据证券时报统计，截至2025年3月14日，A股破净率（股价跌破净资产的股票占比）达8.18%，接近2018年市场底部13.5%的历史极值。但市场分化愈演愈烈：贵州茅台、宁德时代等公司市盈率长期在20倍以上，而与此同时，大量传统行业龙头估值不足10倍，银行板块破净率甚至达到了90%以上。
这种“冰火两重天”的估值鸿沟，反映了当下投资者的核心困惑：哪些行业能真正穿越周期？高估值背后是泡沫狂欢还是硬核护城河？
本文内容节选自“从0—1构建长期有效的投资体系”领教营，从刚需、稀缺、成长和稳定四个角度，帮助投资者穿透“估值幻觉”，寻找能持续创造价值的黄金赛道。
文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
在生活中，我们常说“行业无贵贱”，然而从投资角度来看，行业的投资价值存在明显差异。衡量的关键标准，就是行业的股票能否为投资者赚钱，是否具备增长价值，能否持续创造价值。
A股市场上的行业表现各不相同，有的持续上涨，有的持续下跌，还有的波动起伏。所谓核心行业，是指那些能够持续或周期性地为我们带来盈利增长和股价上涨的行业。
像某些行业，可能在十年间仅有某个季度突然大幅反弹，这种行业难以把握且缺乏持续性，不属于核心行业。我们投资要找的，是能稳定创造机会、符合投资策略的行业。
刚需性是判断核心行业的重要标准之一，它考量行业或公司所服务的目标市场，是否满足个人或企业的刚性、高频甚至成瘾性需求。
上市公司大致可分为服务C端和B端两类。C端的刚需涵盖吃喝玩乐、衣食住行等多个方面，但也存在一些伪需求的行业。
例如盲盒，兴起时增长迅速，却并非强需求，属于尝鲜型；刚兑理财夸大收益，不合规，是忽悠型；十年前的新能源汽车，技术不成熟，需求超前，属于韭菜型；曾经的音乐付费版权，在缺乏保护时难以实现付费，是白蹭型。
服务于B端的企业，强需求逻辑很简单，即帮助企业赚钱或省钱。
像上游的原材料、能源，中游的核心零部件、设备、工艺、软件系统，下游的检测、环保、招聘等环节，都是企业的强需求。
但像创业培训这类非企业核心业务，以及不合规的业务，如过去某些地产公司搞的产业新城模式，虽看似需求强，实则存在问题，不是企业真正的刚性需求。
图源：渐近研究院
稀缺性，是巴菲特所说的“护城河”概念，是判断核心行业最重要的标准。
即使一个行业需求旺盛，如果行业内企业没有独特优势，大家都能参与竞争，最终可能都难以盈利。
以餐饮和白酒行业为例，餐饮需求庞大，但准入门槛低，市场竞争激烈，企业利润微薄甚至亏损，在资本市场表现不佳；白酒行业虽然市场规模小于餐饮，却凭借品牌优势，拥有强大的护城河，企业盈利能力强，在资本市场市值可观。
图源：渐近研究院
护城河主要分为三类：
▶▷最强的护城河
品牌IP：真正的品牌难以复制，是长期历史、文化和用户口碑的沉淀。
可口可乐即使厂房设备全毁，凭借品牌也能迅速重建，不影响盈利能力；茅台等高端白酒，毛利率和净利率极高，品牌的社交属性和历史文化积淀让其在市场中拥有不可撼动的地位。
核心科技：对于服务B端或有科技属性的行业，核心科技至关重要。
英伟达在市值冲到20万亿人民币前鲜为人知，但凭借出色的GPU产品获得市场认可；阿斯麦掌握高端EUV光刻机技术，全球几乎只有它能生产，尽管品牌知名度不高，却凭借核心科技成为美股大市值企业。而像诺基亚，曾经的手机巨头，因缺乏核心科技，在竞争中迅速衰落。
有效生态系统：一些复合型行业，既需要面对消费者的品牌IP，又需要面向B端用户的核心科技，形成稳定、抗冲击的生态系统。
比如宁德时代收购锂矿，苹果研发芯片，索尼拓展上游芯片业务，京东布局仓储物流，美团收购大众点评等，都是往上游拓展强化核心生产能力；苹果的手机操作系统、微信庞大的用户生态，则是往下游拓展提升用户体验，这些有效生态系统都为企业构建了强大的护城河。
▶▷中等的护城河
产能周期：针对重资产的大型工业，从投资到投产需要时间，当需求短期内快速增长，产能跟不上时，就会形成阶段性的产能护城河。
2020年英科医疗，因疫情期间防护手套需求大增，产能护城河使其盈利和股价暴增；而口罩行业由于产能扩张迅速，缺乏产能护城河，企业盈利表现远不如英科医疗。
政策管制：一些关系国家战略、国计民生的行业，受到政策管制，形成护城河。
金融行业的银行、保险、券商需要牌照；公用事业的电力、通信、烟草、免税行业，医药行业的医院和医疗服务，以及基础设施领域的机场、铁路、公路等，都因政策管制获得垄断地位，但同时也受到政策限制，不过总体而言仍是较强的护城河。
规模效应：先发企业如果市场规模大，会形成一定的护城河。
微信用户越多体验越好，属于客户体验递增；小米凭借量大降低生产成本，属于边际成本递减，这两种情况都能让先发企业在竞争中占据优势。
资本门槛：虽然“烧钱”能形成一定护城河，但并不可靠，新能源汽车行业虽“烧钱”，但仍有企业不断进入，资本门槛在中级护城河中相对较弱。
▶▷伪护城河
人才资源、渠道资源、企业文化，这些看似是企业的护城河，但在股票市场上，人才可能流失、渠道可以被替代、企业文化对企业股价影响不大，都属于伪护城河，投资时需要规避。
图源：渐近研究院
成长性
成长性要求行业标准化、易复制，这是行业实现规模扩张和持续增长的基础。
餐饮行业难以标准化，所以很难做大做强；而白酒高度标准化，本质上更像工业，具备成长潜力。
海底捞、麦当劳、肯德基等餐饮企业，通过标准化运营，实现了可复制性，得以发展壮大。
除了标准化，成长性的核心引擎还包括结构升级。
以白酒行业为例，2016—2021年，白酒销量大幅下降，但股价和盈利却大幅增长。
图源：渐近研究院
这是因为白酒行业在需求端发生了结构升级，消费者向高端品牌集中；供给端价格提升，产业集中度提高，销售收入扩大，利润空间增大。
即使是夕阳产业，通过结构升级也能实现第二增长曲线。
稳定性
稳定性是在前面几个条件都满足后，对行业整体风险的考量。需要关注行业是否存在政策风险、地缘政治风险、民生风险和市场风险等硬伤。
游戏、文娱、教培、互联网平台等行业，受政策监管影响大；部分医药企业客户主要在海外，涉及核心科技，易受地缘政治影响；医院行业存在医患矛盾等民生风险；猪周期相关的肉制品行业，因上游价格波动大，商业模式不稳定。这些行业都存在不同程度的风险，投资时需要谨慎考虑。
图源：渐近研究院
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据证券时报统计，截至2025年3月14日，A股破净率（股价跌破净资产的股票占比）达8.18%，接近2018年市场底部13.5%的历史极值。但市场分化愈演愈烈：贵州茅台、宁德时代等公司市盈率长期在20倍以上，而与此同时，大量传统行业龙头估值不足10倍，银行板块破净率甚至达到了90%以上。
这种“冰火两重天”的估值鸿沟，反映了当下投资者的核心困惑：哪些行业能真正穿越周期？高估值背后是泡沫狂欢还是硬核护城河？
本文内容节选自“从0—1构建长期有效的投资体系”领教营，从刚需、稀缺、成长和稳定四个角度，帮助投资者穿透“估值幻觉”，寻找能持续创造价值的黄金赛道。
文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
在生活中，我们常说“行业无贵贱”，然而从投资角度来看，行业的投资价值存在明显差异。衡量的关键标准，就是行业的股票能否为投资者赚钱，是否具备增长价值，能否持续创造价值。
A股市场上的行业表现各不相同，有的持续上涨，有的持续下跌，还有的波动起伏。所谓核心行业，是指那些能够持续或周期性地为我们带来盈利增长和股价上涨的行业。
像某些行业，可能在十年间仅有某个季度突然大幅反弹，这种行业难以把握且缺乏持续性，不属于核心行业。我们投资要找的，是能稳定创造机会、符合投资策略的行业。
刚需性是判断核心行业的重要标准之一，它考量行业或公司所服务的目标市场，是否满足个人或企业的刚性、高频甚至成瘾性需求。
上市公司大致可分为服务C端和B端两类。C端的刚需涵盖吃喝玩乐、衣食住行等多个方面，但也存在一些伪需求的行业。
例如盲盒，兴起时增长迅速，却并非强需求，属于尝鲜型；刚兑理财夸大收益，不合规，是忽悠型；十年前的新能源汽车，技术不成熟，需求超前，属于韭菜型；曾经的音乐付费版权，在缺乏保护时难以实现付费，是白蹭型。
服务于B端的企业，强需求逻辑很简单，即帮助企业赚钱或省钱。
像上游的原材料、能源，中游的核心零部件、设备、工艺、软件系统，下游的检测、环保、招聘等环节，都是企业的强需求。
但像创业培训这类非企业核心业务，以及不合规的业务，如过去某些地产公司搞的产业新城模式，虽看似需求强，实则存在问题，不是企业真正的刚性需求。
图源：渐近研究院
稀缺性，是巴菲特所说的“护城河”概念，是判断核心行业最重要的标准。
即使一个行业需求旺盛，如果行业内企业没有独特优势，大家都能参与竞争，最终可能都难以盈利。
以餐饮和白酒行业为例，餐饮需求庞大，但准入门槛低，市场竞争激烈，企业利润微薄甚至亏损，在资本市场表现不佳；白酒行业虽然市场规模小于餐饮，却凭借品牌优势，拥有强大的护城河，企业盈利能力强，在资本市场市值可观。
图源：渐近研究院
护城河主要分为三类：
▶▷最强的护城河
品牌IP：真正的品牌难以复制，是长期历史、文化和用户口碑的沉淀。
可口可乐即使厂房设备全毁，凭借品牌也能迅速重建，不影响盈利能力；茅台等高端白酒，毛利率和净利率极高，品牌的社交属性和历史文化积淀让其在市场中拥有不可撼动的地位。
核心科技：对于服务B端或有科技属性的行业，核心科技至关重要。
英伟达在市值冲到20万亿人民币前鲜为人知，但凭借出色的GPU产品获得市场认可；阿斯麦掌握高端EUV光刻机技术，全球几乎只有它能生产，尽管品牌知名度不高，却凭借核心科技成为美股大市值企业。而像诺基亚，曾经的手机巨头，因缺乏核心科技，在竞争中迅速衰落。
有效生态系统：一些复合型行业，既需要面对消费者的品牌IP，又需要面向B端用户的核心科技，形成稳定、抗冲击的生态系统。
比如宁德时代收购锂矿，苹果研发芯片，索尼拓展上游芯片业务，京东布局仓储物流，美团收购大众点评等，都是往上游拓展强化核心生产能力；苹果的手机操作系统、微信庞大的用户生态，则是往下游拓展提升用户体验，这些有效生态系统都为企业构建了强大的护城河。
▶▷中等的护城河
产能周期：针对重资产的大型工业，从投资到投产需要时间，当需求短期内快速增长，产能跟不上时，就会形成阶段性的产能护城河。
2020年英科医疗，因疫情期间防护手套需求大增，产能护城河使其盈利和股价暴增；而口罩行业由于产能扩张迅速，缺乏产能护城河，企业盈利表现远不如英科医疗。
政策管制：一些关系国家战略、国计民生的行业，受到政策管制，形成护城河。
金融行业的银行、保险、券商需要牌照；公用事业的电力、通信、烟草、免税行业，医药行业的医院和医疗服务，以及基础设施领域的机场、铁路、公路等，都因政策管制获得垄断地位，但同时也受到政策限制，不过总体而言仍是较强的护城河。
规模效应：先发企业如果市场规模大，会形成一定的护城河。
微信用户越多体验越好，属于客户体验递增；小米凭借量大降低生产成本，属于边际成本递减，这两种情况都能让先发企业在竞争中占据优势。
资本门槛：虽然“烧钱”能形成一定护城河，但并不可靠，新能源汽车行业虽“烧钱”，但仍有企业不断进入，资本门槛在中级护城河中相对较弱。
▶▷伪护城河
人才资源、渠道资源、企业文化，这些看似是企业的护城河，但在股票市场上，人才可能流失、渠道可以被替代、企业文化对企业股价影响不大，都属于伪护城河，投资时需要规避。
图源：渐近研究院
成长性
成长性要求行业标准化、易复制，这是行业实现规模扩张和持续增长的基础。
餐饮行业难以标准化，所以很难做大做强；而白酒高度标准化，本质上更像工业，具备成长潜力。
海底捞、麦当劳、肯德基等餐饮企业，通过标准化运营，实现了可复制性，得以发展壮大。
除了标准化，成长性的核心引擎还包括结构升级。
以白酒行业为例，2016—2021年，白酒销量大幅下降，但股价和盈利却大幅增长。
图源：渐近研究院
这是因为白酒行业在需求端发生了结构升级，消费者向高端品牌集中；供给端价格提升，产业集中度提高，销售收入扩大，利润空间增大。
即使是夕阳产业，通过结构升级也能实现第二增长曲线。
稳定性
稳定性是在前面几个条件都满足后，对行业整体风险的考量。需要关注行业是否存在政策风险、地缘政治风险、民生风险和市场风险等硬伤。
游戏、文娱、教培、互联网平台等行业，受政策监管影响大；部分医药企业客户主要在海外，涉及核心科技，易受地缘政治影响；医院行业存在医患矛盾等民生风险；猪周期相关的肉制品行业，因上游价格波动大，商业模式不稳定。这些行业都存在不同程度的风险，投资时需要谨慎考虑。
图源：渐近研究院
以上，小巴节选了本期投资体系领教营的部分内容，如果你对投资类的内容感兴趣，欢迎加入本期领教营，和吴晓波频道的超级会员同学们一起参与本次学习，搭建属于自己的投资体系。
【1】1280元购买单期领教营门票。【点击此处，购买单期】
