核心观点

稳住楼市股市对经济增长的拉动至少两条渠道：一是交易形成的增加值，二是改善居民收入对消费需求的带动。

稳住楼市股市本身对经济增长有贡献。房地产销售形成的销售增值和税费部分可以计入GDP核算。A股日均成交金额对金融业GDP和金融业服务生产指数有明显影响。

稳住楼市股市还可以通过居民财产净收入增长加快对冲工资性收入增速放缓对居民可支配收入增长的拖累。去年4季度城镇居民财产性净收入同比增长4.3%，比3季度回升6.2个百分点。金融资产增值的财富效应带动居民可支配收入从3季度的2.9%反弹至4.0%。可见，稳住楼市股市有助于稳定居民收入增长和收入预期，对居民消费也有正面贡献。

根据人民银行城镇储户调查问卷的结果，2023年3季度起居民房价预期对其消费意愿影响力明显下降，那么此时居民财富中弹性较大的股票和基金对居民消费意愿和消费能力影响上升。在房价尚未止跌回稳之前，A股保持稳定增长对提振国内消费可能具有更加直接的影响。

正文

居民消费需求主要取决于收入效应、财富效应等多方面因素，这些因素都对应于居民可支配收入的构成部分。中国居民可支配收入由工资性收入、经营净收入、财产净收入以及转移净收入四部分组成。其中，工资性收入占比超过50%。收入效应对消费的带动主要体现为工资性收入增速的变化。去年全国居民工资性收入当季同比一度跌至3.7%，创下防疫政策调整以来的最低水平。全年工资性收入增速仅为5.8%，若排除疫情冲击，这也是历史最低水平。工资性收入增速的明显放缓，从收入效应和预期效应两方面影响居民消费需求，这是居民消费较弱的核心因素。

中央提出稳住楼市股市，从居民收入结构来看，政策含义是在工资性收入增速短期内难以明显反弹的背景下，通过稳定居民实物资产财富，增加金融资产财富，通过财产净收入的改善，对冲工资性收入增速下降对居民收入的冲击并稳定居民收入增长的预期，进而实现居民消费需求止跌回稳。从去年4季度的情况看，稳住楼市股市对居民消费的政策意图初步实现。

根据西南财经大学中国家庭资产调查的结果，中国居民资产分为金融资产和实物资产两大类，住房资产仍是当前居民最主要的资产构成部分，但占比在2017年之后有所下降，金融资产占比排名第二且近年来占比有所提高。不过，中国居民的金融资产结构中，类固收资产占比超过50%，其中现金占比为1.1%，存款占比为31.5%，理财占比为12.7%。股票和基金的占比仅为8.8%。这个结果表明，当前居民资产中，房价对财富效应影响显著，而股市作为经济的晴雨表，股价的波动可能主要通过预期效应来影响消费。

根据城镇居民家庭人均年财产性收入数据，我们可以看到2004-2023年，财产净收入增速与社零增速均有一定的相关性，尤其是2008年金融危机之后，相关性有进一步的提升。而房地产资产是居民资产的大头，这就决定了在相当长的时间内，房地产价格主导了居民财富的变化。

2017年至今，70城二手房价格指数当季同比与城镇居民财产净收入当季同比相关性较高，近年来随着房地产价格大幅下跌，城镇居民财产净收入增速也跌至低谷，今年3季度读数为0.2%，比疫情至今的平均增速低5个百分点。

这显示房价下跌是疫情后居民消费增速持续下滑的重要因素之一。2022年至今，城镇居民财产净收入增速与社零增速相关性较为明显。之所以二者相关性提升，可能的原因是房价大幅下跌对居民财富造成的冲击显著大于收入增速下滑的影响，因而财富缩水以及对居民收入预期的冲击两方面对居民消费构成负面影响。

不过，去年4季度房地产销售形势出现边际改善。国家统计局数据显示，住宅销售面积累计同比降幅收窄5个百分点左右，住宅现房销售面积同比增速接近2022年以来的最高水平。当月同比增速显示的信息更为积极，12月住宅销售面积同比增长4.5%，高于2023年1季度的平均水平，也是疫情后的最高水平。30城数据也反映了同样的情况，去年四季度商品房成交面积同比增速已止跌回稳，同比增长12.3%，其中一线城市同比增长39.7%，大幅领先于二线和三线城市。受此影响，去年四季度一线城市新建和二手房价格指数同比和环比表现也领先于其他城市。其中，一线城市新建商品住宅价格指数环比增长0.2%，率先由负转正，二手房价格指数环比增长0.3%，而二线和三线城市二手房价格指数继续环比下跌。

虽然地方社零数据统计项目比全国数据少一些，但我们还是可以从一线城市社零数据看到楼市积极变化后有哪些消费出现边际改善迹象。从行业来看，上海住宿餐饮业当月同比改善程度较为明显。去年9月上海住宿餐饮业当月同比增速为-11.4%，12月降幅收窄至-6.9%。北京餐饮收入增速改善程度也较为明显。9月北京餐饮收入增速为-8.8%，12月降幅收窄至-2%。结合北京和上海的数据，一线城市餐饮服务在房地产市场形势改善后需求有所回升。商品零售方面，北京和上海在商品方面改善相对明显的穿类商品，其中北京9月穿类商品零售额同比增速为-7.4%，12月回升至1.7%，同期上海穿类商品降幅从-3.5%收窄是1%。

总之，从全国层面看，房地产销售面积可能已经止跌回稳，从城市分层来看，一线城市销售面积和价格回稳迹象更为明显。一线城市楼市止跌回稳对当地消费的影响已经有所反应。例如，去年12月上海社零当月同比降幅收窄至-2.7%，比9月增速加快1.4个百分点，12月北京社零增速为-1.9%，比9月加快4.3个百分点。深圳数据公布较为滞后，不过11月社零累计同比增速为1.5%，比前三季度加快0.8个百分点。

当然，上述的情况不能代表全国，毕竟目前来看，其他城市房地产价格还在持续下跌的过程中，居民财富仍在缩水，实物资产对消费的带动作用还不够明显。

非常有趣的情况是，人民银行城镇储户调查问卷显示，2023年3季度以后，居民对房价预期与居民消费意愿明显脱钩。通常，居民倾向于更多消费的比例与房价预期上涨的比例成正比，与预期下降的比例成反比，2023年3季度之后，倾向于更多消费的居民比例与房价预期上涨的居民比例负相关，与预期下跌的居民比例正相关。虽然相关关系并非因果关系，但至少能说明房价通过财富效应对居民消费行为的影响力已经减弱。

此时，若金融资产能够引起居民财富的边际变化，那么这可能是居民消费的转机因素之一。从历史数据看，2016年以来，A股指数与城镇居民财产净收入增速也存在一定相关性。去年9月24日至12月31日万得全A指数（不含金融、石油）累计涨幅达到28.2%。A股大幅上涨引起城镇居民财产性收入增速的边际改善。去年4季度城镇居民财产性净收入同比增长4.3%，比3季度回升6.2个百分点，接近2023年以来的最高水平。金融资产增值的财富效应带动居民可支配收入增速的反弹，尤其是城镇居民收入增速的反弹。去年3季度全国和城镇居民可支配收入增速分别为5.0%和2.9%，4季度收入增速分别为5.6%和4.0%，城镇居民收入增速反弹幅度达到1.1个百分点。

受此影响，消费数据也有所改善。4季度社零当月同比均值为3.8%，比3季度提高1.1个百分点。其中城镇社零增速提高1.4个百分点至3.8%，农村社零均值下降0.1个百分点至4.0%，商品零售均值提高1.3个百分点至3.9%，餐饮零售均值提高0.2个百分点至3.3%。从全国层面来看，商品零售表现好于餐饮收入，这是与一线城市的情况有所不同。

从商品品类来看，部分商品零售增速自去年三季度以来人民币金融资产价格走势的相关性上升。例如，日用品零售增速。2023年4季度A股持续下跌，日用品零售增速也逐步放缓。今年前5月A股上涨，日用品零售增速也逐步回升。2024年4季度，A股大幅上涨叠加双十一促销，日用品零售额当月同比增速达到去年3季度以来的新高。

体育娱乐用品以及文化办公用品零售增速过去一年来与A股走势相关性也有一定程度的提高。所有商品中，房地产后周期商品家电、家具和建筑装潢材料的零售增速与资产价格相关性最为明显。这其中也与4季度以来商品房销售量明显改善有明确的关系，还与8月特别国债为消费品以旧换新补贴提供1500亿资金有关。

然而，2024年4季度之前，地产后周期商品消费增速与A股指数走势较为一致也能够说明当前金融资产价格对居民消费的影响力在提高。例如，3-5月家具零售增速从0.2%反弹至4.8%，与当时上证综指上涨保持一致的趋势，家电销售增速与家具类似。

自从去年3季度房价预期与居民消费意愿脱钩后，金融资产价格对消费需求的影响力度上升。2024年，社零增速有两次明显的回升。第一次是去年1季度，对应的A股走势是上证综指涨幅接近5个百分点，第二次就是去年4季度的社零和A股同步反弹。

总的来看，去年4季度随着A股明显上涨以及房价跌幅逐步收窄，居民财产性收入较3季度明显回升。4季度城镇居民收入增速较3季度反弹0.7个百分点，财产性收入增速提高6.2个百分点贡献了0.6个百分点的收入增长。可见，财富效应对收入的贡献推动居民可支配收入增速回升，从而稳定了居民消费需求不断萎缩的不利局面。

其实稳住楼市股市本身对稳定增长形势也有较大帮助。商品房销售增值部分可以计入GDP核算，二手房交易形成的税费也可以计入GDP核算。从数据上看，商品房销售增值的同比增速与建筑业和房地产业GDP同比增速的加权平均增速有一定相关性。尤其是最近几年，随着房地产销售形势的下滑，一方面房地产投资需求也逐步萎缩，另一方面房价下跌，既导致销售增值的缩小，也导致交易税费的下滑。因此，房地产销售的下滑也对经济增长构成负面影响。

去年4季度以来，商品房销售形势明显改善，30城高频数据和统计局数据均显示商品房销售当月同比已经回正。今年春节后，商品房销售数据延续了去年的改善势头。除夕至今，30城商品房成交面积同比增长14.7%，其中一线城市同比增长23.0%，二线城市同比增长9%，三线城市同比增长19.5%。去年四季度至今基本面形势的边际回暖也有房地产销售形势改善的贡献。

金融业GDP核算数据来源之一是A股市场日均成交金额。历史上每一轮A股牛市阶段，金融业GDP增速都会显著提高。例如2006-2007年期间，金融业GDP当季同比最高增速达到32.2%，2015年1、2季度金融业GDP增速分别为16%和19.5%。月度的金融业生产指数更能反映A股日均成交金额对金融业生产形势的影响。例如，2020年7月A股日均成交金额达到1.26万亿，当月的金融业生产指数同比增长10.4%，当年5月A股日均成交金额为6028亿元，对应的金融业生产指数当月同比为5.2%。去年926新政后，A股日均成交金额明显放量。9月日均成交金额比8月增加近2000亿元，金融业生产指数当月同比从5.7%提高至6.5%。10月日均成交金额达到1.83万亿，当月金融业生产指数同比增长10.2%，11-12月增速分别为8.8%和9.3%。去年4季度金融业GDP同比增速为6.5%，这是2016年1季度以来的最高水平。由此可见，稳住股市也对经济增长有贡献。

综上所述，从增长的角度评价稳住楼市股市的政策意图至少有两层含义：一是楼市、股市交易的回暖本身就能拉动经济增长；二是量在价先，楼市、股市交易量的改善将逐步稳定居民财富水平，通过增加居民财产性收入增长缓解居民可支配收入增长乏力的不利局面，进而稳定居民收入水平和预期，带动消费需求的止跌回升。

风险提示

地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

核心观点

稳住楼市股市对经济增长的拉动至少两条渠道：一是交易形成的增加值，二是改善居民收入对消费需求的带动。

稳住楼市股市本身对经济增长有贡献。房地产销售形成的销售增值和税费部分可以计入GDP核算。A股日均成交金额对金融业GDP和金融业服务生产指数有明显影响。

稳住楼市股市还可以通过居民财产净收入增长加快对冲工资性收入增速放缓对居民可支配收入增长的拖累。去年4季度城镇居民财产性净收入同比增长4.3%，比3季度回升6.2个百分点。金融资产增值的财富效应带动居民可支配收入从3季度的2.9%反弹至4.0%。可见，稳住楼市股市有助于稳定居民收入增长和收入预期，对居民消费也有正面贡献。

根据人民银行城镇储户调查问卷的结果，2023年3季度起居民房价预期对其消费意愿影响力明显下降，那么此时居民财富中弹性较大的股票和基金对居民消费意愿和消费能力影响上升。在房价尚未止跌回稳之前，A股保持稳定增长对提振国内消费可能具有更加直接的影响。

正文

居民消费需求主要取决于收入效应、财富效应等多方面因素，这些因素都对应于居民可支配收入的构成部分。中国居民可支配收入由工资性收入、经营净收入、财产净收入以及转移净收入四部分组成。其中，工资性收入占比超过50%。收入效应对消费的带动主要体现为工资性收入增速的变化。去年全国居民工资性收入当季同比一度跌至3.7%，创下防疫政策调整以来的最低水平。全年工资性收入增速仅为5.8%，若排除疫情冲击，这也是历史最低水平。工资性收入增速的明显放缓，从收入效应和预期效应两方面影响居民消费需求，这是居民消费较弱的核心因素。

中央提出稳住楼市股市，从居民收入结构来看，政策含义是在工资性收入增速短期内难以明显反弹的背景下，通过稳定居民实物资产财富，增加金融资产财富，通过财产净收入的改善，对冲工资性收入增速下降对居民收入的冲击并稳定居民收入增长的预期，进而实现居民消费需求止跌回稳。从去年4季度的情况看，稳住楼市股市对居民消费的政策意图初步实现。

根据西南财经大学中国家庭资产调查的结果，中国居民资产分为金融资产和实物资产两大类，住房资产仍是当前居民最主要的资产构成部分，但占比在2017年之后有所下降，金融资产占比排名第二且近年来占比有所提高。不过，中国居民的金融资产结构中，类固收资产占比超过50%，其中现金占比为1.1%，存款占比为31.5%，理财占比为12.7%。股票和基金的占比仅为8.8%。这个结果表明，当前居民资产中，房价对财富效应影响显著，而股市作为经济的晴雨表，股价的波动可能主要通过预期效应来影响消费。

根据城镇居民家庭人均年财产性收入数据，我们可以看到2004-2023年，财产净收入增速与社零增速均有一定的相关性，尤其是2008年金融危机之后，相关性有进一步的提升。而房地产资产是居民资产的大头，这就决定了在相当长的时间内，房地产价格主导了居民财富的变化。

2017年至今，70城二手房价格指数当季同比与城镇居民财产净收入当季同比相关性较高，近年来随着房地产价格大幅下跌，城镇居民财产净收入增速也跌至低谷，今年3季度读数为0.2%，比疫情至今的平均增速低5个百分点。

这显示房价下跌是疫情后居民消费增速持续下滑的重要因素之一。2022年至今，城镇居民财产净收入增速与社零增速相关性较为明显。之所以二者相关性提升，可能的原因是房价大幅下跌对居民财富造成的冲击显著大于收入增速下滑的影响，因而财富缩水以及对居民收入预期的冲击两方面对居民消费构成负面影响。

不过，去年4季度房地产销售形势出现边际改善。国家统计局数据显示，住宅销售面积累计同比降幅收窄5个百分点左右，住宅现房销售面积同比增速接近2022年以来的最高水平。当月同比增速显示的信息更为积极，12月住宅销售面积同比增长4.5%，高于2023年1季度的平均水平，也是疫情后的最高水平。30城数据也反映了同样的情况，去年四季度商品房成交面积同比增速已止跌回稳，同比增长12.3%，其中一线城市同比增长39.7%，大幅领先于二线和三线城市。受此影响，去年四季度一线城市新建和二手房价格指数同比和环比表现也领先于其他城市。其中，一线城市新建商品住宅价格指数环比增长0.2%，率先由负转正，二手房价格指数环比增长0.3%，而二线和三线城市二手房价格指数继续环比下跌。

虽然地方社零数据统计项目比全国数据少一些，但我们还是可以从一线城市社零数据看到楼市积极变化后有哪些消费出现边际改善迹象。从行业来看，上海住宿餐饮业当月同比改善程度较为明显。去年9月上海住宿餐饮业当月同比增速为-11.4%，12月降幅收窄至-6.9%。北京餐饮收入增速改善程度也较为明显。9月北京餐饮收入增速为-8.8%，12月降幅收窄至-2%。结合北京和上海的数据，一线城市餐饮服务在房地产市场形势改善后需求有所回升。商品零售方面，北京和上海在商品方面改善相对明显的穿类商品，其中北京9月穿类商品零售额同比增速为-7.4%，12月回升至1.7%，同期上海穿类商品降幅从-3.5%收窄是1%。

总之，从全国层面看，房地产销售面积可能已经止跌回稳，从城市分层来看，一线城市销售面积和价格回稳迹象更为明显。一线城市楼市止跌回稳对当地消费的影响已经有所反应。例如，去年12月上海社零当月同比降幅收窄至-2.7%，比9月增速加快1.4个百分点，12月北京社零增速为-1.9%，比9月加快4.3个百分点。深圳数据公布较为滞后，不过11月社零累计同比增速为1.5%，比前三季度加快0.8个百分点。

当然，上述的情况不能代表全国，毕竟目前来看，其他城市房地产价格还在持续下跌的过程中，居民财富仍在缩水，实物资产对消费的带动作用还不够明显。

非常有趣的情况是，人民银行城镇储户调查问卷显示，2023年3季度以后，居民对房价预期与居民消费意愿明显脱钩。通常，居民倾向于更多消费的比例与房价预期上涨的比例成正比，与预期下降的比例成反比，2023年3季度之后，倾向于更多消费的居民比例与房价预期上涨的居民比例负相关，与预期下跌的居民比例正相关。虽然相关关系并非因果关系，但至少能说明房价通过财富效应对居民消费行为的影响力已经减弱。

此时，若金融资产能够引起居民财富的边际变化，那么这可能是居民消费的转机因素之一。从历史数据看，2016年以来，A股指数与城镇居民财产净收入增速也存在一定相关性。去年9月24日至12月31日万得全A指数（不含金融、石油）累计涨幅达到28.2%。A股大幅上涨引起城镇居民财产性收入增速的边际改善。去年4季度城镇居民财产性净收入同比增长4.3%，比3季度回升6.2个百分点，接近2023年以来的最高水平。金融资产增值的财富效应带动居民可支配收入增速的反弹，尤其是城镇居民收入增速的反弹。去年3季度全国和城镇居民可支配收入增速分别为5.0%和2.9%，4季度收入增速分别为5.6%和4.0%，城镇居民收入增速反弹幅度达到1.1个百分点。

受此影响，消费数据也有所改善。4季度社零当月同比均值为3.8%，比3季度提高1.1个百分点。其中城镇社零增速提高1.4个百分点至3.8%，农村社零均值下降0.1个百分点至4.0%，商品零售均值提高1.3个百分点至3.9%，餐饮零售均值提高0.2个百分点至3.3%。从全国层面来看，商品零售表现好于餐饮收入，这是与一线城市的情况有所不同。

从商品品类来看，部分商品零售增速自去年三季度以来人民币金融资产价格走势的相关性上升。例如，日用品零售增速。2023年4季度A股持续下跌，日用品零售增速也逐步放缓。今年前5月A股上涨，日用品零售增速也逐步回升。2024年4季度，A股大幅上涨叠加双十一促销，日用品零售额当月同比增速达到去年3季度以来的新高。

体育娱乐用品以及文化办公用品零售增速过去一年来与A股走势相关性也有一定程度的提高。所有商品中，房地产后周期商品家电、家具和建筑装潢材料的零售增速与资产价格相关性最为明显。这其中也与4季度以来商品房销售量明显改善有明确的关系，还与8月特别国债为消费品以旧换新补贴提供1500亿资金有关。

然而，2024年4季度之前，地产后周期商品消费增速与A股指数走势较为一致也能够说明当前金融资产价格对居民消费的影响力在提高。例如，3-5月家具零售增速从0.2%反弹至4.8%，与当时上证综指上涨保持一致的趋势，家电销售增速与家具类似。

自从去年3季度房价预期与居民消费意愿脱钩后，金融资产价格对消费需求的影响力度上升。2024年，社零增速有两次明显的回升。第一次是去年1季度，对应的A股走势是上证综指涨幅接近5个百分点，第二次就是去年4季度的社零和A股同步反弹。

总的来看，去年4季度随着A股明显上涨以及房价跌幅逐步收窄，居民财产性收入较3季度明显回升。4季度城镇居民收入增速较3季度反弹0.7个百分点，财产性收入增速提高6.2个百分点贡献了0.6个百分点的收入增长。可见，财富效应对收入的贡献推动居民可支配收入增速回升，从而稳定了居民消费需求不断萎缩的不利局面。

其实稳住楼市股市本身对稳定增长形势也有较大帮助。商品房销售增值部分可以计入GDP核算，二手房交易形成的税费也可以计入GDP核算。从数据上看，商品房销售增值的同比增速与建筑业和房地产业GDP同比增速的加权平均增速有一定相关性。尤其是最近几年，随着房地产销售形势的下滑，一方面房地产投资需求也逐步萎缩，另一方面房价下跌，既导致销售增值的缩小，也导致交易税费的下滑。因此，房地产销售的下滑也对经济增长构成负面影响。

去年4季度以来，商品房销售形势明显改善，30城高频数据和统计局数据均显示商品房销售当月同比已经回正。今年春节后，商品房销售数据延续了去年的改善势头。除夕至今，30城商品房成交面积同比增长14.7%，其中一线城市同比增长23.0%，二线城市同比增长9%，三线城市同比增长19.5%。去年四季度至今基本面形势的边际回暖也有房地产销售形势改善的贡献。

金融业GDP核算数据来源之一是A股市场日均成交金额。历史上每一轮A股牛市阶段，金融业GDP增速都会显著提高。例如2006-2007年期间，金融业GDP当季同比最高增速达到32.2%，2015年1、2季度金融业GDP增速分别为16%和19.5%。月度的金融业生产指数更能反映A股日均成交金额对金融业生产形势的影响。例如，2020年7月A股日均成交金额达到1.26万亿，当月的金融业生产指数同比增长10.4%，当年5月A股日均成交金额为6028亿元，对应的金融业生产指数当月同比为5.2%。去年926新政后，A股日均成交金额明显放量。9月日均成交金额比8月增加近2000亿元，金融业生产指数当月同比从5.7%提高至6.5%。10月日均成交金额达到1.83万亿，当月金融业生产指数同比增长10.2%，11-12月增速分别为8.8%和9.3%。去年4季度金融业GDP同比增速为6.5%，这是2016年1季度以来的最高水平。由此可见，稳住股市也对经济增长有贡献。

综上所述，从增长的角度评价稳住楼市股市的政策意图至少有两层含义：一是楼市、股市交易的回暖本身就能拉动经济增长；二是量在价先，楼市、股市交易量的改善将逐步稳定居民财富水平，通过增加居民财产性收入增长缓解居民可支配收入增长乏力的不利局面，进而稳定居民收入水平和预期，带动消费需求的止跌回升。

风险提示

地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。