核心观点
核心观点：
近期中央明确提出研究建立育儿补贴制度，或在全国范围内制定育儿补贴标准。若未来呼和浩特方案推广至全国，预计未来10年内补贴金额逐步上升，每年发放金额介于1000亿元-3600亿元，约占全国财政收入的0.4%-1.6%，支出压力可控。考虑其对消费的拉动效应，预计第一年大约拉动消费650亿元-760亿元，占社零总额的0.1%-0.2%，后续年份逐步增长，至第10年拉动消费2500亿元-2900亿元，占社零总额的0.3%-0.4%。结构上，对低收入地区的消费拉动效果更为明显，品类上以母婴用品/服务为主。
风险提示：国内需求恢复不及预期；政策落地效果不及预期。
2024年四季度以来，在以旧换新等政策的拉动下，消费温和复苏，但绝对值依然偏低。其中，表现较强的消费品，一是与“以旧换新”政策涉及的品类，如家具、家电、建筑建材、办公用品、通讯器材等，二是，体育娱乐受到冰雪消费等新消费热潮的拉动，而以纺织、金银珠宝、饮料为代表的可选消费表现乏力，显示经济内生动能相对不足。
今年政府将大力提振消费作为首要工作任务，重在打破“消费是慢变量”的思路。在以往宏观调控中，消费被视作后置变量和慢变量，受整体宏观经济形势和居民收入影响，政策刺激往往以投资作为首要切入点。而去年12月中央经济工作会议明确将“大力提振消费”作为2025年经济工作的第一项重点工作，且明确提出要“着力提振内需特别是居民消费需求”。今年3月5日政府工作报告全文32次提到“消费”，比去年多了11次。 3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出30条举措大力提振消费。
我们理解，政策思路发生变化，从其必要性而言，消费的启动也将有效的解决当下物价低位运行、制造业“内卷化”竞争的内循环堵点，并进一步对冲外需的不确定性；而从可行性而言，最终消费支出对经济增长贡献率处于近年低位，因此扩大当前经济的短板部门，也即消费，是稳定经济的最有效的抓手。
从政策聚焦点来看，今年促消费政策重在需求侧加大力度，通过多举措促进居民增收减负，提高居民消费能力。其本质上是通过提升居民部门收入份额、调节收入差距，从而解决国内消费率较低的问题。（详见2024年9月4日外发报告《从收入分配现状看国内消费不足——<共同富裕>系列第六篇》）
从这一视角切入，我们认为今年提振消费有三大方向值得关注：
一是，丰富消费补贴政策，从“以旧换新”拓宽至育儿补贴，将撬动更多消费需求。
（1）育儿补贴：
《提振消费专项行动方案》明确提出研究建立育儿补贴制度，未来有望推广至全国。早在2021年，我国四川攀枝花、甘肃临泽等地已在陆续探索出台育儿补贴政策，本次中央层面明确提及，或旨在全国范围内制定育儿补贴标准，地方根据当地居民收入和经济发展水平适度调整，中央或适当分担地方负担，以保障支出的可持续性，建立长期保障制度。
近期呼和浩特推出的育儿补贴政策得到市场广泛关注，一是补贴力度超预期，二是，将补贴范围拓宽至一孩。呼和浩特针对一孩家庭一次性发放育儿补贴1万元，二孩家庭分五年发放5万元，三孩家庭分10年发放10万元，而以往各地区补贴范围集中在二孩、三孩，发放方式为按月发放500-600元（如四川攀枝花、山东济南），或一次性发放2000-20000元不等（如安徽合肥、宁夏、浙江杭州）。
经我们大致测算，呼和浩特的育儿补贴对地方财政的压力相对可控。2023年呼和浩特出生人口为2万人，一孩、二孩、三孩参照全国2023年出生人口结构分别为47%、39%、14%。假设每年出生人口及出生结构不变，则第一年育儿补贴金额为2亿元，后续逐步上升，直至第10年达到峰值7.6亿元，此后逐步稳定（考虑到二孩和三孩分五年和10年发放）。呼和浩特2024年一般公共预算收入为254.8亿元，那么育儿补贴占财政收入比重则介于0.8%-3.0%之间。
若未来呼和浩特方案推广至全国，预计补贴金额介于954亿元-3618亿元，约占全国财政收入的0.4%-1.6%，支出压力依然可控。2024年，我国出生人口为954万人，考虑到未来出生率回升和育龄人口基数下降的共同影响，中性假设出生人口维持不变；出生人口结构参照2023年抽样数，假设后续维持不变，则每年一孩、二孩、三孩数量分别为452万人、371万人、131万人，根据一孩一次性补贴1万、二孩分5年补贴5万，三孩分10年补贴10万，则第一年总补贴金额为954亿元，后续逐步上升，至第10年达到峰值3618亿元，占2024年全国财政收入的比重为0.4%-1.6%。
考虑上述育儿补贴方案对全国消费的拉动效应，预计第一年拉动社零增长0.1%-0.2%，至第十年抬升至0.3%-0.4%，其长期效果值得关注。2024年全国居民消费倾向为68.3%，即一块钱收入带来0.68元支出。考虑到有孩家庭的消费倾向可能更高，我们参考海外发放现金补贴的案例，将新加坡2011年实施现金分红带来的边际消费0.8作为上限。那么在68.3%的消费倾向下，预计第一年拉动消费652亿元，至第10年上升至2471亿元，约占社零总额的0.1%-0.3%（假设2025年及以后年份社零按照4%增速增长）。而在0.8的消费倾向下，预计第一年拉动消费763亿元，至第10年上升至2894亿元，约占社零总额的0.2%-0.4%。结构上，对低收入地区的消费拉动效果更为明显，品类上以母婴用品/服务为主。
（2）“以旧换新”：
2024年，根据商务部披露的补贴数据和限额以上社会消费品零售总额的表现，我们测算出家电、汽车“以旧换新”对应的财政乘数为2.1，即1500亿元以旧换新补贴，大约拉动超过3100亿元的消费支出。
2025年，我国“以旧换新”补贴金额从去年的1500亿元增加到今年的3000亿元，并将手机、平板、智能手表（手环）等纳入补贴范围。从1-2月的社零数据来看，家电、家具、通讯器材、办公用品零售额均迎来两位数增长，但汽车零售呈现负增长，弱于去年四季度。我们理解可能存在一定透支情况，假设今年“以旧换新”财政乘数降至1.5-2，则拉动消费支出为4500-6000亿元，占2024年社零总额的0.9%-1.2%。
综合来看，考虑育儿补贴推广至全国，叠加“以旧换新”加量的背景下，预计今年将拉动消费支出5152-6763亿元，占2024年社零总额的1.1%-1.4%。
二是，促进工资性收入合理增长，提高最低工资标准，从源头提振消费。
2016年之后，各地区最低工资涨幅明显放缓，低于同期GDP增长水平。我们选取北京、上海、广州、深圳、杭州、厦门、成都、青岛等8个一二线城市的最低工资标准，发现2010-2015年最低工资平均涨幅为13%，略高于同期GDP平均增速12%，其中，北京、上海、青岛均实行一年一调。而2016年-2024年，上述8个地区的平均工资涨幅降至3%，明显低于同期GDP平均增速8%，调整频率也降至2-3年一次（2015年人社部将最低工资标准的调整频率由每两年至少一次改为每两年至三年至少调整一次，近年来多个省份普遍执行三年一调的频率）。
此次《提振消费专项行动方案》提出，健全最低工资标准调整机制，科学合理提高最低工资标准，我们理解未来最低工资标准增长将向GDP增速靠拢，以提高居民劳动报酬占比。从调整频率来看，未来也可能将适度加快，今年国家发改委明确要求2025年所有省份原则上调整最低工资标准。目前新疆、四川、广东、福建、重庆、贵州等省市已在陆续执行，最低工资平均涨幅在11%。考虑到过去两年最低工资水平不变，上述地区近三年整体工资涨幅接近同期GDP增速水平。
考虑到最低工资标准增速与居民可支配收入增速往往趋势一致，未来随着最低工资标准的稳步上涨，有助于提升居民整体收入水平，从源头上增强居民消费能力。
三是，稳定股市楼市、降低公积金贷款利率，有助于增加居民财产性收入。
此次《提振消费专项行动方案》首次将稳住股市楼市列入促消费的一部分，提出多措并举稳住股市、持续用力推动房地产市场止跌回稳、适时降低住房公积金贷款利率等。去年四季度以来，随着股票市场企稳回升、存量房贷利率下调，居民财产净收入增速明显改善。2024年四季度，全国居民财产净收入增速升至5.2%，较三季度的-0.7%明显回升。房地产市场方面，从土地出让、房地产销售数据来看，呈现初步改善迹象，未来随着各地调控政策的持续解绑、专项债资金用于土地储备及收购存量商品房等方面的政策落地，有望进一步稳定房地产市场，促进居民资产负债表修复。
对比海外国家，我国财产性收入占比较低，未来财产性收入增长或将成为拓宽居民收入的重要途径。2022年，中国财产性收入占国民收入比重为4.7%，低于美国、日本、韩国的15.8%、7.0%、7.5%，主要与股息、红利等权益性投资收益占比较低有关。未来若股票市场形成持续的赚钱效应，有望提升居民财产性收入，形成消费和资本市场相互促进的良性循环。同时降低居民贷款利率，也有助于节约利息支出，变相增加居民财产净收入。
风险提示：国内需求恢复不及预期；政策落地效果不及预期。
核心观点
核心观点：
近期中央明确提出研究建立育儿补贴制度，或在全国范围内制定育儿补贴标准。若未来呼和浩特方案推广至全国，预计未来10年内补贴金额逐步上升，每年发放金额介于1000亿元-3600亿元，约占全国财政收入的0.4%-1.6%，支出压力可控。考虑其对消费的拉动效应，预计第一年大约拉动消费650亿元-760亿元，占社零总额的0.1%-0.2%，后续年份逐步增长，至第10年拉动消费2500亿元-2900亿元，占社零总额的0.3%-0.4%。结构上，对低收入地区的消费拉动效果更为明显，品类上以母婴用品/服务为主。
风险提示：国内需求恢复不及预期；政策落地效果不及预期。
2024年四季度以来，在以旧换新等政策的拉动下，消费温和复苏，但绝对值依然偏低。其中，表现较强的消费品，一是与“以旧换新”政策涉及的品类，如家具、家电、建筑建材、办公用品、通讯器材等，二是，体育娱乐受到冰雪消费等新消费热潮的拉动，而以纺织、金银珠宝、饮料为代表的可选消费表现乏力，显示经济内生动能相对不足。
今年政府将大力提振消费作为首要工作任务，重在打破“消费是慢变量”的思路。在以往宏观调控中，消费被视作后置变量和慢变量，受整体宏观经济形势和居民收入影响，政策刺激往往以投资作为首要切入点。而去年12月中央经济工作会议明确将“大力提振消费”作为2025年经济工作的第一项重点工作，且明确提出要“着力提振内需特别是居民消费需求”。今年3月5日政府工作报告全文32次提到“消费”，比去年多了11次。 3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出30条举措大力提振消费。
我们理解，政策思路发生变化，从其必要性而言，消费的启动也将有效的解决当下物价低位运行、制造业“内卷化”竞争的内循环堵点，并进一步对冲外需的不确定性；而从可行性而言，最终消费支出对经济增长贡献率处于近年低位，因此扩大当前经济的短板部门，也即消费，是稳定经济的最有效的抓手。
从政策聚焦点来看，今年促消费政策重在需求侧加大力度，通过多举措促进居民增收减负，提高居民消费能力。其本质上是通过提升居民部门收入份额、调节收入差距，从而解决国内消费率较低的问题。（详见2024年9月4日外发报告《从收入分配现状看国内消费不足——<共同富裕>系列第六篇》）
从这一视角切入，我们认为今年提振消费有三大方向值得关注：
一是，丰富消费补贴政策，从“以旧换新”拓宽至育儿补贴，将撬动更多消费需求。
（1）育儿补贴：
《提振消费专项行动方案》明确提出研究建立育儿补贴制度，未来有望推广至全国。早在2021年，我国四川攀枝花、甘肃临泽等地已在陆续探索出台育儿补贴政策，本次中央层面明确提及，或旨在全国范围内制定育儿补贴标准，地方根据当地居民收入和经济发展水平适度调整，中央或适当分担地方负担，以保障支出的可持续性，建立长期保障制度。
近期呼和浩特推出的育儿补贴政策得到市场广泛关注，一是补贴力度超预期，二是，将补贴范围拓宽至一孩。呼和浩特针对一孩家庭一次性发放育儿补贴1万元，二孩家庭分五年发放5万元，三孩家庭分10年发放10万元，而以往各地区补贴范围集中在二孩、三孩，发放方式为按月发放500-600元（如四川攀枝花、山东济南），或一次性发放2000-20000元不等（如安徽合肥、宁夏、浙江杭州）。
经我们大致测算，呼和浩特的育儿补贴对地方财政的压力相对可控。2023年呼和浩特出生人口为2万人，一孩、二孩、三孩参照全国2023年出生人口结构分别为47%、39%、14%。假设每年出生人口及出生结构不变，则第一年育儿补贴金额为2亿元，后续逐步上升，直至第10年达到峰值7.6亿元，此后逐步稳定（考虑到二孩和三孩分五年和10年发放）。呼和浩特2024年一般公共预算收入为254.8亿元，那么育儿补贴占财政收入比重则介于0.8%-3.0%之间。
若未来呼和浩特方案推广至全国，预计补贴金额介于954亿元-3618亿元，约占全国财政收入的0.4%-1.6%，支出压力依然可控。2024年，我国出生人口为954万人，考虑到未来出生率回升和育龄人口基数下降的共同影响，中性假设出生人口维持不变；出生人口结构参照2023年抽样数，假设后续维持不变，则每年一孩、二孩、三孩数量分别为452万人、371万人、131万人，根据一孩一次性补贴1万、二孩分5年补贴5万，三孩分10年补贴10万，则第一年总补贴金额为954亿元，后续逐步上升，至第10年达到峰值3618亿元，占2024年全国财政收入的比重为0.4%-1.6%。
考虑上述育儿补贴方案对全国消费的拉动效应，预计第一年拉动社零增长0.1%-0.2%，至第十年抬升至0.3%-0.4%，其长期效果值得关注。2024年全国居民消费倾向为68.3%，即一块钱收入带来0.68元支出。考虑到有孩家庭的消费倾向可能更高，我们参考海外发放现金补贴的案例，将新加坡2011年实施现金分红带来的边际消费0.8作为上限。那么在68.3%的消费倾向下，预计第一年拉动消费652亿元，至第10年上升至2471亿元，约占社零总额的0.1%-0.3%（假设2025年及以后年份社零按照4%增速增长）。而在0.8的消费倾向下，预计第一年拉动消费763亿元，至第10年上升至2894亿元，约占社零总额的0.2%-0.4%。结构上，对低收入地区的消费拉动效果更为明显，品类上以母婴用品/服务为主。
（2）“以旧换新”：
2024年，根据商务部披露的补贴数据和限额以上社会消费品零售总额的表现，我们测算出家电、汽车“以旧换新”对应的财政乘数为2.1，即1500亿元以旧换新补贴，大约拉动超过3100亿元的消费支出。
2025年，我国“以旧换新”补贴金额从去年的1500亿元增加到今年的3000亿元，并将手机、平板、智能手表（手环）等纳入补贴范围。从1-2月的社零数据来看，家电、家具、通讯器材、办公用品零售额均迎来两位数增长，但汽车零售呈现负增长，弱于去年四季度。我们理解可能存在一定透支情况，假设今年“以旧换新”财政乘数降至1.5-2，则拉动消费支出为4500-6000亿元，占2024年社零总额的0.9%-1.2%。
综合来看，考虑育儿补贴推广至全国，叠加“以旧换新”加量的背景下，预计今年将拉动消费支出5152-6763亿元，占2024年社零总额的1.1%-1.4%。
二是，促进工资性收入合理增长，提高最低工资标准，从源头提振消费。
2016年之后，各地区最低工资涨幅明显放缓，低于同期GDP增长水平。我们选取北京、上海、广州、深圳、杭州、厦门、成都、青岛等8个一二线城市的最低工资标准，发现2010-2015年最低工资平均涨幅为13%，略高于同期GDP平均增速12%，其中，北京、上海、青岛均实行一年一调。而2016年-2024年，上述8个地区的平均工资涨幅降至3%，明显低于同期GDP平均增速8%，调整频率也降至2-3年一次（2015年人社部将最低工资标准的调整频率由每两年至少一次改为每两年至三年至少调整一次，近年来多个省份普遍执行三年一调的频率）。
此次《提振消费专项行动方案》提出，健全最低工资标准调整机制，科学合理提高最低工资标准，我们理解未来最低工资标准增长将向GDP增速靠拢，以提高居民劳动报酬占比。从调整频率来看，未来也可能将适度加快，今年国家发改委明确要求2025年所有省份原则上调整最低工资标准。目前新疆、四川、广东、福建、重庆、贵州等省市已在陆续执行，最低工资平均涨幅在11%。考虑到过去两年最低工资水平不变，上述地区近三年整体工资涨幅接近同期GDP增速水平。
考虑到最低工资标准增速与居民可支配收入增速往往趋势一致，未来随着最低工资标准的稳步上涨，有助于提升居民整体收入水平，从源头上增强居民消费能力。
三是，稳定股市楼市、降低公积金贷款利率，有助于增加居民财产性收入。
此次《提振消费专项行动方案》首次将稳住股市楼市列入促消费的一部分，提出多措并举稳住股市、持续用力推动房地产市场止跌回稳、适时降低住房公积金贷款利率等。去年四季度以来，随着股票市场企稳回升、存量房贷利率下调，居民财产净收入增速明显改善。2024年四季度，全国居民财产净收入增速升至5.2%，较三季度的-0.7%明显回升。房地产市场方面，从土地出让、房地产销售数据来看，呈现初步改善迹象，未来随着各地调控政策的持续解绑、专项债资金用于土地储备及收购存量商品房等方面的政策落地，有望进一步稳定房地产市场，促进居民资产负债表修复。
对比海外国家，我国财产性收入占比较低，未来财产性收入增长或将成为拓宽居民收入的重要途径。2022年，中国财产性收入占国民收入比重为4.7%，低于美国、日本、韩国的15.8%、7.0%、7.5%，主要与股息、红利等权益性投资收益占比较低有关。未来若股票市场形成持续的赚钱效应，有望提升居民财产性收入，形成消费和资本市场相互促进的良性循环。同时降低居民贷款利率，也有助于节约利息支出，变相增加居民财产净收入。
风险提示：国内需求恢复不及预期；政策落地效果不及预期。
