摘要
当美国AI叙事出现裂痕叠加政策不确定性上升，遇上中国技术突破和欧洲重启大财政，我们认为“美股例外论”或正在终结，横跨大西洋和太平洋的全球资产重估或刚刚开启。
海外方面，政策扰动带来的悲观情绪促使美国经济边际走弱。关税、DOGE裁员等扰动将美国政策不确定性指数推至疫情以来新高，导致消费者消费意愿和企业扩张意愿下滑。由于美国AI叙事出现裂痕，而增长叙事未能及时跟进，美股的调整从信息技术单一行业扩展到了其他高估值行业，美债利率亦走低至我们1月报的目标位4.2%附近。而同时期，大西洋两岸上演了一场情绪、资金和资产再调整，俄乌重建希望、欧洲重启大财政带来的战略机遇，推动欧元欧股上扬，德债利率大幅走高。往前看，不宜过度渲染美国经济走弱的前景。美国经济的内生动能本身不弱，而利率走低有望刺激地产和制造业扩张，我们认为特朗普政府对实体经济的看跌期权依然存在。未来一个月，美股仍有估值调整的压力，但价值和顺周期板块（地产、消费、原材料、金融、工业等）的韧性较强，看好道指而看空纳指。在预算调和程序调高债务上限之前，美债供给仍然受限，叠加政策冲击和近期仍可能偏弱的经济数据，十年期美债利率有望进一步下行至4.0%。较宽的美元流动性（详见《美国债务上限的解决路径与资产含义》），叠加“美股例外论”的终结伴随美元走弱，预计未来一个月在103-106震荡。
国内方面，在2月报中，我们第一时间判断DeepSeek触发中美资产重估。这条主线继续引领国内资产修复，港股领涨并从科技行情逐步扩散。国内DeepSeek、机器人等为代表的先进生产力产业出现技术突破，打破了过去两年美国AI叙事下的“美股例外论”，中美资产开启趋势重估。此外，本轮A港股上涨并未局限在在信息技术和通讯服务等AI直接相关的行业，而是出现了扩散式的普涨行情。同时，在中美资产重估的交易主线下，中美关税问题暂时未影响中国资产定价。外资持续流入A股市场，在市场情绪活跃和外资持续流入的共同作用下，人民币兑美元汇率反而小幅升值，A股出海贸易指数震荡走高。往前看，“低利率、稳增长、新产业”的宏观环境下，国内成长风格或相对表现较好。一方面，金融周期下半场，需求不足矛盾突出，具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍有望享有确定性现金流溢价。另一方面，国内正逐步形成较为有利于成长风格的宏观环境，主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现。国内AI产业发展加速或对国内成长风格形成利好，带动A股出现新一轮资产价值重估。
当下，国内AI技术突破有望引领市场从当前交易“ABC”（AI Boosted by China）向中长期配置“ABC*”（AI Boosting China）演化。2月中美股市重估，我们认为中国股市持续重估的重要前提是美股重估，这主要源于：1. 中美经济关系从G2合作向合作博弈转变；2. 全球资本流动的“跷跷板效应”。当前DeepSeek触发中美资产重估并引发市场交易“ABC”（AI Boosted by China）。从中长期来看，新技术的发展有望提升社会风险偏好，推动新一轮的资本开支，提高劳动生产率，在总量政策的配合下，最终带来经济长期繁荣，进一步演化为配置“ABC*”（AI Boosting China）。简言之，技术进步，叠加总量政策，双管齐下是从交易“ABC”走向配置“ABC*”的关键。
目录
核心交易主线
3月主题：中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”
正文
核心交易主线
海外方面，政策扰动带来的悲观情绪促使美国经济边际走弱。关税、DOGE裁员等持续扰动将政策不确定性指数推升至疫情以来新高（图表1），严重干扰消费者和企业预期。一月PCE显示，居民收入上行的同时，消费却在快速下行，储蓄率快速升至4.6%（前值3.5%），反映消费者消费意愿降低，对应的是密歇根大学消费者信心在2月快速走弱（图表2）。企业放缓扩张步伐，小企业在营收改善的情况下却放慢了雇佣计划（图表3），美国企业在1月大幅增加原材料和工业制成品的进口以应对贸易冲击。
图表1：美国政策不确定性攀至疫情以来新高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：美国消费者信心大幅走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：小企业营收改善，但雇佣减少
资料来源：Haver，中金公司研究部
政策逆风带来的悲观情绪短期内压制了美国经济，但往前看，不宜过度渲染经济走弱的前景。首先，美国经济底层韧性较强（参见《降息后，美国经济多快反弹？》），且随着利率走低，内生动能有望将再次被激发。例如地产市场需求仍然旺盛，MBA购买指数已经触底回升。总体的融资需求持续回暖，特朗普就职以来的6周（至2月26日），各类银行贷款的增量达到796亿，而就职前6周仅336亿，其中反映企业扩张的工商贷款由减少240亿转为增35亿。其次，我们认为“特朗普经济看跌期权”仍然有效。一方面，如果政策逆风持续拖累经济，美国财政的逆周期自动调节功能将导致赤字显著扩张；另一方面，经济走弱将直接打击共和党票仓中广大的中小企业主[1]。这两者违背了特朗普政府削减财政赤字和支持中小企业[2]的政策目标。因此，如果经济持续走弱，我们认为特朗普可能软化负面冲击政策，并加速推进诸如去监管、刺激信贷、减税等正面刺激政策。
正如我们在《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》中指出，大西洋两岸上演了一场市场情绪、资金和资产再调整。在美国经济边际走弱的同时，俄乌重建希望、欧洲重启大财政带来的战略机遇，使得市场将目光瞄向了欧洲大陆。随着美国孤立主义重新抬头，欧洲独立承担安全责任的时代或徐徐开启，有望带来巨额基础设施和军费开支。德国新一届政府提出的5430亿欧元基础设施投资SPV[3]和修改“债务刹车”中对国防支出的限制[4]，短期虽可能面临立法阻力，但或标志着财政理念的彻底转变。财政扩张对经济增速的支撑，以及带来的流动性扩张，是过去两年美国经济和美股景气的支柱，而未来则可能成为欧洲经济和欧股景气的支柱。
图表4：利率下滑后房贷需求触底回升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
大西洋两岸此消彼长，资金从美国向欧洲等非美再平衡。过去一个月，美国AI叙事出现裂痕，而增长叙事未能及时跟进，美股的调整从受DeepSeek冲击的信息技术单一行业扩展到了其他高估值行业。但也要看到，地产、医疗和必选消费仍逆势上扬，反映了经济“短期有恙，长期无碍”的状态。风格上来看，Mag 7的表现持续弱于其他指数，海外销售指数（衡量海外销售占比较高的标的）的表现弱于美国销售指数（图表5），体现出美股调整更多受AI叙事裂痕和贸易政策冲击的影响。全球来看，欧洲重启大财政的交易主线得到强化，欧洲各股指表现明显强于美股，特别是欧洲军工股指数[5]，过去一个月上涨43%。
供给受限和经济走弱的情况下，长端美债利率下行。10年期一度冲破阻力位4.2%，触及我们在《宏观探市1月报：静待流动性拐点》中的目标位。但后续众议院版本的预算调和方案通过[6]，CRFB预计或导致未来10年至少增加2.8万亿美元赤字，潜在供给增加导致美债开始在阻力位附近徘徊。基于ACM模型拆解，风险中性利率有所走低，但期限溢价仍是美债利率变化的主要贡献者。1年期以下的国库券利率基本持平于上月，反映市场对短期内大幅降息的信心并不强。与之形成鲜明对比的是，德国长端国债利率在其财政扩张计划公布后走高，10年期利率过去一个月上行约46bps，反映市场对德债供给冲击的担忧。
图表5：标普海外利润指数弱于美国利润指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：流动性总量持续改善
资料来源：FRED，中金公司研究部
往前看，我们认为美国经济“短期有恙、长期无碍”仍会主导市场走向。未来一个月市场关注的焦点是：1. 在经济下行特别是小企业信心持续走弱的情况下，特朗普贸易和DOGE裁员政策会否有所软化；2. 两院预算调和方案（即“one big beautiful bill”）何时通过；3. 俄乌重建计划、欧洲大财政能否落地及落地节奏。
我们预计，特朗普执政以来“疾风骤雨”般的裁员和关税政策可能有所收敛，去监管和减税方案等友好型政策有望加速出台，以对冲对实体经济的负面影响。背后不变的逻辑是，实体经济而非金融市场是白宫政策的最高优先级（Main Street over Wall Street），即政策的调整均以实体经济运行而非股市的状况为基准。我们估计，未来一两个月政策不确定性冲击可能仍较大，压制美股估值，但价值和顺周期板块（地产、消费、工业、原材料、金融等）的韧性强于大盘成长板块，看好道指而看空纳指。
在预算调和程序调高债务上限之前，美债供给仍然受限，美元流动性继续边际宽松（详见《美国债务上限的解决路径与资产含义》），如果经济数据持续偏弱，十年期美债利率有望跌至4.0%。而债务上限解决后，对经济的刺激和发债量的激增恐使利率重回4.6%以上。长期来看，在美国趋势性脱虚向实和经济跨周期韧性的基础上想实现贝森特压低美债利率的计划[7]需依靠行政手段，如金融去监管刺激银行更多持有美债、美联储QE，或收益率曲线控制YCC等。同时我们看到，过去一个月美债利率下行，但高收益信用债利差走阔，可能是今年企业债集中到期高峰叠加市场风险偏好下降的结果。
本轮美元的下行趋势或已开启。一月中旬以来，美元流动性转宽，叠加近期欧洲催化剂，欧股相对美股吸引力增加，是3月以来美元快速下行的主导因素。特朗普关税政策的反复，使市场认识到关税更多是“手段”而非“目的”，导致美元对关税“脱敏”。往前看，在关键催化剂出现前，美元下行或不会一帆风顺，未来一月可能在103-106附近震荡，但不改未来下行大趋势。一来，美元贬值是美国脱虚向实和化解政府债务的大概率路径。二来，特朗普希望改善贸易赤字，意味着美元回流体系根基的松动，导致海外资金从美元资产撤离，进而削弱美元。
国内方面，中美资产重估主线继续引领国内资产修复，港股领涨并从科技行情逐步扩散。
春节后，中美资产重估进行时（详见《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》）。国内DeepSeek、机器人等为代表的先进生产力产业出现技术突破，打破了过去两年美国AI垄断叙事下的“美股例外论”，中美资产开启趋势重估。2月以来（截至3月7日），美国MAG 7指数累计下跌8.5%，纳斯达克指数累计下跌6%，我国人工智能指数累计上涨23%，DeepSeek概念指数累计上涨46%（图表7）。同时，2月以来中美股市逆转了2015年以来收益正相关性，两国股市相关性由正转负，中国资产走出独立行情（图表8）。
图表7：中美AI叙事的资产重估
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表8：2月中美股市相关性由正转负
资料来源：同花顺，中金公司研究部
本轮资产重估港股弹性更大，并呈现扩散式的普涨行情。受美国流动性宽松和国内成长风格双重共振利好，港股本轮反弹幅度更大。2月以来（截至3月7日），恒生指数累计上涨20%，恒生科技指数累计上涨29%，领涨全球主要权益市场。此外，本轮港股上涨并未局限在在信息技术和通讯服务等AI直接相关的行业，而是出现了扩散式的普涨行情。除能源行业外，其余行业均录得涨幅，且可选消费涨幅仅次于信息技术，房地产、金融等顺周期板块表现较优。类似的，A股本轮反弹同样呈现出普涨行情，信息、通信板块涨幅较大，但整体涨幅略不及港股。
同时，中美关税问题暂时未影响国内市场定价。2月27日，美国宣布自3月4日起，在原有2月4日生效的10%关税基础上，对自中国进口商品再额外加征10%的关税[8]。3月4日，商务部宣布将15家美国实体列入出口管制管控名单[9]，将10家美国企业列入不可靠实体清单[10]，国务院关税税则委员会宣布自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税[11]。但在中美资产重估的交易主线下，市场暂时并未定价中美贸易摩擦。外资持续流入A股市场，节后外资累计流入近20亿美金（截至3月5日），自去年10月以来再度转正（图表9）。在市场情绪活跃和外资持续流入的共同作用下，人民币兑美元汇率反而小幅升值，A股出海贸易指数震荡上行（图表10）。
图表9：2月外资流入金额总体转正
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表10：人民币与出海指数同涨
资料来源：同花顺，中金公司研究部
往前看，“低利率、稳增长、新产业”的宏观环境下，国内成长风格或相对表现较好。一方面，金融周期下半场，需求不足矛盾突出，具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍将享有确定性现金流溢价。继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企（《现金牛、顺周期、央国企有望继续发力》）。同时，在欧洲大财政、全球制造业PMI有望重启上行周期的背景下，建议继续关注全球顺周期对A股的外溢和拉动。另一方面，国内正逐步形成较为有利于成长风格的宏观环境，主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现。两会《政府工作报告》指出要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，大力发展以AI为代表的新质生产力。在稳增长政策陆续出台下，市场预期最低迷的时期或已过去。同时，新兴产业快速发展。国内AI产业发展加速或对国内成长风格形成利好，带动A股出现新一轮资产价值重估（图表11）。
图表11：国内低利率或长期利好成长风格
资料来源：同花顺，中金公司研究部
3月主题：中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”
过去一个月，中美股市重估。我们认为，中国股市趋势重估的重要前提是美股重估，这主要源于：1. 中美经济关系从G2合作向合作博弈转变；2. 全球资本流动的“跷跷板效应”。
经济层面来讲，中美经济关系从产业链互补开始转向部分替代。在以往的合作关系之下，中国生产、美国消费，美国经济和市场的波动对中国有传导效应，表现为中美资产一损俱损、一荣俱荣。而自特朗普第一任期以来，中美间贸易往来受到较大扰动，中国出口对美敞口缩小，而对其他目的地国明显增加，传统的产业链传导效应相对减弱。另一方面，产业链的替代属性明显增强。2月以来，DeepSeek引发的中美估值重构显示，中美在AI等前沿技术上从单方面跟随逐渐变为同步发展，对于全球投资者来说，需要更多思考买中国资产vs买美国资产，谁更具性价比的问题。假设美股Mag7仍有新的催化剂和较大拔估值空间，外资很难从Mag7持续或系统性流入相应的中国资产。我们在《2月报：DeepSeek触发中美资产重估》中指出，美股当前估值整体偏高，且在通胀上行压力下，大盘科技股估值可能面临趋势下调风险，而中国的AI叙事方兴未艾，资产的成长性高，政策确定性更高，更具配置价值。
图表12：从Chat GPT诞生开始，海外资金是美股净买入的主力军
注：累计开始时间为2022年四季度，记为0亿美元
资料来源：Haver，中金公司研究部
表现在资金层面，则是全球资金在中美间的“跷跷板”。美联储资本账户显示，从本轮AI景气开始的时间算起，即ChatGPT诞生日的2022年4季度开始，至2024年3季度，美股的净买入基本靠海外资金支撑（较2022年4季度累计买入1.86万亿美元），而同期美国国内投资者为净卖出状态。这显示了美国AI叙事垄断下全球增持美股以分享AI红利的倾向，也解释了美元在财政+贸易双赤字趋势恶化的情况下仍能走强的资金逻辑。在中国接棒AI叙事后，资金的跷跷板或将反转，流入美股以获取AI红利的资金正在流出，这其中部分资金流入欧洲，而部分资金可能流入中国资产，这一过程或将伴随着美元指数的趋势回落。
当下，国内AI叙事下的中美资产重估引发市场正在交易“ABC”（AI Boosted by China）。从中长期来看，新技术的发展有望提升社会风险偏好，推动新一轮的资本开支，提高生产效率和劳动生产率，在总量政策的配合下，最终带来长期经济繁荣，进一步演化为配置“ABC*”（AI Boosting China）。
一个典型的由技术进步带动经济繁荣和股市上涨的例子是90年代中后期美国的互联网技术革命，在总量政策和行业发展的共同推动下，美国经济快速增长。
总量层面，90年代初，美国经济经历了储贷危机、石油危机等一系列内外部冲击影响，经济陷入衰退，叠加金融地产周期下行，失业率较高，常年维持产出缺口，TFP增速下滑。1993年，时任美国总统克林顿提出经济振兴计划，减轻中低收入者税负，增加基础设施投入，创造就业并推动经济增长；增加科研经费，推动技术创新，同时，克林顿政府实施以扩大住房拥有率为目标的房地产政策，要求银行增加对低收入社区的贷款。同时，1995年之后，美联储开启了新一轮的货币宽松周期。在上述总量政策和信息技术革命带来的生产率提升的共同作用下，美国在90年代中后期开启了新一轮的金融周期上行和长期繁荣。
行业层面，90年代初，现代互联网初步形成。1993年，美国推出“国家信息基础设施”工程计划（National Information Infrastructure，NII），即“信息高速公路”战略，将信息技术产业发展上升到国家战略层面。在此背景推动下，美国风险投资规模快速增加，为互联网产业发展提供了充裕的资金支持，并带动私人部门资本开支增速保持高位。在总量政策的协同下，新技术的快速迭代和普及，提高了社会全要素生产率和劳动生产率，并体现为居民收入的改善，最终形成了“新技术-新资本-高效率-高收入”的良性循环。
首先，新技术的发展提升社会风险偏好，风险投资活动增加。产业革命的出现一般伴随着对新技术的追逐，社会风险偏好有所抬升，特别是风险承受能力较高的风险投资（VC）活跃。90年代中后期，随着信息技术革命的爆发，美国VC投资规模快速增加。VC出资承诺资金规模从1995年之前的不足50亿美元，快速升高至2000年的700亿美元，占美股总市值的比重从8%上升至42%[12]。同期，VC投资数量和投资规模占总市值比重也从不足1000例和10%，上升至超过6000例和60%。2000年，风险投资支持的IPO数量占到了美国IPO数量的70%。新技术的出现使得风险承受能力高的资金活跃程度上升，风险投资增加反过来又促进了新技术的快速发展和迭代。
图表13：90年代美国风险投资活跃
资料来源：Kaplan and Lerner (2009)，中金公司研究部
其次，新技术的出现会推动新一轮的资本开支，并最终提高生产效率，改善居民收入。产业技术革命往往代表着新的生产模式的出现，带来新一轮的资本开始扩张。90年代中后期，在新一轮技术扩张带动下，美国私人非住宅资本开支增速保持9.5%的高位，为80年代之后资本开支平均增速最高的时期。其中，以软件（13.8%）、研发（8.1%）为代表的知识产权，和以计算机设备（10.4%）和信息处理设备（9.2%）为代表的设备增速较高，体现出信息技术革命区别于传统工业革命的特点，知识产权资本开支增速整体高于传统的工业、交通设备，和制造业、电力建筑等。新的资本和技术加持下，生产效率改善，90年代中后期，全要素生产率（TFP）、劳动生产率和工资增速均明显改善，并最终推动美国经济潜在产出增速上升至4%的历史高位。
图表14：资本开支上升提高全要素生产率
资料来源：Wind，中金公司研究部
最终，经济潜在增速的提高将提升股市盈利和估值，带动股市上涨。90年代中后期，在信息技术革命的推动下，美国经济潜在增速结束了80年代中期以来的下降趋势，并从94年的约2.7%上升至2000年的4.3%附近，为80年代以来最高水平。同时，美国经济潜在增速和标普500的周期性变化走势高度相关[13]。90年代中后期标普500随着潜在增速的提高而加速上升，互联网泡沫破灭后又同步下降，直到金融危机后再度同步回升。如果把标普500的变化进一步拆分为盈利和估值两个维度，则整体上看潜在增速的变化与盈利和估值均保持一致，但与估值的同步性相对更高，表明经济增长中枢变化除了影响企业盈利的短期变化外，对市场风险偏好及盈利预期同样具有重要的影响。
AI技术突破带动下的中国资产重估，叠加总量政策发力，有望从交易“ABC”走向配置“ABC*”。一方面，当前国内AI领域发展方兴未艾，中国经济增长动能正处于从人口红利、金融周期到科技创新的第三次切换阶段（《宏观眼中的科技股》）。国内企业在AI和机器人等领域均出现了重大技术突破，成为引领新一轮AI革命的重要力量。另一方面，包括货币、财政、民生、产业政策在内的总量政策协同发力可以放大技术进步的经济效益，带动新一轮资本开支扩张，拉动出口和固定资产投资（《创新能拉动多少增长》），进而改善生产效率，提高经济潜在产出增速，并最终转化为居民收入的提高和消费能力的增强，与企业做大资本开支形成正反馈，实现从技术进步到经济发展的良性传导。产业技术的突破和总量政策协同发力有望加速中国经济潜在增速上修，中长期配置“ABC*”有望逐步兑现。
图表15：潜在产出增速上升加速股市上涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：潜在产出增速上升改善企业盈利
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：潜在产出增速上升提高股市估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.barrons.com/articles/small-business-owners-voted-for-trump-they-wont-get-everything-on-their-wish-list-fa623d5e
[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-03-04/bessent-shrugs-off-tariff-selloff-says-wall-street-isn-t-focus?srnd=phx-economics-v2&sref=7fwvJMZN
[3]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/german-spending-boost-leave-lasting-impact-world-bond-markets-2025-03-10/
[4]https://www.reuters.com/world/europe/germanys-conservatives-spd-agree-debt-brake-reform-proposal-2025-03-04/
[5]欧洲军工行业股票等权重
[6]https://www.ft.com/content/f6e09ad2-7697-4068-83c2-954fafaca844
[7]https://www.reuters.com/markets/us/bessents-focus-10-year-us-treasury-yield-may-let-fed-off-hook-2025-02-06/
[8]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/03/further-amendment-to-duties-addressing-the-synthetic-opioid-supply-chain-in-the-peoples-republic-of-china/
[9]https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/zc/art/2025/art_39c51608fa5c40ee833f984cfcc24abe.html
[10]https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/zc/art/2025/art_e6c07d5fe93d428e9e1e83de15afa38f.html
[11]https://gss.mof.gov.cn/gzdt/zhengcefabu/202503/t20250304_3959228.htm
[12]Steven Kaplan and Josh Lerner, 2009, It Ain’t Broke: The Past, Present, and Future of Venture Capital.
[13]标普500周期性变化为标普500指数相对长期收益中枢的偏离百分比。
文章来源
本文摘自：2025年3月13日已经发布的《3月报：中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”》
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009
范理 联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
摘要
当美国AI叙事出现裂痕叠加政策不确定性上升，遇上中国技术突破和欧洲重启大财政，我们认为“美股例外论”或正在终结，横跨大西洋和太平洋的全球资产重估或刚刚开启。
海外方面，政策扰动带来的悲观情绪促使美国经济边际走弱。关税、DOGE裁员等扰动将美国政策不确定性指数推至疫情以来新高，导致消费者消费意愿和企业扩张意愿下滑。由于美国AI叙事出现裂痕，而增长叙事未能及时跟进，美股的调整从信息技术单一行业扩展到了其他高估值行业，美债利率亦走低至我们1月报的目标位4.2%附近。而同时期，大西洋两岸上演了一场情绪、资金和资产再调整，俄乌重建希望、欧洲重启大财政带来的战略机遇，推动欧元欧股上扬，德债利率大幅走高。往前看，不宜过度渲染美国经济走弱的前景。美国经济的内生动能本身不弱，而利率走低有望刺激地产和制造业扩张，我们认为特朗普政府对实体经济的看跌期权依然存在。未来一个月，美股仍有估值调整的压力，但价值和顺周期板块（地产、消费、原材料、金融、工业等）的韧性较强，看好道指而看空纳指。在预算调和程序调高债务上限之前，美债供给仍然受限，叠加政策冲击和近期仍可能偏弱的经济数据，十年期美债利率有望进一步下行至4.0%。较宽的美元流动性（详见《美国债务上限的解决路径与资产含义》），叠加“美股例外论”的终结伴随美元走弱，预计未来一个月在103-106震荡。
国内方面，在2月报中，我们第一时间判断DeepSeek触发中美资产重估。这条主线继续引领国内资产修复，港股领涨并从科技行情逐步扩散。国内DeepSeek、机器人等为代表的先进生产力产业出现技术突破，打破了过去两年美国AI叙事下的“美股例外论”，中美资产开启趋势重估。此外，本轮A港股上涨并未局限在在信息技术和通讯服务等AI直接相关的行业，而是出现了扩散式的普涨行情。同时，在中美资产重估的交易主线下，中美关税问题暂时未影响中国资产定价。外资持续流入A股市场，在市场情绪活跃和外资持续流入的共同作用下，人民币兑美元汇率反而小幅升值，A股出海贸易指数震荡走高。往前看，“低利率、稳增长、新产业”的宏观环境下，国内成长风格或相对表现较好。一方面，金融周期下半场，需求不足矛盾突出，具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍有望享有确定性现金流溢价。另一方面，国内正逐步形成较为有利于成长风格的宏观环境，主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现。国内AI产业发展加速或对国内成长风格形成利好，带动A股出现新一轮资产价值重估。
当下，国内AI技术突破有望引领市场从当前交易“ABC”（AI Boosted by China）向中长期配置“ABC*”（AI Boosting China）演化。2月中美股市重估，我们认为中国股市持续重估的重要前提是美股重估，这主要源于：1. 中美经济关系从G2合作向合作博弈转变；2. 全球资本流动的“跷跷板效应”。当前DeepSeek触发中美资产重估并引发市场交易“ABC”（AI Boosted by China）。从中长期来看，新技术的发展有望提升社会风险偏好，推动新一轮的资本开支，提高劳动生产率，在总量政策的配合下，最终带来经济长期繁荣，进一步演化为配置“ABC*”（AI Boosting China）。简言之，技术进步，叠加总量政策，双管齐下是从交易“ABC”走向配置“ABC*”的关键。
目录
核心交易主线
3月主题：中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”
正文
核心交易主线
海外方面，政策扰动带来的悲观情绪促使美国经济边际走弱。关税、DOGE裁员等持续扰动将政策不确定性指数推升至疫情以来新高（图表1），严重干扰消费者和企业预期。一月PCE显示，居民收入上行的同时，消费却在快速下行，储蓄率快速升至4.6%（前值3.5%），反映消费者消费意愿降低，对应的是密歇根大学消费者信心在2月快速走弱（图表2）。企业放缓扩张步伐，小企业在营收改善的情况下却放慢了雇佣计划（图表3），美国企业在1月大幅增加原材料和工业制成品的进口以应对贸易冲击。
图表1：美国政策不确定性攀至疫情以来新高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：美国消费者信心大幅走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：小企业营收改善，但雇佣减少
资料来源：Haver，中金公司研究部
政策逆风带来的悲观情绪短期内压制了美国经济，但往前看，不宜过度渲染经济走弱的前景。首先，美国经济底层韧性较强（参见《降息后，美国经济多快反弹？》），且随着利率走低，内生动能有望将再次被激发。例如地产市场需求仍然旺盛，MBA购买指数已经触底回升。总体的融资需求持续回暖，特朗普就职以来的6周（至2月26日），各类银行贷款的增量达到796亿，而就职前6周仅336亿，其中反映企业扩张的工商贷款由减少240亿转为增35亿。其次，我们认为“特朗普经济看跌期权”仍然有效。一方面，如果政策逆风持续拖累经济，美国财政的逆周期自动调节功能将导致赤字显著扩张；另一方面，经济走弱将直接打击共和党票仓中广大的中小企业主[1]。这两者违背了特朗普政府削减财政赤字和支持中小企业[2]的政策目标。因此，如果经济持续走弱，我们认为特朗普可能软化负面冲击政策，并加速推进诸如去监管、刺激信贷、减税等正面刺激政策。
正如我们在《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》中指出，大西洋两岸上演了一场市场情绪、资金和资产再调整。在美国经济边际走弱的同时，俄乌重建希望、欧洲重启大财政带来的战略机遇，使得市场将目光瞄向了欧洲大陆。随着美国孤立主义重新抬头，欧洲独立承担安全责任的时代或徐徐开启，有望带来巨额基础设施和军费开支。德国新一届政府提出的5430亿欧元基础设施投资SPV[3]和修改“债务刹车”中对国防支出的限制[4]，短期虽可能面临立法阻力，但或标志着财政理念的彻底转变。财政扩张对经济增速的支撑，以及带来的流动性扩张，是过去两年美国经济和美股景气的支柱，而未来则可能成为欧洲经济和欧股景气的支柱。
图表4：利率下滑后房贷需求触底回升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
大西洋两岸此消彼长，资金从美国向欧洲等非美再平衡。过去一个月，美国AI叙事出现裂痕，而增长叙事未能及时跟进，美股的调整从受DeepSeek冲击的信息技术单一行业扩展到了其他高估值行业。但也要看到，地产、医疗和必选消费仍逆势上扬，反映了经济“短期有恙，长期无碍”的状态。风格上来看，Mag 7的表现持续弱于其他指数，海外销售指数（衡量海外销售占比较高的标的）的表现弱于美国销售指数（图表5），体现出美股调整更多受AI叙事裂痕和贸易政策冲击的影响。全球来看，欧洲重启大财政的交易主线得到强化，欧洲各股指表现明显强于美股，特别是欧洲军工股指数[5]，过去一个月上涨43%。
供给受限和经济走弱的情况下，长端美债利率下行。10年期一度冲破阻力位4.2%，触及我们在《宏观探市1月报：静待流动性拐点》中的目标位。但后续众议院版本的预算调和方案通过[6]，CRFB预计或导致未来10年至少增加2.8万亿美元赤字，潜在供给增加导致美债开始在阻力位附近徘徊。基于ACM模型拆解，风险中性利率有所走低，但期限溢价仍是美债利率变化的主要贡献者。1年期以下的国库券利率基本持平于上月，反映市场对短期内大幅降息的信心并不强。与之形成鲜明对比的是，德国长端国债利率在其财政扩张计划公布后走高，10年期利率过去一个月上行约46bps，反映市场对德债供给冲击的担忧。
图表5：标普海外利润指数弱于美国利润指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：流动性总量持续改善
资料来源：FRED，中金公司研究部
往前看，我们认为美国经济“短期有恙、长期无碍”仍会主导市场走向。未来一个月市场关注的焦点是：1. 在经济下行特别是小企业信心持续走弱的情况下，特朗普贸易和DOGE裁员政策会否有所软化；2. 两院预算调和方案（即“one big beautiful bill”）何时通过；3. 俄乌重建计划、欧洲大财政能否落地及落地节奏。
我们预计，特朗普执政以来“疾风骤雨”般的裁员和关税政策可能有所收敛，去监管和减税方案等友好型政策有望加速出台，以对冲对实体经济的负面影响。背后不变的逻辑是，实体经济而非金融市场是白宫政策的最高优先级（Main Street over Wall Street），即政策的调整均以实体经济运行而非股市的状况为基准。我们估计，未来一两个月政策不确定性冲击可能仍较大，压制美股估值，但价值和顺周期板块（地产、消费、工业、原材料、金融等）的韧性强于大盘成长板块，看好道指而看空纳指。
在预算调和程序调高债务上限之前，美债供给仍然受限，美元流动性继续边际宽松（详见《美国债务上限的解决路径与资产含义》），如果经济数据持续偏弱，十年期美债利率有望跌至4.0%。而债务上限解决后，对经济的刺激和发债量的激增恐使利率重回4.6%以上。长期来看，在美国趋势性脱虚向实和经济跨周期韧性的基础上想实现贝森特压低美债利率的计划[7]需依靠行政手段，如金融去监管刺激银行更多持有美债、美联储QE，或收益率曲线控制YCC等。同时我们看到，过去一个月美债利率下行，但高收益信用债利差走阔，可能是今年企业债集中到期高峰叠加市场风险偏好下降的结果。
本轮美元的下行趋势或已开启。一月中旬以来，美元流动性转宽，叠加近期欧洲催化剂，欧股相对美股吸引力增加，是3月以来美元快速下行的主导因素。特朗普关税政策的反复，使市场认识到关税更多是“手段”而非“目的”，导致美元对关税“脱敏”。往前看，在关键催化剂出现前，美元下行或不会一帆风顺，未来一月可能在103-106附近震荡，但不改未来下行大趋势。一来，美元贬值是美国脱虚向实和化解政府债务的大概率路径。二来，特朗普希望改善贸易赤字，意味着美元回流体系根基的松动，导致海外资金从美元资产撤离，进而削弱美元。
国内方面，中美资产重估主线继续引领国内资产修复，港股领涨并从科技行情逐步扩散。
春节后，中美资产重估进行时（详见《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》）。国内DeepSeek、机器人等为代表的先进生产力产业出现技术突破，打破了过去两年美国AI垄断叙事下的“美股例外论”，中美资产开启趋势重估。2月以来（截至3月7日），美国MAG 7指数累计下跌8.5%，纳斯达克指数累计下跌6%，我国人工智能指数累计上涨23%，DeepSeek概念指数累计上涨46%（图表7）。同时，2月以来中美股市逆转了2015年以来收益正相关性，两国股市相关性由正转负，中国资产走出独立行情（图表8）。
图表7：中美AI叙事的资产重估
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表8：2月中美股市相关性由正转负
资料来源：同花顺，中金公司研究部
本轮资产重估港股弹性更大，并呈现扩散式的普涨行情。受美国流动性宽松和国内成长风格双重共振利好，港股本轮反弹幅度更大。2月以来（截至3月7日），恒生指数累计上涨20%，恒生科技指数累计上涨29%，领涨全球主要权益市场。此外，本轮港股上涨并未局限在在信息技术和通讯服务等AI直接相关的行业，而是出现了扩散式的普涨行情。除能源行业外，其余行业均录得涨幅，且可选消费涨幅仅次于信息技术，房地产、金融等顺周期板块表现较优。类似的，A股本轮反弹同样呈现出普涨行情，信息、通信板块涨幅较大，但整体涨幅略不及港股。
同时，中美关税问题暂时未影响国内市场定价。2月27日，美国宣布自3月4日起，在原有2月4日生效的10%关税基础上，对自中国进口商品再额外加征10%的关税[8]。3月4日，商务部宣布将15家美国实体列入出口管制管控名单[9]，将10家美国企业列入不可靠实体清单[10]，国务院关税税则委员会宣布自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税[11]。但在中美资产重估的交易主线下，市场暂时并未定价中美贸易摩擦。外资持续流入A股市场，节后外资累计流入近20亿美金（截至3月5日），自去年10月以来再度转正（图表9）。在市场情绪活跃和外资持续流入的共同作用下，人民币兑美元汇率反而小幅升值，A股出海贸易指数震荡上行（图表10）。
图表9：2月外资流入金额总体转正
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表10：人民币与出海指数同涨
资料来源：同花顺，中金公司研究部
往前看，“低利率、稳增长、新产业”的宏观环境下，国内成长风格或相对表现较好。一方面，金融周期下半场，需求不足矛盾突出，具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍将享有确定性现金流溢价。继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企（《现金牛、顺周期、央国企有望继续发力》）。同时，在欧洲大财政、全球制造业PMI有望重启上行周期的背景下，建议继续关注全球顺周期对A股的外溢和拉动。另一方面，国内正逐步形成较为有利于成长风格的宏观环境，主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现。两会《政府工作报告》指出要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，大力发展以AI为代表的新质生产力。在稳增长政策陆续出台下，市场预期最低迷的时期或已过去。同时，新兴产业快速发展。国内AI产业发展加速或对国内成长风格形成利好，带动A股出现新一轮资产价值重估（图表11）。
图表11：国内低利率或长期利好成长风格
资料来源：同花顺，中金公司研究部
3月主题：中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”
过去一个月，中美股市重估。我们认为，中国股市趋势重估的重要前提是美股重估，这主要源于：1. 中美经济关系从G2合作向合作博弈转变；2. 全球资本流动的“跷跷板效应”。
经济层面来讲，中美经济关系从产业链互补开始转向部分替代。在以往的合作关系之下，中国生产、美国消费，美国经济和市场的波动对中国有传导效应，表现为中美资产一损俱损、一荣俱荣。而自特朗普第一任期以来，中美间贸易往来受到较大扰动，中国出口对美敞口缩小，而对其他目的地国明显增加，传统的产业链传导效应相对减弱。另一方面，产业链的替代属性明显增强。2月以来，DeepSeek引发的中美估值重构显示，中美在AI等前沿技术上从单方面跟随逐渐变为同步发展，对于全球投资者来说，需要更多思考买中国资产vs买美国资产，谁更具性价比的问题。假设美股Mag7仍有新的催化剂和较大拔估值空间，外资很难从Mag7持续或系统性流入相应的中国资产。我们在《2月报：DeepSeek触发中美资产重估》中指出，美股当前估值整体偏高，且在通胀上行压力下，大盘科技股估值可能面临趋势下调风险，而中国的AI叙事方兴未艾，资产的成长性高，政策确定性更高，更具配置价值。
图表12：从Chat GPT诞生开始，海外资金是美股净买入的主力军
注：累计开始时间为2022年四季度，记为0亿美元
资料来源：Haver，中金公司研究部
表现在资金层面，则是全球资金在中美间的“跷跷板”。美联储资本账户显示，从本轮AI景气开始的时间算起，即ChatGPT诞生日的2022年4季度开始，至2024年3季度，美股的净买入基本靠海外资金支撑（较2022年4季度累计买入1.86万亿美元），而同期美国国内投资者为净卖出状态。这显示了美国AI叙事垄断下全球增持美股以分享AI红利的倾向，也解释了美元在财政+贸易双赤字趋势恶化的情况下仍能走强的资金逻辑。在中国接棒AI叙事后，资金的跷跷板或将反转，流入美股以获取AI红利的资金正在流出，这其中部分资金流入欧洲，而部分资金可能流入中国资产，这一过程或将伴随着美元指数的趋势回落。
当下，国内AI叙事下的中美资产重估引发市场正在交易“ABC”（AI Boosted by China）。从中长期来看，新技术的发展有望提升社会风险偏好，推动新一轮的资本开支，提高生产效率和劳动生产率，在总量政策的配合下，最终带来长期经济繁荣，进一步演化为配置“ABC*”（AI Boosting China）。
一个典型的由技术进步带动经济繁荣和股市上涨的例子是90年代中后期美国的互联网技术革命，在总量政策和行业发展的共同推动下，美国经济快速增长。
总量层面，90年代初，美国经济经历了储贷危机、石油危机等一系列内外部冲击影响，经济陷入衰退，叠加金融地产周期下行，失业率较高，常年维持产出缺口，TFP增速下滑。1993年，时任美国总统克林顿提出经济振兴计划，减轻中低收入者税负，增加基础设施投入，创造就业并推动经济增长；增加科研经费，推动技术创新，同时，克林顿政府实施以扩大住房拥有率为目标的房地产政策，要求银行增加对低收入社区的贷款。同时，1995年之后，美联储开启了新一轮的货币宽松周期。在上述总量政策和信息技术革命带来的生产率提升的共同作用下，美国在90年代中后期开启了新一轮的金融周期上行和长期繁荣。
行业层面，90年代初，现代互联网初步形成。1993年，美国推出“国家信息基础设施”工程计划（National Information Infrastructure，NII），即“信息高速公路”战略，将信息技术产业发展上升到国家战略层面。在此背景推动下，美国风险投资规模快速增加，为互联网产业发展提供了充裕的资金支持，并带动私人部门资本开支增速保持高位。在总量政策的协同下，新技术的快速迭代和普及，提高了社会全要素生产率和劳动生产率，并体现为居民收入的改善，最终形成了“新技术-新资本-高效率-高收入”的良性循环。
首先，新技术的发展提升社会风险偏好，风险投资活动增加。产业革命的出现一般伴随着对新技术的追逐，社会风险偏好有所抬升，特别是风险承受能力较高的风险投资（VC）活跃。90年代中后期，随着信息技术革命的爆发，美国VC投资规模快速增加。VC出资承诺资金规模从1995年之前的不足50亿美元，快速升高至2000年的700亿美元，占美股总市值的比重从8%上升至42%[12]。同期，VC投资数量和投资规模占总市值比重也从不足1000例和10%，上升至超过6000例和60%。2000年，风险投资支持的IPO数量占到了美国IPO数量的70%。新技术的出现使得风险承受能力高的资金活跃程度上升，风险投资增加反过来又促进了新技术的快速发展和迭代。
图表13：90年代美国风险投资活跃
资料来源：Kaplan and Lerner (2009)，中金公司研究部
其次，新技术的出现会推动新一轮的资本开支，并最终提高生产效率，改善居民收入。产业技术革命往往代表着新的生产模式的出现，带来新一轮的资本开始扩张。90年代中后期，在新一轮技术扩张带动下，美国私人非住宅资本开支增速保持9.5%的高位，为80年代之后资本开支平均增速最高的时期。其中，以软件（13.8%）、研发（8.1%）为代表的知识产权，和以计算机设备（10.4%）和信息处理设备（9.2%）为代表的设备增速较高，体现出信息技术革命区别于传统工业革命的特点，知识产权资本开支增速整体高于传统的工业、交通设备，和制造业、电力建筑等。新的资本和技术加持下，生产效率改善，90年代中后期，全要素生产率（TFP）、劳动生产率和工资增速均明显改善，并最终推动美国经济潜在产出增速上升至4%的历史高位。
图表14：资本开支上升提高全要素生产率
资料来源：Wind，中金公司研究部
最终，经济潜在增速的提高将提升股市盈利和估值，带动股市上涨。90年代中后期，在信息技术革命的推动下，美国经济潜在增速结束了80年代中期以来的下降趋势，并从94年的约2.7%上升至2000年的4.3%附近，为80年代以来最高水平。同时，美国经济潜在增速和标普500的周期性变化走势高度相关[13]。90年代中后期标普500随着潜在增速的提高而加速上升，互联网泡沫破灭后又同步下降，直到金融危机后再度同步回升。如果把标普500的变化进一步拆分为盈利和估值两个维度，则整体上看潜在增速的变化与盈利和估值均保持一致，但与估值的同步性相对更高，表明经济增长中枢变化除了影响企业盈利的短期变化外，对市场风险偏好及盈利预期同样具有重要的影响。
AI技术突破带动下的中国资产重估，叠加总量政策发力，有望从交易“ABC”走向配置“ABC*”。一方面，当前国内AI领域发展方兴未艾，中国经济增长动能正处于从人口红利、金融周期到科技创新的第三次切换阶段（《宏观眼中的科技股》）。国内企业在AI和机器人等领域均出现了重大技术突破，成为引领新一轮AI革命的重要力量。另一方面，包括货币、财政、民生、产业政策在内的总量政策协同发力可以放大技术进步的经济效益，带动新一轮资本开支扩张，拉动出口和固定资产投资（《创新能拉动多少增长》），进而改善生产效率，提高经济潜在产出增速，并最终转化为居民收入的提高和消费能力的增强，与企业做大资本开支形成正反馈，实现从技术进步到经济发展的良性传导。产业技术的突破和总量政策协同发力有望加速中国经济潜在增速上修，中长期配置“ABC*”有望逐步兑现。
图表15：潜在产出增速上升加速股市上涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：潜在产出增速上升改善企业盈利
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：潜在产出增速上升提高股市估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.barrons.com/articles/small-business-owners-voted-for-trump-they-wont-get-everything-on-their-wish-list-fa623d5e
[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-03-04/bessent-shrugs-off-tariff-selloff-says-wall-street-isn-t-focus?srnd=phx-economics-v2&sref=7fwvJMZN
[3]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/german-spending-boost-leave-lasting-impact-world-bond-markets-2025-03-10/
[4]https://www.reuters.com/world/europe/germanys-conservatives-spd-agree-debt-brake-reform-proposal-2025-03-04/
[5]欧洲军工行业股票等权重
[6]https://www.ft.com/content/f6e09ad2-7697-4068-83c2-954fafaca844
[7]https://www.reuters.com/markets/us/bessents-focus-10-year-us-treasury-yield-may-let-fed-off-hook-2025-02-06/
[8]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/03/further-amendment-to-duties-addressing-the-synthetic-opioid-supply-chain-in-the-peoples-republic-of-china/
[9]https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/zc/art/2025/art_39c51608fa5c40ee833f984cfcc24abe.html
[10]https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/zc/art/2025/art_e6c07d5fe93d428e9e1e83de15afa38f.html
[11]https://gss.mof.gov.cn/gzdt/zhengcefabu/202503/t20250304_3959228.htm
[12]Steven Kaplan and Josh Lerner, 2009, It Ain’t Broke: The Past, Present, and Future of Venture Capital.
[13]标普500周期性变化为标普500指数相对长期收益中枢的偏离百分比。
文章来源
本文摘自：2025年3月13日已经发布的《3月报：中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”》
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
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张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
