核心观点

上周，欧元录得2010年来最大周度涨幅，10年德债利率大幅攀升45个基点。虽然近期欧元资产走势同时受到制造业周期回升、俄乌停火预期、及欧元区财政扩张预期推动，但我们认为，近期德国财政立场的大幅转向可能是最重要的催化剂。3月4日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，可能十年额外增加1万亿欧元用于基建和国防支出，应对德国以及欧盟面临的挑战，德国迎来财政上的不惜一切代价时刻（Whatever it takes）。德国和欧盟财政扩张落地仍有不确定性，但如果财政宽松落地，德国和欧元区增长修复或将明显加速，潜在增速和均衡利率/汇率水平也有望抬升。

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

3月4日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，推动德国财政大幅扩张。一是，成立5000亿欧元基建专项基金（未来十年，占2024年GDP的12%）；二是，超过1%的国防支出将被债务刹车豁免；三是，债务刹车中各州结构性赤字从0%上调至GDP的0.35%。上述三项措施完全落地预计未来十年额外增加德国财政支出1万亿欧元（占GDP的23%），平均每年约为GDP的2%。我们认为当前德国的转向是德国财政上的“不惜一切代价”时刻。上述三项措施都涉及到修改德国宪法，需要议会三分之二以上通过，预计投票将于3月21日在德国议会举行。

德国财政立场的大转向背后有三大原因。①慕尼黑峰会后，欧洲和德国面临增加国防支出的巨大压力。②疫情后德国经济复苏缓慢，财政扩张是摆脱困境的必由之路。③德国长期财政偏紧，政府投资不足，基建老化。欧盟也计划加码国防支出，但由于欧盟层面财政资源有限，最终能够落地多少还是取决于成员国的意愿和政策空间。3月6日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出武装欧洲的计划，包括欧盟发债1500亿贷款、放松欧盟预算规则，并使用部分欧盟资金——三项均致力于支持成员国加大国防支出。

二、财政宽松有望推升德国及欧元区名义增长，但或抑制欧央行降息幅度

2025年，新的计划可能对德国财政赤字额外扩张1个百分点左右，对GDP增速的提振或达到0.7-1pp，显著高于此前5年年均0.1%的增速和0.7%左右的潜在增速；对欧元区增长提振达0.2-0.3个百分点，如果考虑欧盟其他国防支出，提振幅度可能更大。具体节奏受基建和国防支出落地速度影响。具体看，①基建专项基金2025年规模或达到GDP的0.5%左右。②2025年新增国防支出或相当于GDP的0.5%。③对州财政的放松最大幅度可能达到GDP的0.35%。此外，预计德国通胀回升0.2个百分点，对欧元区通胀的短期影响有限，但可能推高欧元区中性利率，导致其降息幅度下降：ECB4月会议仍可能继续降息，但是6月可能会选择暂停降息。最后，德国财政扩张有助于降低德国经常账户盈余，特别是对美顺差。欧盟超过一半的国防设备采购来自美国，德国财政扩张有助于缩小德国对美顺差。

三、 如果德国财政有效扩张，欧元及欧元资产都有重估动力

德国财政赤字扩大，可能推高德债收益率70-80bp，并提振欧元对美元汇率，幅度在7-8%。历史经验表明，政府财政赤字扩大1个百分点，利率上升30-40bp。当前计划中的财政幅度隐含德国未来十年财政赤字可能增加2个百分点，对应利率可能上升70-80bp。德债收益率回升有助于推动美德利差收窄，这一因素对应欧元对美元升值7-8%。

德国股票也有望受益于德国财政扩张，特别是德国和欧元区内需驱动行业。DAX指数营收超过一半来自海外。德国财政历史性扩张可能推动上市公司营收从外需向内需的转换，尤其是国防、制造业、及广义再通胀受益行业。

风险提示：美国对欧盟关税政策超预期，俄乌谈判进程超预期。

目录

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

二、德国国防和基建投资的具体投向

三、财政支出落地将加速德国以及欧元区经济修复，但欧央行或更早结束降息

四、德国财政支出推高欧债收益率，提振欧元和欧股

正文

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

3月4日德国总理候选人默茨领导的联盟党和社民党达成协议，逆转长期以来的财政审慎立场，推动德国财政大幅扩张。当地时间3月4日，有望成为德国下一任总理的默茨与社民党（SPD）宣布三项财政扩张计划：一是，成立5000亿欧元基建专项基金（未来十年），用于交通、能源、教育、数字化等公共投资领域，解决德国长期存在的基础设施投资不足问题。二是，超过1%的国防支出将被债务刹车豁免，即没有对国防支出设置上限，若国防支出从当前的2.1%提高至3%，意味着未来十年将新增国防支出5000亿欧元。三是，债务刹车中各州结构性赤字从0%上调至GDP的0.35%。上述三项措施完全落地预计未来十年额外增加德国财政支出1万亿欧元（占2024年GDP的23%），平均每年约为GDP的2%，总支出规模甚至超过了1990年代德国统一时的支出[1]。2008年全球金融危机以来，德国始终维持相对较为审慎的财政立场，例如2008年默克尔主导德国将债务刹车原则写入宪法，过去十多年德国的审慎财政立场也对欧盟财政取向产生了重要影响。默茨当前的表态与其在大选前的表述存在较大差异，也与其所在的联盟党传统立场有较大不同。考虑到当前财政扩张的力度，正如默茨在发布会上引用了2012年德拉吉“Whatever it takes”，当前德国的转向是德国财政上的“不惜一切代价”时刻。

• 金融危机后，德国为确保财政纪律，推动将“债务刹车”机制写入宪法。该机制规定，德国联邦政府结构性赤字占GDP之比要低于 0.35%（2016年起） ，州层面禁止新增债务（2020年起）；如果遭遇经济危机或特殊紧急情况（如疫情、自然灾害、战争等），联邦议会批准后可以暂时超过债务上限，但后续需要制定还债计划。近年来，为了支持气候转型和国防支出，德国政府通过设立预算外专项基金形式绕过债务刹车（需要国会三分之二同意）。例如，德国在2021-2022年设立了约1000亿欧元的国防基金以及约500亿欧元的气候转型基金。但是2023年11月德国宪法法院裁决气候转型资金违宪，导致德国政府不得不重新调整预算，并最终促成了上一届政府在2024年底解体。在德国大选中主要政党均有意在未来推动对债务刹车机制的调整，但是由于涉及到修改宪法，达成妥协预计需要较长时间，这也是为何默茨在当选后表示，短期修改债务刹车不是可行选项，因此还是采取了设立预算外专项基金的形式。

• 债务刹车机制控制了德国债务风险，但也限制了德国财政逆周期调节的能力。一方面，“债务刹车”使得德国拥有欧洲最健康的财政，有较大的财政扩张空间。2024年德国赤字率仅为2.2%，政府债务占GDP之比仅为63%，远低于英、法、意、西等欧洲国家，信用评级也处于最优一档、好于法、意、西等国（图表1-3）。但另一方面，“债务刹车”导致德国在近年来经济偏弱的情况下，财政整仍然体偏紧，进一步拖累增长，例如2024年德国财政紧缩幅度达到GDP的0.9个百分点（图表4）；并且“债务刹车”机制约束了德国政府投资，2024年德国政府投资占GDP比重仅为2.9%，远低于美国（3.7%）和法国（4.3%）（图表5）。

目前的财政扩张计划可能会在3月21日被议会通过。上述三项措施都涉及修改德国宪法，需要议会2/3以上通过。但是在2月23日结束的德国大选中，默茨所在联盟党虽然获得大选胜利，领导组阁（参见《德国选举：如期获胜的中右翼联盟党将如何迎接国内外挑战？》，2025/2/24和《2月23日德国大选有何看点》，2024/2/20），但是亲俄罗斯的极右翼AfD和反对增加国防支出的左翼党席位合计为34%（图表6），理论上AfD和左翼党可以在新一届国会（二十一届国会，下同，3月25日就任）阻止上述财政扩张措施。因此，默茨希望推动本届国会（二十届国会，下同）尽快通过该法案。联盟党+SPD在本届国会中的席位占比为55%，还需要绿党（16%）的支持才能达到2/3。目前绿党表示可能不会支持财政方案，但同时对谈判持开放态度，我们认为此番表态或是绿党的谈判姿态，这意味着基建相关项目中可能会包含一些绿党所青睐的清洁能源相关投资。值得注意的是，该法案还需要在参议院获得2/3的支持才能通过，联盟党+SPD+绿党在本届参议院共占41席，低于通过的最低门槛（46席），因此法案在参议院层面还需要获得一个小党（FDP/Linke/BSW）的支持。从时间点看，预计3月13日上述法案将进行一读，3月17日是二读和三读，3月21日可能最终被通过（图表7）。

我们认为德国财政立场的大转向背后可能有三个原因。第一，美国可能从欧洲撤军以及美俄关系明显改善，导致欧洲担忧其可能失去美国的安全保障，不得不增加国防支出。据Politico报道，华盛顿可能只会承诺保卫那些国防支出占比达到一定比例的国家[2]；马克龙表示，需要“一次令人难以置信的觉醒”；默茨将欧洲描述为“距离午夜还有五分钟”；冯德莱恩则表示，“欧洲面临着明显而现实的危险，其规模是我们成年后从未见过的。一个自由主权的乌克兰，一个安全繁荣的欧洲的未来岌岌可危。”[3]第二，疫情后德国经济复苏落后于其他欧元区国家，财政扩张提振经济是摆脱困境的必由之路。疫情后德国经济复苏显著落后于其他欧元区国家（图表8），2023-2024年连续两年录得GDP负增长，分别为-0.1%和-0.2%。第三，德国长期财政偏紧积累了大量财政空间，但也导致政府投资不足、基建老化。

欧盟也计划加码国防支出，但由于欧盟层面财政资源有限，最终能够落地多少还是取决于成员国的意愿和财政能力。3月6日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出武装欧洲的计划，未来数年使用一系列新融资工具，释放最多8000亿欧元（占欧盟GDP的4.5%）的额外国防支出。上述计划需要欧盟成员国一致同意，匈牙利是否会支持上述计划存在一定不确定性。例如，3月6日由于匈牙利的反对，欧盟临时峰会没有发布统一的对乌克兰声明，而是匈牙利以外的26个国家单独发表声明。3月20-21日欧盟理事会的峰会上[4]，预计欧盟将对增加国防支出以及对乌克兰军事援助进行进一步讨论。我们认为，欧盟层面目前提出的计划中，放松各国预算规则对各国增加国防支出的影响可能最大，最终能够落地多少还是取决于成员国的意愿和财政能力（图表9-10）。

• 欧盟五年发债1500亿贷款给成员国用于国防开支，实际影响或较为有限。这些资金用于资助防空和导弹防御、火炮系统、导弹、弹药、无人机等领域欧盟装备采购。欧盟评级为AAA，融资后贷款给成员国，可以帮助国债利率较高的成员国节省一部分利息。但1500亿占欧盟GDP的1%，分摊到五年，每年只有GDP的0.2个百分点。此外，这1500亿是贷款，各国仍然需要偿还，吸引力相对下降。例如，西班牙首相桑切斯表示，安全和防务是欧洲公共产品，需要创建工具资助，正如疫情期间发生的那样，需要转移一定的支付[5]。

• 欧盟通过放松预算规则，让成员国可以有空间增加国防支出。根据彭博报道，欧盟计划四年让成员国额外增加6500亿欧元国防支出，占欧盟GDP的3.6%，相当于每年0.9个百分点。但是由于欧盟财政权力主要属于各国政府，各国预算中最终能够增加多少国防支出要取决于国内政治博弈的情况。例如马克龙称，法国的国防支出应该提高到3%，但上述支出建议能否在法国议会通过存在较大不确定性。

• 使用欧盟其他资源支持国防支出。例如，欧洲投资银行宣布，计划改变其规则，以便更容易为国防项目提供融资[6]；欧盟复苏基金未使用资金为930亿欧元，可以用来支持国防相关项目，但部分国家对此有保留意见，且如果只是挪用，就不会带来额外的新增财政支出。

• 还有一些其他建议目前正在讨论中，但尚未达成共识。俄乌冲突爆发后，欧洲扣留的俄罗斯资产规模约2000亿欧元，欧盟已经利用这些资产所产生的利息资助对乌克兰的援助，但是否直接使用2000亿资产欧盟内部还存在较大分歧。疫情期间，欧盟曾共同举债设立欧盟复苏基金，也部分实现了欧盟内部转移支付，本次欧盟是否可以再次通过共同举债，从而共同对国防进行投资存在不确定性。

二、德国国防和基建投资的具体投向

德国以及欧洲国防投资长期不足，国防支出将有较大提升空间。德国国防支出占GDP之比此前长期低于2%的北约推荐目标，2022年俄乌冲突爆发后，舒尔茨主导设立了1000亿欧元的国防专项基建，从而可以绕过债务刹车增加国防支出，2024年德国常规预算中国防支出达到571亿欧元，但国防专项基金弥补了缺口；根据北约的估计，德国总国防支出达到906亿欧元，占GDP之比达到2.1%，首次达到北约的目标（图表11-12）。但是由于过去长期国防支出不足，德国未来需要大力增加国防支出。截至2024年德国军队总数仅为18.5万，远不及俄罗斯（图表13）。而根据Bruegel的测算[7]，欧洲合计拥有147万军队，如果需要完全替代美国，需要增加30万以上军队，即增长五分之一以上；欧盟国防支出需要每年增加约2500亿欧元，使得国防支出占比达到GDP的3.5%，而德国国防支出需要增加600亿欧元至1500亿欧元（占GDP的3.5%）。

目前德国军事设备采购支出未来或有较大的提升空间。根据北约的数据，2024年德国国防支出中用于军事采购的支出规模为260亿欧元，占比为28.7%，占GDP的0.6%（图表14）。Bruegel和基尔世界经济的研究都认为，德国未来需要大规模军事设备的采购以及生产：经过数十年的军力缩减，德国的军费开支已远远不足以应对俄罗斯带来的新战略挑战，德国需要数十年时间才能将军事水平恢复到2004年水平[8]（图表15）。如果未来十年额外增加5000亿国防支出，对应的军事设备采购支出规模或将接近1500亿欧元。波兰近年来国防支出增加到4.12%，70%的新增资金北用于购买设备。如果参考波兰的经验，德国未来十年额外增加的军事设备采购的支出规模或超过1500亿欧元。

德国基础设施投资严重滞后，基础设施状况亟待改善。德国基础设施投资占GDP之比为1.5%，而高收入国家通常为2.7%[9]。从人均基础设施投资来看，德国仅为115欧元/人，显著低于其他欧洲国家（图表16）。从不同类型的基础设施状况来看，德国很多铁路设施的状况较差，需要大量投资，例如根据德国铁路（2023）的估计，桥梁建设需要投资2970亿欧元，叠加其他投资，铁路相关总投资规模需要5600亿欧元（图表17-18）。德国铁路系统的现代化不仅影响民用交通，也影响到国家的军事物流能力。德国的地理位置使其成为欧洲的关键物流枢纽，但当前的铁路基础设施难以支持大规模军事行动[10]。

预计5000亿欧元的基础设施专项基金将用于德国交通、能源、数字化网络、教育等基础设施投资领域，解决德国长期存在的基础设施投资不足问题。目前政府还没有发布具体的基础设施投资计划，但从已有的基础设施存量来看，预计交通、能源以及数字化基础设施是主要的投资方向（图表19）。交通基础设施在基建投资中占比为51%，参考德国2030年联邦交通基础设施计划（FTIP）[11]中所提供的比率，现有交通网络维护、升级和新建项目的占比分别为53%、36%，而公路、铁路和水道的总投资占比分别为49%、42%和9%（图表20-21）。可再生能源在基建投资中占比为15%，5000亿基建专项资金能否在议会被通过取决于绿党是否支持，虽然默茨对于绿党的较为激进的绿色议程有所保留，但是预计仍有大量资金用于支持的德国的绿色专项，包括支持风能太阳能等清洁能源、支持汽车行业的电动化转型等[12]。

三、财政支出落地将加速德国以及欧元区经济修复，但欧央行或更早结束降息

2025年德国财政扩张幅度可能达到GDP的1个百分点左右。第一，基建专项基金在2025年的规模或达到GDP的0.5%左右。5000亿欧元基建专项基金占德国GDP的12%，平均每年1pp，但基建支出落地或存在一定时滞。考虑到德国基建投资长期不足，基础设施老化较为严重，预计存量待更新的项目较多，因此我们预计落地速度可能较快，2025年新增基建规模或将达到250亿（占GDP的0.6%），2026年达到500亿（占GDP的1.1%），后续每年相当于GDP的1%（图表22）。第二，假设国防支出在2026年达到3%，此后逐步上升至3.5%，则2025年新增国防支出相当于GDP的0.5%。2022年6月德国议会设立1000亿国防专项基金，德国在两年半的时间将国防支出占GDP之比从2021年的1.4%提高至2.1%（图表23）。考虑到德国当前加码国防支出的紧迫性高于2022年，我们预计2025-2026年德国国防支出占GDP分别为2.6%和3.0%，这意味着2025年新增财政支出相当于GDP的0.5pp。第三，对州财政的放松最大幅度可能达到GDP的0.35%。根据债务刹车规则2020年后州结构性赤字规模为0，目前可能被放宽至GDP的0.35%，因此州层面财政新增支出最大可以达到GDP的0.35%，但实际规模存在不确定性。整体看，即使基建和国防支出落地速度慢于我们上述假设，考虑到州层面潜在的财政宽松，我们认为，德国财政在2025年可以额外扩张1个百分点左右，赤字率从2%上升至3%（图表24）。

财政扩张对2025年德国GDP的提振受基建和国防支出落地速度影响，或达到0.7-1pp。传统上欧盟财政乘数为三分之二 ，而一些研究发现，实际的财政乘数可能更大 ，因此我们预计，德国财政扩张对2025年GDP的提振可能达到0.7-1pp，这将使得德国2025年的GDP增速将从0.3%（彭博一致预期）回升至1%以上（图表25）。2024年德国在欧元区GDP中的占比为28%，因此德国财政扩张对欧元区2025年GDP的提振为0.2-0.3pp。ECB（2020）的研究发现，德国政府投资扩大1个百分点对其他欧元区国家GDP的提振为0.2-0.3pp（图表26-27）。如果考虑欧盟其他国家在2025年增加国防支出，对欧元区GDP的提振幅度可能更大。

德国经济加速修复有助于推动德国通胀回升0.2个百分点。根据德国央行的预测，2025年德国HICP同比降至2.4%（图表26）。根据ECB的研究 ，欧元区通胀对产出缺口的弹性为0.2，即产出缺口收窄1 个百分点，通胀回升0.2个百分点。因此，如果德国经济加速1pp，或推高德国通胀0.2pp，对欧元区通胀的推升作用将小于0.1pp。疫情期间，各国菲利普斯曲线可能重新变陡 ，德国经济修复对通胀的推升作用可能高于当前的估计。

虽然德国财政扩张对欧元区通胀的短期影响有限，但是可能推高欧央行对中性利率的判断，导致欧央行降息幅度下降。2024年6月以来，截至3月6日会议欧央行累计降息150bp，政策利率降至2.5%。当前市场预期欧央行年内将继续降息50bp，政策利率达到2%（图表28）。根据欧央行的测算，欧元区实际中性利率在疫情后明显抬升，当前位于-0.25%-0.25%（图表29），对应政策名义中性利率为1.75%-2.25%。虽然德国财政扩张短期对通胀的影响不到0.1pp，但财政扩张可能明显推高欧央行对中性利率的测算，从而导致欧央行削减降息幅度。因此我们预计，欧央行4月会议仍将继续降息，但是6月更新经济预测后，可能会选择暂停降息。

德国财政扩张有助于降低德国经常账户盈余，特别是对美国的顺差。德国财政相对偏紧缩，一定程度上导致德国内需不足，从而积累大量经常账户盈余，2010-2024年德国经常账户盈余占GDP之比达到7%。随着德国加码财政支出，预计德国财政赤字将在未来十年提高2个百分点，这有助于显著收窄德国的经常账户盈余。例如，两德合并期间，德国财政扩张导致1991-1999年德国经常账户由1980年代的盈余转为赤字（图表30）。此外，德国对美国维持较大规模的顺差，2024年对美国顺差达到896亿美元，仅次于中国、墨西哥和越南，一定程度加大了美国与欧洲之间的贸易摩擦。德国额外增加的财政宽松中一半来自国防相关支出，而目前欧洲仍然依赖从海外购买国防设备。例如根据德拉吉的欧洲竞争力报告 ，欧盟78%的国防采购来自欧盟以外国家，其中63%来自美国。虽然马克龙呼吁欧洲各国国防支出要尽量从欧洲内部购买，但是从美国购买的规模仍可能较大，因此有助于缩小德国对美国的顺差。

四、德国财政支出推高欧债收益率，提振欧元和欧股

德国财政赤字扩大，可能推高德债收益率70-80bp。根据文献中的研究，政府财政赤字扩大1个百分点，利率上升38bp（图表31）。当前德国的财政扩张意味着未来十年财政赤字可能增加2个百分点，对应利率可能上升70-80bp。2月28日以来，德国10年期国债收益率已经上升40bp左右至2.84%（图表32），显示市场已经部分定价财政赤字的增加。后续如果财政扩张如期被议会批准和落地，德债收益率或还有进一步上行的空间。

德债收益率回升有助于提振欧元对美元汇率，幅度在7-8%。2012年欧债危机后，随着美欧经济增速的拉大，美德利差从2000-2007年的0.6%扩大至2010-2019年的1.1%，这部分压低了欧元汇率，2010-2019年欧元对美元汇率较2000-2007年贬值8.5%（图表33）。德债收益率回升有助于推动美德利差收窄，例如2月28日以来，美德利差收窄40bp，欧元对美元升值4%至1.09美元/欧元（图表34）。据此推算财政扩张推高德债收益率70-80bp，可能推高欧元对美元7-8%。特朗普多次宣传4月2日将加征对等关税，届时欧盟可能面临冲击，如果关税落地可能对欧元汇率带来冲击。

德国股票也或将受益于德国财政的扩张，特别是营收来自德国国内的企业和行业。德国DAX指数在美国大选后显著跑赢标普500，也超过欧洲其他股指（图表35）。过去两年德国实际GDP停滞，但德国股市表现较好的一个重要原因是DAX指数营收超过一半来自海外，来自德国的比率仅五分之一，海外需求给企业盈利带来支撑（图表36）。往前看，德国财政扩张有助于推高德国经济增速，从而提振德国企业营收，特别是营收来自德国国内的企业和行业。从估值的角度看，当前DAX估值水平位于过去十年较高位置，可能一定程度影响指数的长期回报（图表37）。

风险提示

1）美国对欧盟的关税政策超预期。目前特朗普已宣布要对欧盟征收25%关税、但暂未落地，假若未来美国对欧盟关税超预期，或对德国经济产生较大负面冲击。

2）俄乌谈判超预期。目前俄乌谈判前景尚不明朗，假若俄乌谈判进程受阻，或导致欧洲风险溢价重新上行。

3）欧盟财政扩张超预期。假若欧盟层面达成大规模财政扩张方案，有望进一步推动欧洲资产上行。

[1]https://www.ubs.com/global/en/wealthmanagement/insights/marketnews/article.1981336.html

[2]https://www.politico.eu/article/european-union-emergency-summit-defense-spending-volodymyr-zelenskyy-war-in-ukraine/

[3]https://www.politico.eu/article/european-leaders-ukraine-aid-nightmare-summit-government-emmanuel-macron-germany-us-russia/

[4]https://www.consilium.europa.eu/en/meetings/european-council/2025/03/20-21/

[5]https://www.politico.eu/article/european-council-summit-eu-defense-spending-ukraine-war/#id_1311438

[6]https://www.politico.eu/article/european-leaders-ukraine-aid-nightmare-summit-government-emmanuel-macron-germany-us-russia/

[7]https://www.bruegel.org/analysis/defending-europe-without-us-first-estimates-what-needed

[8]https://www.ifw-kiel.de/publications/news/germany-is-rearming-too-slowly-to-stand-up-to-russia/

[9]https://www.gihub.org/countries/germany/

[10]Hydrogen to start to flow in pipelines in Germany in 2025 | Clean Energy Wire

[11]https://bmdv.bund.de/SharedDocs/EN/publications/2030-federal-transport-infrastructure-plan.pdf?__blob=publicationFile#:~:text=The%20present%20plan%20(FTIP%202030,which%20the%20FTIP%20accordingly%20focuses.

[12]https://www.gruene.de/artikel/zusammen-wachsen

核心观点

上周，欧元录得2010年来最大周度涨幅，10年德债利率大幅攀升45个基点。虽然近期欧元资产走势同时受到制造业周期回升、俄乌停火预期、及欧元区财政扩张预期推动，但我们认为，近期德国财政立场的大幅转向可能是最重要的催化剂。3月4日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，可能十年额外增加1万亿欧元用于基建和国防支出，应对德国以及欧盟面临的挑战，德国迎来财政上的不惜一切代价时刻（Whatever it takes）。德国和欧盟财政扩张落地仍有不确定性，但如果财政宽松落地，德国和欧元区增长修复或将明显加速，潜在增速和均衡利率/汇率水平也有望抬升。

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

3月4日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，推动德国财政大幅扩张。一是，成立5000亿欧元基建专项基金（未来十年，占2024年GDP的12%）；二是，超过1%的国防支出将被债务刹车豁免；三是，债务刹车中各州结构性赤字从0%上调至GDP的0.35%。上述三项措施完全落地预计未来十年额外增加德国财政支出1万亿欧元（占GDP的23%），平均每年约为GDP的2%。我们认为当前德国的转向是德国财政上的“不惜一切代价”时刻。上述三项措施都涉及到修改德国宪法，需要议会三分之二以上通过，预计投票将于3月21日在德国议会举行。

德国财政立场的大转向背后有三大原因。①慕尼黑峰会后，欧洲和德国面临增加国防支出的巨大压力。②疫情后德国经济复苏缓慢，财政扩张是摆脱困境的必由之路。③德国长期财政偏紧，政府投资不足，基建老化。欧盟也计划加码国防支出，但由于欧盟层面财政资源有限，最终能够落地多少还是取决于成员国的意愿和政策空间。3月6日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出武装欧洲的计划，包括欧盟发债1500亿贷款、放松欧盟预算规则，并使用部分欧盟资金——三项均致力于支持成员国加大国防支出。

二、财政宽松有望推升德国及欧元区名义增长，但或抑制欧央行降息幅度

2025年，新的计划可能对德国财政赤字额外扩张1个百分点左右，对GDP增速的提振或达到0.7-1pp，显著高于此前5年年均0.1%的增速和0.7%左右的潜在增速；对欧元区增长提振达0.2-0.3个百分点，如果考虑欧盟其他国防支出，提振幅度可能更大。具体节奏受基建和国防支出落地速度影响。具体看，①基建专项基金2025年规模或达到GDP的0.5%左右。②2025年新增国防支出或相当于GDP的0.5%。③对州财政的放松最大幅度可能达到GDP的0.35%。此外，预计德国通胀回升0.2个百分点，对欧元区通胀的短期影响有限，但可能推高欧元区中性利率，导致其降息幅度下降：ECB4月会议仍可能继续降息，但是6月可能会选择暂停降息。最后，德国财政扩张有助于降低德国经常账户盈余，特别是对美顺差。欧盟超过一半的国防设备采购来自美国，德国财政扩张有助于缩小德国对美顺差。

三、 如果德国财政有效扩张，欧元及欧元资产都有重估动力

德国财政赤字扩大，可能推高德债收益率70-80bp，并提振欧元对美元汇率，幅度在7-8%。历史经验表明，政府财政赤字扩大1个百分点，利率上升30-40bp。当前计划中的财政幅度隐含德国未来十年财政赤字可能增加2个百分点，对应利率可能上升70-80bp。德债收益率回升有助于推动美德利差收窄，这一因素对应欧元对美元升值7-8%。

德国股票也有望受益于德国财政扩张，特别是德国和欧元区内需驱动行业。DAX指数营收超过一半来自海外。德国财政历史性扩张可能推动上市公司营收从外需向内需的转换，尤其是国防、制造业、及广义再通胀受益行业。

风险提示：美国对欧盟关税政策超预期，俄乌谈判进程超预期。

目录

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

二、德国国防和基建投资的具体投向

三、财政支出落地将加速德国以及欧元区经济修复，但欧央行或更早结束降息

四、德国财政支出推高欧债收益率，提振欧元和欧股

正文

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

3月4日德国总理候选人默茨领导的联盟党和社民党达成协议，逆转长期以来的财政审慎立场，推动德国财政大幅扩张。当地时间3月4日，有望成为德国下一任总理的默茨与社民党（SPD）宣布三项财政扩张计划：一是，成立5000亿欧元基建专项基金（未来十年），用于交通、能源、教育、数字化等公共投资领域，解决德国长期存在的基础设施投资不足问题。二是，超过1%的国防支出将被债务刹车豁免，即没有对国防支出设置上限，若国防支出从当前的2.1%提高至3%，意味着未来十年将新增国防支出5000亿欧元。三是，债务刹车中各州结构性赤字从0%上调至GDP的0.35%。上述三项措施完全落地预计未来十年额外增加德国财政支出1万亿欧元（占2024年GDP的23%），平均每年约为GDP的2%，总支出规模甚至超过了1990年代德国统一时的支出[1]。2008年全球金融危机以来，德国始终维持相对较为审慎的财政立场，例如2008年默克尔主导德国将债务刹车原则写入宪法，过去十多年德国的审慎财政立场也对欧盟财政取向产生了重要影响。默茨当前的表态与其在大选前的表述存在较大差异，也与其所在的联盟党传统立场有较大不同。考虑到当前财政扩张的力度，正如默茨在发布会上引用了2012年德拉吉“Whatever it takes”，当前德国的转向是德国财政上的“不惜一切代价”时刻。

• 金融危机后，德国为确保财政纪律，推动将“债务刹车”机制写入宪法。该机制规定，德国联邦政府结构性赤字占GDP之比要低于 0.35%（2016年起） ，州层面禁止新增债务（2020年起）；如果遭遇经济危机或特殊紧急情况（如疫情、自然灾害、战争等），联邦议会批准后可以暂时超过债务上限，但后续需要制定还债计划。近年来，为了支持气候转型和国防支出，德国政府通过设立预算外专项基金形式绕过债务刹车（需要国会三分之二同意）。例如，德国在2021-2022年设立了约1000亿欧元的国防基金以及约500亿欧元的气候转型基金。但是2023年11月德国宪法法院裁决气候转型资金违宪，导致德国政府不得不重新调整预算，并最终促成了上一届政府在2024年底解体。在德国大选中主要政党均有意在未来推动对债务刹车机制的调整，但是由于涉及到修改宪法，达成妥协预计需要较长时间，这也是为何默茨在当选后表示，短期修改债务刹车不是可行选项，因此还是采取了设立预算外专项基金的形式。

• 债务刹车机制控制了德国债务风险，但也限制了德国财政逆周期调节的能力。一方面，“债务刹车”使得德国拥有欧洲最健康的财政，有较大的财政扩张空间。2024年德国赤字率仅为2.2%，政府债务占GDP之比仅为63%，远低于英、法、意、西等欧洲国家，信用评级也处于最优一档、好于法、意、西等国（图表1-3）。但另一方面，“债务刹车”导致德国在近年来经济偏弱的情况下，财政整仍然体偏紧，进一步拖累增长，例如2024年德国财政紧缩幅度达到GDP的0.9个百分点（图表4）；并且“债务刹车”机制约束了德国政府投资，2024年德国政府投资占GDP比重仅为2.9%，远低于美国（3.7%）和法国（4.3%）（图表5）。

目前的财政扩张计划可能会在3月21日被议会通过。上述三项措施都涉及修改德国宪法，需要议会2/3以上通过。但是在2月23日结束的德国大选中，默茨所在联盟党虽然获得大选胜利，领导组阁（参见《德国选举：如期获胜的中右翼联盟党将如何迎接国内外挑战？》，2025/2/24和《2月23日德国大选有何看点》，2024/2/20），但是亲俄罗斯的极右翼AfD和反对增加国防支出的左翼党席位合计为34%（图表6），理论上AfD和左翼党可以在新一届国会（二十一届国会，下同，3月25日就任）阻止上述财政扩张措施。因此，默茨希望推动本届国会（二十届国会，下同）尽快通过该法案。联盟党+SPD在本届国会中的席位占比为55%，还需要绿党（16%）的支持才能达到2/3。目前绿党表示可能不会支持财政方案，但同时对谈判持开放态度，我们认为此番表态或是绿党的谈判姿态，这意味着基建相关项目中可能会包含一些绿党所青睐的清洁能源相关投资。值得注意的是，该法案还需要在参议院获得2/3的支持才能通过，联盟党+SPD+绿党在本届参议院共占41席，低于通过的最低门槛（46席），因此法案在参议院层面还需要获得一个小党（FDP/Linke/BSW）的支持。从时间点看，预计3月13日上述法案将进行一读，3月17日是二读和三读，3月21日可能最终被通过（图表7）。

我们认为德国财政立场的大转向背后可能有三个原因。第一，美国可能从欧洲撤军以及美俄关系明显改善，导致欧洲担忧其可能失去美国的安全保障，不得不增加国防支出。据Politico报道，华盛顿可能只会承诺保卫那些国防支出占比达到一定比例的国家[2]；马克龙表示，需要“一次令人难以置信的觉醒”；默茨将欧洲描述为“距离午夜还有五分钟”；冯德莱恩则表示，“欧洲面临着明显而现实的危险，其规模是我们成年后从未见过的。一个自由主权的乌克兰，一个安全繁荣的欧洲的未来岌岌可危。”[3]第二，疫情后德国经济复苏落后于其他欧元区国家，财政扩张提振经济是摆脱困境的必由之路。疫情后德国经济复苏显著落后于其他欧元区国家（图表8），2023-2024年连续两年录得GDP负增长，分别为-0.1%和-0.2%。第三，德国长期财政偏紧积累了大量财政空间，但也导致政府投资不足、基建老化。

欧盟也计划加码国防支出，但由于欧盟层面财政资源有限，最终能够落地多少还是取决于成员国的意愿和财政能力。3月6日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出武装欧洲的计划，未来数年使用一系列新融资工具，释放最多8000亿欧元（占欧盟GDP的4.5%）的额外国防支出。上述计划需要欧盟成员国一致同意，匈牙利是否会支持上述计划存在一定不确定性。例如，3月6日由于匈牙利的反对，欧盟临时峰会没有发布统一的对乌克兰声明，而是匈牙利以外的26个国家单独发表声明。3月20-21日欧盟理事会的峰会上[4]，预计欧盟将对增加国防支出以及对乌克兰军事援助进行进一步讨论。我们认为，欧盟层面目前提出的计划中，放松各国预算规则对各国增加国防支出的影响可能最大，最终能够落地多少还是取决于成员国的意愿和财政能力（图表9-10）。

• 欧盟五年发债1500亿贷款给成员国用于国防开支，实际影响或较为有限。这些资金用于资助防空和导弹防御、火炮系统、导弹、弹药、无人机等领域欧盟装备采购。欧盟评级为AAA，融资后贷款给成员国，可以帮助国债利率较高的成员国节省一部分利息。但1500亿占欧盟GDP的1%，分摊到五年，每年只有GDP的0.2个百分点。此外，这1500亿是贷款，各国仍然需要偿还，吸引力相对下降。例如，西班牙首相桑切斯表示，安全和防务是欧洲公共产品，需要创建工具资助，正如疫情期间发生的那样，需要转移一定的支付[5]。

• 欧盟通过放松预算规则，让成员国可以有空间增加国防支出。根据彭博报道，欧盟计划四年让成员国额外增加6500亿欧元国防支出，占欧盟GDP的3.6%，相当于每年0.9个百分点。但是由于欧盟财政权力主要属于各国政府，各国预算中最终能够增加多少国防支出要取决于国内政治博弈的情况。例如马克龙称，法国的国防支出应该提高到3%，但上述支出建议能否在法国议会通过存在较大不确定性。

• 使用欧盟其他资源支持国防支出。例如，欧洲投资银行宣布，计划改变其规则，以便更容易为国防项目提供融资[6]；欧盟复苏基金未使用资金为930亿欧元，可以用来支持国防相关项目，但部分国家对此有保留意见，且如果只是挪用，就不会带来额外的新增财政支出。

• 还有一些其他建议目前正在讨论中，但尚未达成共识。俄乌冲突爆发后，欧洲扣留的俄罗斯资产规模约2000亿欧元，欧盟已经利用这些资产所产生的利息资助对乌克兰的援助，但是否直接使用2000亿资产欧盟内部还存在较大分歧。疫情期间，欧盟曾共同举债设立欧盟复苏基金，也部分实现了欧盟内部转移支付，本次欧盟是否可以再次通过共同举债，从而共同对国防进行投资存在不确定性。

二、德国国防和基建投资的具体投向

德国以及欧洲国防投资长期不足，国防支出将有较大提升空间。德国国防支出占GDP之比此前长期低于2%的北约推荐目标，2022年俄乌冲突爆发后，舒尔茨主导设立了1000亿欧元的国防专项基建，从而可以绕过债务刹车增加国防支出，2024年德国常规预算中国防支出达到571亿欧元，但国防专项基金弥补了缺口；根据北约的估计，德国总国防支出达到906亿欧元，占GDP之比达到2.1%，首次达到北约的目标（图表11-12）。但是由于过去长期国防支出不足，德国未来需要大力增加国防支出。截至2024年德国军队总数仅为18.5万，远不及俄罗斯（图表13）。而根据Bruegel的测算[7]，欧洲合计拥有147万军队，如果需要完全替代美国，需要增加30万以上军队，即增长五分之一以上；欧盟国防支出需要每年增加约2500亿欧元，使得国防支出占比达到GDP的3.5%，而德国国防支出需要增加600亿欧元至1500亿欧元（占GDP的3.5%）。

目前德国军事设备采购支出未来或有较大的提升空间。根据北约的数据，2024年德国国防支出中用于军事采购的支出规模为260亿欧元，占比为28.7%，占GDP的0.6%（图表14）。Bruegel和基尔世界经济的研究都认为，德国未来需要大规模军事设备的采购以及生产：经过数十年的军力缩减，德国的军费开支已远远不足以应对俄罗斯带来的新战略挑战，德国需要数十年时间才能将军事水平恢复到2004年水平[8]（图表15）。如果未来十年额外增加5000亿国防支出，对应的军事设备采购支出规模或将接近1500亿欧元。波兰近年来国防支出增加到4.12%，70%的新增资金北用于购买设备。如果参考波兰的经验，德国未来十年额外增加的军事设备采购的支出规模或超过1500亿欧元。

德国基础设施投资严重滞后，基础设施状况亟待改善。德国基础设施投资占GDP之比为1.5%，而高收入国家通常为2.7%[9]。从人均基础设施投资来看，德国仅为115欧元/人，显著低于其他欧洲国家（图表16）。从不同类型的基础设施状况来看，德国很多铁路设施的状况较差，需要大量投资，例如根据德国铁路（2023）的估计，桥梁建设需要投资2970亿欧元，叠加其他投资，铁路相关总投资规模需要5600亿欧元（图表17-18）。德国铁路系统的现代化不仅影响民用交通，也影响到国家的军事物流能力。德国的地理位置使其成为欧洲的关键物流枢纽，但当前的铁路基础设施难以支持大规模军事行动[10]。

预计5000亿欧元的基础设施专项基金将用于德国交通、能源、数字化网络、教育等基础设施投资领域，解决德国长期存在的基础设施投资不足问题。目前政府还没有发布具体的基础设施投资计划，但从已有的基础设施存量来看，预计交通、能源以及数字化基础设施是主要的投资方向（图表19）。交通基础设施在基建投资中占比为51%，参考德国2030年联邦交通基础设施计划（FTIP）[11]中所提供的比率，现有交通网络维护、升级和新建项目的占比分别为53%、36%，而公路、铁路和水道的总投资占比分别为49%、42%和9%（图表20-21）。可再生能源在基建投资中占比为15%，5000亿基建专项资金能否在议会被通过取决于绿党是否支持，虽然默茨对于绿党的较为激进的绿色议程有所保留，但是预计仍有大量资金用于支持的德国的绿色专项，包括支持风能太阳能等清洁能源、支持汽车行业的电动化转型等[12]。

三、财政支出落地将加速德国以及欧元区经济修复，但欧央行或更早结束降息

2025年德国财政扩张幅度可能达到GDP的1个百分点左右。第一，基建专项基金在2025年的规模或达到GDP的0.5%左右。5000亿欧元基建专项基金占德国GDP的12%，平均每年1pp，但基建支出落地或存在一定时滞。考虑到德国基建投资长期不足，基础设施老化较为严重，预计存量待更新的项目较多，因此我们预计落地速度可能较快，2025年新增基建规模或将达到250亿（占GDP的0.6%），2026年达到500亿（占GDP的1.1%），后续每年相当于GDP的1%（图表22）。第二，假设国防支出在2026年达到3%，此后逐步上升至3.5%，则2025年新增国防支出相当于GDP的0.5%。2022年6月德国议会设立1000亿国防专项基金，德国在两年半的时间将国防支出占GDP之比从2021年的1.4%提高至2.1%（图表23）。考虑到德国当前加码国防支出的紧迫性高于2022年，我们预计2025-2026年德国国防支出占GDP分别为2.6%和3.0%，这意味着2025年新增财政支出相当于GDP的0.5pp。第三，对州财政的放松最大幅度可能达到GDP的0.35%。根据债务刹车规则2020年后州结构性赤字规模为0，目前可能被放宽至GDP的0.35%，因此州层面财政新增支出最大可以达到GDP的0.35%，但实际规模存在不确定性。整体看，即使基建和国防支出落地速度慢于我们上述假设，考虑到州层面潜在的财政宽松，我们认为，德国财政在2025年可以额外扩张1个百分点左右，赤字率从2%上升至3%（图表24）。

财政扩张对2025年德国GDP的提振受基建和国防支出落地速度影响，或达到0.7-1pp。传统上欧盟财政乘数为三分之二 ，而一些研究发现，实际的财政乘数可能更大 ，因此我们预计，德国财政扩张对2025年GDP的提振可能达到0.7-1pp，这将使得德国2025年的GDP增速将从0.3%（彭博一致预期）回升至1%以上（图表25）。2024年德国在欧元区GDP中的占比为28%，因此德国财政扩张对欧元区2025年GDP的提振为0.2-0.3pp。ECB（2020）的研究发现，德国政府投资扩大1个百分点对其他欧元区国家GDP的提振为0.2-0.3pp（图表26-27）。如果考虑欧盟其他国家在2025年增加国防支出，对欧元区GDP的提振幅度可能更大。

德国经济加速修复有助于推动德国通胀回升0.2个百分点。根据德国央行的预测，2025年德国HICP同比降至2.4%（图表26）。根据ECB的研究 ，欧元区通胀对产出缺口的弹性为0.2，即产出缺口收窄1 个百分点，通胀回升0.2个百分点。因此，如果德国经济加速1pp，或推高德国通胀0.2pp，对欧元区通胀的推升作用将小于0.1pp。疫情期间，各国菲利普斯曲线可能重新变陡 ，德国经济修复对通胀的推升作用可能高于当前的估计。

虽然德国财政扩张对欧元区通胀的短期影响有限，但是可能推高欧央行对中性利率的判断，导致欧央行降息幅度下降。2024年6月以来，截至3月6日会议欧央行累计降息150bp，政策利率降至2.5%。当前市场预期欧央行年内将继续降息50bp，政策利率达到2%（图表28）。根据欧央行的测算，欧元区实际中性利率在疫情后明显抬升，当前位于-0.25%-0.25%（图表29），对应政策名义中性利率为1.75%-2.25%。虽然德国财政扩张短期对通胀的影响不到0.1pp，但财政扩张可能明显推高欧央行对中性利率的测算，从而导致欧央行削减降息幅度。因此我们预计，欧央行4月会议仍将继续降息，但是6月更新经济预测后，可能会选择暂停降息。

德国财政扩张有助于降低德国经常账户盈余，特别是对美国的顺差。德国财政相对偏紧缩，一定程度上导致德国内需不足，从而积累大量经常账户盈余，2010-2024年德国经常账户盈余占GDP之比达到7%。随着德国加码财政支出，预计德国财政赤字将在未来十年提高2个百分点，这有助于显著收窄德国的经常账户盈余。例如，两德合并期间，德国财政扩张导致1991-1999年德国经常账户由1980年代的盈余转为赤字（图表30）。此外，德国对美国维持较大规模的顺差，2024年对美国顺差达到896亿美元，仅次于中国、墨西哥和越南，一定程度加大了美国与欧洲之间的贸易摩擦。德国额外增加的财政宽松中一半来自国防相关支出，而目前欧洲仍然依赖从海外购买国防设备。例如根据德拉吉的欧洲竞争力报告 ，欧盟78%的国防采购来自欧盟以外国家，其中63%来自美国。虽然马克龙呼吁欧洲各国国防支出要尽量从欧洲内部购买，但是从美国购买的规模仍可能较大，因此有助于缩小德国对美国的顺差。

四、德国财政支出推高欧债收益率，提振欧元和欧股

德国财政赤字扩大，可能推高德债收益率70-80bp。根据文献中的研究，政府财政赤字扩大1个百分点，利率上升38bp（图表31）。当前德国的财政扩张意味着未来十年财政赤字可能增加2个百分点，对应利率可能上升70-80bp。2月28日以来，德国10年期国债收益率已经上升40bp左右至2.84%（图表32），显示市场已经部分定价财政赤字的增加。后续如果财政扩张如期被议会批准和落地，德债收益率或还有进一步上行的空间。

德债收益率回升有助于提振欧元对美元汇率，幅度在7-8%。2012年欧债危机后，随着美欧经济增速的拉大，美德利差从2000-2007年的0.6%扩大至2010-2019年的1.1%，这部分压低了欧元汇率，2010-2019年欧元对美元汇率较2000-2007年贬值8.5%（图表33）。德债收益率回升有助于推动美德利差收窄，例如2月28日以来，美德利差收窄40bp，欧元对美元升值4%至1.09美元/欧元（图表34）。据此推算财政扩张推高德债收益率70-80bp，可能推高欧元对美元7-8%。特朗普多次宣传4月2日将加征对等关税，届时欧盟可能面临冲击，如果关税落地可能对欧元汇率带来冲击。

德国股票也或将受益于德国财政的扩张，特别是营收来自德国国内的企业和行业。德国DAX指数在美国大选后显著跑赢标普500，也超过欧洲其他股指（图表35）。过去两年德国实际GDP停滞，但德国股市表现较好的一个重要原因是DAX指数营收超过一半来自海外，来自德国的比率仅五分之一，海外需求给企业盈利带来支撑（图表36）。往前看，德国财政扩张有助于推高德国经济增速，从而提振德国企业营收，特别是营收来自德国国内的企业和行业。从估值的角度看，当前DAX估值水平位于过去十年较高位置，可能一定程度影响指数的长期回报（图表37）。

风险提示

1）美国对欧盟的关税政策超预期。目前特朗普已宣布要对欧盟征收25%关税、但暂未落地，假若未来美国对欧盟关税超预期，或对德国经济产生较大负面冲击。

2）俄乌谈判超预期。目前俄乌谈判前景尚不明朗，假若俄乌谈判进程受阻，或导致欧洲风险溢价重新上行。

3）欧盟财政扩张超预期。假若欧盟层面达成大规模财政扩张方案，有望进一步推动欧洲资产上行。

[1]https://www.ubs.com/global/en/wealthmanagement/insights/marketnews/article.1981336.html

[2]https://www.politico.eu/article/european-union-emergency-summit-defense-spending-volodymyr-zelenskyy-war-in-ukraine/

[3]https://www.politico.eu/article/european-leaders-ukraine-aid-nightmare-summit-government-emmanuel-macron-germany-us-russia/

[4]https://www.consilium.europa.eu/en/meetings/european-council/2025/03/20-21/

[5]https://www.politico.eu/article/european-council-summit-eu-defense-spending-ukraine-war/#id_1311438

[6]https://www.politico.eu/article/european-leaders-ukraine-aid-nightmare-summit-government-emmanuel-macron-germany-us-russia/

[7]https://www.bruegel.org/analysis/defending-europe-without-us-first-estimates-what-needed

[8]https://www.ifw-kiel.de/publications/news/germany-is-rearming-too-slowly-to-stand-up-to-russia/

[9]https://www.gihub.org/countries/germany/

[10]Hydrogen to start to flow in pipelines in Germany in 2025 | Clean Energy Wire

[11]https://bmdv.bund.de/SharedDocs/EN/publications/2030-federal-transport-infrastructure-plan.pdf?__blob=publicationFile#:~:text=The%20present%20plan%20(FTIP%202030,which%20the%20FTIP%20accordingly%20focuses.

[12]https://www.gruene.de/artikel/zusammen-wachsen