头图由豆包生成，提示词：华尔街 金砖
3月，金价在不经意间突破每盎司3000美元，创历史新高。
大家去年还心心念念的这一关口，没想到就这么实现了。
“乱世买黄金”，这一形容在当下的世界显得格外贴切——美国政策不确定性加剧、俄乌乱局久久难以解决、各界对法币的信心逐渐消磨、全球央行持续大规模购金的趋势难逆。
华尔街投行纷纷给出了更高的目标价——高盛预计2025年底黄金将到3100美元，甚至可能超出3100～3300美元的预测区间；
瑞银近期将所有期限的目标价上调至3200美元。那么未来究竟会发生什么？金价的升势真的只是开始吗？
关税大战
近期金价的飙升主要受强劲的投资者需求推动，背景因素包括美国政策不确定性加剧以及全球央行持续大规模购金。
MAGA革命席卷华盛顿，关税大战也导致各界对衰退的预期升温，而对等关税的预期，更令人担忧。
当前，特朗普政府已经上调了钢铁/铝、自中国进口商品以及自加拿大和墨西哥进口商品的关税税率，高盛预计，美国政府将在未来几个月内增加10%的关键进口商品关税、25%的全球汽车关税和对等关税。
接受该机构调研的投资者平均预计，如果实施对等关税，关税税率将提高9.3个百分点。
所谓“对等关税”，即如果某个国家对美国出口商品征收高额关税，美国将对该国的进口商品征收相同或类似的关税，以迫使对方降低关税或进行贸易谈判。
实际案例包括：美国指责欧盟对美汽车和农产品的高关税，威胁采取对等措施；由于印度对美国商品征收较高关税，特朗普政府一度威胁对等报复，并在2019年取消了印度的普惠制待遇。
当下，只有4%的投资者认为贸易政策的不确定性已达顶峰。25%的投资者预计将在4月达到顶峰，40%的投资者预计将在5月或6月达到顶峰，预计将在今年下半年或2026年才会达到顶点的投资者占比分别为24%和7%。
俄乌乱局
除此之外，对黄金影响最大的永远是地缘政治局势。特朗普再次当选后，金价一度大跌，当时各界预计他可能会很快终结俄乌战争。
然而，这一预期在泽连斯基于椭圆形办公室遭遇羞辱的那一刻破碎，此后金价发展也势如破竹。
高盛此前在Top of Mind系列中采访了英国军情六处（MI6）前局长杨格爵士（Sir Alex Younger）和前总统特别助理、美国国家安全委员会（NSC）俄罗斯事务高级主任格雷厄姆（Thomas Graham），探讨如何解读俄乌战争的最新进展。
尽管近期停火的进展无疑是个好消息，但上述二位都对战争能在短时间内实现持久解决持悲观态度，因为局势极为复杂。
格雷厄姆认为，任何解决方案更可能是一个需要经过多个阶段、耗时多年的过程，而那些期待迅速、彻底解决战争的人“只是在自欺欺人”。
此外，他和杨格都警告称，俄罗斯的战略利益和野心远远超出了当前冲突的范围。
问题的复杂之处在于，杨格爵士称，在以势力范围主导的世界秩序下，特朗普似乎认同普京的观点，即大国相较于小国，尤其是在其“后院”内，拥有额外的权利。
普京一直明确表示，他对乌克兰的兴趣不仅仅关乎领土问题，更在于一个主权独立的乌克兰出现在俄罗斯边境是不可接受的。
杨格爵士还认为，特朗普真心相信自己能在上任第一天就结束这场冲突。但由于泽连斯基在主权问题上无法妥协，即便他可能在外部压力下放弃部分领土，这一问题仍比特朗普预期的要复杂得多。未来可能会有更多适合电视直播的“椭圆形办公室时刻”。
关键还在于，透过俄乌乱局就不难发现，特朗普对欧洲“搭便车”行为的不满，但事实上，各界专家都对美国未从自己建立的联盟体系中获益的观点不敢苟同。欧美分裂，并导致北约及其他联盟的瓦解，这一可能性令人担忧，这种不确定性也在推动避险资产。
实物黄金乾坤大挪移
在诸多推升金价的因素中，有一点被一般人忽略，而这一点却至关重要——天量实物黄金从伦敦迁移向纽约，逼空了诸多黄金空头。
具体而言，当前的纽约商品交易所（Comex）黄金库存已经突破4000万盎司或1250吨，自去年11月美国大选以来增加2300多万盎司，反映的是前所未有的实物黄金交割需求。而同期伦敦金的库存连续三个月下降。不仅是伦敦，全世界的黄金都在加速运往美国。
Comex黄金库存数据显示，美国1月进口了价值300亿美元的黄金，是疫情时期的两倍。其中瑞士1月对美国的黄金的出口量创13年来新高192.9吨。
这场实物黄金的“乾坤大挪移”背后暗藏玄机吗？
事实上，原因在于，通常人们希望将黄金从伦敦运往纽约Comex黄金期货交割仓库，作为空单交割储备，但通常仅约10%的期货空头头寸最终会用实物黄金交割。
但去年底以来，这种情况正发生变化。从去年12月和今年1月起，交易商认为，如果美国宣布对黄金、白银、铂和钯以及其他金属征收关税，纽约市场可能会出现黄金短缺。
我们已经看到超过2000吨黄金横渡大西洋，预计在接下来的一年里会看到更多这种情况。
一般而言，伦敦市场的黄金远期曲线处于“正向市场”（contango），即远期价格高于现货价格。但近期，由于实物短缺，市场结构已转为“反向市场”（backwardation），即现货价格高于远期价格。
此外，伦敦市场与纽约市场之间的EFP（Exchange for Physical，实物兑换交易）价差在去年11月至12月期间从每盎司10美元迅速飙升至50～60美元，反映出市场对纽约实物黄金的强烈需求。
部分交易商意识到，如果能在关税实施前从伦敦提取实物黄金运往纽约，他们将在市场处于反向时获得丰厚回报，例如通过出租黄金库存赚取利差。
在这一环境下，许多持有空头仓位的交易商不得不回补仓位，进一步推高了黄金现货价格和Comex期货价格，形成“逼空行情”的局面。
事实上，黄金具备货币属性，通常不会被征收关税，但在特朗普政府下，一切皆有可能。毕竟，铜已经受到了关税威胁——2月底，特朗普下达总统令，对是否向进口铜产品加征关税展开贸易调查。
一位政府高级官员表示，这项调查是必要的，目的是刺激美国国内铜产量。铜是军事应用、电动汽车和清洁能源等产品的必要材料。
因此，从风险管理的角度来看，在纽约囤积黄金是合理的，这也在伦敦市场上造成了暂时性的实物黄金短缺，这也导致了黄金市场结构的变化。
购金需求仍将持续
未来，若特朗普的“对等关税”如期落地，不仅会拖累美国和全球经济，也会加速各国“去美元化”的进程。而硬币的另一面则是对黄金的强劲需求。3月20日，金价隔夜刷新历史新高至3047美元。
这一趋势从广大贵妇抛弃奢侈品、投身老铺黄金的抢购潮中就可见一斑。金价的持续上涨似乎会给消费者“买了不会吃亏”的心理安慰，最近老铺黄金的股价走势与国际大盘金价走势开始有明显的相关性。不过，高金价仍然阻碍了一般金饰消费，“小克重”的趋势开始在消费者群体中蔓延。
个人投资者也加快了对黄金资产的布局。全球黄金ETF的持仓量在2月增加了约300万盎司，其中全球最大黄金ETF（GLD）在2月下旬录得史上最大单周净流入（约40亿美元）。
不过，比起一般的金饰品消费，黄金最强劲的购买力量始终是全球央行。世界黄金协会的数据显示，2024年全球黄金需求达到4974吨创历史新高，其中全球央行购金量连续三年突破1000吨且四季度同比增长54%，贡献了2024年黄金需求增量的70%以上。
华尔街投行认为，央行购金规模预计将维持在2022年俄央行资产被冻结以来的高位，即使未来俄乌停火，在特朗普2.0巨大的不确定性笼罩下，全球央行仍可能将购金作为对冲地缘政治风险的长期策略，因为资产冻结已成为一种重要先例。
/// END ///
No.6269 原创首发文章｜作者 周艾琳
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3月，金价在不经意间突破每盎司3000美元，创历史新高。
大家去年还心心念念的这一关口，没想到就这么实现了。
“乱世买黄金”，这一形容在当下的世界显得格外贴切——美国政策不确定性加剧、俄乌乱局久久难以解决、各界对法币的信心逐渐消磨、全球央行持续大规模购金的趋势难逆。
华尔街投行纷纷给出了更高的目标价——高盛预计2025年底黄金将到3100美元，甚至可能超出3100～3300美元的预测区间；
瑞银近期将所有期限的目标价上调至3200美元。那么未来究竟会发生什么？金价的升势真的只是开始吗？
关税大战
近期金价的飙升主要受强劲的投资者需求推动，背景因素包括美国政策不确定性加剧以及全球央行持续大规模购金。
MAGA革命席卷华盛顿，关税大战也导致各界对衰退的预期升温，而对等关税的预期，更令人担忧。
当前，特朗普政府已经上调了钢铁/铝、自中国进口商品以及自加拿大和墨西哥进口商品的关税税率，高盛预计，美国政府将在未来几个月内增加10%的关键进口商品关税、25%的全球汽车关税和对等关税。
接受该机构调研的投资者平均预计，如果实施对等关税，关税税率将提高9.3个百分点。
所谓“对等关税”，即如果某个国家对美国出口商品征收高额关税，美国将对该国的进口商品征收相同或类似的关税，以迫使对方降低关税或进行贸易谈判。
实际案例包括：美国指责欧盟对美汽车和农产品的高关税，威胁采取对等措施；由于印度对美国商品征收较高关税，特朗普政府一度威胁对等报复，并在2019年取消了印度的普惠制待遇。
当下，只有4%的投资者认为贸易政策的不确定性已达顶峰。25%的投资者预计将在4月达到顶峰，40%的投资者预计将在5月或6月达到顶峰，预计将在今年下半年或2026年才会达到顶点的投资者占比分别为24%和7%。
俄乌乱局
除此之外，对黄金影响最大的永远是地缘政治局势。特朗普再次当选后，金价一度大跌，当时各界预计他可能会很快终结俄乌战争。
然而，这一预期在泽连斯基于椭圆形办公室遭遇羞辱的那一刻破碎，此后金价发展也势如破竹。
高盛此前在Top of Mind系列中采访了英国军情六处（MI6）前局长杨格爵士（Sir Alex Younger）和前总统特别助理、美国国家安全委员会（NSC）俄罗斯事务高级主任格雷厄姆（Thomas Graham），探讨如何解读俄乌战争的最新进展。
尽管近期停火的进展无疑是个好消息，但上述二位都对战争能在短时间内实现持久解决持悲观态度，因为局势极为复杂。
格雷厄姆认为，任何解决方案更可能是一个需要经过多个阶段、耗时多年的过程，而那些期待迅速、彻底解决战争的人“只是在自欺欺人”。
此外，他和杨格都警告称，俄罗斯的战略利益和野心远远超出了当前冲突的范围。
问题的复杂之处在于，杨格爵士称，在以势力范围主导的世界秩序下，特朗普似乎认同普京的观点，即大国相较于小国，尤其是在其“后院”内，拥有额外的权利。
普京一直明确表示，他对乌克兰的兴趣不仅仅关乎领土问题，更在于一个主权独立的乌克兰出现在俄罗斯边境是不可接受的。
杨格爵士还认为，特朗普真心相信自己能在上任第一天就结束这场冲突。但由于泽连斯基在主权问题上无法妥协，即便他可能在外部压力下放弃部分领土，这一问题仍比特朗普预期的要复杂得多。未来可能会有更多适合电视直播的“椭圆形办公室时刻”。
关键还在于，透过俄乌乱局就不难发现，特朗普对欧洲“搭便车”行为的不满，但事实上，各界专家都对美国未从自己建立的联盟体系中获益的观点不敢苟同。欧美分裂，并导致北约及其他联盟的瓦解，这一可能性令人担忧，这种不确定性也在推动避险资产。
实物黄金乾坤大挪移
在诸多推升金价的因素中，有一点被一般人忽略，而这一点却至关重要——天量实物黄金从伦敦迁移向纽约，逼空了诸多黄金空头。
具体而言，当前的纽约商品交易所（Comex）黄金库存已经突破4000万盎司或1250吨，自去年11月美国大选以来增加2300多万盎司，反映的是前所未有的实物黄金交割需求。而同期伦敦金的库存连续三个月下降。不仅是伦敦，全世界的黄金都在加速运往美国。
Comex黄金库存数据显示，美国1月进口了价值300亿美元的黄金，是疫情时期的两倍。其中瑞士1月对美国的黄金的出口量创13年来新高192.9吨。
这场实物黄金的“乾坤大挪移”背后暗藏玄机吗？
事实上，原因在于，通常人们希望将黄金从伦敦运往纽约Comex黄金期货交割仓库，作为空单交割储备，但通常仅约10%的期货空头头寸最终会用实物黄金交割。
但去年底以来，这种情况正发生变化。从去年12月和今年1月起，交易商认为，如果美国宣布对黄金、白银、铂和钯以及其他金属征收关税，纽约市场可能会出现黄金短缺。
我们已经看到超过2000吨黄金横渡大西洋，预计在接下来的一年里会看到更多这种情况。
一般而言，伦敦市场的黄金远期曲线处于“正向市场”（contango），即远期价格高于现货价格。但近期，由于实物短缺，市场结构已转为“反向市场”（backwardation），即现货价格高于远期价格。
此外，伦敦市场与纽约市场之间的EFP（Exchange for Physical，实物兑换交易）价差在去年11月至12月期间从每盎司10美元迅速飙升至50～60美元，反映出市场对纽约实物黄金的强烈需求。
部分交易商意识到，如果能在关税实施前从伦敦提取实物黄金运往纽约，他们将在市场处于反向时获得丰厚回报，例如通过出租黄金库存赚取利差。
在这一环境下，许多持有空头仓位的交易商不得不回补仓位，进一步推高了黄金现货价格和Comex期货价格，形成“逼空行情”的局面。
事实上，黄金具备货币属性，通常不会被征收关税，但在特朗普政府下，一切皆有可能。毕竟，铜已经受到了关税威胁——2月底，特朗普下达总统令，对是否向进口铜产品加征关税展开贸易调查。
一位政府高级官员表示，这项调查是必要的，目的是刺激美国国内铜产量。铜是军事应用、电动汽车和清洁能源等产品的必要材料。
因此，从风险管理的角度来看，在纽约囤积黄金是合理的，这也在伦敦市场上造成了暂时性的实物黄金短缺，这也导致了黄金市场结构的变化。
购金需求仍将持续
未来，若特朗普的“对等关税”如期落地，不仅会拖累美国和全球经济，也会加速各国“去美元化”的进程。而硬币的另一面则是对黄金的强劲需求。3月20日，金价隔夜刷新历史新高至3047美元。
这一趋势从广大贵妇抛弃奢侈品、投身老铺黄金的抢购潮中就可见一斑。金价的持续上涨似乎会给消费者“买了不会吃亏”的心理安慰，最近老铺黄金的股价走势与国际大盘金价走势开始有明显的相关性。不过，高金价仍然阻碍了一般金饰消费，“小克重”的趋势开始在消费者群体中蔓延。
个人投资者也加快了对黄金资产的布局。全球黄金ETF的持仓量在2月增加了约300万盎司，其中全球最大黄金ETF（GLD）在2月下旬录得史上最大单周净流入（约40亿美元）。
不过，比起一般的金饰品消费，黄金最强劲的购买力量始终是全球央行。世界黄金协会的数据显示，2024年全球黄金需求达到4974吨创历史新高，其中全球央行购金量连续三年突破1000吨且四季度同比增长54%，贡献了2024年黄金需求增量的70%以上。
华尔街投行认为，央行购金规模预计将维持在2022年俄央行资产被冻结以来的高位，即使未来俄乌停火，在特朗普2.0巨大的不确定性笼罩下，全球央行仍可能将购金作为对冲地缘政治风险的长期策略，因为资产冻结已成为一种重要先例。
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No.6269 原创首发文章｜作者 周艾琳
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