中金研究

过去几周，全球经济基本面的变化不大，但全球资本市场发生巨大变化，驱动资产重估和逆转的，是两大超预期的叙事改变，一是DeepSeek的突破让世界重新认识中国创新，二是特朗普治理下“美国例外论”的动摇，推动全球地缘经济的再评估。

过去几年地缘因素对全球资本布局的影响超越了基本面，现在科技叙事和地缘叙事都正在改写，令美国陷入“确定的不确定性”，资本按照传统地缘盟友关系布局面临挑战。对于美国市场而言，全球资本再布局呼之欲出；对于中国市场而言，叙事催化的资产重估可以更乐观一些，而外资“长钱”是否全面回流，取决于科技叙事能否与基本面形成良性互动。这意味着政策需要抓住信心提振的有利时机，积极加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革，走出低通胀的悲观叙事。

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中美资产表现逆转，叙事的力量不容忽视。年初以来，全球经济基本面变化并不明显，但资本市场发生了大的变化，资产表现一改过去三年常态，中国股票逆袭，美元掉头向下，美股表现垫底。截至3月14日，代表中国科技股的港股恒生科技大涨31.6%，领跑全球资产；此前被认为前景黯淡的欧洲股市也大涨创新高，过去3年领涨全球的纳斯达克指数反而大跌10%，全球跌幅居首。而过去3年表现最好的黄金、中国国债和美股，今年以来仅黄金继续走强（图表1）。驱动资产逆转的，是两大超预期的叙事变化，一是DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力，二是特朗普上任后的举措令市场始料未及，“美国例外论”出现动摇。

过去的科技叙事和地缘叙事都吸引资金流向美国，资金流与基本面相互共振，成就了美股过去3年领涨全球。现在科技叙事和地缘叙事都正在改写，年初资本市场的变化是否只是资产大逆转的预演？当前中国股票大幅上涨后分歧加大，后市行情是否还有空间？全球资本再布局是否已经呼之欲出？未来是否再次出现资金流和基本面的新共振呢？本篇报告将从叙事演化的角度，分析中国科技叙事和全球地缘叙事，对全球市场影响的机制，并根据叙事和基本面的演绎进行推理，展望未来资本市场重估和全球资本再布局的路径与机遇。

成功传播的叙事需要哪些要素？诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）在著作《叙事经济学》中，将“叙事”定义为一种能通过口口相传或媒体传播的故事或叙述。与一般故事不同，叙事通常特定观点或价值观的形成。最重要的是，希勒的理论认为“叙事传播与病毒传染的原理类似”，成功叙事会“像病毒般传播”。他认为“正如病毒传播取决于感染率和遗忘率，叙事传播取决于传播率和遗忘率”，传播率越高和遗忘率越低，叙事的传播将更加高效。我们结合希勒的著作和学者观点[1]，归纳成功叙事的四个关键要素（图表2）：1）关己性：即叙事具有人情味，并能勾起爱国情怀等主观情感，当人们感觉自己与故事利益关联时，传播效果最佳；2）重复性：通过反复宣传以及社交媒体流量持续曝光，在提高传播率的同时，也显著降低遗忘率；3）叙事星座：希勒将多个相互关联的叙事所构成的系统叫叙事星座，相较于单一叙事，叙事星座更具影响力和传播力；4）自我强化：希勒提出人们倾向于分享能够强化自我观念的内容，当叙事、行动和结果形成自我强化的循环，认同感会进一步巩固，遗忘率下降。这个四要素框架也是我们分析当下叙事的主要维度。

DeepSeek重写科技叙事，具备希勒的“病毒式传播”条件。DeepSeek成为史上最快突破1亿用户的APP（图表3），中国科技叙事快速流行，同样因为具备经典叙事传播所需的要素：1）关己性：DeepSeek以低成本、高性能和开源的三大超预期优势，成为“打破西方技术垄断”的象征符号。英伟达股价大跌，海外科技巨头对DeepSeek的盛赞，都进一步强化了民族自信心和自豪感。此外，DeepSeek推动技术平权，提供产品免费试用帮助个人和企业降本增效，关乎大家的切身利益。2）重复性：各家科技巨头先后接入DeepSeek，其技术亮点在社交平台反复刷屏，尤其是“毒舌点评”的截图深入年轻群体，“杭州六小龙”、“ChatGPT时刻”等故事被标签化和重复传播。3）叙事星座：除了科技叙事，《哪吒2》的高票房催生文化自信，总书记召开民营企业家座谈会呼唤企业家精神，叠加美国地缘因素变化，多重叙事共振形成了“东升西落”的叙事星座。4）自我强化：投资者认可科技叙事而投资科技股，1月27日以来恒生科技大涨26%，A股科技板块也收益丰厚。观点不断被股价验证形成自我强化的循环，进一步使投资者相信科技叙事。

特朗普上任后，美国面临超预期的“地缘再重估”叙事。在特朗普当选后，市场所有的预期都偏正面，聚焦减税、扩大基建和去监管等利好方面，甚至类比1980年代的里根大循环。美股和美元一度大幅走强，美元由103涨至110，纳指最大涨幅超过10%，特斯拉股价一度接近翻倍。但事实上，市场忽视了特朗普政策的负面因素：近期特朗普上任后，率先对加拿大、墨西哥、中国和欧洲加征关税，并加强非法移民驱逐，这些政策对美国通胀均有一定的推升作用。此外近期DOGE削减财政开支，也对美国经济带来紧缩效应。美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升，创2021年以来的新高（图表4）。尽管我们认为关税等政策最终或难以系统抬升通胀，PIIE测算的通胀效应也有限[2]，美国经济韧性也仍在，但特朗普的政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视，尤其是特朗普与乌克兰总统在白宫会面也引发争议。德国候任总理提出财政扩张计划，改善了欧洲的财政前景。面对当前美国“确定的不确定性”，全球投资者被迫开始新一轮“地缘再重估”。

此前相对极端的估值，是叙事反转后中美资产重估的基础。叙事变化通常首当其冲影响股市的风险溢价和估值，但本轮市场对中美叙事变化反应如此迅猛，关键在于此前中美资产风险溢价和估值隐含过于悲观和乐观的预期：

►   此前中国股票估值持续压缩，AI发展水平也被低估，近期的修复仍不充分：1）整体层面，沪深300的股权风险溢价在“924”之后由近10年最高的7%向下修复，但年初再度反弹至6.5%（高于历史均值1倍标准差，图表5）。港股恒生指数在外资视角下的股权风险溢价（以10年美债收益率作无风险利率）并不低，但是内资视角下（以10年国债收益率作无风险利率）的股权风险溢价高达10%，显著高于过去的中枢（图表6）。近期两地市场风险溢价有所回落，但相比如此级别的叙事反转，我们认为下降可能也仍不充分。尤其是随着南向资金对港股定价影响变大，恒生指数在内资视角下的风险溢价仍在历史均值上方1倍标准差的位置。2）结构层面，市场普遍低估中国在AI方面的创新潜力。我们参考《AI经济学》构造的AI发展指数[3]，中国AI发展综合水平仅次于美国，但中国科技龙头估值显著较低（图表7），并不匹配AI发展的领先优势。尤其是港股科技龙头，恒生科技动态市盈率仍在历史低位。我们参照近期外资构造的中国科技10巨头指数（Terrific 10），本轮上涨之前动态市盈率仅12.9倍，相比美股科技七姐妹（Magnificent    7）折价约-55%（图表8）。而本轮AI叙事的重要主角腾讯等企业，年初上涨前的动态市盈率不足15倍，估值基本未计入云计算等创新业务，而更多定价消费需求低迷。随着市场对于中国AI重新认知，尤其是人才、专利和应用场景丰富的优势，国内科技龙头重估后，相比美股估值折价收窄至-35%。

►   美股风险溢价极低隐含过度乐观预期，成为近期主要风险点：过去美国财政扩张、AI叙事和全球资金流入的三重要素互为因果，不断强化，支撑美股在高利率环境下仍一路上涨。标普500的股权风险溢价年初一度小于0，即市场认为股票收益率相比国债收益率不需要额外的风险溢价。这反映极度乐观预期，与中国股票较高的风险溢价形成明显反差（图表5）。随着美国AI垄断叙事的变化，以技术进步化解债务问题的逻辑面临挑战，叠加特朗普的行为引发全球“地缘再评估”，上述乐观叙事的正反馈机制被破坏。美股过低的风险溢价难以为继，近期标普500有所回调，风险溢价反弹0.9个百分点至0.7%。

过去三年，全球资本布局深受中美旧叙事的影响。在单一封闭市场中，股市资金流通常内生于基本面和市场表现，内生变量对分析市场不具备前瞻性。但是全球股票市场之间是相互联通的，过去在全球地缘变局等叙事的影响下，全球资金流向也深受非经济因素影响，并成为影响各国股市的关键外生变量。

► 中国市场：过去3年外资整体流出，近期主动外资尚未回流。2022年以来，全球资金改变过去稳步流入中国的趋势，尤其是EPFR数据显示主动型外资呈现净流出中国市场。无论是去年9月还是近期的上涨，代表外资“长钱”的主动型资金均未回流（图表9）。中国市场在全球主动基金的持仓占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%，连续两年相比被动基金低配约1个百分点（图表10）。从持股占比的维度，境外资金占A股自由流通市值从2021年高点10%降至当前7.5%左右（图表11）。除了国内基本面下行周期引发的悲观叙事，俄乌冲突之后“逆全球化”叙事开始流行，全球主要经济体呈现阵营化，也是影响全球资金流动的重要原因。Miao Zhou (2024)[4]研究了过去5年贸易流与金融资本流动脱离的问题，原因是股票资金流动更加不稳定，而且作为风险分担的最有效手段，股票资金流动显示出最强烈的地缘经济重新定价迹象。地缘变化体现在不同来源地资金行为差异，欧洲资金近两年流出中国的规模最大，美国资金次之。而且近期反弹过程中，欧美主动资金也仍未回流，小幅回流的外资主要来自亚洲（图表12）。

►   海外市场：美股过去获得持续资金流入，未来面临地缘经济再评估的挑战。2022年以来，美股成为全球资金集中流入的重要市场，在EPFR口径下获得约9500亿美元的净流入（图表13），尤其是美国AI叙事流行后，全球资金仍顶着高利率加速流入。而地缘叙事影响下，全球资金从欧洲发达市场累计净流出约1300亿美元。近期全球地缘再评估逐渐得到认同，欧洲财政前景改善，德国、法国为代表的欧洲市场获得明显资金回流（图表14），而资金流入美国的趋势尚未明显逆转。新的地缘经济格局下，美国的盟友经济体需要重新思考自己的定位和资本布局策略。可以预见资本按照传统地缘盟友关系布局将面临前所未有的挑战，美股面临全球资金流出的压力将加大，中国市场获得外资“长钱”流入的潜力渐现。

当前叙事变化对市场的影响或仍在早期。叙事影响股票市场的渠道分为两个层面：一是资产本身的价值，从资产定价三要素看，叙事变化短期直接影响风险溢价，中期对无风险利率和盈利增长的影响不确定；二是市场资金流向，叙事的受众范围将影响资金再布局的范围。从风险溢价来看，中美股票市场的大幅波动更多由于此前极端的估值，中国AI进展慢和“美国例外论”被证伪带来的强烈反转效应。但是中美风险溢价水平均相比历史均值仍有明显差距，沪深300的风险溢价从年初6.5%修复至6%（2010年以来的均值在5.3%），大涨的恒生科技风险溢价也仍远高于之前的中枢，标普500的股权风险溢价仅从-0.2%修复至0.7%（2010年以来的均值在3.5%）。从资金流向来看，中国科技叙事对于海外投资者的关己性不足，难以触发认可与共鸣，因此代表“长钱”的主动外资仍未回流。海外地缘重估引发的资金再布局，也暂未出现明显流出美股的迹象。

全球资本再布局开启，“长钱”回流的潜力上升，最终取决于叙事和基本面的互动。我们认为“美国例外论”的打破与地缘重估叙事方向相对明确，全球资本再布局正在进行中。美股在叙事反转后面临风险溢价反弹和资金流出的压力在加大，部分外资“长钱”或正在进行配置再平衡，例如近期欧洲市场获得资金明显流入。但是技术创新与发展路径始终充满不确定性，技术外溢性使得垄断难以实现，先发优势也绝非发展的护城河。因此客观而言，未来中国AI发展进程，包括技术的领先与落后、应用落地兑现以及能否提升全要素生产率等科技叙事，均存在较大的不确定性。中国的叙事与基本面的互动是“长钱”能否回流的关键，我们提出中国科技叙事演绎的三阶段假设，对中国资产重估和资金流向进行展望（图表15）：

1）阶段1——叙事强化：假设情形是，中国AI产业发展乘胜追击，产业新催化层出不穷，即当前科技叙事不断强化的状态。资产重估方面，市场将以结构性修复行情为主，重估范围仅限于此前被低估的港股科技龙头，估值有望修复至和海外龙头对标的合理水平。我们编制的科技巨头指数当前动态市盈率17.4倍，历史纵向和全球横向对比均仍有修复空间。资金流向方面，个人投资者风险偏好率先提升，内资机构维持谨慎，重点配置有基本面支持的低估值港股科技龙头；外资的对冲基金率先流入交易波动机会，但long only资金回流意愿不足，因为历史上“长钱”回流中国的必要条件是国内经济好转和企业盈利改善（图表16）。

2）阶段2——叙事兑现：假设情形是，AI爆款应用不断落地，产业链各环节开始全面兑现业绩增长。资产重估方面，估值修复有望扩散至AI产业链和AI+应用行业，而且业绩增长同步消化科技板块的高估值，此时股价上涨或将经历估值驱动切换至业绩驱动。AI也将成为市场的核心主线并扩散至下游相关应用领域，A股和港股市场或呈现为成长股牛市。资金流向方面，若国内机构投资者看到业绩兑现后转为乐观，积极做多AI产业链，权益仓位上升；long    only资金有望部分回流中国，尤其是过去专注投资亚太市场、主要由于基本面原因流出的外资，可能率先回流中国市场；欧洲资金也有望部分回流，但量级或较为有限。

3）阶段3——叙事升级：假设情形是，若AI技术进步提升中国要素生产率，并叠加国内宏观政策配合，中国经济顺利转型，扭转低通胀预期；叠加海外地缘重估成为共识，一系列变化将升级为“东升西落”叙事星座。资产重估方面，该种情形之下中国资产或将实现全面重估，沪深300的股权风险溢价有望修复至4%左右（低于历史均值1倍标准差）的乐观水平。走出低通胀后，中国股票进入盈利和估值双重驱动的整体牛市，而AI产业的估值上限将被打开甚至出现估值泡沫。资金流向方面，个人和机构投资者全面乐观并贡献增量资金，外资态度大幅改善，开始重新回流中国至标配甚至超配状态，欧美“长钱”也开始全面回流。我们按两种方式估算，若外资占A股自由流通市值回升至2021年底9.5%的占比，当前在A股将有8000亿元左右的资金缺口；若按照主动外资对中国的配置回到标配（主动外资对中国配置占比提升1.23个百分点），在EPFR口径下将带来约450亿美元（EPFR口径下绝对值意义不大，并非全部主动外资）的资金，该水平将基本等同于2023年外资流出中国市场的总规模。

总结而言，全球地缘重估正在发生，若中国科技叙事朝着正面方向演绎将经历叙事强化、叙事兑现和叙事升级三个阶段。从资产表现上，分别对应当前结构行情与低估值科技龙头修复，下一步可能是业绩与估值双击的成长股牛市，最后可能是中国股票全面重估的整体牛市。从全球资本再布局上，分别对应当前对冲基金率先流入但“长钱”回流意愿不足，下一步可能专注亚太市场的“长钱”先回流以及少量欧洲资金回流，最后可能是欧美“长钱”全面回流并回到标配甚至超配状态。需要提示的风险是叙事证伪情形，AI产业发展不及预期且地缘风险再度上升，低通胀损伤企业盈利，可能再度出现市场估值回调和资金流出的负向循环。

政策需要抓住有利时机，周期性政策发力和中长期改革需要积极推进。我们要强调的是，尽管当前有好的中国科技叙事和有利的全球地缘叙事，但是要进入第三阶段的乐观状态，不可回避的是还要扭转过去低通胀的悲观叙事。正如两会《政府工作报告》强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”[5]，当前需要抓住信心提振的有利时机，积极加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革。当前政策着力点可包括三个方面：1）房地产：房地产仍然是“牛鼻子”，针对房企仍面临自身造血功能不足等问题，可能需要制定一揽子解决方案。除专项债收储外，还可考虑通过贴息等方式，解决住房收储价格过低、房地产企业不愿出售住房等问题，以财政与央行配合的方式完善激励机制。2）地方财政：重点在于结合地方财政实际需求，允许地方在一般债与专项债配比额度、地方政府配套资金比例以及财政考核标准等方面灵活调整。最终提升地方政府财政资金使用效率，激发地方政府积极性。3）消费：在储蓄率较高时刺激消费不会减少未来消费，反而让经济更接近“动态有效”，尤其是当前服务消费支持不足，消费结构仍有优化空间。中长期看，构建社会安全网、农民工市民化等举措既是结构性改革也是周期性刺激，是政策层面“低垂的果实”。

AI产业发展不及预期，或者海外地缘风险超预期上升，或者国内通胀和企业盈利修复不及预期，可能再度出现市场估值回调和资金流出的负向循环。

[1] 《2025年，钱从哪里来？》，香帅，香帅的金融江湖公众号

[2] PIIE按照对华加征60%关税且中国反制的情形，测算2025年抬升美国通胀0.7个百分点。资料来源：https://camadashboards.shinyapps.io/TrumpPolicies/#section-macroeconomic-projections

[3] 《AI经济学》第1章：《迈向通用时代的人工智能》，周子彭,李娜,陆趣,刘梦玲

[4] Miao, Yanliang, and Zhou Fan (2024). “The Trade-Finance Disconnect: Geopolitical Repricing and Its Consequences”. Floating Exchange Rates at Fifty (PIIE Conference Volume), edited by Douglas A. Irwin and Maurice Obstfeld, PIIE.

[5] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

本文摘自：2025年3月17日已经发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》

黄凯松  分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
缪延亮  联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724
刘欣懿  联系人 SAC 执证编号：S0080123070090 

魏冬  分析员 SAC 执证编号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154

中金研究

过去几周，全球经济基本面的变化不大，但全球资本市场发生巨大变化，驱动资产重估和逆转的，是两大超预期的叙事改变，一是DeepSeek的突破让世界重新认识中国创新，二是特朗普治理下“美国例外论”的动摇，推动全球地缘经济的再评估。

过去几年地缘因素对全球资本布局的影响超越了基本面，现在科技叙事和地缘叙事都正在改写，令美国陷入“确定的不确定性”，资本按照传统地缘盟友关系布局面临挑战。对于美国市场而言，全球资本再布局呼之欲出；对于中国市场而言，叙事催化的资产重估可以更乐观一些，而外资“长钱”是否全面回流，取决于科技叙事能否与基本面形成良性互动。这意味着政策需要抓住信心提振的有利时机，积极加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革，走出低通胀的悲观叙事。

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中美资产表现逆转，叙事的力量不容忽视。年初以来，全球经济基本面变化并不明显，但资本市场发生了大的变化，资产表现一改过去三年常态，中国股票逆袭，美元掉头向下，美股表现垫底。截至3月14日，代表中国科技股的港股恒生科技大涨31.6%，领跑全球资产；此前被认为前景黯淡的欧洲股市也大涨创新高，过去3年领涨全球的纳斯达克指数反而大跌10%，全球跌幅居首。而过去3年表现最好的黄金、中国国债和美股，今年以来仅黄金继续走强（图表1）。驱动资产逆转的，是两大超预期的叙事变化，一是DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力，二是特朗普上任后的举措令市场始料未及，“美国例外论”出现动摇。

过去的科技叙事和地缘叙事都吸引资金流向美国，资金流与基本面相互共振，成就了美股过去3年领涨全球。现在科技叙事和地缘叙事都正在改写，年初资本市场的变化是否只是资产大逆转的预演？当前中国股票大幅上涨后分歧加大，后市行情是否还有空间？全球资本再布局是否已经呼之欲出？未来是否再次出现资金流和基本面的新共振呢？本篇报告将从叙事演化的角度，分析中国科技叙事和全球地缘叙事，对全球市场影响的机制，并根据叙事和基本面的演绎进行推理，展望未来资本市场重估和全球资本再布局的路径与机遇。

成功传播的叙事需要哪些要素？诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）在著作《叙事经济学》中，将“叙事”定义为一种能通过口口相传或媒体传播的故事或叙述。与一般故事不同，叙事通常特定观点或价值观的形成。最重要的是，希勒的理论认为“叙事传播与病毒传染的原理类似”，成功叙事会“像病毒般传播”。他认为“正如病毒传播取决于感染率和遗忘率，叙事传播取决于传播率和遗忘率”，传播率越高和遗忘率越低，叙事的传播将更加高效。我们结合希勒的著作和学者观点[1]，归纳成功叙事的四个关键要素（图表2）：1）关己性：即叙事具有人情味，并能勾起爱国情怀等主观情感，当人们感觉自己与故事利益关联时，传播效果最佳；2）重复性：通过反复宣传以及社交媒体流量持续曝光，在提高传播率的同时，也显著降低遗忘率；3）叙事星座：希勒将多个相互关联的叙事所构成的系统叫叙事星座，相较于单一叙事，叙事星座更具影响力和传播力；4）自我强化：希勒提出人们倾向于分享能够强化自我观念的内容，当叙事、行动和结果形成自我强化的循环，认同感会进一步巩固，遗忘率下降。这个四要素框架也是我们分析当下叙事的主要维度。

DeepSeek重写科技叙事，具备希勒的“病毒式传播”条件。DeepSeek成为史上最快突破1亿用户的APP（图表3），中国科技叙事快速流行，同样因为具备经典叙事传播所需的要素：1）关己性：DeepSeek以低成本、高性能和开源的三大超预期优势，成为“打破西方技术垄断”的象征符号。英伟达股价大跌，海外科技巨头对DeepSeek的盛赞，都进一步强化了民族自信心和自豪感。此外，DeepSeek推动技术平权，提供产品免费试用帮助个人和企业降本增效，关乎大家的切身利益。2）重复性：各家科技巨头先后接入DeepSeek，其技术亮点在社交平台反复刷屏，尤其是“毒舌点评”的截图深入年轻群体，“杭州六小龙”、“ChatGPT时刻”等故事被标签化和重复传播。3）叙事星座：除了科技叙事，《哪吒2》的高票房催生文化自信，总书记召开民营企业家座谈会呼唤企业家精神，叠加美国地缘因素变化，多重叙事共振形成了“东升西落”的叙事星座。4）自我强化：投资者认可科技叙事而投资科技股，1月27日以来恒生科技大涨26%，A股科技板块也收益丰厚。观点不断被股价验证形成自我强化的循环，进一步使投资者相信科技叙事。

特朗普上任后，美国面临超预期的“地缘再重估”叙事。在特朗普当选后，市场所有的预期都偏正面，聚焦减税、扩大基建和去监管等利好方面，甚至类比1980年代的里根大循环。美股和美元一度大幅走强，美元由103涨至110，纳指最大涨幅超过10%，特斯拉股价一度接近翻倍。但事实上，市场忽视了特朗普政策的负面因素：近期特朗普上任后，率先对加拿大、墨西哥、中国和欧洲加征关税，并加强非法移民驱逐，这些政策对美国通胀均有一定的推升作用。此外近期DOGE削减财政开支，也对美国经济带来紧缩效应。美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升，创2021年以来的新高（图表4）。尽管我们认为关税等政策最终或难以系统抬升通胀，PIIE测算的通胀效应也有限[2]，美国经济韧性也仍在，但特朗普的政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视，尤其是特朗普与乌克兰总统在白宫会面也引发争议。德国候任总理提出财政扩张计划，改善了欧洲的财政前景。面对当前美国“确定的不确定性”，全球投资者被迫开始新一轮“地缘再重估”。

此前相对极端的估值，是叙事反转后中美资产重估的基础。叙事变化通常首当其冲影响股市的风险溢价和估值，但本轮市场对中美叙事变化反应如此迅猛，关键在于此前中美资产风险溢价和估值隐含过于悲观和乐观的预期：

►   此前中国股票估值持续压缩，AI发展水平也被低估，近期的修复仍不充分：1）整体层面，沪深300的股权风险溢价在“924”之后由近10年最高的7%向下修复，但年初再度反弹至6.5%（高于历史均值1倍标准差，图表5）。港股恒生指数在外资视角下的股权风险溢价（以10年美债收益率作无风险利率）并不低，但是内资视角下（以10年国债收益率作无风险利率）的股权风险溢价高达10%，显著高于过去的中枢（图表6）。近期两地市场风险溢价有所回落，但相比如此级别的叙事反转，我们认为下降可能也仍不充分。尤其是随着南向资金对港股定价影响变大，恒生指数在内资视角下的风险溢价仍在历史均值上方1倍标准差的位置。2）结构层面，市场普遍低估中国在AI方面的创新潜力。我们参考《AI经济学》构造的AI发展指数[3]，中国AI发展综合水平仅次于美国，但中国科技龙头估值显著较低（图表7），并不匹配AI发展的领先优势。尤其是港股科技龙头，恒生科技动态市盈率仍在历史低位。我们参照近期外资构造的中国科技10巨头指数（Terrific 10），本轮上涨之前动态市盈率仅12.9倍，相比美股科技七姐妹（Magnificent    7）折价约-55%（图表8）。而本轮AI叙事的重要主角腾讯等企业，年初上涨前的动态市盈率不足15倍，估值基本未计入云计算等创新业务，而更多定价消费需求低迷。随着市场对于中国AI重新认知，尤其是人才、专利和应用场景丰富的优势，国内科技龙头重估后，相比美股估值折价收窄至-35%。

►   美股风险溢价极低隐含过度乐观预期，成为近期主要风险点：过去美国财政扩张、AI叙事和全球资金流入的三重要素互为因果，不断强化，支撑美股在高利率环境下仍一路上涨。标普500的股权风险溢价年初一度小于0，即市场认为股票收益率相比国债收益率不需要额外的风险溢价。这反映极度乐观预期，与中国股票较高的风险溢价形成明显反差（图表5）。随着美国AI垄断叙事的变化，以技术进步化解债务问题的逻辑面临挑战，叠加特朗普的行为引发全球“地缘再评估”，上述乐观叙事的正反馈机制被破坏。美股过低的风险溢价难以为继，近期标普500有所回调，风险溢价反弹0.9个百分点至0.7%。

过去三年，全球资本布局深受中美旧叙事的影响。在单一封闭市场中，股市资金流通常内生于基本面和市场表现，内生变量对分析市场不具备前瞻性。但是全球股票市场之间是相互联通的，过去在全球地缘变局等叙事的影响下，全球资金流向也深受非经济因素影响，并成为影响各国股市的关键外生变量。

► 中国市场：过去3年外资整体流出，近期主动外资尚未回流。2022年以来，全球资金改变过去稳步流入中国的趋势，尤其是EPFR数据显示主动型外资呈现净流出中国市场。无论是去年9月还是近期的上涨，代表外资“长钱”的主动型资金均未回流（图表9）。中国市场在全球主动基金的持仓占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%，连续两年相比被动基金低配约1个百分点（图表10）。从持股占比的维度，境外资金占A股自由流通市值从2021年高点10%降至当前7.5%左右（图表11）。除了国内基本面下行周期引发的悲观叙事，俄乌冲突之后“逆全球化”叙事开始流行，全球主要经济体呈现阵营化，也是影响全球资金流动的重要原因。Miao Zhou (2024)[4]研究了过去5年贸易流与金融资本流动脱离的问题，原因是股票资金流动更加不稳定，而且作为风险分担的最有效手段，股票资金流动显示出最强烈的地缘经济重新定价迹象。地缘变化体现在不同来源地资金行为差异，欧洲资金近两年流出中国的规模最大，美国资金次之。而且近期反弹过程中，欧美主动资金也仍未回流，小幅回流的外资主要来自亚洲（图表12）。

►   海外市场：美股过去获得持续资金流入，未来面临地缘经济再评估的挑战。2022年以来，美股成为全球资金集中流入的重要市场，在EPFR口径下获得约9500亿美元的净流入（图表13），尤其是美国AI叙事流行后，全球资金仍顶着高利率加速流入。而地缘叙事影响下，全球资金从欧洲发达市场累计净流出约1300亿美元。近期全球地缘再评估逐渐得到认同，欧洲财政前景改善，德国、法国为代表的欧洲市场获得明显资金回流（图表14），而资金流入美国的趋势尚未明显逆转。新的地缘经济格局下，美国的盟友经济体需要重新思考自己的定位和资本布局策略。可以预见资本按照传统地缘盟友关系布局将面临前所未有的挑战，美股面临全球资金流出的压力将加大，中国市场获得外资“长钱”流入的潜力渐现。

当前叙事变化对市场的影响或仍在早期。叙事影响股票市场的渠道分为两个层面：一是资产本身的价值，从资产定价三要素看，叙事变化短期直接影响风险溢价，中期对无风险利率和盈利增长的影响不确定；二是市场资金流向，叙事的受众范围将影响资金再布局的范围。从风险溢价来看，中美股票市场的大幅波动更多由于此前极端的估值，中国AI进展慢和“美国例外论”被证伪带来的强烈反转效应。但是中美风险溢价水平均相比历史均值仍有明显差距，沪深300的风险溢价从年初6.5%修复至6%（2010年以来的均值在5.3%），大涨的恒生科技风险溢价也仍远高于之前的中枢，标普500的股权风险溢价仅从-0.2%修复至0.7%（2010年以来的均值在3.5%）。从资金流向来看，中国科技叙事对于海外投资者的关己性不足，难以触发认可与共鸣，因此代表“长钱”的主动外资仍未回流。海外地缘重估引发的资金再布局，也暂未出现明显流出美股的迹象。

全球资本再布局开启，“长钱”回流的潜力上升，最终取决于叙事和基本面的互动。我们认为“美国例外论”的打破与地缘重估叙事方向相对明确，全球资本再布局正在进行中。美股在叙事反转后面临风险溢价反弹和资金流出的压力在加大，部分外资“长钱”或正在进行配置再平衡，例如近期欧洲市场获得资金明显流入。但是技术创新与发展路径始终充满不确定性，技术外溢性使得垄断难以实现，先发优势也绝非发展的护城河。因此客观而言，未来中国AI发展进程，包括技术的领先与落后、应用落地兑现以及能否提升全要素生产率等科技叙事，均存在较大的不确定性。中国的叙事与基本面的互动是“长钱”能否回流的关键，我们提出中国科技叙事演绎的三阶段假设，对中国资产重估和资金流向进行展望（图表15）：

1）阶段1——叙事强化：假设情形是，中国AI产业发展乘胜追击，产业新催化层出不穷，即当前科技叙事不断强化的状态。资产重估方面，市场将以结构性修复行情为主，重估范围仅限于此前被低估的港股科技龙头，估值有望修复至和海外龙头对标的合理水平。我们编制的科技巨头指数当前动态市盈率17.4倍，历史纵向和全球横向对比均仍有修复空间。资金流向方面，个人投资者风险偏好率先提升，内资机构维持谨慎，重点配置有基本面支持的低估值港股科技龙头；外资的对冲基金率先流入交易波动机会，但long only资金回流意愿不足，因为历史上“长钱”回流中国的必要条件是国内经济好转和企业盈利改善（图表16）。

2）阶段2——叙事兑现：假设情形是，AI爆款应用不断落地，产业链各环节开始全面兑现业绩增长。资产重估方面，估值修复有望扩散至AI产业链和AI+应用行业，而且业绩增长同步消化科技板块的高估值，此时股价上涨或将经历估值驱动切换至业绩驱动。AI也将成为市场的核心主线并扩散至下游相关应用领域，A股和港股市场或呈现为成长股牛市。资金流向方面，若国内机构投资者看到业绩兑现后转为乐观，积极做多AI产业链，权益仓位上升；long    only资金有望部分回流中国，尤其是过去专注投资亚太市场、主要由于基本面原因流出的外资，可能率先回流中国市场；欧洲资金也有望部分回流，但量级或较为有限。

3）阶段3——叙事升级：假设情形是，若AI技术进步提升中国要素生产率，并叠加国内宏观政策配合，中国经济顺利转型，扭转低通胀预期；叠加海外地缘重估成为共识，一系列变化将升级为“东升西落”叙事星座。资产重估方面，该种情形之下中国资产或将实现全面重估，沪深300的股权风险溢价有望修复至4%左右（低于历史均值1倍标准差）的乐观水平。走出低通胀后，中国股票进入盈利和估值双重驱动的整体牛市，而AI产业的估值上限将被打开甚至出现估值泡沫。资金流向方面，个人和机构投资者全面乐观并贡献增量资金，外资态度大幅改善，开始重新回流中国至标配甚至超配状态，欧美“长钱”也开始全面回流。我们按两种方式估算，若外资占A股自由流通市值回升至2021年底9.5%的占比，当前在A股将有8000亿元左右的资金缺口；若按照主动外资对中国的配置回到标配（主动外资对中国配置占比提升1.23个百分点），在EPFR口径下将带来约450亿美元（EPFR口径下绝对值意义不大，并非全部主动外资）的资金，该水平将基本等同于2023年外资流出中国市场的总规模。

总结而言，全球地缘重估正在发生，若中国科技叙事朝着正面方向演绎将经历叙事强化、叙事兑现和叙事升级三个阶段。从资产表现上，分别对应当前结构行情与低估值科技龙头修复，下一步可能是业绩与估值双击的成长股牛市，最后可能是中国股票全面重估的整体牛市。从全球资本再布局上，分别对应当前对冲基金率先流入但“长钱”回流意愿不足，下一步可能专注亚太市场的“长钱”先回流以及少量欧洲资金回流，最后可能是欧美“长钱”全面回流并回到标配甚至超配状态。需要提示的风险是叙事证伪情形，AI产业发展不及预期且地缘风险再度上升，低通胀损伤企业盈利，可能再度出现市场估值回调和资金流出的负向循环。

政策需要抓住有利时机，周期性政策发力和中长期改革需要积极推进。我们要强调的是，尽管当前有好的中国科技叙事和有利的全球地缘叙事，但是要进入第三阶段的乐观状态，不可回避的是还要扭转过去低通胀的悲观叙事。正如两会《政府工作报告》强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”[5]，当前需要抓住信心提振的有利时机，积极加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革。当前政策着力点可包括三个方面：1）房地产：房地产仍然是“牛鼻子”，针对房企仍面临自身造血功能不足等问题，可能需要制定一揽子解决方案。除专项债收储外，还可考虑通过贴息等方式，解决住房收储价格过低、房地产企业不愿出售住房等问题，以财政与央行配合的方式完善激励机制。2）地方财政：重点在于结合地方财政实际需求，允许地方在一般债与专项债配比额度、地方政府配套资金比例以及财政考核标准等方面灵活调整。最终提升地方政府财政资金使用效率，激发地方政府积极性。3）消费：在储蓄率较高时刺激消费不会减少未来消费，反而让经济更接近“动态有效”，尤其是当前服务消费支持不足，消费结构仍有优化空间。中长期看，构建社会安全网、农民工市民化等举措既是结构性改革也是周期性刺激，是政策层面“低垂的果实”。

AI产业发展不及预期，或者海外地缘风险超预期上升，或者国内通胀和企业盈利修复不及预期，可能再度出现市场估值回调和资金流出的负向循环。

[1] 《2025年，钱从哪里来？》，香帅，香帅的金融江湖公众号

[2] PIIE按照对华加征60%关税且中国反制的情形，测算2025年抬升美国通胀0.7个百分点。资料来源：https://camadashboards.shinyapps.io/TrumpPolicies/#section-macroeconomic-projections

[3] 《AI经济学》第1章：《迈向通用时代的人工智能》，周子彭,李娜,陆趣,刘梦玲

[4] Miao, Yanliang, and Zhou Fan (2024). “The Trade-Finance Disconnect: Geopolitical Repricing and Its Consequences”. Floating Exchange Rates at Fifty (PIIE Conference Volume), edited by Douglas A. Irwin and Maurice Obstfeld, PIIE.

[5] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

本文摘自：2025年3月17日已经发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》

黄凯松  分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
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魏冬  分析员 SAC 执证编号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154