黄轶，交通银行股份有限公司金融市场部总经理
陈振宏，中国国际金融股份有限公司固定收益部董事总经理
原文出自：黄轶，陈振宏．信用违约互换指数：市场发展与应用实践 [J].金融市场研究，2025(3):1-20.
信用违约互换指数（简称CDS指数）作为金融衍生品领域的重要工具，具有分散信用风险、标准化程度高、交易机制高效等诸多优势，在境外市场已成为主流的信用衍生品，而在境内市场仍处于发展初期，交易活跃度低。随着国内债券市场信用利差波动风险和信用风险的显现，市场对此类衍生品的需求日益迫切。《信用违约互换指数：市场发展与应用实践》旨在梳理国外CDS指数的发展经验，提出促进境内CDS指数市场发展的建议，并探讨金融机构在CDS指数交易中的风险管理实践。
一、境外CDS指数市场发展概况
20世纪90年代，美国不良资产压力促使银行寻求信用风险对冲工具，1995年摩根大通发行了首只CDS产品。但发展早期因缺乏统一的定价标准和信息披露机制，市场透明度和流动性较低。2003年，道琼斯TRAC-X指数的推出显著提高了市场流动性，各大银行纷纷成立“相关性交易”平台，改变了信用衍生品交易的运作规则。2007年美国次贷危机引发金融危机后，市场结构发生显著变化，标准化的单名CDS和CDS指数产品，尤其是CDS指数产品，逐步成为主流。近年来，随着强制中央对手方清算的推广，CDS指数市场进入相对平稳增长阶段。截至2024年6月末，全球市场CDS指数交易余额达4.6万亿美元，占全部信用衍生品交易余额的51.4%，其中流动性最好的CDS指数交易品种日均交易量超过390亿美元，而流动性最好的单名CDS品种日均交易量仅3.5亿美元。
二、境外CDS指数产品设计及运行应用
（一）主要产品序列。目前国际主流的CDS指数由S&P Dow Jones Indices计算、管理和发布，主要包括CDX系列指数和iTraxx系列指数。其中，CDX系列指数聚焦北美和新兴市场的多个评级、行业的参考实体和债务种类；iTraxx系列指数涵盖欧洲、亚太的多个评级、行业的参考实体和债务种类，以及ESG相关指数。
（二）核心产品要素。CDS指数产品的主要核心要素包括权重、期限、票息、支付频率、报价方式、信用事件和参考债务。例如，CDX.NA.IG指数由北美的125家投资级参考实体构成，每个参考实体对应的名义本金为合约总名义本金的1/125；CDS指数合约的期限一般为5年、7年或10年，市场上交易最活跃的是5年期合约；北美CDS指数票息分为500bps和100bps两种，欧洲的CDS指数票息分为1 000bps、500bps、100bps、25bps四种。
（三）主要运行机制。CDS指数交易涉及交易前检查、与做市商达成交易、中央对手方清算、交易报告等主要环节，其成分参考实体的信用事件处置机制也是重要的运行机制之一。境外CDS指数市场主要通过做市商提供市场流动性，大部分交易通过被授权的互换执行设施（SEF）进行，且超过80%的CDS指数通过中央对手方清算。
（四）重要应用场景。一是对冲债券信用利差波动风险。同一行业或同一类实体的债券信用利差往往与其CDS指数交易价格走势具有较强相关性，可以构建债券和CDS指数交易组合，对债券信用利差波动进行对冲。二是信用风险监测和预警。机构可以根据持有投资组合特征、拟监测的地区及行业等选择对应的CDS指数作为信用风险监测指标，通过横向和纵向比较的方法跟踪信用利差变化情况，设置变动预警值及分位水平预警线。三是构建包含CDS指数的交易策略，例如构造远期CDS指数交易策略、CDS指数期限滚动交易策略和CDS指数与单名CDS组合交易策略等。
三、促进境内CDS指数市场发展的建议
（一）加强产品属性和最佳实践宣传推广。境内参与机构对CDS指数的标准化、风险分散等产品特性普遍认识不足，交易应用有限，风险管理的适配度低。建议相关行业协会加强对CDS指数产品的宣传，开展交易应用和风险管理的主题培训，适时提供最佳实践操作，引导市场机构和相关监管机构建立、了解、熟悉CDS指数产品属性，提升行业整体实践能力。
（二）优化CDS指数的编制方法。纳入多元化评级指标综合评价参考实体信用资质；结合本土市场情况进一步明确信用事件触发条件，提升信用事件判定的标准化程度；提升指数编制精细化水平，增强指数产品的流动性和代表性。
（三）提升CDS指数合约标准化程度。建议推出标准化票息、固定票息支付日和到期日等交易模式，满足机构多元化交易策略，提升CDS指数及信用衍生品市场流动性质。
（四）推动CDS指数适时纳入集中清算。这有利于带动境内外机构的参与热情，可大幅降低交易对手信用风险，节约资本成本，释放授信额度，且CDS指数产品具有风险分散化和标准化的特点，为中央对手方清算提供了良好基础。
四、境内机构CDS指数交易风险管理的建议
（一）CDS指数信用风险管理操作建议
1.采取整体授信模式管理参考实体信用风险。目前境内中资银行普遍采用“穿透授信”的风险管理方式，证券公司对卖出境内和境外CDS指数采用了不同的风险管理方式，外资银行多采用“穿透准入，整体限额”的管理方式。随着CDS指数市场的发展，其标准化、风险分散等特性将得到充分体现，实施整体授信更符合CDS指数产品的风险特征。金融机构可基于自身信用风险偏好选择CDS指数品种整体授信的具体模式，如以名义本金口径占用的授信模式和以指数利差敏感性指标CS01口径占用的授信模式。
2.丰富交易对手的信用风险管理措施。与其他场外衍生品类似，CDS指数交易双方在结算完成前也面临交易对手违约所导致的风险，即交易对手信用风险。在机构层面能够降低CDS指数交易对手信用风险措施主要包括授信管理和额度占用、主协议等净额结算协议、押品和保证金管理。
3.注意错向风险管理。包括CDS指数在内的信用衍生品买方可能面临更大的错向风险，即交易对手违约与参考实体发生信用事件可能具有正相关性。金融机构可通过CCDS（Contingent CDS）等特定衍生工具对CDS指数的交易对手信用风险进行对冲。
（二）CDS指数市场风险管理操作建议
1.CDS指数估值模型及方法。CDS指数估值分析框架分为自上而下和自下而上两种，本文重点介绍了自上而下的分析框架，其主要优势在于计算简便直观，对系统运算压力较小，5年期Markit CDX.NA.IG指数为例，详细介绍了CDS指数估值模型定价的具体过程。
2.市场风险的识别与计量。CDS指数交易面临的市场风险主要包括信用利差风险、利率风险、回收率风险以及突发性违约风险等，基于CDS指数交易的估值方法，可以计算出不同风险对应的敏感性指标，如信用利差风险和CS01、利率风险及DV01、回收率风险及相关监测指标、突发性违约风险及相关监测指标。
3.市场风险压力测试。压力测试是实施市场风险管理的重要工具。金融机构可以通过真实或假设的压力情景，对CDS指数交易组合在压力下的潜在损失进行模拟和测算。对于CDS指数交易的市场风险压力测试可以基于风险敞口（敏感性指标）进行。
4.其他市场风险管理建议。根据对CDS指数产品市场风险的识别和计量，结合压力测试结果，金融机构可从风险监测、风险限额管理和应急预案三个方面实施市场风险管理。
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编辑：王菁
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黄轶，交通银行股份有限公司金融市场部总经理
陈振宏，中国国际金融股份有限公司固定收益部董事总经理
原文出自：黄轶，陈振宏．信用违约互换指数：市场发展与应用实践 [J].金融市场研究，2025(3):1-20.
信用违约互换指数（简称CDS指数）作为金融衍生品领域的重要工具，具有分散信用风险、标准化程度高、交易机制高效等诸多优势，在境外市场已成为主流的信用衍生品，而在境内市场仍处于发展初期，交易活跃度低。随着国内债券市场信用利差波动风险和信用风险的显现，市场对此类衍生品的需求日益迫切。《信用违约互换指数：市场发展与应用实践》旨在梳理国外CDS指数的发展经验，提出促进境内CDS指数市场发展的建议，并探讨金融机构在CDS指数交易中的风险管理实践。
一、境外CDS指数市场发展概况
20世纪90年代，美国不良资产压力促使银行寻求信用风险对冲工具，1995年摩根大通发行了首只CDS产品。但发展早期因缺乏统一的定价标准和信息披露机制，市场透明度和流动性较低。2003年，道琼斯TRAC-X指数的推出显著提高了市场流动性，各大银行纷纷成立“相关性交易”平台，改变了信用衍生品交易的运作规则。2007年美国次贷危机引发金融危机后，市场结构发生显著变化，标准化的单名CDS和CDS指数产品，尤其是CDS指数产品，逐步成为主流。近年来，随着强制中央对手方清算的推广，CDS指数市场进入相对平稳增长阶段。截至2024年6月末，全球市场CDS指数交易余额达4.6万亿美元，占全部信用衍生品交易余额的51.4%，其中流动性最好的CDS指数交易品种日均交易量超过390亿美元，而流动性最好的单名CDS品种日均交易量仅3.5亿美元。
二、境外CDS指数产品设计及运行应用
（一）主要产品序列。目前国际主流的CDS指数由S&P Dow Jones Indices计算、管理和发布，主要包括CDX系列指数和iTraxx系列指数。其中，CDX系列指数聚焦北美和新兴市场的多个评级、行业的参考实体和债务种类；iTraxx系列指数涵盖欧洲、亚太的多个评级、行业的参考实体和债务种类，以及ESG相关指数。
（二）核心产品要素。CDS指数产品的主要核心要素包括权重、期限、票息、支付频率、报价方式、信用事件和参考债务。例如，CDX.NA.IG指数由北美的125家投资级参考实体构成，每个参考实体对应的名义本金为合约总名义本金的1/125；CDS指数合约的期限一般为5年、7年或10年，市场上交易最活跃的是5年期合约；北美CDS指数票息分为500bps和100bps两种，欧洲的CDS指数票息分为1 000bps、500bps、100bps、25bps四种。
（三）主要运行机制。CDS指数交易涉及交易前检查、与做市商达成交易、中央对手方清算、交易报告等主要环节，其成分参考实体的信用事件处置机制也是重要的运行机制之一。境外CDS指数市场主要通过做市商提供市场流动性，大部分交易通过被授权的互换执行设施（SEF）进行，且超过80%的CDS指数通过中央对手方清算。
（四）重要应用场景。一是对冲债券信用利差波动风险。同一行业或同一类实体的债券信用利差往往与其CDS指数交易价格走势具有较强相关性，可以构建债券和CDS指数交易组合，对债券信用利差波动进行对冲。二是信用风险监测和预警。机构可以根据持有投资组合特征、拟监测的地区及行业等选择对应的CDS指数作为信用风险监测指标，通过横向和纵向比较的方法跟踪信用利差变化情况，设置变动预警值及分位水平预警线。三是构建包含CDS指数的交易策略，例如构造远期CDS指数交易策略、CDS指数期限滚动交易策略和CDS指数与单名CDS组合交易策略等。
三、促进境内CDS指数市场发展的建议
（一）加强产品属性和最佳实践宣传推广。境内参与机构对CDS指数的标准化、风险分散等产品特性普遍认识不足，交易应用有限，风险管理的适配度低。建议相关行业协会加强对CDS指数产品的宣传，开展交易应用和风险管理的主题培训，适时提供最佳实践操作，引导市场机构和相关监管机构建立、了解、熟悉CDS指数产品属性，提升行业整体实践能力。
（二）优化CDS指数的编制方法。纳入多元化评级指标综合评价参考实体信用资质；结合本土市场情况进一步明确信用事件触发条件，提升信用事件判定的标准化程度；提升指数编制精细化水平，增强指数产品的流动性和代表性。
（三）提升CDS指数合约标准化程度。建议推出标准化票息、固定票息支付日和到期日等交易模式，满足机构多元化交易策略，提升CDS指数及信用衍生品市场流动性质。
（四）推动CDS指数适时纳入集中清算。这有利于带动境内外机构的参与热情，可大幅降低交易对手信用风险，节约资本成本，释放授信额度，且CDS指数产品具有风险分散化和标准化的特点，为中央对手方清算提供了良好基础。
四、境内机构CDS指数交易风险管理的建议
（一）CDS指数信用风险管理操作建议
1.采取整体授信模式管理参考实体信用风险。目前境内中资银行普遍采用“穿透授信”的风险管理方式，证券公司对卖出境内和境外CDS指数采用了不同的风险管理方式，外资银行多采用“穿透准入，整体限额”的管理方式。随着CDS指数市场的发展，其标准化、风险分散等特性将得到充分体现，实施整体授信更符合CDS指数产品的风险特征。金融机构可基于自身信用风险偏好选择CDS指数品种整体授信的具体模式，如以名义本金口径占用的授信模式和以指数利差敏感性指标CS01口径占用的授信模式。
2.丰富交易对手的信用风险管理措施。与其他场外衍生品类似，CDS指数交易双方在结算完成前也面临交易对手违约所导致的风险，即交易对手信用风险。在机构层面能够降低CDS指数交易对手信用风险措施主要包括授信管理和额度占用、主协议等净额结算协议、押品和保证金管理。
3.注意错向风险管理。包括CDS指数在内的信用衍生品买方可能面临更大的错向风险，即交易对手违约与参考实体发生信用事件可能具有正相关性。金融机构可通过CCDS（Contingent CDS）等特定衍生工具对CDS指数的交易对手信用风险进行对冲。
（二）CDS指数市场风险管理操作建议
1.CDS指数估值模型及方法。CDS指数估值分析框架分为自上而下和自下而上两种，本文重点介绍了自上而下的分析框架，其主要优势在于计算简便直观，对系统运算压力较小，5年期Markit CDX.NA.IG指数为例，详细介绍了CDS指数估值模型定价的具体过程。
2.市场风险的识别与计量。CDS指数交易面临的市场风险主要包括信用利差风险、利率风险、回收率风险以及突发性违约风险等，基于CDS指数交易的估值方法，可以计算出不同风险对应的敏感性指标，如信用利差风险和CS01、利率风险及DV01、回收率风险及相关监测指标、突发性违约风险及相关监测指标。
3.市场风险压力测试。压力测试是实施市场风险管理的重要工具。金融机构可以通过真实或假设的压力情景，对CDS指数交易组合在压力下的潜在损失进行模拟和测算。对于CDS指数交易的市场风险压力测试可以基于风险敞口（敏感性指标）进行。
4.其他市场风险管理建议。根据对CDS指数产品市场风险的识别和计量，结合压力测试结果，金融机构可从风险监测、风险限额管理和应急预案三个方面实施市场风险管理。
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编辑：王菁
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