红利风格2024年收益亮眼，板块收益出现阶段性分化。自2021年至2024年，红利风格的收益表现较为亮眼，在这四年间，红利风格每年都相对中证全指实现超额收益，展现出红利风格较为稳健的收益表现。虽然2024年中证红利指数整体表现出色，但自2024年5月底，红利内部风格出现一定程度分化，其中金融和公用板块依然维持稳定走势，但周期等板块出现一定程度的回撤。

险资增配红利资产。我们参考ETF基金年报和半年报所披露的前十大持有人名单，进一步分析红利ETF投资者类型。从投资者持仓结构来看，保险等长期资金是红利类ETF的主要持有人，且自2023年年报披露以来险资对红利ETF的持仓规模有所提升。

由于国内低利率环境的样本相对稀缺，本节我们分别借鉴美国、英国、德国和日本四个海外国家的经验，分析低利率环境下红利风格和成长风格将如何演绎。

海外低利率环境下红利和成长风格绝对收益均表现良好。我们发现在四个国家中无论是红利还是成长风格，其在低利率环境下的收益表现均优于高利率环境。其中红利指数在低利率环境下的美国、英国、德国和日本分别实现21%、11%、8%和10%的年化收益率，但红利和成长两种风格的相对优势在低利率环境中存在一定分化。

成长风格对利率变化预期更加敏感，利率低位上行阶段或相对利好红利风格。若利率处于低位下行阶段，由于成长风格在分子端和分母端具有双重优势，成长股可能相对红利股展现出一定的优势。若利率处于低位上行阶段，成长股或对利率上行预期更加敏感，分子端和分母端的优势同时减弱；而此时利率依然处于相对低位，红利股相对固定收益资产具有一定吸引力，此时红利风格或具有相对优势。其中红利指数在美国、英国和日本的利率低位上行阶段分别实现37%、29%和26%的年化收益率。

利率低位叠加核心CPI适当高位时，红利风格或具有优势。我们认为利率低位叠加核心CPI适当高位时，市场或预期未来利率上行，从而展现利率低位上行时红利风格的优势。此外，在温和通胀环境下，上游周期行业的盈利通常会因原材料价格上涨而提升，这些板块在红利资产中的权重较高，因此红利风格的表现或较为出色。我们发现红利指数在美国、英国和日本利率低位叠加核心CPI适当高位时的年化收益率分别实现7%、38%和32%。

约束策略行业与市值偏离，红利策略超额收益稳健。我们选择最优化《基本面量化系列（14）：在手之鸟，红利优选策略》中构建的因子得分，同时限制行业和市值偏离不超过中证红利指数的5%，个股权重不超过5%。该策略超额收益较为稳健，其中2024年超额收益为4.74%，2010年以来实现7.65%的年化超额收益。

建议关注预案高股息的事件性机会。我们对2020年以来发布分红预案公告的公司进行事件统计，公司在发布分红预案后一般能实现一定超额收益。此外，以行业指数为基准，预案高股息且分红金额将提升股票的除权除息日效应较为稳健，2020年至2024年均在除权除息日前实现一定超额收益，除权除息日后开始回调；但若以中证红利全收益指数为基准，2024年除权除息前的上涨现象不再明显，除权除息日后仍存在回落。

低利率环境下红利风格绝对收益可期。结合利率走势预期、经济形势判断以及中长期资金入市预期，我们认为整个低利率环境下红利风格绝对收益值得期待，其中2025年利率下行趋势下成长风格或相对占优；待中长期资金入市规模扩大后，或与低利率环境形成协同效应从而进一步助推红利风格走势。

2025年利率低位下行或相对利好成长风格。我们认为2025年利率整体呈现下行趋势，在对海外低利率环境下成长和红利风格表现的梳理中发现，利率处于低位下行区间时，成长风格或有相对优势。此外，在维持经济增长的预期下，低利率叠加低通胀环境或进一步维持利率低位下行预期，利好成长风格2025年的表现。

短期投资试点，长期入市规模逐步增大。2025年1月23日，国新办就中长期资金入市举行发布会，会上提出第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，后续还将逐步扩大。我们认为当中长期资金投资股市的规模逐步扩大后，或进一步推动红利股走势。

风险提示：本文结果均依赖于历史数据，若未来市场环境变化可能存在结论失效风险。

本文回顾了红利风格2024年表现，从海外视角分析低利率环境下红利风格的择时效果，介绍红利选股策略和事件效应，并结合目前的低利率环境对红利风格未来表现进行展望。

红利择时方面，我们借鉴了美国、英国、德国和日本四个海外国家的经验，分析了低利率环境下红利风格和成长风格的演绎逻辑和规律。利率处于低位下行阶段时，成长风格在分子端和分母端具有双重优势，收益表现占优；利率处于低位上行阶段时，成长股受利率上行预期影响较大，红利风格或具有相对优势。

红利选股方面，我们约束红利优选策略行业与市值偏离，约束后红利策略超额收益稳健。我们选择最优化《基本面量化系列（14）：在手之鸟，红利优选策略》中构建的因子得分，同时限制行业和市值偏离不超过中证红利指数的5%，个股权重不超过5%。该策略超额收益较为稳健，其中2024年超额收益为4.74%，2010年以来实现7.65%的年化超额收益。

低利率环境下红利、成长风格是否具有优势？在低利率环境下，红利风格和成长风格均可能表现良好，但其占优逻辑存在一定差异。

低利率环境下红利资产的高股息率和防御属性使其成为债券的替代选择。低利率环境下，固定收益资产的收益率相对偏低，此时红利股或成为稳健型资金的替代选择，吸引保险、养老金等长期资金流入。首先，红利股的高股息率意味着公司有较高的分红预期，其收益稳定性与债券相似。此外，红利股多为成熟行业，具有稳定的现金流和较强的分红能力，在经济不确定性阶段具有一定防御能力。

成长风格的分子、分母端同时受益于利率下降。从分子盈利端的角度来看，低利率降低了企业的融资成本，推动了成长股的发展，从而改善成长股的盈利和现金流预期。同时分母端折现率的下降抬升了股票未来现金流现值，进一步推动估值扩张。

由于国内低利率环境的样本相对稀缺，本节我们分别借鉴美国、英国、德国和日本四个海外国家的经验，分析低利率环境下红利风格和成长风格将如何演绎。

海外低利率环境下红利和成长风格均有相对优势。我们根据四个国家的十年期国债收益率是否小于2%或是否大于4%，将市场阶段分为低利率和高利率两个区间。我们发现无论是红利还是成长风格，其收益表现在低利率环境下都相对优于高利率环境，体现出低利率环境对红利和成长风格的利好作用。

考虑利率中枢变化后低利率环境依然利好红利和成长风格。若我们进一步考虑利率中枢的变化，根据不同国家各自的十年期国债收益率过去一年均值和标准差，划分为考虑利率中枢变化的低利率和高利率两个区间。测试发现考虑利率中枢变化后低利率环境依然利好红利和成长风格。

低利率环境再拆解。虽然在低利率环境中，红利和成长风格的收益表现均比它们在高利率环境时更为优异，但红利和成长两种风格的相对优势在低利率环境中存在一定分化。因此我们将根据利率走势将低利率环境进一步拆解为利率下行、利率平缓和利率上行期，进一步探索红利和成长风格的相对优势阶段。

成长风格或对利率变化预期更加敏感。若市场处于利率低位下行阶段，由于成长风格在分子端和分母端具有双重优势，成长股可能相对红利股展现出一定的优势。若市场处于利率低位震荡或触底反弹阶段，成长股或对利率上行预期更加敏感，分子端和分母端的优势同时减弱；而此时利率依然处于相对低位，红利股相对固定收益资产具有一定吸引力，此时红利风格或具有相对优势。

利率低位下行阶段成长风格具有相对优势。整体来看，对于美国、英国和德国，在利率处于低位且呈现下行趋势的阶段，成长指数表现优于红利指数以及全市场指数，进一步印证利率下行对成长风格的积极影响。

利率低位上行和低位震荡阶段或利好红利风格。对于利率低位上行阶段，成长风格表现相对欠佳，红利指数的相对优势在四个国家均有所体现。对于利率低位震荡阶段，红利和成长风格均有良好的收益表现，整体来看红利指数收益相对优于成长风格。

温和高CPI环境下或利好红利风格。在温和通胀环境下，上游周期行业（如煤炭）的盈利通常会因原材料价格上涨而提升，这些板块在红利资产中的权重较高，因此红利风格的表现或较为出色。此外，温和通胀下市场或将预期未来利率上行，而利率上行趋势下成长风格的分子和分母端均受到负面影响，表现或欠佳，因此红利风格优势相对突显。

CPI同比处于适当高位下红利股表现或占优，但出现显著成长行情时红利相对走弱。整体来看，在英国、德国和日本三个国家中，CPI同比处于适当高位下的红利指数走势要优于成长指数和全市场指数。然而美国在2023-2024年期间CPI处于高位，但成长股持续占优，其原因在于生成式AI（ChatGPT）的爆发引领市场投资主线，以英伟达、微软为代表的科技股吸引资金涌入；此外，市场预期美联储加息接近尾声，利率下行预期或进一步助推成长股走势。

适当低CPI环境或利好成长风格。适当低CPI环境下市场或将预期未来利率下降以及政策扶持，这有利于成长股的估值提升，提高成长股的吸引力。但低CPI环境若源于经济长期停滞（如日本市场），成长股盈利预期或将落空，此时市场避险情绪升温，红利股防御属性凸显。

适当低CPI环境下成长股或有相对优势，但经济长期停滞预期下的低CPI环境或利好红利风格。整体来看，在美国、英国和德国三个国家中，核心CPI同比较低的阶段成长风格均跑赢红利和全市场指数，体现适当低CPI环境下利率预期提升对成长股的提振作用。然而在日本经济长期停滞的影响下，红利风格表现相对优于成长风格。

考虑核心CPI同比中枢变化后红利成长占优区间相对明显。若我们进一步考虑核心CPI同比中枢的变化，根据不同国家各自的核心CPI同比过去一年均值和标准差，划分为考虑核心CPI同比中枢变化的低CPI和高CPI两个区间。测试发现考虑中枢变化后红利和成长风格占优区间相对明显，其中核心CPI相对较高区间利好红利风格，核心CPI相对偏低区间利好成长风格。

低利率环境叠加CPI表现，刻画部分利率低位上行和低位下行趋势。上文我们介绍低利率下行环境或有利于成长风格，低利率上行环境或利好红利风格。然而上文我们在划分利率低位上行和低位下行阶段时借助了利率全历史区间走势进行区分，因而在实际应用中或较难对未来利率走势进行判断。低利率环境叠加CPI表现可以部分程度解决上述问题，在低利率环境下，当CPI同比适当偏低时，未来或有降息预期，此时或利好成长风格；当CPI同比适当偏高时，此时加息预期较高，红利风格或有优势。

低利率环境下，利率预期上行或利好红利风格。我们认为利率低位叠加核心CPI同比适当高位时，市场或预期未来利率上行，从而展现利率低位上行时红利风格的优势。由下图可知，无论是核心CPI同比处于绝对高位或自身历史相对高位，红利风格收益表现整体优于成长风格。

低利率环境下，利率预期下行或利好成长风格。我们认为利率低位叠加核心CPI同比低位时，市场或预期未来利率下行，从而体现利率低位下行时成长风格的优势。由下图可知，当核心CPI同比处于自身历史相对低位，成长风格收益优势较为明显。

约束策略行业与市值偏离，红利策略超额收益稳健。本节我们选择最优化《基本面量化系列（14）：在手之鸟，红利优选策略》中构建的因子得分，同时约束行业和市值偏离不超过中证红利指数的5%，个股权重不超过5%。该策略超额收益较为稳健，其中2024年超额收益为4.74%，2010年以来实现7.65%的年化超额收益。

利率走势：低利率环境红利绝对收益可期

整个低利率环境下，红利风格绝对收益值得期待。目前我国十年期国债收益率已正式进入2%以下的低利率时代，借鉴海外国家低利率环境下红利和成长风格的表现，整个低利率阶段红利风格的绝对收益值得期待。

货币政策适度宽松，2025年利率或将下行。在美国经济放缓的背景下，我们认为今年货币政策或有进一步放松的空间，固收团队在最新报告《财政货币双宽松，债券利率下行仍是经济刺激重要趋势——2025年政府工作报告点评》中评价，由于货币政策明确要适度宽松，择机降准降息，我们预计年内10年国债收益率低点或降至1.5%或者更低水平。

稳汇率情景下利率短期或有波动。宏观团队在《稳汇率之后的宽松空间》中指出，增长下行压力较大时，央行或同时选择稳汇率和降息操作；在基本面向好时，央行或选择稳汇率、推迟降息，此时利率短期或有一定波动。

2025年利率低位下行或利好成长风格。我们在前文对海外低利率环境下成长和红利风格的梳理中发现，在利率处于低位下行区间，成长风格或有相对优势。此外，在维持经济增长的预期下，低利率加低通胀环境或进一步维持利率低位下行预期，或进一步利好成长风格。

中长期资金入市：进一步推动红利风格

2025年1月22日发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》指出，需重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金加大入市力度。

短期投资试点，中长期入市规模逐步增大。2025年1月23日，国新办就中长期资金入市举行发布会，会上提出第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，后续还将逐步扩大。我们认为当中长期资金投资股市的规模逐步扩大后，或进一步推动红利走势。

低利率环境下红利风格绝对收益可期。结合利率走势预期、经济形势判断以及中长期资金入市预期，我们认为整个低利率环境下红利风格绝对收益值得期待，其中2025年利率下行趋势下成长风格或相对占优；待中长期资金入市规模扩大后，或与低利率环境形成协同效应从而进一步助推红利风格。

除了从宏观的视角研究利率走势、经济环境和政策导向等因素对红利风格的影响，我们也可以从微观视角入手，通过分析上市公司分红相关的事件，捕捉这些事件带来的短期收益机会。

关注预案高股息股票分红预案事件效应。我们发现预案高股息股票在分红预案公告日前后约十个交易日中能获取一定超额收益。因此在分红预案密集公告的3月和4月，投资者可以密切关注公司分红预案公告，从而捕捉短期收益。

警惕预案高股息股票除权除息回调风险。我们发现高股息股票在除权除息日后会出现一定程度的回调，这一现象部分解释了2024年红利指数走势的回落。股票的除权除息行为集中在每年的5~7月，因此在年中时需警惕红利风格的短期回调风险。

关注红利政策可能带来的重大利好信息。我们发现2020年以来，与红利相关的重大政策发布后红利风格或存在一定超额收益，其中在新“国九条”、市值管理政策与手续费优惠措施发布后，红利超额收益较为显著，因此我们后续也可关注与红利高相关的重大政策，把握其带来的利好影响。

本文摘自：2025年3月13日已经发布的《基本面量化系列（22）：海外洞见，低利率环境下的红利投资》

曹钰婕 分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485

古翔 分析员 SAC 执证编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

陈宜筠 分析员 SAC 执业证书编号：S0080524080004 SFC CE Ref：BTZ190

周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

红利风格2024年收益亮眼，板块收益出现阶段性分化。自2021年至2024年，红利风格的收益表现较为亮眼，在这四年间，红利风格每年都相对中证全指实现超额收益，展现出红利风格较为稳健的收益表现。虽然2024年中证红利指数整体表现出色，但自2024年5月底，红利内部风格出现一定程度分化，其中金融和公用板块依然维持稳定走势，但周期等板块出现一定程度的回撤。

险资增配红利资产。我们参考ETF基金年报和半年报所披露的前十大持有人名单，进一步分析红利ETF投资者类型。从投资者持仓结构来看，保险等长期资金是红利类ETF的主要持有人，且自2023年年报披露以来险资对红利ETF的持仓规模有所提升。

由于国内低利率环境的样本相对稀缺，本节我们分别借鉴美国、英国、德国和日本四个海外国家的经验，分析低利率环境下红利风格和成长风格将如何演绎。

海外低利率环境下红利和成长风格绝对收益均表现良好。我们发现在四个国家中无论是红利还是成长风格，其在低利率环境下的收益表现均优于高利率环境。其中红利指数在低利率环境下的美国、英国、德国和日本分别实现21%、11%、8%和10%的年化收益率，但红利和成长两种风格的相对优势在低利率环境中存在一定分化。

成长风格对利率变化预期更加敏感，利率低位上行阶段或相对利好红利风格。若利率处于低位下行阶段，由于成长风格在分子端和分母端具有双重优势，成长股可能相对红利股展现出一定的优势。若利率处于低位上行阶段，成长股或对利率上行预期更加敏感，分子端和分母端的优势同时减弱；而此时利率依然处于相对低位，红利股相对固定收益资产具有一定吸引力，此时红利风格或具有相对优势。其中红利指数在美国、英国和日本的利率低位上行阶段分别实现37%、29%和26%的年化收益率。

利率低位叠加核心CPI适当高位时，红利风格或具有优势。我们认为利率低位叠加核心CPI适当高位时，市场或预期未来利率上行，从而展现利率低位上行时红利风格的优势。此外，在温和通胀环境下，上游周期行业的盈利通常会因原材料价格上涨而提升，这些板块在红利资产中的权重较高，因此红利风格的表现或较为出色。我们发现红利指数在美国、英国和日本利率低位叠加核心CPI适当高位时的年化收益率分别实现7%、38%和32%。

约束策略行业与市值偏离，红利策略超额收益稳健。我们选择最优化《基本面量化系列（14）：在手之鸟，红利优选策略》中构建的因子得分，同时限制行业和市值偏离不超过中证红利指数的5%，个股权重不超过5%。该策略超额收益较为稳健，其中2024年超额收益为4.74%，2010年以来实现7.65%的年化超额收益。

建议关注预案高股息的事件性机会。我们对2020年以来发布分红预案公告的公司进行事件统计，公司在发布分红预案后一般能实现一定超额收益。此外，以行业指数为基准，预案高股息且分红金额将提升股票的除权除息日效应较为稳健，2020年至2024年均在除权除息日前实现一定超额收益，除权除息日后开始回调；但若以中证红利全收益指数为基准，2024年除权除息前的上涨现象不再明显，除权除息日后仍存在回落。

低利率环境下红利风格绝对收益可期。结合利率走势预期、经济形势判断以及中长期资金入市预期，我们认为整个低利率环境下红利风格绝对收益值得期待，其中2025年利率下行趋势下成长风格或相对占优；待中长期资金入市规模扩大后，或与低利率环境形成协同效应从而进一步助推红利风格走势。

2025年利率低位下行或相对利好成长风格。我们认为2025年利率整体呈现下行趋势，在对海外低利率环境下成长和红利风格表现的梳理中发现，利率处于低位下行区间时，成长风格或有相对优势。此外，在维持经济增长的预期下，低利率叠加低通胀环境或进一步维持利率低位下行预期，利好成长风格2025年的表现。

短期投资试点，长期入市规模逐步增大。2025年1月23日，国新办就中长期资金入市举行发布会，会上提出第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，后续还将逐步扩大。我们认为当中长期资金投资股市的规模逐步扩大后，或进一步推动红利股走势。

风险提示：本文结果均依赖于历史数据，若未来市场环境变化可能存在结论失效风险。

本文回顾了红利风格2024年表现，从海外视角分析低利率环境下红利风格的择时效果，介绍红利选股策略和事件效应，并结合目前的低利率环境对红利风格未来表现进行展望。

红利择时方面，我们借鉴了美国、英国、德国和日本四个海外国家的经验，分析了低利率环境下红利风格和成长风格的演绎逻辑和规律。利率处于低位下行阶段时，成长风格在分子端和分母端具有双重优势，收益表现占优；利率处于低位上行阶段时，成长股受利率上行预期影响较大，红利风格或具有相对优势。

红利选股方面，我们约束红利优选策略行业与市值偏离，约束后红利策略超额收益稳健。我们选择最优化《基本面量化系列（14）：在手之鸟，红利优选策略》中构建的因子得分，同时限制行业和市值偏离不超过中证红利指数的5%，个股权重不超过5%。该策略超额收益较为稳健，其中2024年超额收益为4.74%，2010年以来实现7.65%的年化超额收益。

低利率环境下红利、成长风格是否具有优势？在低利率环境下，红利风格和成长风格均可能表现良好，但其占优逻辑存在一定差异。

低利率环境下红利资产的高股息率和防御属性使其成为债券的替代选择。低利率环境下，固定收益资产的收益率相对偏低，此时红利股或成为稳健型资金的替代选择，吸引保险、养老金等长期资金流入。首先，红利股的高股息率意味着公司有较高的分红预期，其收益稳定性与债券相似。此外，红利股多为成熟行业，具有稳定的现金流和较强的分红能力，在经济不确定性阶段具有一定防御能力。

成长风格的分子、分母端同时受益于利率下降。从分子盈利端的角度来看，低利率降低了企业的融资成本，推动了成长股的发展，从而改善成长股的盈利和现金流预期。同时分母端折现率的下降抬升了股票未来现金流现值，进一步推动估值扩张。

由于国内低利率环境的样本相对稀缺，本节我们分别借鉴美国、英国、德国和日本四个海外国家的经验，分析低利率环境下红利风格和成长风格将如何演绎。

海外低利率环境下红利和成长风格均有相对优势。我们根据四个国家的十年期国债收益率是否小于2%或是否大于4%，将市场阶段分为低利率和高利率两个区间。我们发现无论是红利还是成长风格，其收益表现在低利率环境下都相对优于高利率环境，体现出低利率环境对红利和成长风格的利好作用。

考虑利率中枢变化后低利率环境依然利好红利和成长风格。若我们进一步考虑利率中枢的变化，根据不同国家各自的十年期国债收益率过去一年均值和标准差，划分为考虑利率中枢变化的低利率和高利率两个区间。测试发现考虑利率中枢变化后低利率环境依然利好红利和成长风格。

低利率环境再拆解。虽然在低利率环境中，红利和成长风格的收益表现均比它们在高利率环境时更为优异，但红利和成长两种风格的相对优势在低利率环境中存在一定分化。因此我们将根据利率走势将低利率环境进一步拆解为利率下行、利率平缓和利率上行期，进一步探索红利和成长风格的相对优势阶段。

成长风格或对利率变化预期更加敏感。若市场处于利率低位下行阶段，由于成长风格在分子端和分母端具有双重优势，成长股可能相对红利股展现出一定的优势。若市场处于利率低位震荡或触底反弹阶段，成长股或对利率上行预期更加敏感，分子端和分母端的优势同时减弱；而此时利率依然处于相对低位，红利股相对固定收益资产具有一定吸引力，此时红利风格或具有相对优势。

利率低位下行阶段成长风格具有相对优势。整体来看，对于美国、英国和德国，在利率处于低位且呈现下行趋势的阶段，成长指数表现优于红利指数以及全市场指数，进一步印证利率下行对成长风格的积极影响。

利率低位上行和低位震荡阶段或利好红利风格。对于利率低位上行阶段，成长风格表现相对欠佳，红利指数的相对优势在四个国家均有所体现。对于利率低位震荡阶段，红利和成长风格均有良好的收益表现，整体来看红利指数收益相对优于成长风格。

温和高CPI环境下或利好红利风格。在温和通胀环境下，上游周期行业（如煤炭）的盈利通常会因原材料价格上涨而提升，这些板块在红利资产中的权重较高，因此红利风格的表现或较为出色。此外，温和通胀下市场或将预期未来利率上行，而利率上行趋势下成长风格的分子和分母端均受到负面影响，表现或欠佳，因此红利风格优势相对突显。

CPI同比处于适当高位下红利股表现或占优，但出现显著成长行情时红利相对走弱。整体来看，在英国、德国和日本三个国家中，CPI同比处于适当高位下的红利指数走势要优于成长指数和全市场指数。然而美国在2023-2024年期间CPI处于高位，但成长股持续占优，其原因在于生成式AI（ChatGPT）的爆发引领市场投资主线，以英伟达、微软为代表的科技股吸引资金涌入；此外，市场预期美联储加息接近尾声，利率下行预期或进一步助推成长股走势。

适当低CPI环境或利好成长风格。适当低CPI环境下市场或将预期未来利率下降以及政策扶持，这有利于成长股的估值提升，提高成长股的吸引力。但低CPI环境若源于经济长期停滞（如日本市场），成长股盈利预期或将落空，此时市场避险情绪升温，红利股防御属性凸显。

适当低CPI环境下成长股或有相对优势，但经济长期停滞预期下的低CPI环境或利好红利风格。整体来看，在美国、英国和德国三个国家中，核心CPI同比较低的阶段成长风格均跑赢红利和全市场指数，体现适当低CPI环境下利率预期提升对成长股的提振作用。然而在日本经济长期停滞的影响下，红利风格表现相对优于成长风格。

考虑核心CPI同比中枢变化后红利成长占优区间相对明显。若我们进一步考虑核心CPI同比中枢的变化，根据不同国家各自的核心CPI同比过去一年均值和标准差，划分为考虑核心CPI同比中枢变化的低CPI和高CPI两个区间。测试发现考虑中枢变化后红利和成长风格占优区间相对明显，其中核心CPI相对较高区间利好红利风格，核心CPI相对偏低区间利好成长风格。

低利率环境叠加CPI表现，刻画部分利率低位上行和低位下行趋势。上文我们介绍低利率下行环境或有利于成长风格，低利率上行环境或利好红利风格。然而上文我们在划分利率低位上行和低位下行阶段时借助了利率全历史区间走势进行区分，因而在实际应用中或较难对未来利率走势进行判断。低利率环境叠加CPI表现可以部分程度解决上述问题，在低利率环境下，当CPI同比适当偏低时，未来或有降息预期，此时或利好成长风格；当CPI同比适当偏高时，此时加息预期较高，红利风格或有优势。

低利率环境下，利率预期上行或利好红利风格。我们认为利率低位叠加核心CPI同比适当高位时，市场或预期未来利率上行，从而展现利率低位上行时红利风格的优势。由下图可知，无论是核心CPI同比处于绝对高位或自身历史相对高位，红利风格收益表现整体优于成长风格。

低利率环境下，利率预期下行或利好成长风格。我们认为利率低位叠加核心CPI同比低位时，市场或预期未来利率下行，从而体现利率低位下行时成长风格的优势。由下图可知，当核心CPI同比处于自身历史相对低位，成长风格收益优势较为明显。

约束策略行业与市值偏离，红利策略超额收益稳健。本节我们选择最优化《基本面量化系列（14）：在手之鸟，红利优选策略》中构建的因子得分，同时约束行业和市值偏离不超过中证红利指数的5%，个股权重不超过5%。该策略超额收益较为稳健，其中2024年超额收益为4.74%，2010年以来实现7.65%的年化超额收益。

利率走势：低利率环境红利绝对收益可期

整个低利率环境下，红利风格绝对收益值得期待。目前我国十年期国债收益率已正式进入2%以下的低利率时代，借鉴海外国家低利率环境下红利和成长风格的表现，整个低利率阶段红利风格的绝对收益值得期待。

货币政策适度宽松，2025年利率或将下行。在美国经济放缓的背景下，我们认为今年货币政策或有进一步放松的空间，固收团队在最新报告《财政货币双宽松，债券利率下行仍是经济刺激重要趋势——2025年政府工作报告点评》中评价，由于货币政策明确要适度宽松，择机降准降息，我们预计年内10年国债收益率低点或降至1.5%或者更低水平。

稳汇率情景下利率短期或有波动。宏观团队在《稳汇率之后的宽松空间》中指出，增长下行压力较大时，央行或同时选择稳汇率和降息操作；在基本面向好时，央行或选择稳汇率、推迟降息，此时利率短期或有一定波动。

2025年利率低位下行或利好成长风格。我们在前文对海外低利率环境下成长和红利风格的梳理中发现，在利率处于低位下行区间，成长风格或有相对优势。此外，在维持经济增长的预期下，低利率加低通胀环境或进一步维持利率低位下行预期，或进一步利好成长风格。

中长期资金入市：进一步推动红利风格

2025年1月22日发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》指出，需重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金加大入市力度。

短期投资试点，中长期入市规模逐步增大。2025年1月23日，国新办就中长期资金入市举行发布会，会上提出第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，后续还将逐步扩大。我们认为当中长期资金投资股市的规模逐步扩大后，或进一步推动红利走势。

低利率环境下红利风格绝对收益可期。结合利率走势预期、经济形势判断以及中长期资金入市预期，我们认为整个低利率环境下红利风格绝对收益值得期待，其中2025年利率下行趋势下成长风格或相对占优；待中长期资金入市规模扩大后，或与低利率环境形成协同效应从而进一步助推红利风格。

除了从宏观的视角研究利率走势、经济环境和政策导向等因素对红利风格的影响，我们也可以从微观视角入手，通过分析上市公司分红相关的事件，捕捉这些事件带来的短期收益机会。

关注预案高股息股票分红预案事件效应。我们发现预案高股息股票在分红预案公告日前后约十个交易日中能获取一定超额收益。因此在分红预案密集公告的3月和4月，投资者可以密切关注公司分红预案公告，从而捕捉短期收益。

警惕预案高股息股票除权除息回调风险。我们发现高股息股票在除权除息日后会出现一定程度的回调，这一现象部分解释了2024年红利指数走势的回落。股票的除权除息行为集中在每年的5~7月，因此在年中时需警惕红利风格的短期回调风险。

关注红利政策可能带来的重大利好信息。我们发现2020年以来，与红利相关的重大政策发布后红利风格或存在一定超额收益，其中在新“国九条”、市值管理政策与手续费优惠措施发布后，红利超额收益较为显著，因此我们后续也可关注与红利高相关的重大政策，把握其带来的利好影响。

本文摘自：2025年3月13日已经发布的《基本面量化系列（22）：海外洞见，低利率环境下的红利投资》

曹钰婕 分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485

古翔 分析员 SAC 执证编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

陈宜筠 分析员 SAC 执业证书编号：S0080524080004 SFC CE Ref：BTZ190

周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365