出品/Mall先生
撰文/晓虎
近日，中金中国绿发商业资产封闭式基础设施证券投资基金（以下简称：中金中国绿发商业资产REIT）项目正式申报，成为开年首单申报的消费REIT产品。
该项目底层资产为位于济南市市中区的领秀城贵和购物中心，是整个鲁能领秀城商业综合体（包含购物中心、希尔顿酒店、公寓和甲级写字楼等）的一部分。
鲁能领秀城商业综合体
此前，山东省内已先后有青岛万象城和济南首创奥莱项目成功发行消费REITs，此次领秀城贵和项目如能成功上市，将进一步扩大山东市场在消费REITs赛道中的影响力。
根据招募说明书（草案），领秀城贵和购物中心估值15.65亿元，按照20.09万平米的总体建筑面积（含商业部分地下车库）计算，每平米估值约为7,790元。
在开年消费REITs普涨的情况下，这一单产品自然也引发了诸多机构的热烈关注，其底层资产业绩表现如何，本文将结合基金招募说明书（草案）的相关数据，详细进行分析。
区位与整体数据
从地理位置来说，位于济南市区正南方向，二环南路以南的领秀城购物中心，区位的核心程度并不高。
这里距离济南核心的泉城广场（趵突泉所在地）直线距离超过7公里，离东侧的济南市政府直线距离超过12公里。
但偏安一隅的地理位置，也意味着避开了中心区域的商业红海，给了它“风景这边独好”的竞争格局。
领秀城贵和所在位置及济南市商圈分布
之前我曾在Mall先生的消费REITs交流群（文末附入群方式）中提过，领秀城贵和购物中心在济南的区位与状态，与杭州西溪印象城有可比之处，都属于“不是城市传统市中心，但在所在商圈独领风骚”。
项目估值报告中，“济南领秀城贵和购物中心为周边5公里范围内唯一体量超10万平方米的大型综合性购物中心，除中海环宇城为社区型购物中心外，区域内无竞品项目，且在可预见范围内，无潜在竞争项目入市，处于区域垄断地位，稀缺性极强。”这句话霸气十足，但也是客观事实。
从具体规模来看，领秀城贵和购物中心和杭州西溪印象城、成都大悦城两者较为接近。
项目基础指标对比
注：铺位数量根据各产品招募说明书数据，统计时间节点有差异
三者的主要差异体现在铺位数上。济南领秀城铺位数为229个，明显低于另外两个项目。
一方面和项目得铺率（可租赁面积/商业建筑面积）有关，济南领秀城贵和的得铺率为52%，在2015年之前购物中心产品研发还不够成熟的年代，属于尚可，略低于当下标准购物中心55-60%的水准。
另一方面，项目主力店面积占比较大，次主力店数量较多，吃掉了大部分租赁面积。
截止2024年9月30日，领秀城贵和的出租率为94.53%，对应租赁面积为80,057.35平米。其中前两者合计就占了46.66%。
项目主力店信息
项目各类比店铺数量及面积占比
大面积的主/次力店是把双刃剑，既可以保障项目整体出租率与基础收入的稳定，并提供超区域的辐射力，但也会影响项目的品牌丰富度与收益增长空间。
整体业态大致为零售：餐饮：其它=4:3:3，在当下的竞争环境中能保持这样教科书般比例的业态组合，非常不易。而迪卡侬、HM、UR、MUJI无印良品、哥弟等零售品牌在本地市场仍较有竞争力，将成为其虹吸5公里范围内客流的护城河。
项目各业态店铺数量及面积占比
竞争较小的区位优势+合理的业态比例，是项目良性成长的基础。从经营数据来看，过去4年，除了2022年的公共卫生事件以外，项目保持了95%以上的平均出租率。2023年后得益于新能源车品牌销售的增长，项目整体营业额飙升到约20亿元水准。
当然关于这部分，我们曾在《不要再用客流和营业额考核购物中心了》分享过观点，更合适的指标应当是剔除新能源汽车的营业额，领秀城贵和大约在10亿元左右的水平。
项目整体经营表现
收入结构与租金构成
2023年济南领秀城贵和购物中心的营业收入为1.5亿元，2024年前三个季度营业收入接近1.2亿元，达到去年全年的79.55%，合理判断全年营收保持了增长。
营业收入中，租金收入占比在67%左右，属于行业标准水平。根据招募说明书披露，领秀城贵和购物中心业管理费现行标准为55元/平米/月（含税），推广费现行标准为10元/平米/月（含税），后续新签合同中，推广费将合并至物业管理费。
项目营业收入情况
单位：万元
而在租金收入的组成来源中，与杭州西溪印象城和成都大悦城相比，领秀城贵和的明显不同在于固定租金的占比非常高。2024年1-9月，固定租金贡献的收入占到了全部租金收入的67.09%。
差异的根源在合作的商务模式上。截止2024年9月30日，领秀城贵和的229各店铺中，商务条件为纯固定租金的店铺有150家，接近整体签约品牌数的2/3，面积占比也接近50%。
项目各类型计租方式占比
将三家购物中心做个对比，可以明显看出其商务模式及背后经营策略的区别。
三个项目计租方式对比
采取固定租金模式的店铺，优点是项目稳定性强，从领秀城贵和过去3年及2024年前三季度的均为100%的租金收缴率即可见一斑。
缺点则是收入增长速度保守，通常会落后于营业额的增长。过去两年项目的租金坪效增长率在4%左右，是一个稳健的数字，但并不是一个处在快速成长期的数字。其中固定租金较低的递增速率是重要因素。
项目过去三年租金增长情况
2022年由于公共卫生事件的降租导致数据有较大偏差，若对比2023与2021年，月租金坪效的2年复合增长率为3.46%。
另外，可以发现项目2024年Q1-Q3的广告位收入较过往有了明显增长，招募说明书中提到2024全年广告位收入为393万元，比2023年翻了一倍。合理预测或是在固定租金受制于合同条款的情况下，可以将部分广告位以更高价格租赁给经营业绩较优的商户，来补充一部分收入。
运营成本与运营净收益率
项目2021-2023年的经营相关成本（不含折旧及摊销与资本性支出）分别为3,203.42万元、3,173.23万元、3,173.44万元。
合并三费一税后的相关成本如下图所示：
项目经营成本情况
单位：万元
其中巨大的财务费用，主要为因发行REITs搭建债务形成的11.7亿元长期借款的利息支出。该项费用在计算营运净收益与项目估值时不体现。
作为运营成本中的大头之一，物业管理费包含了项目客服服务费、保安服务费、石材养护费、消杀服务费、保洁服务费等物业相关费用。单列的维修费没有具体介绍用途，通常这一项在商场管理中会被合并入物业管理费中。推测该费用为未纳入资本性支出的项目内部设施设备维修、维保、检测及零星更换材料等费用。
将物业费、能源费、修理费、取暖费合并计算之后，过去3年每年的物业相关成本约2,200万元，折合到单价约为9元/平米/月。
项目物业相关成本统计
销售费用包括了广告宣传费（通常所说的营销费）和招商佣金，其中广告宣传费约为600万元/年，在2024年前三个季度有明显节降，与过去一年的整体行业体感相吻合。
项目销售费用情况
综合计算项目过去3年的运营净收益率（NOI Margin）浮动较大，大约在55%左右，对于一座超过10万平米的购物中心而言略低，但鉴于项目整体收入不高，亦属于合理水准。
项目NOI及NOI Margin情况
项目过去4年的资本性支出如下。
这里要补充一点，项目在入池之后，由于管理模式发生改变，从原先的开发商重资产管理变为委托外部机构轻资产管理，因此成本项目计算口径会发生改变。
新的计算口径中，人工及劳务成本、物业管理费中的物业相关人工成本、管理费用中的职工薪酬等科目，将合并在支付给外部管理机构的运营管理费中。
经营增长潜力
项目目前所有在执行租约的加权平均租期为8.21年。作为一家开业已经10年的项目，该租约年限不算短，这也和项目中主/次力店面积占比较大有关。主力店的加权平均租期达到了17年。
根据租赁合同中约定的租金递增率来看，次主力店增幅较为理想，主力店及专门店递增比例为行业正常水平。
由于项目收入来源中固定收入占比较大，因此远期要实现收入更大比例的提升，主要寄希望于铺位调整或续约时能够拔高商务条件，或改为两者取高模式。
项目加权平均租期情况
项目整体加权平均剩余租赁期限为3.70年，这个数据与武侯大悦城接近，高于杭州西溪大悦城。
具体看租约到期时间，有面积占比超过50%的店铺会在2026年底前租约到期，这部分店铺在2024年前三季度的租金收入贡献超过了75%，影响非常大。
加上截止2024年9月底的5.47%的空置面积，这部分新租+调整的铺位能拿到怎么样的商务条件，将直接决定项目远期的成长性。
项目租约到期时间分布
在实际经营中，项目的区位特征决定了其远期经营态势与周边区域的发展成熟密切相关，而在中短期的经营观察中，还有几个点值得关注：
一是近期迪卡侬等主力店铺面积进行了压缩，如能将其退让出来的租赁面积加以有效利用，将能在进一步提高品牌丰富度的同时拔高租金单价。
二是项目不高的得铺率意味着更大的公共区域场地，如能进一步提高项目日常到访率，有机会在多经收入中挖掘增长潜力。
三是新能源汽车是把双刃剑。项目内打造的新能源汽车专区，包括特斯拉、蔚来、理想、华为等多家头部新能源品牌，对整体营业额及租金贡献支撑都非常明显。但过高的新能源车营业额占比（2024年前三季度，新能源车营业额占比超过58%）并非是真正的繁荣。
如果出现相关品牌撤铺，除了营业额损失外，谁能承接其留下的高租金的铺位也值得重视。
结语
在招募说明书中，中金中国绿发商业资产REIT给出了其估值与资本化率的同类产品对比。
项目可比估值水平及资本化率分析
这正是商业项目资产证券化在创造投资机会之外，给从业者所展示的特殊意义。
它不但拆开了过去购物中心的数据盲盒，通过信息披露机制让其变得越来越透明化。
也通过资本市场的定价，创造了一种更统一的评价体系，让不同项目在不同运营思路下的经营情况，能相对公平地接受评价、找到进步空间。
而如今随着国内消费REITs的不断扩容，我们的发行材料可以不用再去和香港、新加坡等投资环境有较大差异的市场去对比，而是在更公平的状态下展示各个项目和管理方的经营状态。
当然，时下的估值并不能反映全部，已经上市的几只REITs产品在整体向好的趋势中也跑出来分化的曲线。未来项目价值的何去何从，除了市场环境的变化之外，还是要看基金管理人和委托运营机构的主动管理能力。
而这，也正是消费REITs的独有魅力。
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1月茶饮，开店1739家
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近日，中金中国绿发商业资产封闭式基础设施证券投资基金（以下简称：中金中国绿发商业资产REIT）项目正式申报，成为开年首单申报的消费REIT产品。
该项目底层资产为位于济南市市中区的领秀城贵和购物中心，是整个鲁能领秀城商业综合体（包含购物中心、希尔顿酒店、公寓和甲级写字楼等）的一部分。
鲁能领秀城商业综合体
此前，山东省内已先后有青岛万象城和济南首创奥莱项目成功发行消费REITs，此次领秀城贵和项目如能成功上市，将进一步扩大山东市场在消费REITs赛道中的影响力。
根据招募说明书（草案），领秀城贵和购物中心估值15.65亿元，按照20.09万平米的总体建筑面积（含商业部分地下车库）计算，每平米估值约为7,790元。
在开年消费REITs普涨的情况下，这一单产品自然也引发了诸多机构的热烈关注，其底层资产业绩表现如何，本文将结合基金招募说明书（草案）的相关数据，详细进行分析。
区位与整体数据
从地理位置来说，位于济南市区正南方向，二环南路以南的领秀城购物中心，区位的核心程度并不高。
这里距离济南核心的泉城广场（趵突泉所在地）直线距离超过7公里，离东侧的济南市政府直线距离超过12公里。
但偏安一隅的地理位置，也意味着避开了中心区域的商业红海，给了它“风景这边独好”的竞争格局。
领秀城贵和所在位置及济南市商圈分布
之前我曾在Mall先生的消费REITs交流群（文末附入群方式）中提过，领秀城贵和购物中心在济南的区位与状态，与杭州西溪印象城有可比之处，都属于“不是城市传统市中心，但在所在商圈独领风骚”。
项目估值报告中，“济南领秀城贵和购物中心为周边5公里范围内唯一体量超10万平方米的大型综合性购物中心，除中海环宇城为社区型购物中心外，区域内无竞品项目，且在可预见范围内，无潜在竞争项目入市，处于区域垄断地位，稀缺性极强。”这句话霸气十足，但也是客观事实。
从具体规模来看，领秀城贵和购物中心和杭州西溪印象城、成都大悦城两者较为接近。
项目基础指标对比
注：铺位数量根据各产品招募说明书数据，统计时间节点有差异
三者的主要差异体现在铺位数上。济南领秀城铺位数为229个，明显低于另外两个项目。
一方面和项目得铺率（可租赁面积/商业建筑面积）有关，济南领秀城贵和的得铺率为52%，在2015年之前购物中心产品研发还不够成熟的年代，属于尚可，略低于当下标准购物中心55-60%的水准。
另一方面，项目主力店面积占比较大，次主力店数量较多，吃掉了大部分租赁面积。
截止2024年9月30日，领秀城贵和的出租率为94.53%，对应租赁面积为80,057.35平米。其中前两者合计就占了46.66%。
项目主力店信息
项目各类比店铺数量及面积占比
大面积的主/次力店是把双刃剑，既可以保障项目整体出租率与基础收入的稳定，并提供超区域的辐射力，但也会影响项目的品牌丰富度与收益增长空间。
整体业态大致为零售：餐饮：其它=4:3:3，在当下的竞争环境中能保持这样教科书般比例的业态组合，非常不易。而迪卡侬、HM、UR、MUJI无印良品、哥弟等零售品牌在本地市场仍较有竞争力，将成为其虹吸5公里范围内客流的护城河。
项目各业态店铺数量及面积占比
竞争较小的区位优势+合理的业态比例，是项目良性成长的基础。从经营数据来看，过去4年，除了2022年的公共卫生事件以外，项目保持了95%以上的平均出租率。2023年后得益于新能源车品牌销售的增长，项目整体营业额飙升到约20亿元水准。
当然关于这部分，我们曾在《不要再用客流和营业额考核购物中心了》分享过观点，更合适的指标应当是剔除新能源汽车的营业额，领秀城贵和大约在10亿元左右的水平。
项目整体经营表现
收入结构与租金构成
2023年济南领秀城贵和购物中心的营业收入为1.5亿元，2024年前三个季度营业收入接近1.2亿元，达到去年全年的79.55%，合理判断全年营收保持了增长。
营业收入中，租金收入占比在67%左右，属于行业标准水平。根据招募说明书披露，领秀城贵和购物中心业管理费现行标准为55元/平米/月（含税），推广费现行标准为10元/平米/月（含税），后续新签合同中，推广费将合并至物业管理费。
项目营业收入情况
单位：万元
而在租金收入的组成来源中，与杭州西溪印象城和成都大悦城相比，领秀城贵和的明显不同在于固定租金的占比非常高。2024年1-9月，固定租金贡献的收入占到了全部租金收入的67.09%。
差异的根源在合作的商务模式上。截止2024年9月30日，领秀城贵和的229各店铺中，商务条件为纯固定租金的店铺有150家，接近整体签约品牌数的2/3，面积占比也接近50%。
项目各类型计租方式占比
将三家购物中心做个对比，可以明显看出其商务模式及背后经营策略的区别。
三个项目计租方式对比
采取固定租金模式的店铺，优点是项目稳定性强，从领秀城贵和过去3年及2024年前三季度的均为100%的租金收缴率即可见一斑。
缺点则是收入增长速度保守，通常会落后于营业额的增长。过去两年项目的租金坪效增长率在4%左右，是一个稳健的数字，但并不是一个处在快速成长期的数字。其中固定租金较低的递增速率是重要因素。
项目过去三年租金增长情况
2022年由于公共卫生事件的降租导致数据有较大偏差，若对比2023与2021年，月租金坪效的2年复合增长率为3.46%。
另外，可以发现项目2024年Q1-Q3的广告位收入较过往有了明显增长，招募说明书中提到2024全年广告位收入为393万元，比2023年翻了一倍。合理预测或是在固定租金受制于合同条款的情况下，可以将部分广告位以更高价格租赁给经营业绩较优的商户，来补充一部分收入。
运营成本与运营净收益率
项目2021-2023年的经营相关成本（不含折旧及摊销与资本性支出）分别为3,203.42万元、3,173.23万元、3,173.44万元。
合并三费一税后的相关成本如下图所示：
项目经营成本情况
单位：万元
其中巨大的财务费用，主要为因发行REITs搭建债务形成的11.7亿元长期借款的利息支出。该项费用在计算营运净收益与项目估值时不体现。
作为运营成本中的大头之一，物业管理费包含了项目客服服务费、保安服务费、石材养护费、消杀服务费、保洁服务费等物业相关费用。单列的维修费没有具体介绍用途，通常这一项在商场管理中会被合并入物业管理费中。推测该费用为未纳入资本性支出的项目内部设施设备维修、维保、检测及零星更换材料等费用。
将物业费、能源费、修理费、取暖费合并计算之后，过去3年每年的物业相关成本约2,200万元，折合到单价约为9元/平米/月。
项目物业相关成本统计
销售费用包括了广告宣传费（通常所说的营销费）和招商佣金，其中广告宣传费约为600万元/年，在2024年前三个季度有明显节降，与过去一年的整体行业体感相吻合。
项目销售费用情况
综合计算项目过去3年的运营净收益率（NOI Margin）浮动较大，大约在55%左右，对于一座超过10万平米的购物中心而言略低，但鉴于项目整体收入不高，亦属于合理水准。
项目NOI及NOI Margin情况
项目过去4年的资本性支出如下。
这里要补充一点，项目在入池之后，由于管理模式发生改变，从原先的开发商重资产管理变为委托外部机构轻资产管理，因此成本项目计算口径会发生改变。
新的计算口径中，人工及劳务成本、物业管理费中的物业相关人工成本、管理费用中的职工薪酬等科目，将合并在支付给外部管理机构的运营管理费中。
经营增长潜力
项目目前所有在执行租约的加权平均租期为8.21年。作为一家开业已经10年的项目，该租约年限不算短，这也和项目中主/次力店面积占比较大有关。主力店的加权平均租期达到了17年。
根据租赁合同中约定的租金递增率来看，次主力店增幅较为理想，主力店及专门店递增比例为行业正常水平。
由于项目收入来源中固定收入占比较大，因此远期要实现收入更大比例的提升，主要寄希望于铺位调整或续约时能够拔高商务条件，或改为两者取高模式。
项目加权平均租期情况
项目整体加权平均剩余租赁期限为3.70年，这个数据与武侯大悦城接近，高于杭州西溪大悦城。
具体看租约到期时间，有面积占比超过50%的店铺会在2026年底前租约到期，这部分店铺在2024年前三季度的租金收入贡献超过了75%，影响非常大。
加上截止2024年9月底的5.47%的空置面积，这部分新租+调整的铺位能拿到怎么样的商务条件，将直接决定项目远期的成长性。
项目租约到期时间分布
在实际经营中，项目的区位特征决定了其远期经营态势与周边区域的发展成熟密切相关，而在中短期的经营观察中，还有几个点值得关注：
一是近期迪卡侬等主力店铺面积进行了压缩，如能将其退让出来的租赁面积加以有效利用，将能在进一步提高品牌丰富度的同时拔高租金单价。
二是项目不高的得铺率意味着更大的公共区域场地，如能进一步提高项目日常到访率，有机会在多经收入中挖掘增长潜力。
三是新能源汽车是把双刃剑。项目内打造的新能源汽车专区，包括特斯拉、蔚来、理想、华为等多家头部新能源品牌，对整体营业额及租金贡献支撑都非常明显。但过高的新能源车营业额占比（2024年前三季度，新能源车营业额占比超过58%）并非是真正的繁荣。
如果出现相关品牌撤铺，除了营业额损失外，谁能承接其留下的高租金的铺位也值得重视。
结语
在招募说明书中，中金中国绿发商业资产REIT给出了其估值与资本化率的同类产品对比。
项目可比估值水平及资本化率分析
这正是商业项目资产证券化在创造投资机会之外，给从业者所展示的特殊意义。
它不但拆开了过去购物中心的数据盲盒，通过信息披露机制让其变得越来越透明化。
也通过资本市场的定价，创造了一种更统一的评价体系，让不同项目在不同运营思路下的经营情况，能相对公平地接受评价、找到进步空间。
而如今随着国内消费REITs的不断扩容，我们的发行材料可以不用再去和香港、新加坡等投资环境有较大差异的市场去对比，而是在更公平的状态下展示各个项目和管理方的经营状态。
当然，时下的估值并不能反映全部，已经上市的几只REITs产品在整体向好的趋势中也跑出来分化的曲线。未来项目价值的何去何从，除了市场环境的变化之外，还是要看基金管理人和委托运营机构的主动管理能力。
而这，也正是消费REITs的独有魅力。
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