十年国债2.0/2.3/2.5是什么概念？
“ 2.0% = 1.5% + 50BP = 2.3% – 30BP = 1.8% + 0.2%”
今年以来市场连续调整，节奏和幅度明显不同于去年牛市背景下的历次回调，利率面临重新寻锚，市场对于本轮调整的上限也存在分歧。我们认为，点位不会孤立存在，还需放到宏微观经济环境中理解。那么，以10年国债为例，其到期收益率在关键点位2.0%/2.3%/2.5%分别对应着怎样的历史坐标？本文将展开分析。
从10年国债在2.5%附近入手，历史上分别出现于：2002年二季度、2009年1月、2016年10月、2020年4月、2022年8月、2023年12月-2024年1月。2023年前，2.5%是10年国债的“历史大底”，而2023年末-2024年初，债券市场开启了贯穿全年的牛市，10年国债最低点下至1.58%附近，对现在的债券市场来说，2.5%已是中长期高点。
从实际GDP增速维度来看，剔除可比性较弱的样本，10年国债到期收益率2.5%对应的实际GDP累计同比增速中枢约为5.3%，支持拐点确认的次季度GDP增速均值约为5.6%，还需继续回升0.3个百分点。这与近几年的数据规律也较为吻合，去年金融时报提及“从疫情平稳转段后的市场运行的实践看，2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间”。2023年末至2024年初，10年国债利率向下触及2.5%，随后实际GDP增速由5.4%下滑至4.8%，利率也相应下行50BP至9月低点2%，降幅大致相同，显示当时利率水平对经济增速还有较强的锚定意愿；年末GDP增速回升至5%，利率却快速下行超40BP，二者关联趋于脱钩，由于今年年初通胀、私人信贷等指标表现不佳，本轮调整中对基本面因素的重定价还较为有限。
从名义增长维度来看，利率拐点一般伴随着通胀拐点。历史数据显示，10年国债到期收益率2.5%对应的CPI同比增速均值水平约为0.5%、PPI同比增速均值约为-0.7%、GDP平减指数累计同比均值约为0.8%。今年政策层面对于通胀回升较为重视，如整治内卷式竞争、全方位扩大国内需求政策效果较好，年内有望看到平减指数回正，客观上支持利率进一步上行，但短期难以与10年国债到期收益率2.5%对应的名义增长水平相匹配。
从金融周期维度来看，当实体经济疲弱、资金需求不足，资金会淤积在金融体系内空转，M2增速快于M1增速，二者剪刀差走扩，“资产荒”加剧，为债券牛市提供土壤；当实体预期改善、资金活性增强，M1增速快于M2增速，二者剪刀差收敛，银行将转而面临“负债荒”压力。历史数据显示，除2016年M1增速与基本面背离外，其余利率底部多对应M2-M1剪刀差见顶，10年国债到期收益率2.5%对应的M1同比增速中枢约为6%、M2-M1剪刀差均值约3%。此外，金融资产内部还存在股债分流，股指绝对点位的参考价值有限，但利率的底部确认多数情况下也伴随股指回升，今年股债跷跷板持续存在，股市的上限也会对长端债券利率上限起到重要影响。
从货币政策维度来看，现阶段的2.5%是政策利率+100BP的水平，一般会出现在一轮经济上行周期的尾声阶段。而目前经济还处于复苏阶段，即便今年增长目标顺利完成，或也难支持10年国债利率升至2.5%水平。如央行维持当前政策利率不变，2002年以来10年国债与公开市场7天逆回购利率利差中位数约为50BP，对应10年国债到期收益率合理水平在2.0%左右。
向下一步，10年国债2.3%是什么概念？去年4月10年国债向下突破2.3%后，央行开始对长债点位进行预期管理，表态从“在经济回升过程中关注长期收益率的变化”逐步升级到“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”等，市场短期也一致将央行合意水平锚定在2.3%附近，至去年5月末利率再次下行突破2.3%，央行随即表态“如若集聚风险较大，必要时会考虑卖出国债”，明确要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”等。10年国债到期收益率2.3%，既对应着去年上半年实际GDP增速5%、名义GDP增速4%，或也正是当期政策利率1.8%+50BP传达的潜在合意水平。
至于更近的10年国债2.0%，我们给出一组运算：2.0% = 1.5% + 50BP = 2.3% – 30BP = 1.8% + 0.2%，其含义分别是目前的政策利率水平+50BP偏离度中位数、去年央行提示点位-期间降息幅度30BP，以及去年12月利率中枢+204年四季度GDP累计同比增速升幅（不考虑微观市场行为、羊群效应后的纯理性定价），或是当前环境下10年国债利率合理水平，也意味着目前长端还隐含了10-20BP降息预期。2025年一季度货币政策例会中，央行表示将“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，其过去一段时间对债市的宏观审慎管理主要聚焦在利率水平偏低带来的潜在风险，1月也曾表态加强宏观审慎管理，希望市场行稳致远。需要注意的是，与历次利率低点相比，本轮调整至今，曲线仍然十分平坦，长端难言已经摆脱“偏低”定位。
除了理论上的锚点和坐标，短期利率实际上是“交易”出来的：1）2.0%下方筹码分布看，目前10年国债在1.90%-1.95%之间存在一段“真空”地带、而1.87%-1.90%则是筹码密集的支撑区域，如跌破则加速调整至2.0%附近的概率上升；2）机构行为视角看，近期基金买卖强度与10年国债波动幅度显著负相关，当基金分歧指数在-30以下时，10年国债利率当日平均上行幅度3.7BP；指数在30以上时，10年国债利率当日平均下行幅度为2.3BP。目前债基负债端边际企稳，但如季末理财等机构再度出现集中赎回，视持续时间还可能带来5-10BP额外调整，届时也需关注央行是否对利率快速上行采取对冲措施。总体来看，进一步总量货币宽松落地前，如股市、资金和基本面等关键驱动因素支持利率延续退二进一、底部抬高的温和调整格局，那么2.0或是本轮调整的理论上限。
朱德健 SAC：S0360622080006
十年国债2.0/2.3/2.5是什么概念？
“ 2.0% = 1.5% + 50BP = 2.3% – 30BP = 1.8% + 0.2%”
今年以来市场连续调整，节奏和幅度明显不同于去年牛市背景下的历次回调，利率面临重新寻锚，市场对于本轮调整的上限也存在分歧。我们认为，点位不会孤立存在，还需放到宏微观经济环境中理解。那么，以10年国债为例，其到期收益率在关键点位2.0%/2.3%/2.5%分别对应着怎样的历史坐标？本文将展开分析。
从10年国债在2.5%附近入手，历史上分别出现于：2002年二季度、2009年1月、2016年10月、2020年4月、2022年8月、2023年12月-2024年1月。2023年前，2.5%是10年国债的“历史大底”，而2023年末-2024年初，债券市场开启了贯穿全年的牛市，10年国债最低点下至1.58%附近，对现在的债券市场来说，2.5%已是中长期高点。
从实际GDP增速维度来看，剔除可比性较弱的样本，10年国债到期收益率2.5%对应的实际GDP累计同比增速中枢约为5.3%，支持拐点确认的次季度GDP增速均值约为5.6%，还需继续回升0.3个百分点。这与近几年的数据规律也较为吻合，去年金融时报提及“从疫情平稳转段后的市场运行的实践看，2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间”。2023年末至2024年初，10年国债利率向下触及2.5%，随后实际GDP增速由5.4%下滑至4.8%，利率也相应下行50BP至9月低点2%，降幅大致相同，显示当时利率水平对经济增速还有较强的锚定意愿；年末GDP增速回升至5%，利率却快速下行超40BP，二者关联趋于脱钩，由于今年年初通胀、私人信贷等指标表现不佳，本轮调整中对基本面因素的重定价还较为有限。
从名义增长维度来看，利率拐点一般伴随着通胀拐点。历史数据显示，10年国债到期收益率2.5%对应的CPI同比增速均值水平约为0.5%、PPI同比增速均值约为-0.7%、GDP平减指数累计同比均值约为0.8%。今年政策层面对于通胀回升较为重视，如整治内卷式竞争、全方位扩大国内需求政策效果较好，年内有望看到平减指数回正，客观上支持利率进一步上行，但短期难以与10年国债到期收益率2.5%对应的名义增长水平相匹配。
从金融周期维度来看，当实体经济疲弱、资金需求不足，资金会淤积在金融体系内空转，M2增速快于M1增速，二者剪刀差走扩，“资产荒”加剧，为债券牛市提供土壤；当实体预期改善、资金活性增强，M1增速快于M2增速，二者剪刀差收敛，银行将转而面临“负债荒”压力。历史数据显示，除2016年M1增速与基本面背离外，其余利率底部多对应M2-M1剪刀差见顶，10年国债到期收益率2.5%对应的M1同比增速中枢约为6%、M2-M1剪刀差均值约3%。此外，金融资产内部还存在股债分流，股指绝对点位的参考价值有限，但利率的底部确认多数情况下也伴随股指回升，今年股债跷跷板持续存在，股市的上限也会对长端债券利率上限起到重要影响。
从货币政策维度来看，现阶段的2.5%是政策利率+100BP的水平，一般会出现在一轮经济上行周期的尾声阶段。而目前经济还处于复苏阶段，即便今年增长目标顺利完成，或也难支持10年国债利率升至2.5%水平。如央行维持当前政策利率不变，2002年以来10年国债与公开市场7天逆回购利率利差中位数约为50BP，对应10年国债到期收益率合理水平在2.0%左右。
向下一步，10年国债2.3%是什么概念？去年4月10年国债向下突破2.3%后，央行开始对长债点位进行预期管理，表态从“在经济回升过程中关注长期收益率的变化”逐步升级到“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”等，市场短期也一致将央行合意水平锚定在2.3%附近，至去年5月末利率再次下行突破2.3%，央行随即表态“如若集聚风险较大，必要时会考虑卖出国债”，明确要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”等。10年国债到期收益率2.3%，既对应着去年上半年实际GDP增速5%、名义GDP增速4%，或也正是当期政策利率1.8%+50BP传达的潜在合意水平。
至于更近的10年国债2.0%，我们给出一组运算：2.0% = 1.5% + 50BP = 2.3% – 30BP = 1.8% + 0.2%，其含义分别是目前的政策利率水平+50BP偏离度中位数、去年央行提示点位-期间降息幅度30BP，以及去年12月利率中枢+204年四季度GDP累计同比增速升幅（不考虑微观市场行为、羊群效应后的纯理性定价），或是当前环境下10年国债利率合理水平，也意味着目前长端还隐含了10-20BP降息预期。2025年一季度货币政策例会中，央行表示将“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，其过去一段时间对债市的宏观审慎管理主要聚焦在利率水平偏低带来的潜在风险，1月也曾表态加强宏观审慎管理，希望市场行稳致远。需要注意的是，与历次利率低点相比，本轮调整至今，曲线仍然十分平坦，长端难言已经摆脱“偏低”定位。
除了理论上的锚点和坐标，短期利率实际上是“交易”出来的：1）2.0%下方筹码分布看，目前10年国债在1.90%-1.95%之间存在一段“真空”地带、而1.87%-1.90%则是筹码密集的支撑区域，如跌破则加速调整至2.0%附近的概率上升；2）机构行为视角看，近期基金买卖强度与10年国债波动幅度显著负相关，当基金分歧指数在-30以下时，10年国债利率当日平均上行幅度3.7BP；指数在30以上时，10年国债利率当日平均下行幅度为2.3BP。目前债基负债端边际企稳，但如季末理财等机构再度出现集中赎回，视持续时间还可能带来5-10BP额外调整，届时也需关注央行是否对利率快速上行采取对冲措施。总体来看，进一步总量货币宽松落地前，如股市、资金和基本面等关键驱动因素支持利率延续退二进一、底部抬高的温和调整格局，那么2.0或是本轮调整的理论上限。
朱德健 SAC：S0360622080006
