摘要
市场的担忧：强势“需求领域”难以持续。
发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费。2024年经济各领域中，内生性表现最为强劲的是出口与制造业投资，尤其是四季度。其中，出口走强有赖于已持续一年的发达国家补库行为，但当前美国库存上行动能已在减弱。在此背景下，发达国家进口增速（10%）高于需求增速（3.5%）的状态或将反转，即使美国消费改善，外需仍有弱化风险。
关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来“透支效应”。本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0时期，主因本轮美国关税是基于“IEEPA”普遍同时较快加征，不同于关税1.0时期基于“301条款”的分批较慢加征模式。“抢出口”现象退坡或对出口带来额外压制。1-2月出口数据与中观线索已在显示，前期“抢出口”强劲的领域增速已明显回落。
制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资。2024年制造业投资走强，是在需求偏弱以及产能利用率偏低的情况下完成的。驱动制造业投资的主因并非是设备更新政策，后者于24Q3集中加码，但年初制造业投资增速已冲高至17%。投资强劲更多源于自然更新周期。但目前更新读数（4.6%）已接近历史规律高点，意味着后续存在下行风险。
忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给对需求的拖累。
经济堵点在于地产供给侧，但疏通堵点的政策“曙光”初现。本轮地产调整影响经济的过程，始于“供给侧”（房企出险）而非“需求侧”（加息与紧货币），当前需求不足并非意味着需求消失，而是因供给堵点（竣工风险）而递延至未来，存量需求也因此形成超额储蓄（12.9万亿）、且大规模进入债市与理财。政策强调稳楼市、并已出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策。后者效果被市场忽视，不仅能缓解现房库存与房价压力，同时可通过改变资金用途来疏通“保交房”堵点，期房竣工风险的缓和也有利于房价企稳。
促消费政策加码，缓解“供给拖累”主线被市场忽视。扩内需与惠民生政策结合、聚焦促消费，执行层面对供给侧的重视大于需求侧，包括就业保障筑基、扩大服务消费供给等。近三年消费偏弱也受到供给约束，除就业与收入影响外，消费供给未恢复至合理水平（尤其是服务消费，恢复程度不足90%）、构成拖累，相应出现核心服务CPI（0.6%）高于核心商品CPI（-0.3%）的现象。因此24Q3以来政策多次强调扩大服务供给、牵引消费。
“扩大服务业投资”被忽视，“消费类基建”蓄势待发。2024年下半年固定资产投资持续不及预期，除了地产投资偏弱以来，服务业投资增速大幅下滑（2024年下半年一度回落10个百分点）的影响被忽视。《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”重要性更值得关注，也将是“财政扩张-扩大服务供给-促进消费”的重要抓手，2024年底相关政府驱动型服务业投资增速已在提速（单月+7.4pct至8.4%）。
低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构“再平衡”。
存量增量“再平衡”：存量需求释放，弥补增量需求不足。超额储蓄群体集中在中产阶级，区域上集中于本轮制造业格局优化更明显的中部与东部非京沪地区，数据上收入表现也更好，未来超储释放存在基础。从房价收入比和租金回报率来看，高超储地区两类指标表现都要好于低超储地区，甚至部分地区租金回报率（2.6%）已接近贷款利率，意味着超额储蓄释放存在可能。此外，未来上小学人口增速将由-12.8%上升至-4.3%，当收入、竣工、房价风险缓和遇上“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放。
供给需求再平衡：消费领域的“供给创造需求”效应。“哪吒2”爆火背后是典型的“供给创造需求”特征，当前较多服务业供给未恢复至合理水平，对需求形成约束。而出行类、悦已类服务供给呈现结构性回暖，相关行业需求或也会迎来回升。区域上，中西部地区服务供给建设已在加快，包括“消费类基建”，已在推动中西部消费明显好于东部。
经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实，上修全年GDP增速预测至5.0%。即使地产销售改善，地产投资仍将受到前期存量项目减少的滞后拖累，但基建投资扩张已在提速、有望形成对冲。节奏来看，维持全年经济“N型”复苏判断不变，但“春节错位”将扰动一季度数据验证，3月或推升出口、但压制地产销售。结构来看，出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构表现或与去年完全不同。
风险提示
风险提示：房地产形势变化超预期，消费供给侧恢复慢于预期，政策发力方式与预期不同。
报告正文
一、市场的担忧：强势“需求领域”难以持续
（一）发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费
2024年经济各领域中，内生性表现最为强劲的是出口与制造业投资，尤其是四季度。2024年实际GDP增速结构呈现“消费走弱、投资韧性、净出口走强”特征。净出口对实际GDP增速贡献达1.5个百分点，制造业投资名义增速为9.2%，实际增速为11.8%。而四季度，出口与制造业投资的支持力量更强。净出口对GDP贡献达到2.5个百分点，12月出口增速高达10.7%；四季度制造业投资实际增速高达10.7%。
我国出口走强有赖于已持续一年的发达国家补库行为，但当前美国库存上行动能已在减弱。2024年我国出口强劲反弹，除了四季度源于抢出口以外，其他时间均有赖于发达国家持续补库存进程。但12月库存增速（-0.7pct至2.0%）已出现明显回落，发达国家超额储蓄消耗完毕后，补库动能已相对有限。同时目前美国库销比已升至历史中位数附近，即使后续库存回补、但斜率也将放缓，考虑到库存为存量，出口为流量，影响我国出口增速的更多是发达国家补库速度，也意味着出口面临下行风险。
发达国家去库时进口弱于需求将拖累我国出口，即使今年美国消费需求改善，我国面临的外需仍有弱化风险。影响我国出口的并非发达国家消费需求，而是发达国家消费品进口。后者近年来更多受到库存影响。2024年内，伴随发达国家补库存，发达国家消费品进口增速由-10%大幅上升至10%，明显高于消费需求（3.5%），拉动我国出口。但当前美国补库动能弱化的可能下，即使发达国家消费改善，但进口由高位回落至与消费匹配的水平，亦会对我国出口形成压制，这一逻辑也适用于中间品、资本品出口与发达国家工业生产的讨论中。
（二）关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来“透支效应”
美对华已加征两轮10%关税，同时4月3日“301条款”审查报告公布后不排除有新的关税风险。美国“对等关税”框架可能被市场低估，其征收范围及征收力度可能超出市场预期。其中，特朗普将增值税也视为贸易壁垒，比较双边税率时或将考虑增值税。仅考虑关税的情况下，美国与贸易伙伴的税率差距并不大，但将增值税及关税均考虑在内后，税率或将大幅提高。而参考关税1.0，关税加征幅度近似等于该商品对美出口增速下行幅度。譬如 “2000亿清单”自2018年9月24日开始加征关税25%，自2018年9月至2019年12月，美自华进口增速平均为-19.2%，低于美自其他国家进口增速（2%）21个百分点。
本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0，“抢出口”现象阶段性结束，且或导致出口出现额外下行压力。“抢出口”持续时间与加征关税方式挂钩。上一轮关税加征依据301条款，不同批次的商品加征时间不同，被加税商品的“抢出口”现象通常会迅速结束，但尚未被加税的企业能够预期并调整出口策略。而本轮则依据IEEPA对所有自中国进口商品普遍同时征收10%关税。其二，上一轮每批商品加征的时间间隔较长，而本轮关税加征节奏更快，企业反应时间明显缩短。1-2月出口数据回落已反映出“抢出口”现象消退的影响，结构上也是前期因“抢出口”走强的商品增速下行幅度较大，中观外贸吞吐量数据亦能印证“抢出口”的放缓。从经验上看，“抢出口”商品在关税加征后出口增速会出现更大幅度回落，主因“需求前置”的透支效应。
（三）制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资
2024年制造业投资走强，并非源于需求与产能利用率明显改善。制造业投资需兼顾供给需求的远期再平衡，因此在2022年前，制造业投资总体围绕着制造业当期需求和供给缺口波动。但在2022年以来，制造业需求增速虽然有所回升，但2024年读数仅为4.7%（制造业营收实际增速），同期制造业固定资产周转率总体趋于下行，但制造业投资实际增速却大幅冲高至11.7%，明显强于需求和产能利用率对应的理论水平。
虽然2024年设备更新政策明显加码，但也不是推升制造业投资的最主要力量。2024年下半年以来，设备更新政策集中加码，确实对制造业投资形成了一定程度的支撑。但实际上，在政策发力前，2024年2月设备购置投资增速已先行冲高（17%），上半年设备购置投资增速（17.3%）反而高于下半年水平（15.7%）。从央行再贷款余额来看，设备更新类再贷款余额持续下降。
推动制造业投资走强的更多源于自然更新周期，但目前或已近尾声、将拖累2025年制造业投资读数。通过对比制造业投资增速和固定资产增速的差值，可剥离出专属于“设备更新”类投资（设备更新属于结构调整、不影响资产总规模，但影响投资核算）。同时更新周期与废弃资源利用行业投资表现也匹配，侧面验证产能更新（老设备淘汰过程）。2024年制造业投资走强主要源于自然更新周期的力量，但目前更新读数达到4.6个百分点，已接近前几轮历史规律的高点，意味着2025年有下行风险。
二、忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给拖累
（一）经济堵点在于地产供给侧，但疏堵的政策“曙光”初现
本轮地产调整影响经济的过程，始于“供给侧”而非“需求侧”，当前需求不足并非意味着需求消失，而是因供给堵点而递延至未来。2021年前中国三轮地产调整都是 “需求侧调整”的主线。但2021年以来，政策并未大幅收紧需求（加息、收紧货币），而是融资监管政策影响房企，地产调整始于“供给侧”。数据上也反映为房企融资增速史上首次先于地产销售增速走弱。在此过程中，期房竣工风险开始暴露（期房按时竣工率目前仅40%左右），导致现房销售增速走强（2024年19.1%，下同）、而期房销售走弱（-22.2%），由于期房占比更大，意味着更多刚需购房者选择推迟购房行为，数据上也表现为刚需购房率（4.7%）甚至低于2008年政策刺激前水平（6.1%）。
供给侧堵点亦导致需求侧政策刺激效果下降，降息仍能促进现房需求，但因竣工问题与期房销售“脱敏”。2021年以前的地产周期中，央行降息能刺激1个季度后地产销售走强与居民储蓄释放。但2021年以来，房贷利率降至3.1%的历史低位，实际利率也降至2.8%的极低水平，但地产销售也持续偏弱，该现象也并非由房价下行导致。日本房价下行周期长于中国，但1993年后日央行降息政策同样可带动地产销售企稳。影响我国降息政策的更多是结构性因素，如果只考虑成屋销售，降息政策已在推动销售走强。但降息政策更多影响需求侧，无法直接扭转供给侧问题，期房竣工风险令居民推迟购房行为，而期房占比更大，相应导致整体地产销售与需求侧刺激政策“脱敏”。
购房需求并未消失、而是递延，存量需求以“超额储蓄”的形式结存，并由存款进入债市和理财。我们构建居民全口径储蓄指标，后者近四年增加54万亿，比历史趋势超额增加了12.9万亿。从分布来看，大规模超额储蓄更多涌入了理财与债市，数据上表现为2023年中以来居民存款流量下滑5.2万亿，但考虑理财与债市后反而明显上升3.9万亿。而超额储蓄的增加并非源于消费减少等预防式储蓄行为，更多源于房地产市场调整，包括居民购房支出的持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。中观省份数据亦验证，超额储蓄增加的省份恰恰是购房支出明显下滑的地区，与消费变化关系不大。
政策强调推动房地产市场止跌回稳，并已出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策。2021年以来，房企现房库存大幅累高，2024年末库存增速仍高达10.6%。但拆分结构看，现房需求相当强劲、现房销售增速甚至超过2016年“房住不炒”提出前水平，库存积压更多源于供给过多的主动累库行为（未售现房竣工增速2023年一度达到34.6%）。在此过程中，现房价格也出现大幅下滑。但自2024年下半年以来，“收储”政策标志着对库存问题的直接切入，同时年底住建部明确强调“严控住宅增量”，也是对上述问题的直接干预。
该政策影响被市场忽视，不仅能缓解库存与房价压力，同时可通过改变资金用途来疏通“保交房”堵点，期房竣工风险的缓和也有利于房价企稳。期房竣工率下滑一方面源于房企缺乏增量资金，但更多源于房企扭曲资金用途。在现房销售强劲背景下，房企更倾向于将本应用于保交付的资金投入至新现房开发，相应导致库存过剩。但“严控住宅增量”提出后，新项目开发受阻，房企只能选择存量项目。相比较偿还存量负债，保交付仍能改善房企利润表与资产负债表，房企也有动机去实施。而当前房价来看，现房价格虽下滑较多、但期房价格跌幅有限，已在反映期房供给偏紧（重点城市供给下降64%）的额外支撑，若期房竣工风险缓和、需求释放，房价企稳基础更坚实。
（二）促消费政策加码，缓解“供给拖累”主线被市场忽视
扩内需与惠民生政策结合、聚焦促消费，执行层面对供给侧的重视大于需求侧。《政府工作报告》将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在工作任务的首要。聚焦二个维度：一是就业保障筑基。报告指出“更大力度稳定和扩大就业”，并采取“支持劳动密集型产业吸纳和稳定就业，统筹好新技术应用和岗位转换，创造新的就业机会”的策略。同时指出"完善劳动者工资正常增长机制"。二是消费结构优化升级，且更注重供给侧，譬如服务消费“从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给”，并“落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力”。新型消费着力“创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力” 。而需求侧，商品消费领域“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，相较2024年规模小幅提升。
近三年消费偏弱也受到供给约束，除了就业与收入影响外，消费供给并未恢复至合理水平（尤其是服务消费）、亦构成拖累。服务供给拖累服务消费的现象表现在三个方面。其一，人均商品消费已恢复至历史趋势附近，但人均服务消费仍然明显弱于历史趋势（87.7%），这一因素难以由收入下滑来解释。其二，2020年来服务业增加值较历史趋势持续回落，至2024年其仅为历史趋势的88.2%，但制造业增加值恢复情况相对较好（95%）。其三，从价格表现来看，核心商品CPI与核心服务CPI在2022年前走势基本一致，但2023年以来出现核心服务CPI同比（2025年1-2月平均0.6%）持续高于核心商品CPI的情况（-0.3%），也反映了服务供给偏紧对价格的额外影响。
2024年三季度以来，政策多次强调扩大服务供给，也有望对服务消费需求形成支撑。2023年以来，服务业供给恢复不如需求，以就业人口衡量，就业人数占劳动力人口比重基本不变（+0.1个百分点），其恢复情况明显不如受需求影响的服务业增加值在GDP中的占比（+1.4个百分点）。在此背景下，2024年8月3日国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》关注到了优质服务供给较少这一大关键性问题，也表明政策未来重点提升服务供给，特别是文体娱和旅游消费等领域。同年12月中央经济会议明确发展首发经济、冰雪经济，以提升文化旅游业供给水平；今年2月国务院第十二次专题学习又进一步将优化服务供给领域扩大到教育、医疗、养老、家政服务等方面。本次两会再度强调，后续服务供给恢复亦是重要主线。
（三）“扩大服务业投资”被忽视，“消费类基建”蓄势待发
2024年下半年固定资产投资持续不及预期，除了地产投资偏弱以来，服务业投资大幅下滑的影响被市场忽视。2024年下半年以来，服务业投资增速下行幅度明显大于地产、基建与制造业投资。服务业投资当月同比增速一度由10.9%下行至-0.3%左右。而从体量来看，服务业投资2024年规模为6.1万亿、规模并不小。
《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”的重要性被市场忽视，也将是“财政扩张-扩大服务供给-促进消费”的重要抓手。国新办召开的《政府工作报告》解读会中，在“投资导向”介绍中也重点提及“要支持加大服务业投资”。而服务业投资中45%为政府驱动型投资，包括公共管理、卫生、教育、科研、部分文化体育娱乐业等等。数据上政府驱动型服务业投资增速也跟一般预算支出中相关领域增速高度一致。这意味着，今年财政扩张不仅包括传统手段如政府消费、传统基建，也包括“消费类基建”等新模式，也能起到促进消费的效果。
三、低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构再平衡
（一）存量增量再平衡：存量需求释放，弥补增量需求不足
超额储蓄群体更多集中在中产阶级而并非高收入群体，区域上集中于本轮制造业格局优化更明显的中部与东部非京沪地区，收入预期也更好，未来超储释放存在基础。过去三年超额储蓄金额更大的地区，更多也是中等收入、或者中高收入群体，并非最高收入群体。譬如广东、四川、湖南、山东、江苏、浙江、福建等等。而从收入表现来看，近三年超额储蓄较高的主体收入表现实际上明显好于低超额储蓄群体，这类主体也更多存在于制造业布局更优的中部地区与东部非京沪地区。今年来以Deepseek为代表的产业升级明显提速，高技术产业也在加速迭代，收入预期有转好可能。
从房价收入比和租金回报率来看，高超储地区两类指标表现都要好于低超储地区，意味着超额储蓄释放存在可能。从房价收入比来看，高超储地区（0.227，每平方米房价/人均可支配收入）低于低超储地区（0.244），说明高超储地区房价负担比相对要小于低超储地区，刚需购房者购房动机更强，尤其是在福建、安徽、江苏、山东等地。从租金回报率来看，高超额储蓄地区租金回报率（2.3%）明显高于低超额储蓄地区（1.2%），包括广东部分城市（中山3.3%）、江苏部分城市（苏州2.3%）等等，且已接近部分地区购房按揭贷款利率。
当收入、竣工、房价风险缓和遇上较大规模“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放。在过去投资性需求也影响地产需求的过程中，婚姻登记人口与购房人数也保持着稳定的比例关系。但近三年，购房人数降幅（-46%）大于婚姻登记人口（-20.1%），也大于按历史经验规律的婚姻登记人口降幅(18.6%），说明大量已婚人士未买房。与此同时，根据人口代际规律，上小学人口增速在2025-2026年筑底，2027年-2030年将明显反弹（由-12.8%上升至-4.3%），考虑到购房行为本身也需要提前于子女上学之前，意味着未来一年内将有更多存量刚需购房者面临硬性买房场景。此外置换性需求人口增速预计也会明显上升，在收入、竣工、房价风险缓和后，或也会释放部分购房需求。
（二）供给需求再平衡：消费领域的“供给创造需求”效应
“哪吒2”爆火背后是典型的“供给创造需求”特征，当前仍有较多服务业供给未恢复至合理水平，也对需求形成约束。今年电影市场实现“开门红”，主因电影质量提升形成“供给创造需求”效应。体现在两方面，其一是电影豆瓣评分越高，平均票价越高，反映供给质量是需求释放关键。今年春节档电影平均7.8分、同比提升0.4分；相应平均票价45.6元、同比上行2.5%。其二是春节档最强电影票房越高，当年总票房越高，反映头部电影具有显著的需求创造效应。而当前，服务业供给偏弱的领域集中在文体娱等生活性服务业，上述行业注销企业数与增加值表现均相对较弱。
而出行类、悦已类服务供给呈现结构性回暖，未来相关行业需求或也会迎来回升。住宿餐饮业投资2024年保持高增长。另外，文体娱业中，具有“悦己”消费属性的供给已在修复，如2023年演出行业经济规模较2019年提升37.5%、超过历史趋势。前期供给受限较大的场景类服务业，2023年修复斜率也明显偏高，譬如旅行社数量边际抬升21.4%，带动团游人数明显提升。
区域上，中西部地区服务供给建设已在加快，包括“消费类基建”，已在推动中西部消费明显好于东部。一方面，中西部地区基础设施不断完善，如2022年四川和湖北的艺术场馆数较2019年分别增长67.3%和41.8%；2024年成都、西安等中西部交通枢纽城市总执行航班架次居于全国第5、6位。另一方面，中西部地区供给呈现升级态势，代表大型商超供给的限额以上零售额涨幅超过东部地区，而限额以下零售东、中西地区基本持平。在此过程中，同时，东部地区呈现向中西部跨区消费的特征，数据上表现2024年北京、上海以“卖家所在地”统计的社零为负增长，分别是-2.7%、-3.1%；但以“消费者所在地”统计的居民消费支出增速却不低，分别是4.5%、0.4%，东、中西部间分化不大。另外，2021年前，旅游CPI增速与在外餐饮CPI基本一致，但2021年以来，旅游CPI增速明显超过在外餐饮CPI，也间接说明居民跨区流动增加。
（三）经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实
即使地产销售改善，地产投资仍将受到前期存量项目减少的滞后拖累，但基建投资扩张已在提速、有望形成对冲。自2017年以来，房企融资环境趋紧后，施工周期明显拉长。2024年12月形成地产投资的在建项目，对应的仍是22Q2的新开工项目，而22Q3后新开工进一步走弱，按30个月传导时滞，对应为2025年前三季度地产投资均面临内生性下行风险（四季度有望小幅修复）。但今年财政扩张力度更大，对扩大有效投资也非常重视。从高频来看，24Q4以来沥青开工率的改善与2月土木工程建筑业PMI（65.1%）的强劲表现，均指向基建投资已在加码。
节奏来看，维持全年经济“N型”复苏判断不变，但“春节错位”将扰动一季度经济数据验证。结合上文，短期关税发酵与“抢出口”、“设备更新自然周期”结束，叠加地产投资的内生性下行风险，3月至二季度经济或小幅走弱。但伴随存量购房刚需与超额储蓄逐步释放，扩大服务业投资支撑固定投资，供给侧恢复对消费的提振作用，三季度经济或进入磨底期。四季度伴随地产投资滞后拖累缓解，叠加关税豁免清单出台预期、新兴国家供应链重组加快，四季度经济有望逐步修复。但一季度而言，春节错位或明显扰动出口和地产销售同比读数，该因素或单边推升3月出口6.6个百分点，但拖累3月地产销售增速10个百分点。
结构来看，出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构表现或与去年完全不同。结合上文，关税与抢出口结束压制出口，制造业内生更新周期结束拖累制造业投资，2024年最强的需求领域面临弱化风险。但伴随存量地产刚需的逐步释放支撑地产销售，“消费类基建”等供给侧政策扩张推动消费稳步改善，配合需求侧政策对于基建和传统消费的支撑，2024年偏弱的消费、地产销售、传统基建、服务业投资，在2025年均有望提速。综上分析，上修2025年实际GDP增速至5.0%，与2024年基本一致，但经济结构表现或迥异于2024年。
风险提示
1、房地产形势变化超预期。部分企业加速出险，地产超预期走弱。
2、消费供给侧恢复慢于预期。结构性就业问题、企业投资预期波动。
3、政策发力方式与预期不同。保交楼进度不及预期，汇率风险约束政策力度。
摘要
市场的担忧：强势“需求领域”难以持续。
发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费。2024年经济各领域中，内生性表现最为强劲的是出口与制造业投资，尤其是四季度。其中，出口走强有赖于已持续一年的发达国家补库行为，但当前美国库存上行动能已在减弱。在此背景下，发达国家进口增速（10%）高于需求增速（3.5%）的状态或将反转，即使美国消费改善，外需仍有弱化风险。
关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来“透支效应”。本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0时期，主因本轮美国关税是基于“IEEPA”普遍同时较快加征，不同于关税1.0时期基于“301条款”的分批较慢加征模式。“抢出口”现象退坡或对出口带来额外压制。1-2月出口数据与中观线索已在显示，前期“抢出口”强劲的领域增速已明显回落。
制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资。2024年制造业投资走强，是在需求偏弱以及产能利用率偏低的情况下完成的。驱动制造业投资的主因并非是设备更新政策，后者于24Q3集中加码，但年初制造业投资增速已冲高至17%。投资强劲更多源于自然更新周期。但目前更新读数（4.6%）已接近历史规律高点，意味着后续存在下行风险。
忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给对需求的拖累。
经济堵点在于地产供给侧，但疏通堵点的政策“曙光”初现。本轮地产调整影响经济的过程，始于“供给侧”（房企出险）而非“需求侧”（加息与紧货币），当前需求不足并非意味着需求消失，而是因供给堵点（竣工风险）而递延至未来，存量需求也因此形成超额储蓄（12.9万亿）、且大规模进入债市与理财。政策强调稳楼市、并已出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策。后者效果被市场忽视，不仅能缓解现房库存与房价压力，同时可通过改变资金用途来疏通“保交房”堵点，期房竣工风险的缓和也有利于房价企稳。
促消费政策加码，缓解“供给拖累”主线被市场忽视。扩内需与惠民生政策结合、聚焦促消费，执行层面对供给侧的重视大于需求侧，包括就业保障筑基、扩大服务消费供给等。近三年消费偏弱也受到供给约束，除就业与收入影响外，消费供给未恢复至合理水平（尤其是服务消费，恢复程度不足90%）、构成拖累，相应出现核心服务CPI（0.6%）高于核心商品CPI（-0.3%）的现象。因此24Q3以来政策多次强调扩大服务供给、牵引消费。
“扩大服务业投资”被忽视，“消费类基建”蓄势待发。2024年下半年固定资产投资持续不及预期，除了地产投资偏弱以来，服务业投资增速大幅下滑（2024年下半年一度回落10个百分点）的影响被忽视。《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”重要性更值得关注，也将是“财政扩张-扩大服务供给-促进消费”的重要抓手，2024年底相关政府驱动型服务业投资增速已在提速（单月+7.4pct至8.4%）。
低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构“再平衡”。
存量增量“再平衡”：存量需求释放，弥补增量需求不足。超额储蓄群体集中在中产阶级，区域上集中于本轮制造业格局优化更明显的中部与东部非京沪地区，数据上收入表现也更好，未来超储释放存在基础。从房价收入比和租金回报率来看，高超储地区两类指标表现都要好于低超储地区，甚至部分地区租金回报率（2.6%）已接近贷款利率，意味着超额储蓄释放存在可能。此外，未来上小学人口增速将由-12.8%上升至-4.3%，当收入、竣工、房价风险缓和遇上“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放。
供给需求再平衡：消费领域的“供给创造需求”效应。“哪吒2”爆火背后是典型的“供给创造需求”特征，当前较多服务业供给未恢复至合理水平，对需求形成约束。而出行类、悦已类服务供给呈现结构性回暖，相关行业需求或也会迎来回升。区域上，中西部地区服务供给建设已在加快，包括“消费类基建”，已在推动中西部消费明显好于东部。
经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实，上修全年GDP增速预测至5.0%。即使地产销售改善，地产投资仍将受到前期存量项目减少的滞后拖累，但基建投资扩张已在提速、有望形成对冲。节奏来看，维持全年经济“N型”复苏判断不变，但“春节错位”将扰动一季度数据验证，3月或推升出口、但压制地产销售。结构来看，出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构表现或与去年完全不同。
风险提示
风险提示：房地产形势变化超预期，消费供给侧恢复慢于预期，政策发力方式与预期不同。
报告正文
一、市场的担忧：强势“需求领域”难以持续
（一）发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费
2024年经济各领域中，内生性表现最为强劲的是出口与制造业投资，尤其是四季度。2024年实际GDP增速结构呈现“消费走弱、投资韧性、净出口走强”特征。净出口对实际GDP增速贡献达1.5个百分点，制造业投资名义增速为9.2%，实际增速为11.8%。而四季度，出口与制造业投资的支持力量更强。净出口对GDP贡献达到2.5个百分点，12月出口增速高达10.7%；四季度制造业投资实际增速高达10.7%。
我国出口走强有赖于已持续一年的发达国家补库行为，但当前美国库存上行动能已在减弱。2024年我国出口强劲反弹，除了四季度源于抢出口以外，其他时间均有赖于发达国家持续补库存进程。但12月库存增速（-0.7pct至2.0%）已出现明显回落，发达国家超额储蓄消耗完毕后，补库动能已相对有限。同时目前美国库销比已升至历史中位数附近，即使后续库存回补、但斜率也将放缓，考虑到库存为存量，出口为流量，影响我国出口增速的更多是发达国家补库速度，也意味着出口面临下行风险。
发达国家去库时进口弱于需求将拖累我国出口，即使今年美国消费需求改善，我国面临的外需仍有弱化风险。影响我国出口的并非发达国家消费需求，而是发达国家消费品进口。后者近年来更多受到库存影响。2024年内，伴随发达国家补库存，发达国家消费品进口增速由-10%大幅上升至10%，明显高于消费需求（3.5%），拉动我国出口。但当前美国补库动能弱化的可能下，即使发达国家消费改善，但进口由高位回落至与消费匹配的水平，亦会对我国出口形成压制，这一逻辑也适用于中间品、资本品出口与发达国家工业生产的讨论中。
（二）关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来“透支效应”
美对华已加征两轮10%关税，同时4月3日“301条款”审查报告公布后不排除有新的关税风险。美国“对等关税”框架可能被市场低估，其征收范围及征收力度可能超出市场预期。其中，特朗普将增值税也视为贸易壁垒，比较双边税率时或将考虑增值税。仅考虑关税的情况下，美国与贸易伙伴的税率差距并不大，但将增值税及关税均考虑在内后，税率或将大幅提高。而参考关税1.0，关税加征幅度近似等于该商品对美出口增速下行幅度。譬如 “2000亿清单”自2018年9月24日开始加征关税25%，自2018年9月至2019年12月，美自华进口增速平均为-19.2%，低于美自其他国家进口增速（2%）21个百分点。
本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0，“抢出口”现象阶段性结束，且或导致出口出现额外下行压力。“抢出口”持续时间与加征关税方式挂钩。上一轮关税加征依据301条款，不同批次的商品加征时间不同，被加税商品的“抢出口”现象通常会迅速结束，但尚未被加税的企业能够预期并调整出口策略。而本轮则依据IEEPA对所有自中国进口商品普遍同时征收10%关税。其二，上一轮每批商品加征的时间间隔较长，而本轮关税加征节奏更快，企业反应时间明显缩短。1-2月出口数据回落已反映出“抢出口”现象消退的影响，结构上也是前期因“抢出口”走强的商品增速下行幅度较大，中观外贸吞吐量数据亦能印证“抢出口”的放缓。从经验上看，“抢出口”商品在关税加征后出口增速会出现更大幅度回落，主因“需求前置”的透支效应。
（三）制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资
2024年制造业投资走强，并非源于需求与产能利用率明显改善。制造业投资需兼顾供给需求的远期再平衡，因此在2022年前，制造业投资总体围绕着制造业当期需求和供给缺口波动。但在2022年以来，制造业需求增速虽然有所回升，但2024年读数仅为4.7%（制造业营收实际增速），同期制造业固定资产周转率总体趋于下行，但制造业投资实际增速却大幅冲高至11.7%，明显强于需求和产能利用率对应的理论水平。
虽然2024年设备更新政策明显加码，但也不是推升制造业投资的最主要力量。2024年下半年以来，设备更新政策集中加码，确实对制造业投资形成了一定程度的支撑。但实际上，在政策发力前，2024年2月设备购置投资增速已先行冲高（17%），上半年设备购置投资增速（17.3%）反而高于下半年水平（15.7%）。从央行再贷款余额来看，设备更新类再贷款余额持续下降。
推动制造业投资走强的更多源于自然更新周期，但目前或已近尾声、将拖累2025年制造业投资读数。通过对比制造业投资增速和固定资产增速的差值，可剥离出专属于“设备更新”类投资（设备更新属于结构调整、不影响资产总规模，但影响投资核算）。同时更新周期与废弃资源利用行业投资表现也匹配，侧面验证产能更新（老设备淘汰过程）。2024年制造业投资走强主要源于自然更新周期的力量，但目前更新读数达到4.6个百分点，已接近前几轮历史规律的高点，意味着2025年有下行风险。
二、忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给拖累
（一）经济堵点在于地产供给侧，但疏堵的政策“曙光”初现
本轮地产调整影响经济的过程，始于“供给侧”而非“需求侧”，当前需求不足并非意味着需求消失，而是因供给堵点而递延至未来。2021年前中国三轮地产调整都是 “需求侧调整”的主线。但2021年以来，政策并未大幅收紧需求（加息、收紧货币），而是融资监管政策影响房企，地产调整始于“供给侧”。数据上也反映为房企融资增速史上首次先于地产销售增速走弱。在此过程中，期房竣工风险开始暴露（期房按时竣工率目前仅40%左右），导致现房销售增速走强（2024年19.1%，下同）、而期房销售走弱（-22.2%），由于期房占比更大，意味着更多刚需购房者选择推迟购房行为，数据上也表现为刚需购房率（4.7%）甚至低于2008年政策刺激前水平（6.1%）。
供给侧堵点亦导致需求侧政策刺激效果下降，降息仍能促进现房需求，但因竣工问题与期房销售“脱敏”。2021年以前的地产周期中，央行降息能刺激1个季度后地产销售走强与居民储蓄释放。但2021年以来，房贷利率降至3.1%的历史低位，实际利率也降至2.8%的极低水平，但地产销售也持续偏弱，该现象也并非由房价下行导致。日本房价下行周期长于中国，但1993年后日央行降息政策同样可带动地产销售企稳。影响我国降息政策的更多是结构性因素，如果只考虑成屋销售，降息政策已在推动销售走强。但降息政策更多影响需求侧，无法直接扭转供给侧问题，期房竣工风险令居民推迟购房行为，而期房占比更大，相应导致整体地产销售与需求侧刺激政策“脱敏”。
购房需求并未消失、而是递延，存量需求以“超额储蓄”的形式结存，并由存款进入债市和理财。我们构建居民全口径储蓄指标，后者近四年增加54万亿，比历史趋势超额增加了12.9万亿。从分布来看，大规模超额储蓄更多涌入了理财与债市，数据上表现为2023年中以来居民存款流量下滑5.2万亿，但考虑理财与债市后反而明显上升3.9万亿。而超额储蓄的增加并非源于消费减少等预防式储蓄行为，更多源于房地产市场调整，包括居民购房支出的持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。中观省份数据亦验证，超额储蓄增加的省份恰恰是购房支出明显下滑的地区，与消费变化关系不大。
政策强调推动房地产市场止跌回稳，并已出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策。2021年以来，房企现房库存大幅累高，2024年末库存增速仍高达10.6%。但拆分结构看，现房需求相当强劲、现房销售增速甚至超过2016年“房住不炒”提出前水平，库存积压更多源于供给过多的主动累库行为（未售现房竣工增速2023年一度达到34.6%）。在此过程中，现房价格也出现大幅下滑。但自2024年下半年以来，“收储”政策标志着对库存问题的直接切入，同时年底住建部明确强调“严控住宅增量”，也是对上述问题的直接干预。
该政策影响被市场忽视，不仅能缓解库存与房价压力，同时可通过改变资金用途来疏通“保交房”堵点，期房竣工风险的缓和也有利于房价企稳。期房竣工率下滑一方面源于房企缺乏增量资金，但更多源于房企扭曲资金用途。在现房销售强劲背景下，房企更倾向于将本应用于保交付的资金投入至新现房开发，相应导致库存过剩。但“严控住宅增量”提出后，新项目开发受阻，房企只能选择存量项目。相比较偿还存量负债，保交付仍能改善房企利润表与资产负债表，房企也有动机去实施。而当前房价来看，现房价格虽下滑较多、但期房价格跌幅有限，已在反映期房供给偏紧（重点城市供给下降64%）的额外支撑，若期房竣工风险缓和、需求释放，房价企稳基础更坚实。
（二）促消费政策加码，缓解“供给拖累”主线被市场忽视
扩内需与惠民生政策结合、聚焦促消费，执行层面对供给侧的重视大于需求侧。《政府工作报告》将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在工作任务的首要。聚焦二个维度：一是就业保障筑基。报告指出“更大力度稳定和扩大就业”，并采取“支持劳动密集型产业吸纳和稳定就业，统筹好新技术应用和岗位转换，创造新的就业机会”的策略。同时指出"完善劳动者工资正常增长机制"。二是消费结构优化升级，且更注重供给侧，譬如服务消费“从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给”，并“落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力”。新型消费着力“创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力” 。而需求侧，商品消费领域“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，相较2024年规模小幅提升。
近三年消费偏弱也受到供给约束，除了就业与收入影响外，消费供给并未恢复至合理水平（尤其是服务消费）、亦构成拖累。服务供给拖累服务消费的现象表现在三个方面。其一，人均商品消费已恢复至历史趋势附近，但人均服务消费仍然明显弱于历史趋势（87.7%），这一因素难以由收入下滑来解释。其二，2020年来服务业增加值较历史趋势持续回落，至2024年其仅为历史趋势的88.2%，但制造业增加值恢复情况相对较好（95%）。其三，从价格表现来看，核心商品CPI与核心服务CPI在2022年前走势基本一致，但2023年以来出现核心服务CPI同比（2025年1-2月平均0.6%）持续高于核心商品CPI的情况（-0.3%），也反映了服务供给偏紧对价格的额外影响。
2024年三季度以来，政策多次强调扩大服务供给，也有望对服务消费需求形成支撑。2023年以来，服务业供给恢复不如需求，以就业人口衡量，就业人数占劳动力人口比重基本不变（+0.1个百分点），其恢复情况明显不如受需求影响的服务业增加值在GDP中的占比（+1.4个百分点）。在此背景下，2024年8月3日国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》关注到了优质服务供给较少这一大关键性问题，也表明政策未来重点提升服务供给，特别是文体娱和旅游消费等领域。同年12月中央经济会议明确发展首发经济、冰雪经济，以提升文化旅游业供给水平；今年2月国务院第十二次专题学习又进一步将优化服务供给领域扩大到教育、医疗、养老、家政服务等方面。本次两会再度强调，后续服务供给恢复亦是重要主线。
（三）“扩大服务业投资”被忽视，“消费类基建”蓄势待发
2024年下半年固定资产投资持续不及预期，除了地产投资偏弱以来，服务业投资大幅下滑的影响被市场忽视。2024年下半年以来，服务业投资增速下行幅度明显大于地产、基建与制造业投资。服务业投资当月同比增速一度由10.9%下行至-0.3%左右。而从体量来看，服务业投资2024年规模为6.1万亿、规模并不小。
《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”的重要性被市场忽视，也将是“财政扩张-扩大服务供给-促进消费”的重要抓手。国新办召开的《政府工作报告》解读会中，在“投资导向”介绍中也重点提及“要支持加大服务业投资”。而服务业投资中45%为政府驱动型投资，包括公共管理、卫生、教育、科研、部分文化体育娱乐业等等。数据上政府驱动型服务业投资增速也跟一般预算支出中相关领域增速高度一致。这意味着，今年财政扩张不仅包括传统手段如政府消费、传统基建，也包括“消费类基建”等新模式，也能起到促进消费的效果。
三、低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构再平衡
（一）存量增量再平衡：存量需求释放，弥补增量需求不足
超额储蓄群体更多集中在中产阶级而并非高收入群体，区域上集中于本轮制造业格局优化更明显的中部与东部非京沪地区，收入预期也更好，未来超储释放存在基础。过去三年超额储蓄金额更大的地区，更多也是中等收入、或者中高收入群体，并非最高收入群体。譬如广东、四川、湖南、山东、江苏、浙江、福建等等。而从收入表现来看，近三年超额储蓄较高的主体收入表现实际上明显好于低超额储蓄群体，这类主体也更多存在于制造业布局更优的中部地区与东部非京沪地区。今年来以Deepseek为代表的产业升级明显提速，高技术产业也在加速迭代，收入预期有转好可能。
从房价收入比和租金回报率来看，高超储地区两类指标表现都要好于低超储地区，意味着超额储蓄释放存在可能。从房价收入比来看，高超储地区（0.227，每平方米房价/人均可支配收入）低于低超储地区（0.244），说明高超储地区房价负担比相对要小于低超储地区，刚需购房者购房动机更强，尤其是在福建、安徽、江苏、山东等地。从租金回报率来看，高超额储蓄地区租金回报率（2.3%）明显高于低超额储蓄地区（1.2%），包括广东部分城市（中山3.3%）、江苏部分城市（苏州2.3%）等等，且已接近部分地区购房按揭贷款利率。
当收入、竣工、房价风险缓和遇上较大规模“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放。在过去投资性需求也影响地产需求的过程中，婚姻登记人口与购房人数也保持着稳定的比例关系。但近三年，购房人数降幅（-46%）大于婚姻登记人口（-20.1%），也大于按历史经验规律的婚姻登记人口降幅(18.6%），说明大量已婚人士未买房。与此同时，根据人口代际规律，上小学人口增速在2025-2026年筑底，2027年-2030年将明显反弹（由-12.8%上升至-4.3%），考虑到购房行为本身也需要提前于子女上学之前，意味着未来一年内将有更多存量刚需购房者面临硬性买房场景。此外置换性需求人口增速预计也会明显上升，在收入、竣工、房价风险缓和后，或也会释放部分购房需求。
（二）供给需求再平衡：消费领域的“供给创造需求”效应
“哪吒2”爆火背后是典型的“供给创造需求”特征，当前仍有较多服务业供给未恢复至合理水平，也对需求形成约束。今年电影市场实现“开门红”，主因电影质量提升形成“供给创造需求”效应。体现在两方面，其一是电影豆瓣评分越高，平均票价越高，反映供给质量是需求释放关键。今年春节档电影平均7.8分、同比提升0.4分；相应平均票价45.6元、同比上行2.5%。其二是春节档最强电影票房越高，当年总票房越高，反映头部电影具有显著的需求创造效应。而当前，服务业供给偏弱的领域集中在文体娱等生活性服务业，上述行业注销企业数与增加值表现均相对较弱。
而出行类、悦已类服务供给呈现结构性回暖，未来相关行业需求或也会迎来回升。住宿餐饮业投资2024年保持高增长。另外，文体娱业中，具有“悦己”消费属性的供给已在修复，如2023年演出行业经济规模较2019年提升37.5%、超过历史趋势。前期供给受限较大的场景类服务业，2023年修复斜率也明显偏高，譬如旅行社数量边际抬升21.4%，带动团游人数明显提升。
区域上，中西部地区服务供给建设已在加快，包括“消费类基建”，已在推动中西部消费明显好于东部。一方面，中西部地区基础设施不断完善，如2022年四川和湖北的艺术场馆数较2019年分别增长67.3%和41.8%；2024年成都、西安等中西部交通枢纽城市总执行航班架次居于全国第5、6位。另一方面，中西部地区供给呈现升级态势，代表大型商超供给的限额以上零售额涨幅超过东部地区，而限额以下零售东、中西地区基本持平。在此过程中，同时，东部地区呈现向中西部跨区消费的特征，数据上表现2024年北京、上海以“卖家所在地”统计的社零为负增长，分别是-2.7%、-3.1%；但以“消费者所在地”统计的居民消费支出增速却不低，分别是4.5%、0.4%，东、中西部间分化不大。另外，2021年前，旅游CPI增速与在外餐饮CPI基本一致，但2021年以来，旅游CPI增速明显超过在外餐饮CPI，也间接说明居民跨区流动增加。
（三）经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实
即使地产销售改善，地产投资仍将受到前期存量项目减少的滞后拖累，但基建投资扩张已在提速、有望形成对冲。自2017年以来，房企融资环境趋紧后，施工周期明显拉长。2024年12月形成地产投资的在建项目，对应的仍是22Q2的新开工项目，而22Q3后新开工进一步走弱，按30个月传导时滞，对应为2025年前三季度地产投资均面临内生性下行风险（四季度有望小幅修复）。但今年财政扩张力度更大，对扩大有效投资也非常重视。从高频来看，24Q4以来沥青开工率的改善与2月土木工程建筑业PMI（65.1%）的强劲表现，均指向基建投资已在加码。
节奏来看，维持全年经济“N型”复苏判断不变，但“春节错位”将扰动一季度经济数据验证。结合上文，短期关税发酵与“抢出口”、“设备更新自然周期”结束，叠加地产投资的内生性下行风险，3月至二季度经济或小幅走弱。但伴随存量购房刚需与超额储蓄逐步释放，扩大服务业投资支撑固定投资，供给侧恢复对消费的提振作用，三季度经济或进入磨底期。四季度伴随地产投资滞后拖累缓解，叠加关税豁免清单出台预期、新兴国家供应链重组加快，四季度经济有望逐步修复。但一季度而言，春节错位或明显扰动出口和地产销售同比读数，该因素或单边推升3月出口6.6个百分点，但拖累3月地产销售增速10个百分点。
结构来看，出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构表现或与去年完全不同。结合上文，关税与抢出口结束压制出口，制造业内生更新周期结束拖累制造业投资，2024年最强的需求领域面临弱化风险。但伴随存量地产刚需的逐步释放支撑地产销售，“消费类基建”等供给侧政策扩张推动消费稳步改善，配合需求侧政策对于基建和传统消费的支撑，2024年偏弱的消费、地产销售、传统基建、服务业投资，在2025年均有望提速。综上分析，上修2025年实际GDP增速至5.0%，与2024年基本一致，但经济结构表现或迥异于2024年。
风险提示
1、房地产形势变化超预期。部分企业加速出险，地产超预期走弱。
2、消费供给侧恢复慢于预期。结构性就业问题、企业投资预期波动。
3、政策发力方式与预期不同。保交楼进度不及预期，汇率风险约束政策力度。
