01
年初经济，重在变化
2025年以来，基本面预期主要围绕两条线索波动：宏观层面，今年赤字率为4%左右，广义赤字率提升至10%左右，均为历年最高，且保留了政策空间；货币政策重申适度宽松和适时降准降息，配合财政发力或将更加精准。微观层面，人工智能、人形机器人等科技行业取得重大进步，提升权益市场风险偏好。在此背景下，债券市场也迈入纠偏货币政策预期的调整阶段。年初总量经济数据即将公布，哪些特征可能延续、哪些变化正在发生，我们进行如下讨论：
1-2月工业增加值累计同比增速或回落至5.3%。钢铁生产，1-2月螺纹钢产量合计382万吨、同比下降约12.4%；化工生产，PTA工厂负荷率均值为81.77%、江浙织机负荷率为47.32%，分别慢于去年同期0.77个百分点、1.9个百分点；汽车生产，1-2月广义乘用车产量合计为387.5万辆，同比增幅17.1%，大幅超过2024年全年增速，是本月生产端强势分项。此外，前期公布的外贸数据显示，抢出口节奏有所放缓，叠加今年前两个月有效工作日同比减少2天，对生产的支撑作用或边际下滑。
1-2月社零同比增速升至4%左右。作为今年工作任务之首，年初消费亮点或仍为政策支持下以旧换新相关需求的持续释放：品类进一步扩容后，春节期间全国家电、手机销售收入同比增长166%、182%，2月小家电和通讯工具价格同比分别上涨1.0%和1.3%，呈现供需两旺特征；此外，房产销售明显好于去年同期，地产后周期消费也有望对本期社零形成提振。
汽车销售分项存在不确定性，1-2月乘用车零售增速约为1.33%，保持正增长，但较去年下半年增速中枢大幅回落。乘联分会数据显示，年初除常规燃油车促销力度平稳外，其余各类型汽车销售竞争均较为激烈，2月份燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，或对名义销售额形成一定拖累。
餐饮消费表现偏弱，地铁客流与当月社零增速的相关性在90%以上，今年1-2月27城地铁客流累计同比增速为1.28%，较去年平均增速下滑明显；中国烹饪协会数据也显示，1月、2月餐饮业表现指数分别为49.13、48.71，连续7个月低于中性水平；商务部春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比为4.1%，低于2024年的8.5%和2023年的6.8%，日均口径计算的假日花费也有所下降，指向居民内生消费需求还有待进一步提振。
1-2月固定资产投资完成额累计同比增速或升至4.5%，其中：制造业投资增速或为9.3%。从高频数据和季节性规律来看，制造业投资有前置发力特征，电线电缆价格指数、电工电气价格指数、机电设备价格指数分别上涨2.5%、2.3%及0.84%，与机械设备价格保持分化。受益于两新两重政策支持，2024全部投资的69%源于设备更新相关、新质生产力行业占全部投资比重达到21%，高出房地产投资8个百分点，贡献度基本持平于狭义基建投资，意味着今年制造业投资成色将在很大程度上影响固投数据边际波动。
房地产投资跌幅或收窄至-9%。1-2月100大中城市土地成交占地面积合计10022.8万平方米，尽管同比去年仍有7%左右跌幅，但加权平均后土地溢价率由去年末的3.6%大幅回升至9.7%，除受地块供给结构影响，房企信心和融资能力边际改善也是重要原因。考虑到去年地产投资中枢仍在下移，但基本进入探底阶段，今年房地产投资基数压力将进一步缓和，其对总量经济的负向拖累也会继续减轻。
不含电力的基建投资增速或在4.5%左右。从资金来源上看，今年中央财政靠前发力的特征依然明显，2月净融资进度达18%，较三年历史同期均值快15个百分点，净融资总额较去年同期放量超5300亿元；新增专项债即使剔除用于化债相关的特殊新增专项债800亿元，仍较去年同期快2个百分点；1月财政存款同比少增5280亿，缴税大月财政存款同比多减指向积极财政年初或已开始发力。Mysteel数据也显示，春节假期后，重大项目开工积极推进，冲刺“开门红”。但从实物量指标来看，螺纹钢、建材表需，水泥发运率和石油沥青开工率指标总体仅小幅好于去年同期，这一背离可能源于固定资产投资结构的进一步变迁。
综合来看，年初经济或仍呈现总量平稳、结构分化的特征：传统行业供需矛盾仍有待平衡，部分结构性问题可能还会对总量构成拖累，这是今年经济的“不变”；但难以得出趋势性信号时，“变化”的重要性就会凸显：技术突破或将带来新旧动能加速切换进程，从科创企业融资数据来看，去年12月后，人工智能、低空经济和人形机器人赛道企业迎来融资高峰。随募集资金投入使用，科技企业资本开支是否已开始转化为实物投资？“稳住楼市、股市”所言非虚，是否已经带来财富效应？财政发力信号积极，为何在基建指标上投射有限？都是总量数据之外需要重点关注的问题。
02
周四策略回顾
等待右侧企稳信号：债市早盘策略（2025-3-12）
【债券市场跟踪】周二国内利率债市场继续大幅调整，3Y以上利率普遍上行5bp以上，影响盘面的因素主要包括：（1）对于货币政策空间和资金面的悲观情绪延续，央行继续净回笼5亿元，并没有显现态度明显转松的信号。（2）资金面均衡，但1.80的资金价格依旧偏贵。（3）股市低开高走，在债市空头情绪下，股市稍有反弹，便引发利率的较快反弹。
本轮利率大幅上行的主要原因是对此前过于乐观的货币政策预期的修正，市场开始交易“适度宽松的货币政策”是自2024年12月9日政治局会议开始，彼时10年国债的启动点在1.94的位置，目前1.86的位置基本隐含了不到10bp的降息预期，而国债期货则相对现券调整更为到位，已经调整到“优化同业存款利率自律管理”前的位置。
往后看，债市如要企稳上涨，最重要的是需要看到资金面进一步宽松或者央行表态进一步缓和的信号，盘面上，则需要看到债券对于股市反弹的脱敏。从中期走势来看，信贷规模扩张存在困难，“着力推动社会综合融资成本下降”还是货币政策主要目标，对债券市场还不必过于悲观，可以等待右侧企稳信号。
短债有所企稳：债市午盘策略（2025-3-12）
【债券市场跟踪】周三上午利率债市场整体震荡，短债表现更加稳定。截至午盘，10Y以上长债小幅上行，5Y以下中短债下行1bp以上。影响盘面的因素主要包括：（1）OMO继续大规模回落，没有释放明确的呵护信号，但资金面均衡偏松，中短端利率有所修复。（2）股市继续震荡，债券随之反向波动。
资金面依旧均衡，边际有所转松，对债市来说还是可能是一个偏利好的因素。OMO虽然大规模回笼，但匿名隔夜供给充足，对短债来说是一个企稳契机。长债依旧受到股债跷跷板影响比较明显，说明情绪本身还不强，需要观察到对股市反应逐渐钝化后可能才有较为确定的行情。
目前利率位置整体并不悲观，机构可以视自身仓位和负债稳定情况，选择左侧还是右侧交易。
朱德健 SAC：S0360622080006
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年初经济，重在变化
2025年以来，基本面预期主要围绕两条线索波动：宏观层面，今年赤字率为4%左右，广义赤字率提升至10%左右，均为历年最高，且保留了政策空间；货币政策重申适度宽松和适时降准降息，配合财政发力或将更加精准。微观层面，人工智能、人形机器人等科技行业取得重大进步，提升权益市场风险偏好。在此背景下，债券市场也迈入纠偏货币政策预期的调整阶段。年初总量经济数据即将公布，哪些特征可能延续、哪些变化正在发生，我们进行如下讨论：
1-2月工业增加值累计同比增速或回落至5.3%。钢铁生产，1-2月螺纹钢产量合计382万吨、同比下降约12.4%；化工生产，PTA工厂负荷率均值为81.77%、江浙织机负荷率为47.32%，分别慢于去年同期0.77个百分点、1.9个百分点；汽车生产，1-2月广义乘用车产量合计为387.5万辆，同比增幅17.1%，大幅超过2024年全年增速，是本月生产端强势分项。此外，前期公布的外贸数据显示，抢出口节奏有所放缓，叠加今年前两个月有效工作日同比减少2天，对生产的支撑作用或边际下滑。
1-2月社零同比增速升至4%左右。作为今年工作任务之首，年初消费亮点或仍为政策支持下以旧换新相关需求的持续释放：品类进一步扩容后，春节期间全国家电、手机销售收入同比增长166%、182%，2月小家电和通讯工具价格同比分别上涨1.0%和1.3%，呈现供需两旺特征；此外，房产销售明显好于去年同期，地产后周期消费也有望对本期社零形成提振。
汽车销售分项存在不确定性，1-2月乘用车零售增速约为1.33%，保持正增长，但较去年下半年增速中枢大幅回落。乘联分会数据显示，年初除常规燃油车促销力度平稳外，其余各类型汽车销售竞争均较为激烈，2月份燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，或对名义销售额形成一定拖累。
餐饮消费表现偏弱，地铁客流与当月社零增速的相关性在90%以上，今年1-2月27城地铁客流累计同比增速为1.28%，较去年平均增速下滑明显；中国烹饪协会数据也显示，1月、2月餐饮业表现指数分别为49.13、48.71，连续7个月低于中性水平；商务部春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比为4.1%，低于2024年的8.5%和2023年的6.8%，日均口径计算的假日花费也有所下降，指向居民内生消费需求还有待进一步提振。
1-2月固定资产投资完成额累计同比增速或升至4.5%，其中：制造业投资增速或为9.3%。从高频数据和季节性规律来看，制造业投资有前置发力特征，电线电缆价格指数、电工电气价格指数、机电设备价格指数分别上涨2.5%、2.3%及0.84%，与机械设备价格保持分化。受益于两新两重政策支持，2024全部投资的69%源于设备更新相关、新质生产力行业占全部投资比重达到21%，高出房地产投资8个百分点，贡献度基本持平于狭义基建投资，意味着今年制造业投资成色将在很大程度上影响固投数据边际波动。
房地产投资跌幅或收窄至-9%。1-2月100大中城市土地成交占地面积合计10022.8万平方米，尽管同比去年仍有7%左右跌幅，但加权平均后土地溢价率由去年末的3.6%大幅回升至9.7%，除受地块供给结构影响，房企信心和融资能力边际改善也是重要原因。考虑到去年地产投资中枢仍在下移，但基本进入探底阶段，今年房地产投资基数压力将进一步缓和，其对总量经济的负向拖累也会继续减轻。
不含电力的基建投资增速或在4.5%左右。从资金来源上看，今年中央财政靠前发力的特征依然明显，2月净融资进度达18%，较三年历史同期均值快15个百分点，净融资总额较去年同期放量超5300亿元；新增专项债即使剔除用于化债相关的特殊新增专项债800亿元，仍较去年同期快2个百分点；1月财政存款同比少增5280亿，缴税大月财政存款同比多减指向积极财政年初或已开始发力。Mysteel数据也显示，春节假期后，重大项目开工积极推进，冲刺“开门红”。但从实物量指标来看，螺纹钢、建材表需，水泥发运率和石油沥青开工率指标总体仅小幅好于去年同期，这一背离可能源于固定资产投资结构的进一步变迁。
综合来看，年初经济或仍呈现总量平稳、结构分化的特征：传统行业供需矛盾仍有待平衡，部分结构性问题可能还会对总量构成拖累，这是今年经济的“不变”；但难以得出趋势性信号时，“变化”的重要性就会凸显：技术突破或将带来新旧动能加速切换进程，从科创企业融资数据来看，去年12月后，人工智能、低空经济和人形机器人赛道企业迎来融资高峰。随募集资金投入使用，科技企业资本开支是否已开始转化为实物投资？“稳住楼市、股市”所言非虚，是否已经带来财富效应？财政发力信号积极，为何在基建指标上投射有限？都是总量数据之外需要重点关注的问题。
02
周四策略回顾
等待右侧企稳信号：债市早盘策略（2025-3-12）
【债券市场跟踪】周二国内利率债市场继续大幅调整，3Y以上利率普遍上行5bp以上，影响盘面的因素主要包括：（1）对于货币政策空间和资金面的悲观情绪延续，央行继续净回笼5亿元，并没有显现态度明显转松的信号。（2）资金面均衡，但1.80的资金价格依旧偏贵。（3）股市低开高走，在债市空头情绪下，股市稍有反弹，便引发利率的较快反弹。
本轮利率大幅上行的主要原因是对此前过于乐观的货币政策预期的修正，市场开始交易“适度宽松的货币政策”是自2024年12月9日政治局会议开始，彼时10年国债的启动点在1.94的位置，目前1.86的位置基本隐含了不到10bp的降息预期，而国债期货则相对现券调整更为到位，已经调整到“优化同业存款利率自律管理”前的位置。
往后看，债市如要企稳上涨，最重要的是需要看到资金面进一步宽松或者央行表态进一步缓和的信号，盘面上，则需要看到债券对于股市反弹的脱敏。从中期走势来看，信贷规模扩张存在困难，“着力推动社会综合融资成本下降”还是货币政策主要目标，对债券市场还不必过于悲观，可以等待右侧企稳信号。
短债有所企稳：债市午盘策略（2025-3-12）
【债券市场跟踪】周三上午利率债市场整体震荡，短债表现更加稳定。截至午盘，10Y以上长债小幅上行，5Y以下中短债下行1bp以上。影响盘面的因素主要包括：（1）OMO继续大规模回落，没有释放明确的呵护信号，但资金面均衡偏松，中短端利率有所修复。（2）股市继续震荡，债券随之反向波动。
资金面依旧均衡，边际有所转松，对债市来说还是可能是一个偏利好的因素。OMO虽然大规模回笼，但匿名隔夜供给充足，对短债来说是一个企稳契机。长债依旧受到股债跷跷板影响比较明显，说明情绪本身还不强，需要观察到对股市反应逐渐钝化后可能才有较为确定的行情。
目前利率位置整体并不悲观，机构可以视自身仓位和负债稳定情况，选择左侧还是右侧交易。
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