财政赤字率、增发超长期特别国债以及增加地方政府债务发行使用等环节持续加力，将对我国经济持续发展具有积极的提振作用。总体来看，2025年，我国债券市场信用风险仍将持续暴露，但信用风险整体可控。
具体来看，城投方面，随着一揽子化债政策的深入实施，发债城投企业债务结构有所优化，地方政府化债压力和城投风险进一步缓解；更加积极的财政政策为城投企业提供良好的经营环境，缓解城投企业的资金压力；“150号文”及“99号文”等政策的接连出台，城投企业产业转型及退平台进程加快；
城投尾部流动性风险将进一步得到缓解，城投公募债券违约的可能性较低。但地方政府和城投企业的债务压力仍存，叠加城投新增融资持续收紧，需关注化债资源欠缺、债务管控水平有限的弱区域、弱资质主体的商票或非标信用风险。
房地产产业链相关行业方面，2025年房地产政策仍将延续宽松基调，但在经济恢复缓慢、居民收入预期未能根本性扭转及出生人口增速下降的背景下，居民购房意愿偏弱，拖累房地产市场修复节奏，房企资金压力依旧严峻。集中偿债压力大、融资渠道狭窄、项目资质差未出险的民营房企和弱资质国有房企信用风险仍值得关注；建筑施工行业企业普遍存在较大的资金压力，短期偿债压力较大；房地产投资持续低迷对建筑施工企业回款速度形成阻力，房地产投资短期内难以出现实质性回暖，建筑施工企业的短期流动性趋紧，偿债指标明显弱化、资金链压力较大的弱资质民营建筑企业信用风险值得关注。
中小金融机构方面，中小金融机构普遍规模有限、盈利能力薄弱，易受外部经济波动影响，地产风险的外溢效可能会对金融机构造成负面影响，同时随着化债进程的不断推进，降息和债务置换等化债政策逐步实施，金融机构净息差持续承压，盈利能力边际弱化，需持续关注资产质量弱化明显、资本补充受限及外部融资压力较大的中小金融机构的信用风险。
可转债方面，退市风险及信用风险事件对转债市场存在扰动，同时受2024年交易所密集下发问询函及转债评级下调冲击影响，投资者谨慎情绪有所抬升，可转债市场信用分化加剧，需持续关注尾部高风险转债发行人经营状况、财务指标、评级调整和价格异动。
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