报告核心观点
3月华泰固收问卷显示，投资者最关注资金面和基本面高频数据，债市判断以震荡为主，策略继续偏向波段操作，对短债偏好度明显提升，息差略有好转。目前债市的风险点（资金面、风险偏好等）边际缓解，关税等有不确定性，但监管对长端利率态度坚决，债市预计从偏弱转为窄幅空间内交易。重申十年期国债1.9%或已基本完成对透支的修正，下限难及1.7%。操作上，前期已经建议配置盘开启逢高建仓模式，交易盘从控制仓位转为震荡市模式，关税、风险偏好下降、央行重新购债可能带来交易机会，季末资金面和机构行为等是风险点。
关注焦点：“货币政策与资金面”、“基本面高频数据”
本期投资者对货币政策与资金面的关注度依然最高，3月以来资金面“缓而不解”，短期基本面仍有积极信号，地产最差阶段可能正在过去，私人部门活力有所改善，长债利率依然是央行的关注重点，预计资金状态将持续，二季度关注基本面变化能否触发资金面转松。此外投资者对基本面高频数据的关注度明显提高。当前市场对于基本面的长期担忧有所降低，短期看到了一些积极信号，但关税和外需、就业等不确定性仍较大。未来一两个月，各类数据可能继续呈现出分化磨底的特征，但相比于去年底，经济预期明显好转。政策方面，市场比较关注消费政策、地产政策，对关税和外需亦有关注。
基本面与货币政策预期：经济边际增长放缓，通胀走平，全年降息空间在20BP
多数投资者预计二季度GDP同比可能略走弱，我们基本认同，但基数效应下幅度可控，实际GDP同比仍有望继续保持在5%或以上。通胀方面，多数投资者认为二季度通胀相比一季度将“持平”（44%），我们持相同看法。目前通胀的积极因素在于供需缺口收敛。但从基数效应上看，去年底较低的翘尾因素+今年1-2月较低的新涨价因素可能对通胀同比读数有一定拖累，同比实质性抬升预计在秋季之后。对于全年降息空间，投资者普遍判断还有20BP，降准预期仍强于降息。
方向：震荡看法居多，十年国债区间判断在1.7%-2.0%
超半数（54%）投资者对未来三个月债市看“震荡”。短期债市的几个风险点都有边际缓解：1）资金面没有进一步收紧；2）赎回反馈没有进一步扩大；3）风险偏好短期有所回落；4）基本面仍处在磨底阶段。上述因素决定了十年国债1.9%基本完成了透支预期修正，且后续明显的风险点减少，具备一定的吸引力。不过，监管态度仍是市场核心关切，央行或继续关注长债调控，预计下限可能落在1.7%左右。问卷显示投资者的主流区间判断在1.7%-2.0%。风险方面，多数投资者认为短期债市最大的风险点是“货币政策与资金面”及“股市表现”。
其他：大类看好黄金和股票，曲线形态看陡峭，策略继续重波段
本期投资者对曲线普遍判断陡峭化，后续长端利率走势可能相对“纠结”，且本身更受监管关注。中短端确定性稍好，部分信用品种也进入正Carry。对信用利差判断是持平偏收窄，我们更倾向收窄，但短期需提防跨季等扰动。品种方面，相比前两月市场“抱团”长端利率，本期投资者对短久期品种偏好度明显提升，显示市场心态已发生变化。当前存单、2年以内信用债确定性更高，兼具估值性价比+抗跌优势。转债近日估值回落但仍偏贵，建议保持中性。波段仍是投资者的主流选择，权益暴露偏好度较上月降低。大类资产排序方面，黄金超过股市成为第一，债券超过美元资产成为第三。
风险提示：对等关税加征幅度超预期、内需超预期走弱。
正文
本周策略观点：夹缝中交易的债市
上周资金面先紧后松，权益表现不佳，公开市场操作成为风向标，收益率冲高后回落。周一，前一周五尾盘金融时报发文导致降准预期降温，叠加周一早盘央行延续净回笼，债市情绪偏弱。随后公布的1-2月经济数据总体不弱，国债发行计划超预期，收益率大幅上行。周二，央行开展3月以来首次公开市场净投放，市场情绪明显改善。午后受股市走强及税期资金面收紧影响，债市涨幅收窄，全天利率小幅下行。周三，央行延续净投放，权益表现不佳。尾盘或有资金博弈次日LPR，收益率延续下行。隔夜美联储议息会议维持利率不变。周四LPR未调整，但央行再度加大净投放力度，资金面边际转松，叠加股市继续走弱，收益率大幅下行。周五早盘债市延续乐观情绪，不过央行公开市场操作转为净回笼，债市调整。晚间央行发布2025年一季度例会通稿，提及“关注长期收益率变化”。全周来看，市场剧烈波动，冲高后回落，十年国债和十年国开债活跃券较前一周分别下行2BP、1BP至1.83%和1.87%，30年国债下行1BP，信用利差总体收窄。
我们在上周一的报告《债市基本完成对透支的修正》中提示投资者，1.9%左右的十年国债已经基本完成了对之前透支行情的修正，建议配置型机构逢高建仓。随后债市情绪有所修复，公开市场操作转为净投放，资金面、风险偏好几大风险点都有所缓解，短期大量卖出的担忧缓解。但随着长端利率重新接近1.8%，市场心态又开始纠结，尤其监管对长端利率态度看似较为坚决，债市整体在“夹缝中交易”，波动空间很可能将收窄。在此背景下，我们在3月21日开展了华泰固收3月问卷调查，并在此对结果进行汇总和简要分析，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1）投资者关注的宏观话题主要集中于货币政策与资金面。关注基本面高频数据、关税与外需的投资者也不少，对反内卷政策、地缘等关注不多。对于二季度基本面，多数判断经济会边际走弱、通胀会持平。
2）货币政策方面，投资者对未来三个月降准依旧抱有较高期待，降息（OMO）预期则明显弱化，全年降息幅度普遍判断在20BP（较之前明显降低）。
3）债市方面，多数投资者对未来三个月走势看震荡，对十年期国债点位判断在1.7%-2.0%之间。信用利差多数看持平偏收窄，曲线形态判断陡峭化。风险方面，多数认为货币政策与资金面是最大风险点，对理财“安全垫”抵御空间预期在10-30BP。
4）操作方面，波段仍然是主流倾向，权益暴露偏好度下降。品种方面，相比此前一致“抱团”长端、超长端利率，本期投资者对短久期品种偏好明显回归。
5）大类资产方面，黄金、股市、债券位居前三，对美元等外币资产偏好度下降，对房地产判断依然谨慎。
具体分析如下：
Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？
A1：问卷显示，“货币政策与资金面”是当下投资者最关注的话题，“基本面高频数据”、“关税与外需”次之。关注“促消费政策”、“地产等政策”及“美联储与人民币汇率”的投资者也不少。至于“反内卷政策”和“地缘如俄乌冲突”则少有关注。
点评：投资者对货币政策与资金面的关注度依然最高。我们在上期问卷点评中提示，两会前后可能迎来资金面的改善契机，从实际看，3月以来资金利率中枢整体下降，DR007和R007都回到了1.8%左右，但相比于政策利率和现券利率还是偏高，说明央行对资金面有所呵护，但仍不希望资金中枢过低。往后看，基本面短期仍有积极信号，地产最差阶段可能正在过去，私人部门活力有所改善。此外周五央行例会“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”的提法表明长债利率依然是央行的关注重点，且未直接提及财政发债成本等问题。综上，我们认为货币政策重心还未发生变化，资金面“缓而不解”或将持续。二季度关注基本面变化能否触发资金面转松。
与上期问卷（2月14日）相比，本期投资者对基本面高频数据的关注度明显提高，背后原因可能在于基本面的几个积极信号：一是2月社融虽然结构不佳，但总量同比增速已经回升。二是1-2月数据显示生产投资均偏强，消费整体走平，一季度GDP增速大概率超过5%。三是近期高频数据显示建筑业复工有所加速，地产热度延续，工程机械等热度明显超预期。总之，市场对于基本面的一些长期担忧降低，短期看到了一些积极信号，但关税和外需、就业等不确定性仍较大。未来一两个月，各类数据可能继续呈现出分化磨底的特征，但相比于去年底，经济预期明显好转。
政策方面，市场比较关注消费政策、地产政策。近期《提振消费专项行动方案》正式发布，《方案》从8个方面提出了30项具体措施，在工资、假期、民生保障等方面都有具体部署，央行也表示要加大消费信贷支持。另一方面，今年的以旧换新等对消费也有直接拉动，汽车、家电、手机等耐用品已经落地。我们预计今年社零修复的方向相对明确，但短期仍在交易政策。后续除了社零还需关注ToB端的社会集团零售弹性。短期地产增量政策不多，主要是内生性修复的势头不弱。“反内卷”政策值得关注，如果落地规模超预期，叠加促消费，有助于稳定价格信号。
外需方面，近期股市等已经反映出对关税临近的担忧。但从3月集装箱吞吐、东南亚等地出口运价来看，3月出口同比读数预计不差。短期出口存在实际冲击低于预期的可能。但中期看，几个关键节点需要关注：一是4月2日特朗普征收广泛的“对等关税”会如何落地，二是美国消费需求是否出现实质性走弱，三是墨西哥和东南亚等国是否也会跟进加征关税，这些因素对中期出口走势影响更大。
Q2：（单选）您认为二季度实际GDP同比增速相比一季度将？
A2：投资者普遍认为二季度实际GDP同比增速相比一季度将“略有走弱”（58%），其余23%的投资者认为会“持平”、12%的投资者选择“回升”，仅有6%的投资者选择“明显走弱”。
点评：多数投资者预计二季度GDP同比可能边际走弱，但基数效应下，幅度可控。
今年1-2月经济数据不差，一季度单季增速有望高于5%。而二季度需关注几个因素的影响：一是一季度开门红后，近两年均存在二季度环比走弱的季节性特征，这对于微观主体和市场的预期形成牵引；二是，关税落地后，出口可能有所弱化；三是，相机抉择的政策力度还需要观察，地产修复的持续性还需政策巩固；四是，内生动能需要产业逻辑、预期等传导。整体看二季度经济环比可能略有收敛倾向。
不过考虑到今年广义财政扩张的预期、地产企稳的有利条件、AI投资接续等因素，预计Q2不会出现去年同期预期反馈强化的情况，整体经济或已进入磨底阶段。此外由于去年社零等弱，导致基数偏低，Q2的GDP同比读数有一定支撑，甚至仍有望继续保持在5%或以上。当然，修复能否超出预期需要几方面信息的验证，地产企稳的弹性、以及广义财政扩张的实际情况较为关键，关税和出口也是不确定性来源。
Q3：（单选）您认为二季度通胀相比一季度将？
A3：多数投资者认为二季度通胀相比一季度将“持平”（44%），也有不少投资者选择“略有走弱”（32%）。选择“回升”（18%）和“明显走弱”（3%）的投资者较少。
点评：我们预计二季度通胀将以持平为主。目前通胀的积极因素在于供需缺口收敛。政策的整体导向是“坚持从供需两侧发力，化解重点产业结构性矛盾等问题”，需求端看财政、消费、地产等方向，而供给端则“将分行业出台化解重点产业结构矛盾的具体方案”，二者都有积极变化。
但从基数效应上看，去年底较低的翘尾因素+今年1-2月较低的新涨价因素可能对通胀同比读数有一定拖累，通胀同比读数的实质性抬升预计在秋季之后。自下而上看，猪价中枢降低，油价存在上限制约，核心服务滞后，核心商品相对略强。此外，长期来看，AI提高劳动生产率、替代劳动等，都具有一定的降价效应，对通胀中枢的预期也有一定影响。
不过，价格因素历来是核心重于食品、前端重于后端、环比重于同比，后续关注几方面信息：一是财政进展，尤其收入端完成度和项目端推进速度，是价格筑底的必要条件；二是，地产关键在销售的价、以及拿地的量，若这两者明显修复，可期待更大的价格环比弹性。
Q4：（单选）您对全年降息幅度（OMO）的判断是？
A4：超半数（53%）投资者认为全年降息幅度为“20BP”。其余17%的投资者选择“30BP”、14%选择“10BP”，选择“40BP及以上”的投资者很少。
点评：与年初的一致预期相比，当前市场对于降息幅度的判断趋于理性。一方面从经济现实看，一季度增长大概率在5%上方，二季度可能略回落，货币政策没有大幅降息的急迫性。其次从政策表态看，前期的人大记者会、周五的央行例会，都暗示了结构性工具、规范利率定价、畅通货币政策传导等的优先级更高，降息空间自然需要收敛。
从全年来看，降息的必要性依然存在。一是虽然今年增长不弱，但通胀还存在一定缺口，按照5%实际增速、0%平减指数的中性情景评估，通胀压力依然很大，且由于总需求不足叠加产能去化处于前半段，PPI大概率为负，货币政策需要通过降息修正实际正利率。二是降息或者说维持偏低利率本身有助于稳定资产价格，从而增加财产性收入、缓解居民信用收缩，刺激消费。三是如果美国下半年进入衰退，美联储将开启降息，打开国内政策空间。我们基本认同全年降息20BP左右的判断，但是，空间和时间上仍不建议有过高的期待，下半年降息概率更大，关注出口转弱、内需反复、美联储降息等契机。上半年规范存款自律等继续推进，也有助于腾出降息空间。
Q5：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？
A5：超半数（54%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余36%的投资者选择“看多”。选择“看空”、“看不清”的投资者分别仅有6%、4%。
点评：投资者对债市依然缺乏方向感，多数投资者选择震荡。
目前债市的几个风险点都有边际缓解：
1）资金面没有进一步收紧。尽管1.8%的回购利率不算低，但至少没有进一步上行。上周央行多次净投放，也一定程度上释放了稳定资金避免负反馈的态度。
2）赎回反馈没有进一步扩大。前期理财对债基有一些预防性赎回，且整改平滑机制过程中释放利润，平滑了净值。银行也在一季度陆续兑现了OCI浮盈，加上监管等对赎回风险也有关注，使得本轮债市调整中没有看到特别剧烈的赎回反馈。何况银行不会轻易缩表，兑现浮盈后也面临着二季度买回来的问题。债市进一步超调的风险在降低。
3）风险偏好短期有所回落。随着业绩落地和关税临近，股市结构性行情较为极致，观望情绪加重，没有进一步冲击债市情绪。
4）基本面仍处在不能证实也难证伪的阶段。如前所述，基本面预期的中枢显然已经抬升，但现实还处于分化磨底阶段，二季度环比有反复可能，通胀水平依然偏低，债市或不具备趋势转向风险。
上述因素决定了十年国债1.9%基本完成了透支预期修正，且后续明显的风险点减少，具备一定的吸引力。不过，监管态度是市场的一大心结，前期央行提到“有效弱化和阻断风险的累积”，周五再提从宏观审慎角度关注长债，意味着央行或继续关注长债调控，下限可能落在1.7%左右。对应当前，十年国债刚好在偏中枢水平，短期进入横盘震荡的概率更高。后续逢冲高布局博弈下行机会。
Q6：（多选）您认为短期债市最大的风险点是？
A6：多数投资者认为短期债市最大的风险点是“货币政策与资金面”及“股市表现”，选择“机构行为”的投资者也不少。选择“基本面表现”、“政府债供给”、“特朗普关税”的则不多。
点评：货币政策与资金面、股市表现、机构行为是导致前期市场调整的直接原因，也是投资者认为的短期债市最大风险点，具体来看：
关于货币政策与资金面，近期基本面叙事回暖、现实初步改善，货币政策重心从稳增长转向防风险、防空转、稳汇率。周五央行例会再次关注长期收益率的变化。短期内降息降准概率都在下降，后续债市收益率仍将受到货币政策与资金面制约。此外下周临近跨季，资金面也需稍加提防，但大幅转紧的概率预计不高。
股市对债市的压制或有所减弱。上周市场风险偏好有所回落，恒生科技估值修复或基本到位。短期内，投资者关注点转向业绩期以及4月2日对等关税生效日，对风险偏好提升不利。不过业绩期及外部不确定性落地后，股市可能再度凝聚做多共识，债市或将重新面临资金分流和情绪压制。
机构行为方面的担忧有所淡化。一是跨季后，银行兑现浮盈老债的压力将有所缓解，银行反面的反馈担忧减轻；二是理财短期仍有安全垫保护，且去年8月以来理财赎回债基已经不少，短期出现大规模理财债基赎回反馈的概率可能有限。
除此之外，我们认为基本面表现（若出口、地产回暖持续性、消费等强于预期）、政府债供给（两会后政府债发行压力上升，下周政府债净融资达5700多亿元）等风险点也值得关注。
Q7：（单选）您认为理财“安全垫”在当前位置能抵御多少BP的冲击？
A7：44%的投资者选择“10-20BP”，41%选择“20-30BP”。选择“30-40BP”、“10BP以内”、“40BP以上”的投资者分别仅占8%、6%、1%。
点评：多数投资者倾向的调整阈值在20bp上下，对应10年国债点位在2.0%附近，与我们的看法较为相近。近年来理财通过信托平滑、收盘价估值等方式储备了不少浮盈。2月赎回担忧再起、债市加速调整，理财端规模、净值则在业绩“安全垫”支撑下相对平稳。后续理财赎回反馈仍是债市担忧的风险点之一，但问题的关键或在于“安全垫”何时耗尽。
我们尝试提供一种定量估算的视角。我们将“其他产品类”（多为理财通道）于二级市场买卖债券的损益视为理财委外投资的盈亏，利用“其他产品类”对各品种净买入数据、指数收益率及修正久期，滚动一年计算近似收益。大致可看出理财“安全垫”较1月初的高峰期已消耗超70%，剩余不到30%。综合来看，我们认为20-30bp是短期可参考阈值，超过30bp需提防理财安全垫耗尽带来的赎回风险。
不过现实情况远比定量估算更加复杂。定量测算存在的问题在于：1）“其他产品类”无法区分理财通道和其他参与主体；2）无法区分用于与不用于积累浮盈的债券；3）无法计算出信托因“业绩基准”掩盖的浮盈。而且各家理财情况差异巨大，建仓时间、入仓成本、账户久期等各项因素都会影响“安全垫”消耗速度，现实情况更接近随着债市调整理财“安全垫”逐渐消失。此外，未来理财使用估值调整手段面临更多监管压力，也会影响理财历史浮盈释放的节奏。
Q8：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息？
A8：超半数（61%）投资者认为未来三个月“降准但不降息”。其余24%的投资者选择“降准、降息”、11%选择“不降准、不降息”，选择“降息但不降准”的投资者仍然不多。
点评：与上月相比，投资者对降息的预期继续减弱。如前所述，基本面数据短期不差，央行关注长债利率，预计至少等到二季度内需和外需形成共振，才可能触发择机降息。但如果经济持续超预期，降息完全可以继续推后。降准在未来三个月落地的概率比较高。央行已经表示“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”。目前国债买卖已暂停，MLF预计继续缩量续作，只剩买断式逆回购来投放中长期资金，但后续几个月买断式逆回购也有不小的到期量。再叠加二季度政府债供给压力较大，银行负债端或进一步承压，届时可能迎来降准配合。考虑到央行工具组合较多，降准对资金面的改善效果还需观察。
Q9-Q10：（单选）您对未来三个月10年期国债低点/高点的判断是？
A9-A10：低点方面，大多数（65%）投资者选择“1.7%”。此外24%的投资者选择“1.8%”，选择“1.6%及以下”的投资者仅占11%。
高点方面，超半数（60%）投资者选择“2.0%”，也有不少（33%）投资者选择“1.9%”，选择“2.1%及以上”的投资者仅占7%。
点评：相比上期，投资者对点位判断上调了20BP-30BP。上周十年国债收益率一度冲高至1.9%，对应降息预期10BP（粗略估计），我们认为已经具备价值。外需风险还未兑现、保险、理财等配置力量仍有支撑（债基近日也转为连续净申购）、宏观逻辑也有反复可能，行情尚不存在趋势性反转风险。而1.9%之上可能需看到更大烈度的赎回反馈（如理财“安全垫”耗尽）、或降息预期进一步消退。2.0%-2.1%是本轮行情起点，预计是十年国债收益率顶部位置。
下限方面，此前1.6%的低点定价40BP以上的降息预期，显然已没有太大参考意义。考虑到经济预期重估和央行的政策态度，我们认为低点需要暂时上调至1.7%。此外，跨季将至，资金面扰动亦需提防，银行自营季末操作也不容忽视。尤其当前债市情绪总体偏弱，可能对利空更为敏感。整体看，利率频繁波动的概率更高，下限或难破1.7%。
Q11：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A11：问卷显示，超半数投资者对未来三个月收益率曲线看陡（53%）。此外选择“频繁变化”的投资者占28%，“平坦化”的投资者占18%，选择“出现倒挂”依然不多（1%）。
点评：投资者对曲线普遍判断陡峭化，我们也基本认同。3月以来，长端调整幅度略大于短端，曲线阶段性偏向“熊陡”。不过上周随着透支修正完成，长端利率有所回落，目前10-1年期限利差再次回到29BP的低位。往后看，如前文所述，长端利率走势可能相对“纠结”，且本身更受监管关注。中短端确定性稍好，部分信用品种也进入正Carry。若机构负债端压力能缓解，短端也将直接受益。
Q12：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？
A12：调查问卷显示，42%的投资者对未来三个月信用利差看“基本持平”，40%的投资者看“明显缩窄”。其余9%选择“明显扩大”、9%选择“方向不明”。
点评：投资者对信用利差判断是持平偏收窄，我们更倾向收窄，短期需提防跨季等扰动。近一月利率债全线调整，而信用债有所分化。以AA+中票为例，长端（5-10年）“顺势”调整，1年及以内则有所下行，中短端（0-3年）信用利差被动收窄。我们在两周前多次提示存单及短信用机会。考虑到当前短端品种“负Carry”逐渐缓解、理财赎回整体可控、股市风险也有下降，短久期品种配置性价比依然高。长久期信用债流动性欠佳，建议谨慎，总的来看信用利差仍有压缩空间。不过跨季将至，需提防跨季资金、理财季节性回表等阶段性扰动。
Q13：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？
A13：投资者未来三个月最看好的债券品种为“短融及同业存单”，此外还有不少投资者选择“中短端利率债”、“银行二级资本债”。至于“高等级产业债”、 “央企/国企地产债”、“中低等级产业债”和“民企地产债”则少有选择。
点评：相比前两月市场“抱团”长端利率，当前投资者的心态显然已发生变化，且短端估值修复，对短久期品种偏好度明显提升。长端、超长端利率在当前点位操作难度较大，前期建议配置型机构开启逢高建仓模式，交易盘短期仍需提防风险。相比之下，短债确定性更好。尤其存单、0-2年信用债，兼具估值性价比+抗跌优势，攻防兼备。二永债利率波动放大器特征仍存，负债端稳定机构可以“倒金字塔”建仓。转债近日估值回落但仍偏贵，建议保持中性。择券上布局低位品种/优质新券，降低高波动品种。
Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A14：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“权益暴露”，选择“没机会，选择躺平”和“杠杆操作”的投资者不多。
点评：波段无疑仍是投资者的主流选择，此外权益暴露偏好度较上月降低，与近日股市表现有关。如前述判断，短期内十年国债或在1.7%-1.9%的区间内反复“拉锯”，行情缺乏趋势性，波段与结构性机会仍是重点。鉴于短端的确定性，推荐存单/短久期城投（0-2年）+长端/超长端利率的哑铃型策略，夯实底仓的同时，博弈二季度转机。不过跨季前建议控制长端仓位、也可辅以国债期货对冲。权益方面，国内宏观进入验证期、场外流动性依然充足，但前期积累的涨幅较多，随着业绩期到来和关税扰动加大，股市阶段性逆风，进攻节奏仍有待观察。建议继续关注偏大盘风格、政策博弈品种和科技生态链机会。
Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A15：看好“黄金”的投资者最多，其次是“股市”，第三名是“债券”，第四名是“大宗商品”，第五名是“美元等外币资产”，看好“现金及替代品”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。
点评：投资者对大类资产排序较上期问卷出现变化，黄金超过股市成为第一，债券超过美元资产成为第三。股债相对赔率较之前略有好转，投资者心态也相应变化。短期股市止盈压力和关税或将继续形成扰动，内需板块仍是相对明确的政策发力与对冲方向，建议关注风格切换。债市或将进入震荡期，操作难度加大。
本周核心关注：中国1-2月工业企业利润数据、中国3月MLF报价、美国3月PMI、美国M2货币供应量、欧元区3月PMI、海内外重要论坛及会议。周一将公布美国及欧元区3月PMI，关注海外基本面表现。周二可能公布3月MLF操作规模及中标利率。周三将公布美国M2货币供应量，关注美联储货币投放情况。周四将公布我国1-2月工业企业利润数据，关注企业盈利修复情况。此外，下周美俄官员可能就俄乌问题在沙特首都利雅得举行会谈、中国发展高层论坛2025年年会于3月23日至24日在北京召开，关注相关动态。
风险提示
1） 对等关税加征幅度超预期：若对等关税幅度加征幅度超预期，可能带来基本面压力重估，债市利率或超预期下行。
2） 内需超预期走弱：若内需超预期走弱，可能带来债市收益率超预期下行。
报告核心观点
3月华泰固收问卷显示，投资者最关注资金面和基本面高频数据，债市判断以震荡为主，策略继续偏向波段操作，对短债偏好度明显提升，息差略有好转。目前债市的风险点（资金面、风险偏好等）边际缓解，关税等有不确定性，但监管对长端利率态度坚决，债市预计从偏弱转为窄幅空间内交易。重申十年期国债1.9%或已基本完成对透支的修正，下限难及1.7%。操作上，前期已经建议配置盘开启逢高建仓模式，交易盘从控制仓位转为震荡市模式，关税、风险偏好下降、央行重新购债可能带来交易机会，季末资金面和机构行为等是风险点。
关注焦点：“货币政策与资金面”、“基本面高频数据”
本期投资者对货币政策与资金面的关注度依然最高，3月以来资金面“缓而不解”，短期基本面仍有积极信号，地产最差阶段可能正在过去，私人部门活力有所改善，长债利率依然是央行的关注重点，预计资金状态将持续，二季度关注基本面变化能否触发资金面转松。此外投资者对基本面高频数据的关注度明显提高。当前市场对于基本面的长期担忧有所降低，短期看到了一些积极信号，但关税和外需、就业等不确定性仍较大。未来一两个月，各类数据可能继续呈现出分化磨底的特征，但相比于去年底，经济预期明显好转。政策方面，市场比较关注消费政策、地产政策，对关税和外需亦有关注。
基本面与货币政策预期：经济边际增长放缓，通胀走平，全年降息空间在20BP
多数投资者预计二季度GDP同比可能略走弱，我们基本认同，但基数效应下幅度可控，实际GDP同比仍有望继续保持在5%或以上。通胀方面，多数投资者认为二季度通胀相比一季度将“持平”（44%），我们持相同看法。目前通胀的积极因素在于供需缺口收敛。但从基数效应上看，去年底较低的翘尾因素+今年1-2月较低的新涨价因素可能对通胀同比读数有一定拖累，同比实质性抬升预计在秋季之后。对于全年降息空间，投资者普遍判断还有20BP，降准预期仍强于降息。
方向：震荡看法居多，十年国债区间判断在1.7%-2.0%
超半数（54%）投资者对未来三个月债市看“震荡”。短期债市的几个风险点都有边际缓解：1）资金面没有进一步收紧；2）赎回反馈没有进一步扩大；3）风险偏好短期有所回落；4）基本面仍处在磨底阶段。上述因素决定了十年国债1.9%基本完成了透支预期修正，且后续明显的风险点减少，具备一定的吸引力。不过，监管态度仍是市场核心关切，央行或继续关注长债调控，预计下限可能落在1.7%左右。问卷显示投资者的主流区间判断在1.7%-2.0%。风险方面，多数投资者认为短期债市最大的风险点是“货币政策与资金面”及“股市表现”。
其他：大类看好黄金和股票，曲线形态看陡峭，策略继续重波段
本期投资者对曲线普遍判断陡峭化，后续长端利率走势可能相对“纠结”，且本身更受监管关注。中短端确定性稍好，部分信用品种也进入正Carry。对信用利差判断是持平偏收窄，我们更倾向收窄，但短期需提防跨季等扰动。品种方面，相比前两月市场“抱团”长端利率，本期投资者对短久期品种偏好度明显提升，显示市场心态已发生变化。当前存单、2年以内信用债确定性更高，兼具估值性价比+抗跌优势。转债近日估值回落但仍偏贵，建议保持中性。波段仍是投资者的主流选择，权益暴露偏好度较上月降低。大类资产排序方面，黄金超过股市成为第一，债券超过美元资产成为第三。
风险提示：对等关税加征幅度超预期、内需超预期走弱。
正文
本周策略观点：夹缝中交易的债市
上周资金面先紧后松，权益表现不佳，公开市场操作成为风向标，收益率冲高后回落。周一，前一周五尾盘金融时报发文导致降准预期降温，叠加周一早盘央行延续净回笼，债市情绪偏弱。随后公布的1-2月经济数据总体不弱，国债发行计划超预期，收益率大幅上行。周二，央行开展3月以来首次公开市场净投放，市场情绪明显改善。午后受股市走强及税期资金面收紧影响，债市涨幅收窄，全天利率小幅下行。周三，央行延续净投放，权益表现不佳。尾盘或有资金博弈次日LPR，收益率延续下行。隔夜美联储议息会议维持利率不变。周四LPR未调整，但央行再度加大净投放力度，资金面边际转松，叠加股市继续走弱，收益率大幅下行。周五早盘债市延续乐观情绪，不过央行公开市场操作转为净回笼，债市调整。晚间央行发布2025年一季度例会通稿，提及“关注长期收益率变化”。全周来看，市场剧烈波动，冲高后回落，十年国债和十年国开债活跃券较前一周分别下行2BP、1BP至1.83%和1.87%，30年国债下行1BP，信用利差总体收窄。
我们在上周一的报告《债市基本完成对透支的修正》中提示投资者，1.9%左右的十年国债已经基本完成了对之前透支行情的修正，建议配置型机构逢高建仓。随后债市情绪有所修复，公开市场操作转为净投放，资金面、风险偏好几大风险点都有所缓解，短期大量卖出的担忧缓解。但随着长端利率重新接近1.8%，市场心态又开始纠结，尤其监管对长端利率态度看似较为坚决，债市整体在“夹缝中交易”，波动空间很可能将收窄。在此背景下，我们在3月21日开展了华泰固收3月问卷调查，并在此对结果进行汇总和简要分析，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1）投资者关注的宏观话题主要集中于货币政策与资金面。关注基本面高频数据、关税与外需的投资者也不少，对反内卷政策、地缘等关注不多。对于二季度基本面，多数判断经济会边际走弱、通胀会持平。
2）货币政策方面，投资者对未来三个月降准依旧抱有较高期待，降息（OMO）预期则明显弱化，全年降息幅度普遍判断在20BP（较之前明显降低）。
3）债市方面，多数投资者对未来三个月走势看震荡，对十年期国债点位判断在1.7%-2.0%之间。信用利差多数看持平偏收窄，曲线形态判断陡峭化。风险方面，多数认为货币政策与资金面是最大风险点，对理财“安全垫”抵御空间预期在10-30BP。
4）操作方面，波段仍然是主流倾向，权益暴露偏好度下降。品种方面，相比此前一致“抱团”长端、超长端利率，本期投资者对短久期品种偏好明显回归。
5）大类资产方面，黄金、股市、债券位居前三，对美元等外币资产偏好度下降，对房地产判断依然谨慎。
具体分析如下：
Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？
A1：问卷显示，“货币政策与资金面”是当下投资者最关注的话题，“基本面高频数据”、“关税与外需”次之。关注“促消费政策”、“地产等政策”及“美联储与人民币汇率”的投资者也不少。至于“反内卷政策”和“地缘如俄乌冲突”则少有关注。
点评：投资者对货币政策与资金面的关注度依然最高。我们在上期问卷点评中提示，两会前后可能迎来资金面的改善契机，从实际看，3月以来资金利率中枢整体下降，DR007和R007都回到了1.8%左右，但相比于政策利率和现券利率还是偏高，说明央行对资金面有所呵护，但仍不希望资金中枢过低。往后看，基本面短期仍有积极信号，地产最差阶段可能正在过去，私人部门活力有所改善。此外周五央行例会“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”的提法表明长债利率依然是央行的关注重点，且未直接提及财政发债成本等问题。综上，我们认为货币政策重心还未发生变化，资金面“缓而不解”或将持续。二季度关注基本面变化能否触发资金面转松。
与上期问卷（2月14日）相比，本期投资者对基本面高频数据的关注度明显提高，背后原因可能在于基本面的几个积极信号：一是2月社融虽然结构不佳，但总量同比增速已经回升。二是1-2月数据显示生产投资均偏强，消费整体走平，一季度GDP增速大概率超过5%。三是近期高频数据显示建筑业复工有所加速，地产热度延续，工程机械等热度明显超预期。总之，市场对于基本面的一些长期担忧降低，短期看到了一些积极信号，但关税和外需、就业等不确定性仍较大。未来一两个月，各类数据可能继续呈现出分化磨底的特征，但相比于去年底，经济预期明显好转。
政策方面，市场比较关注消费政策、地产政策。近期《提振消费专项行动方案》正式发布，《方案》从8个方面提出了30项具体措施，在工资、假期、民生保障等方面都有具体部署，央行也表示要加大消费信贷支持。另一方面，今年的以旧换新等对消费也有直接拉动，汽车、家电、手机等耐用品已经落地。我们预计今年社零修复的方向相对明确，但短期仍在交易政策。后续除了社零还需关注ToB端的社会集团零售弹性。短期地产增量政策不多，主要是内生性修复的势头不弱。“反内卷”政策值得关注，如果落地规模超预期，叠加促消费，有助于稳定价格信号。
外需方面，近期股市等已经反映出对关税临近的担忧。但从3月集装箱吞吐、东南亚等地出口运价来看，3月出口同比读数预计不差。短期出口存在实际冲击低于预期的可能。但中期看，几个关键节点需要关注：一是4月2日特朗普征收广泛的“对等关税”会如何落地，二是美国消费需求是否出现实质性走弱，三是墨西哥和东南亚等国是否也会跟进加征关税，这些因素对中期出口走势影响更大。
Q2：（单选）您认为二季度实际GDP同比增速相比一季度将？
A2：投资者普遍认为二季度实际GDP同比增速相比一季度将“略有走弱”（58%），其余23%的投资者认为会“持平”、12%的投资者选择“回升”，仅有6%的投资者选择“明显走弱”。
点评：多数投资者预计二季度GDP同比可能边际走弱，但基数效应下，幅度可控。
今年1-2月经济数据不差，一季度单季增速有望高于5%。而二季度需关注几个因素的影响：一是一季度开门红后，近两年均存在二季度环比走弱的季节性特征，这对于微观主体和市场的预期形成牵引；二是，关税落地后，出口可能有所弱化；三是，相机抉择的政策力度还需要观察，地产修复的持续性还需政策巩固；四是，内生动能需要产业逻辑、预期等传导。整体看二季度经济环比可能略有收敛倾向。
不过考虑到今年广义财政扩张的预期、地产企稳的有利条件、AI投资接续等因素，预计Q2不会出现去年同期预期反馈强化的情况，整体经济或已进入磨底阶段。此外由于去年社零等弱，导致基数偏低，Q2的GDP同比读数有一定支撑，甚至仍有望继续保持在5%或以上。当然，修复能否超出预期需要几方面信息的验证，地产企稳的弹性、以及广义财政扩张的实际情况较为关键，关税和出口也是不确定性来源。
Q3：（单选）您认为二季度通胀相比一季度将？
A3：多数投资者认为二季度通胀相比一季度将“持平”（44%），也有不少投资者选择“略有走弱”（32%）。选择“回升”（18%）和“明显走弱”（3%）的投资者较少。
点评：我们预计二季度通胀将以持平为主。目前通胀的积极因素在于供需缺口收敛。政策的整体导向是“坚持从供需两侧发力，化解重点产业结构性矛盾等问题”，需求端看财政、消费、地产等方向，而供给端则“将分行业出台化解重点产业结构矛盾的具体方案”，二者都有积极变化。
但从基数效应上看，去年底较低的翘尾因素+今年1-2月较低的新涨价因素可能对通胀同比读数有一定拖累，通胀同比读数的实质性抬升预计在秋季之后。自下而上看，猪价中枢降低，油价存在上限制约，核心服务滞后，核心商品相对略强。此外，长期来看，AI提高劳动生产率、替代劳动等，都具有一定的降价效应，对通胀中枢的预期也有一定影响。
不过，价格因素历来是核心重于食品、前端重于后端、环比重于同比，后续关注几方面信息：一是财政进展，尤其收入端完成度和项目端推进速度，是价格筑底的必要条件；二是，地产关键在销售的价、以及拿地的量，若这两者明显修复，可期待更大的价格环比弹性。
Q4：（单选）您对全年降息幅度（OMO）的判断是？
A4：超半数（53%）投资者认为全年降息幅度为“20BP”。其余17%的投资者选择“30BP”、14%选择“10BP”，选择“40BP及以上”的投资者很少。
点评：与年初的一致预期相比，当前市场对于降息幅度的判断趋于理性。一方面从经济现实看，一季度增长大概率在5%上方，二季度可能略回落，货币政策没有大幅降息的急迫性。其次从政策表态看，前期的人大记者会、周五的央行例会，都暗示了结构性工具、规范利率定价、畅通货币政策传导等的优先级更高，降息空间自然需要收敛。
从全年来看，降息的必要性依然存在。一是虽然今年增长不弱，但通胀还存在一定缺口，按照5%实际增速、0%平减指数的中性情景评估，通胀压力依然很大，且由于总需求不足叠加产能去化处于前半段，PPI大概率为负，货币政策需要通过降息修正实际正利率。二是降息或者说维持偏低利率本身有助于稳定资产价格，从而增加财产性收入、缓解居民信用收缩，刺激消费。三是如果美国下半年进入衰退，美联储将开启降息，打开国内政策空间。我们基本认同全年降息20BP左右的判断，但是，空间和时间上仍不建议有过高的期待，下半年降息概率更大，关注出口转弱、内需反复、美联储降息等契机。上半年规范存款自律等继续推进，也有助于腾出降息空间。
Q5：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？
A5：超半数（54%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余36%的投资者选择“看多”。选择“看空”、“看不清”的投资者分别仅有6%、4%。
点评：投资者对债市依然缺乏方向感，多数投资者选择震荡。
目前债市的几个风险点都有边际缓解：
1）资金面没有进一步收紧。尽管1.8%的回购利率不算低，但至少没有进一步上行。上周央行多次净投放，也一定程度上释放了稳定资金避免负反馈的态度。
2）赎回反馈没有进一步扩大。前期理财对债基有一些预防性赎回，且整改平滑机制过程中释放利润，平滑了净值。银行也在一季度陆续兑现了OCI浮盈，加上监管等对赎回风险也有关注，使得本轮债市调整中没有看到特别剧烈的赎回反馈。何况银行不会轻易缩表，兑现浮盈后也面临着二季度买回来的问题。债市进一步超调的风险在降低。
3）风险偏好短期有所回落。随着业绩落地和关税临近，股市结构性行情较为极致，观望情绪加重，没有进一步冲击债市情绪。
4）基本面仍处在不能证实也难证伪的阶段。如前所述，基本面预期的中枢显然已经抬升，但现实还处于分化磨底阶段，二季度环比有反复可能，通胀水平依然偏低，债市或不具备趋势转向风险。
上述因素决定了十年国债1.9%基本完成了透支预期修正，且后续明显的风险点减少，具备一定的吸引力。不过，监管态度是市场的一大心结，前期央行提到“有效弱化和阻断风险的累积”，周五再提从宏观审慎角度关注长债，意味着央行或继续关注长债调控，下限可能落在1.7%左右。对应当前，十年国债刚好在偏中枢水平，短期进入横盘震荡的概率更高。后续逢冲高布局博弈下行机会。
Q6：（多选）您认为短期债市最大的风险点是？
A6：多数投资者认为短期债市最大的风险点是“货币政策与资金面”及“股市表现”，选择“机构行为”的投资者也不少。选择“基本面表现”、“政府债供给”、“特朗普关税”的则不多。
点评：货币政策与资金面、股市表现、机构行为是导致前期市场调整的直接原因，也是投资者认为的短期债市最大风险点，具体来看：
关于货币政策与资金面，近期基本面叙事回暖、现实初步改善，货币政策重心从稳增长转向防风险、防空转、稳汇率。周五央行例会再次关注长期收益率的变化。短期内降息降准概率都在下降，后续债市收益率仍将受到货币政策与资金面制约。此外下周临近跨季，资金面也需稍加提防，但大幅转紧的概率预计不高。
股市对债市的压制或有所减弱。上周市场风险偏好有所回落，恒生科技估值修复或基本到位。短期内，投资者关注点转向业绩期以及4月2日对等关税生效日，对风险偏好提升不利。不过业绩期及外部不确定性落地后，股市可能再度凝聚做多共识，债市或将重新面临资金分流和情绪压制。
机构行为方面的担忧有所淡化。一是跨季后，银行兑现浮盈老债的压力将有所缓解，银行反面的反馈担忧减轻；二是理财短期仍有安全垫保护，且去年8月以来理财赎回债基已经不少，短期出现大规模理财债基赎回反馈的概率可能有限。
除此之外，我们认为基本面表现（若出口、地产回暖持续性、消费等强于预期）、政府债供给（两会后政府债发行压力上升，下周政府债净融资达5700多亿元）等风险点也值得关注。
Q7：（单选）您认为理财“安全垫”在当前位置能抵御多少BP的冲击？
A7：44%的投资者选择“10-20BP”，41%选择“20-30BP”。选择“30-40BP”、“10BP以内”、“40BP以上”的投资者分别仅占8%、6%、1%。
点评：多数投资者倾向的调整阈值在20bp上下，对应10年国债点位在2.0%附近，与我们的看法较为相近。近年来理财通过信托平滑、收盘价估值等方式储备了不少浮盈。2月赎回担忧再起、债市加速调整，理财端规模、净值则在业绩“安全垫”支撑下相对平稳。后续理财赎回反馈仍是债市担忧的风险点之一，但问题的关键或在于“安全垫”何时耗尽。
我们尝试提供一种定量估算的视角。我们将“其他产品类”（多为理财通道）于二级市场买卖债券的损益视为理财委外投资的盈亏，利用“其他产品类”对各品种净买入数据、指数收益率及修正久期，滚动一年计算近似收益。大致可看出理财“安全垫”较1月初的高峰期已消耗超70%，剩余不到30%。综合来看，我们认为20-30bp是短期可参考阈值，超过30bp需提防理财安全垫耗尽带来的赎回风险。
不过现实情况远比定量估算更加复杂。定量测算存在的问题在于：1）“其他产品类”无法区分理财通道和其他参与主体；2）无法区分用于与不用于积累浮盈的债券；3）无法计算出信托因“业绩基准”掩盖的浮盈。而且各家理财情况差异巨大，建仓时间、入仓成本、账户久期等各项因素都会影响“安全垫”消耗速度，现实情况更接近随着债市调整理财“安全垫”逐渐消失。此外，未来理财使用估值调整手段面临更多监管压力，也会影响理财历史浮盈释放的节奏。
Q8：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息？
A8：超半数（61%）投资者认为未来三个月“降准但不降息”。其余24%的投资者选择“降准、降息”、11%选择“不降准、不降息”，选择“降息但不降准”的投资者仍然不多。
点评：与上月相比，投资者对降息的预期继续减弱。如前所述，基本面数据短期不差，央行关注长债利率，预计至少等到二季度内需和外需形成共振，才可能触发择机降息。但如果经济持续超预期，降息完全可以继续推后。降准在未来三个月落地的概率比较高。央行已经表示“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”。目前国债买卖已暂停，MLF预计继续缩量续作，只剩买断式逆回购来投放中长期资金，但后续几个月买断式逆回购也有不小的到期量。再叠加二季度政府债供给压力较大，银行负债端或进一步承压，届时可能迎来降准配合。考虑到央行工具组合较多，降准对资金面的改善效果还需观察。
Q9-Q10：（单选）您对未来三个月10年期国债低点/高点的判断是？
A9-A10：低点方面，大多数（65%）投资者选择“1.7%”。此外24%的投资者选择“1.8%”，选择“1.6%及以下”的投资者仅占11%。
高点方面，超半数（60%）投资者选择“2.0%”，也有不少（33%）投资者选择“1.9%”，选择“2.1%及以上”的投资者仅占7%。
点评：相比上期，投资者对点位判断上调了20BP-30BP。上周十年国债收益率一度冲高至1.9%，对应降息预期10BP（粗略估计），我们认为已经具备价值。外需风险还未兑现、保险、理财等配置力量仍有支撑（债基近日也转为连续净申购）、宏观逻辑也有反复可能，行情尚不存在趋势性反转风险。而1.9%之上可能需看到更大烈度的赎回反馈（如理财“安全垫”耗尽）、或降息预期进一步消退。2.0%-2.1%是本轮行情起点，预计是十年国债收益率顶部位置。
下限方面，此前1.6%的低点定价40BP以上的降息预期，显然已没有太大参考意义。考虑到经济预期重估和央行的政策态度，我们认为低点需要暂时上调至1.7%。此外，跨季将至，资金面扰动亦需提防，银行自营季末操作也不容忽视。尤其当前债市情绪总体偏弱，可能对利空更为敏感。整体看，利率频繁波动的概率更高，下限或难破1.7%。
Q11：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A11：问卷显示，超半数投资者对未来三个月收益率曲线看陡（53%）。此外选择“频繁变化”的投资者占28%，“平坦化”的投资者占18%，选择“出现倒挂”依然不多（1%）。
点评：投资者对曲线普遍判断陡峭化，我们也基本认同。3月以来，长端调整幅度略大于短端，曲线阶段性偏向“熊陡”。不过上周随着透支修正完成，长端利率有所回落，目前10-1年期限利差再次回到29BP的低位。往后看，如前文所述，长端利率走势可能相对“纠结”，且本身更受监管关注。中短端确定性稍好，部分信用品种也进入正Carry。若机构负债端压力能缓解，短端也将直接受益。
Q12：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？
A12：调查问卷显示，42%的投资者对未来三个月信用利差看“基本持平”，40%的投资者看“明显缩窄”。其余9%选择“明显扩大”、9%选择“方向不明”。
点评：投资者对信用利差判断是持平偏收窄，我们更倾向收窄，短期需提防跨季等扰动。近一月利率债全线调整，而信用债有所分化。以AA+中票为例，长端（5-10年）“顺势”调整，1年及以内则有所下行，中短端（0-3年）信用利差被动收窄。我们在两周前多次提示存单及短信用机会。考虑到当前短端品种“负Carry”逐渐缓解、理财赎回整体可控、股市风险也有下降，短久期品种配置性价比依然高。长久期信用债流动性欠佳，建议谨慎，总的来看信用利差仍有压缩空间。不过跨季将至，需提防跨季资金、理财季节性回表等阶段性扰动。
Q13：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？
A13：投资者未来三个月最看好的债券品种为“短融及同业存单”，此外还有不少投资者选择“中短端利率债”、“银行二级资本债”。至于“高等级产业债”、 “央企/国企地产债”、“中低等级产业债”和“民企地产债”则少有选择。
点评：相比前两月市场“抱团”长端利率，当前投资者的心态显然已发生变化，且短端估值修复，对短久期品种偏好度明显提升。长端、超长端利率在当前点位操作难度较大，前期建议配置型机构开启逢高建仓模式，交易盘短期仍需提防风险。相比之下，短债确定性更好。尤其存单、0-2年信用债，兼具估值性价比+抗跌优势，攻防兼备。二永债利率波动放大器特征仍存，负债端稳定机构可以“倒金字塔”建仓。转债近日估值回落但仍偏贵，建议保持中性。择券上布局低位品种/优质新券，降低高波动品种。
Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A14：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“权益暴露”，选择“没机会，选择躺平”和“杠杆操作”的投资者不多。
点评：波段无疑仍是投资者的主流选择，此外权益暴露偏好度较上月降低，与近日股市表现有关。如前述判断，短期内十年国债或在1.7%-1.9%的区间内反复“拉锯”，行情缺乏趋势性，波段与结构性机会仍是重点。鉴于短端的确定性，推荐存单/短久期城投（0-2年）+长端/超长端利率的哑铃型策略，夯实底仓的同时，博弈二季度转机。不过跨季前建议控制长端仓位、也可辅以国债期货对冲。权益方面，国内宏观进入验证期、场外流动性依然充足，但前期积累的涨幅较多，随着业绩期到来和关税扰动加大，股市阶段性逆风，进攻节奏仍有待观察。建议继续关注偏大盘风格、政策博弈品种和科技生态链机会。
Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A15：看好“黄金”的投资者最多，其次是“股市”，第三名是“债券”，第四名是“大宗商品”，第五名是“美元等外币资产”，看好“现金及替代品”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。
点评：投资者对大类资产排序较上期问卷出现变化，黄金超过股市成为第一，债券超过美元资产成为第三。股债相对赔率较之前略有好转，投资者心态也相应变化。短期股市止盈压力和关税或将继续形成扰动，内需板块仍是相对明确的政策发力与对冲方向，建议关注风格切换。债市或将进入震荡期，操作难度加大。
本周核心关注：中国1-2月工业企业利润数据、中国3月MLF报价、美国3月PMI、美国M2货币供应量、欧元区3月PMI、海内外重要论坛及会议。周一将公布美国及欧元区3月PMI，关注海外基本面表现。周二可能公布3月MLF操作规模及中标利率。周三将公布美国M2货币供应量，关注美联储货币投放情况。周四将公布我国1-2月工业企业利润数据，关注企业盈利修复情况。此外，下周美俄官员可能就俄乌问题在沙特首都利雅得举行会谈、中国发展高层论坛2025年年会于3月23日至24日在北京召开，关注相关动态。
风险提示
1） 对等关税加征幅度超预期：若对等关税幅度加征幅度超预期，可能带来基本面压力重估，债市利率或超预期下行。
2） 内需超预期走弱：若内需超预期走弱，可能带来债市收益率超预期下行。
