事项
3月4日，默茨（基民盟CDU领导人，大概率是德国下一任总理）公布其财政刺激计划，涉及5000亿欧元基建基金、放宽“债务刹车”限制以支持国防等，并放言“不惜一切代价”，引发市场震动。
核心观点
1、默茨推出的财政刺激计划主要包含三项措施：1）5000亿欧元基建基金；2）放宽“债务刹车”限制支持国防；3）州政府借贷由0放宽到GDP的0.35%。其或对应德国财政支出增加约GDP的2.2%~4.2%。
2、法案过会面临的挑战：在联邦议院层面，默茨希望能在新议院上台（最迟3月25日）前在旧议院通过宪法修正案，这需要拉拢绿党。从政策主张倾向上来说，绿党强烈支持乌克兰（同意援乌军事支出），也支持增加德国老旧基础设施的支出，但近日绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。在联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院）层面，目前来看通过概率比较高。
3、从金融市场反应来看，市场对默茨一揽子财政刺激计划的态度非常积极，并未担忧财政可持续性，而是计入更高的经济增长预期（德国国债期限利差走阔，德股上涨，欧元走强，且德国CDS并没有过分抬升）。
4、目前从梳理的四家外资行预期来看，普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。偏谨慎的主要是担忧美国贸易政策不确定性对今年经济的负面冲击。
报告摘要
德国“不惜一切代价”：八大关键点
关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力
反对派选择党和左翼党获得超三分之一席位（216席＞三分之一席位210席），意味着新政府的修宪努力可能面临一定阻力。2月23日德国第21届大选投票，根据初步结果，各党派获得席位数可能是：CDU/CSU席位数164+44=208（占比33%），SPD席位数120（占比19%），CDU/CSU与SPD合计占比52%，已过半数，可以组成执政联盟。反对派方面，AfD席位数152（占比24.1%），左翼党席位数64（占比10.2%），合计占比34.3%，超过议院三分之一（210席），这意味着新一届政府的修宪诉求可能受到反对派的阻挠（修宪需要超过议院三分之二多数同意）。
关键点2：新旧议院更迭存在时间差
有意思的点在于，新旧议院更替之间存在一个月时间差，旧议院中反对派力量并没有新议院的大，这意味着如果默茨能加速在旧议院推进涉及修宪的法案，可能要比新议院上台后再推进容易许多。但新议院最迟要于3月25日召开首次会议。
关键点3：默茨的Whatever It Takes时刻
CDU/CSU与SPD达成历史性财政扩张协议，CDU领导人默茨于3月4日宣布了该一揽子新财政计划，希望在旧议院通过。默茨发出了经典话语“不惜一切代价（Whatever it takes）”保卫自由与和平。该计划具体包括：
1、5000亿欧元基础设施基金：占2024年德国GDP（4.3万亿欧元）约11.6%，将在未来10年内发放。
与“债务刹车”条款关系：该基建基金拟作为独立于常规预算的特别投资工具，类似于2000年新冠疫情的1000亿欧元特别基金和2022年的2000亿欧元能源救助基金。而德国宪法允许特别基金在特定条件下豁免于净借贷不得超过0.35% GDP的限制，前提是通过立法明确其“特殊目的”和“有限期限”。
2、国防支出豁免“债务刹车”限制：国防支出超过GDP的1%部分豁免“债务刹车”限制，相当于允许无限制借贷支持国防开支。
3、地方债务放宽：将各州政府借贷上限由GDP的0%升至0.35%（与联邦政府保持一致）。
关键点4：财政刺激规模可能有多大？
总共三项措施，增加的财政支出合计占GDP约2.2%~4.2%。1）十年5000亿欧元基建基金，平均每年500亿欧元，占GDP约1.2%。2）国防支出豁免限制。德国可能会额外增加国防支出290亿欧/年-1151亿欧/年，占GDP约0.7%~2.7%。最低情景是补齐北约军事支出目标缺口。中等情景是补齐美国收缩对欧安全承诺收缩后的缺口，即，考虑美国对乌军事援助撤出，欧洲面临来自俄罗斯的安全威胁，可能需要军事开支抬升到GDP 3%-4%。3）地方债务放宽，州支出增加可能占GDP约0.35%（约151欧元/年）。
关健点5：财政刺激法案能否通过？
重点是票数够不够。因为涉及“债务刹车”条款的改革，所以需要联邦议院和联邦参议院以三分之二多数通过。1）对于联邦议院，需要默茨拉拢绿党。绿党强烈支持乌克兰，也支持增加德国老旧基础设施的支出，但绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。2）对于联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院，对涉及州权的法律有否决权），通过概率或相对较高（详见正文分析）。
关键点6：法案过会的时间表
默茨需要在新议院上台最后期限（3月25日）前完成法案表决。根据时间表安排，3月10日默茨会正式向第20届议会提交法案，3月13日组织一读，3月18日组织二读和三读。3月21日在联邦参议院进行表决。
关键点7：市场怎么看？
从资本市场反应来看，市场对于默茨财政刺激计划的看法十分积极，并没有担忧财政可持续性，而是计入更加乐观的经济预期。主要表现在德国国债期限利差走阔，德股上涨，欧元走强，且德国CDS并没有过分抬升。
关键点8：外资预期如何？
梳理了四家机构，发现外资普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。
风险提示：德国议会推进法案进程超预期，联邦参议院可能不通过
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报告正文
德国“不惜一切代价”：八大关键点
（一）关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力
反对派选择党和左翼党获得超三分之一席位（216席＞三分之一席位210席），意味着新政府的修宪努力可能面临一定阻力。具体而言：
前期海外周报《追踪德国大选》中我们介绍了德国议院选举的基本流程，本次大选的背景及民调情况。当地时间2月23日，德国21届大选初步投票结果公布（最终投票结果将于3月14日确认），保守派（基民盟/基社盟，或称“联盟党”，CDU/CSU）获得28.6%投票率，位列第一；极右翼选择党（AfD）获得20.8%投票率，位列第二；社民党（SPD）得票率16.4%，位列第三；绿党得票率11.6%，位列第四；自民党（FDP）和BSW得票率分别为4.3%、4.97%，不及5%门槛，没能获得议院席位。
剔除不能获得议院席位的党派后，各主要政党在第21届议会630席位数的分布情况大体如下：CDU/CSU席位数164+44=208（占比33%），SPD席位数120（占比19%），CDU/CSU与SPD合计占比52%，已过半数，可以组成执政联盟。反对派方面，AfD席位数152（占比24.1%），左翼党席位数64（占比10.2%），合计占比34.3%，超过议院三分之一（210席），这意味着新一届政府的修宪诉求可能受到反对派的阻挠（修宪需要超过议院三分之二多数同意）。
（二）关键点2：新旧议院更迭存在时间差
有意思的点在于，新旧议院更替之间存在一个月时间差，旧议院中反对派力量并没有新议院的大，这意味着如果默茨能加速在旧议院推进涉及修宪的法案，可能要比新议院上台后再推进容易许多。
目前仍然由旧议院主持工作，新议院还没上台，但最迟要于3月25日召开首次会议。德国《基本法》规定，新当选的联邦议院须在选举后30天内召开首次会议，当前暂时仍由第20届大选的旧联邦议院主持工作。
旧议院席位分布上，选择党和左翼党席位数远不足三分之一。旧联邦议院席位数共计736席，其中SPD占据206席、CDU/CSU占据152+45=197席，SPD和CDU/CSU合计占据403席，较三分之二多数差88席。绿党占据118席，FDP占据92席。而反对派AfD占据83席、左翼党占据39席，合计122席，远不足总席位的三分之一。这意味着，在旧议院中，CDU/CSU和SPD只要能拉拢绿党或者FDP，就能形成修宪的力量。
（三）关键点3：默茨的Whatever It Takes时刻
“债务刹车”机制限制了德国财政扩张刺激经济的空间。从历史数据来看，自2011年德国开始实施“债务刹车”机制以来，直到疫情前，德国财政始终保持小额盈余（周期调整后基本赤字率始终为正，图3）。疫情后，美国、法国、西班牙等主要发达国家都加大财政支出，周期调整后基本赤字率抬升，相较之下，德国的赤字率显得偏低。
结合上述经济和政治背景，CDU/CSU与SPD达成历史性财政扩张协议，CDU领导人默茨（大概率是下一任德国总理）于3月4日宣布了该一揽子新财政计划，希望在旧议院通过。默茨发出了经典话语“不惜一切代价（Whatever it takes）”保卫自由与和平。该计划具体包括：
1、5000亿欧元基础设施基金：占2024年德国GDP（4.3万亿欧元）约11.6%，将在未来10年内发放。其中，联邦政府分配4000亿欧元，地方政府分配1000亿欧元。用于民防和人口保护、交通运输、能源、教育、医疗护理和科学研究、医院投资、科研以及数字化建设。
与“债务刹车”条款关系：该基建基金拟作为独立于常规预算的特别投资工具（SPV），类似于2020年新冠疫情的1000亿欧元特别基金和2022年的2000亿欧元能源救助基金。而德国宪法允许特别基金在特定条件下豁免于净借贷不得超过0.35% GDP的限制，前提是通过立法明确其“特殊目的”和“有限期限”。
2、国防支出豁免“债务刹车”限制：国防支出超过GDP的1%部分豁免“债务刹车”限制，相当于允许无限制借贷支持国防开支。
3、地方债务放宽。将各州政府借贷上限由GDP的0%升至0.35%（与联邦政府保持一致）。
（四）关键点4：财政刺激规模可能有多大？
总共三项措施，增加的财政支出合计占GDP约2.2%~4.2%。具体而言：
1）十年5000亿欧元基建基金，平均每年500亿欧元，占GDP约1.2%。
2）国防支出豁免限制。德国可能会额外增加国防支出290亿欧/年-1151亿欧/年，占GDP约0.7%~2.7%。最低情景是补齐北约军事支出目标缺口。2024年德国国防开支571亿欧元，占GDP（4.3万亿欧元）比例仅约1.3%，而北约对成员国的国防支出目标是GDP的2%，德国至少还缺290亿欧/年的国防开支。中等情景是补齐美国收缩对欧安全承诺收缩后的缺口，即，考虑美国对乌军事援助撤出，欧洲面临来自俄罗斯的安全威胁，可能需要军事开支抬升到GDP 3%-4%，意味着德国国防开支要额外增加721亿欧元/年-1151亿欧元/年。
3）地方债务放宽，州支出增加可能占GDP约0.35%（约151欧元/年）。各州政府借贷上限由GDP的0%升至0.35%，假设各州政府都会使用这个新增借贷额度。
（五）关键点5：财政刺激法案能否通过？
重点是票数够不够。因为涉及“债务刹车”条款的改革，所以需要联邦议院和联邦参议院以三分之二多数通过。具体而言：
对于联邦议院，需要默茨拉拢绿党。默茨希望能在第20届选举出的旧议院通过法案。旧议院共计735席，需要CDU/CSU（197席）、SPD（206席）额外拉拢绿党（118席）或者FDP（92席）。FDP本来就反对通过增加债务来提升支出（这也是导致第20届大选后组成的执政联盟破裂的重要原因），因此主要是看能否拉拢绿党。绿党强烈支持乌克兰，也支持增加德国老旧基础设施的支出，但绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。
对于联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院，对涉及州权的法律有否决权），通过概率或相对较高。联邦参议院总共有69票，三分之二多数需要46票，即反对票若超过23票，则法案无法通过。其中，由BSW、左翼党参与执政的某些州，可能不支持默茨的宪法修正案，这些州主要包括Brandenburg（4票）、Bremen（3票）、Mecklenburg-Vorpommern（3票）、Thüringen（4票），共计14票；由FDP参与联合执政的州也可能会投票反对，包括Sachsen-Anhalt（4票）、Rheinland-Pfalz（4票），共计8票。此外自由选民参与执政的州Bayern有6票。所以，如果这三类州都不通过，则共计有28反对票，已经超过三分之一多数；但若自由选民参与执政的州能通过，则反对票仅有22票，仍能超过三分之二多数，取得联邦参议院整体通过。考虑到自由选民所在州的执政联盟伙伴党是CSU（和CDU组成了CDU/CUS联盟），估计该州通过默茨的宪法修正案概率较高。
（六）关键点6：法案过会的时间表
默茨需要在新议院上台最后期限（3月25日）前完成法案表决。根据时间表安排，3月10日默茨会正式向第20届议会提交法案，3月13日组织一读，3月18日组织二读和三读。3月21日在联邦参议院进行表决。
（七）关键点7：市场怎么看？
从资本市场反应来看，市场对于默茨财政刺激计划的看法十分积极，并没有担忧财政可持续性，而是计入更加乐观的经济预期。主要表现在：1）德国国债曲线变陡，10Y-2Y国债利差大幅走阔。2）德国DAX指数在默茨宣布消息时随德债利率一同上扬，随后受到特朗普关税消息的影响而有所下跌，但整体而言德股表现不弱。3）欧元兑美元大幅走强。4）德国5年期CDS小幅走高，但整体保持低位，同时也没有因为德债收益率上升导致财政风险传染到尾部国家，如意大利，5年期CDS反而有所下行（图10）。
（八）关键点8：外资预期如何？
梳理了四家机构，发现外资普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。具体而言：
1)高盛将德国2025年经济增速上修0.2个百分点至0.2%，2026年预测上修0.5个百分点至1.5%，2027年预测上修0.6个百分点至2%，累计上修约为1.3个百分点。
2）ING集团首席经济学家Carsten Brzeski称，5000亿欧元（基建基金）的财政刺激可能使德国每年经济增长率提升1个百分点以上。
3）美银将德国的财政改革描述为“game changer”，预计到2027年经济增长可能达到1.5%-2%，远优于之前担忧的近乎零增长。
4）德银的态度相对较为谨慎，担忧来自美国贸易政策不确定性的下行风险以及财政方案执行风险。不过该机构估算默茨的财政方案将能额外拉动未来两年经济2个点左右，平均1个百分点/年。
具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】德国“不惜一切代价”：八大关键点》。
事项
3月4日，默茨（基民盟CDU领导人，大概率是德国下一任总理）公布其财政刺激计划，涉及5000亿欧元基建基金、放宽“债务刹车”限制以支持国防等，并放言“不惜一切代价”，引发市场震动。
核心观点
1、默茨推出的财政刺激计划主要包含三项措施：1）5000亿欧元基建基金；2）放宽“债务刹车”限制支持国防；3）州政府借贷由0放宽到GDP的0.35%。其或对应德国财政支出增加约GDP的2.2%~4.2%。
2、法案过会面临的挑战：在联邦议院层面，默茨希望能在新议院上台（最迟3月25日）前在旧议院通过宪法修正案，这需要拉拢绿党。从政策主张倾向上来说，绿党强烈支持乌克兰（同意援乌军事支出），也支持增加德国老旧基础设施的支出，但近日绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。在联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院）层面，目前来看通过概率比较高。
3、从金融市场反应来看，市场对默茨一揽子财政刺激计划的态度非常积极，并未担忧财政可持续性，而是计入更高的经济增长预期（德国国债期限利差走阔，德股上涨，欧元走强，且德国CDS并没有过分抬升）。
4、目前从梳理的四家外资行预期来看，普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。偏谨慎的主要是担忧美国贸易政策不确定性对今年经济的负面冲击。
报告摘要
德国“不惜一切代价”：八大关键点
关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力
反对派选择党和左翼党获得超三分之一席位（216席＞三分之一席位210席），意味着新政府的修宪努力可能面临一定阻力。2月23日德国第21届大选投票，根据初步结果，各党派获得席位数可能是：CDU/CSU席位数164+44=208（占比33%），SPD席位数120（占比19%），CDU/CSU与SPD合计占比52%，已过半数，可以组成执政联盟。反对派方面，AfD席位数152（占比24.1%），左翼党席位数64（占比10.2%），合计占比34.3%，超过议院三分之一（210席），这意味着新一届政府的修宪诉求可能受到反对派的阻挠（修宪需要超过议院三分之二多数同意）。
关键点2：新旧议院更迭存在时间差
有意思的点在于，新旧议院更替之间存在一个月时间差，旧议院中反对派力量并没有新议院的大，这意味着如果默茨能加速在旧议院推进涉及修宪的法案，可能要比新议院上台后再推进容易许多。但新议院最迟要于3月25日召开首次会议。
关键点3：默茨的Whatever It Takes时刻
CDU/CSU与SPD达成历史性财政扩张协议，CDU领导人默茨于3月4日宣布了该一揽子新财政计划，希望在旧议院通过。默茨发出了经典话语“不惜一切代价（Whatever it takes）”保卫自由与和平。该计划具体包括：
1、5000亿欧元基础设施基金：占2024年德国GDP（4.3万亿欧元）约11.6%，将在未来10年内发放。
与“债务刹车”条款关系：该基建基金拟作为独立于常规预算的特别投资工具，类似于2000年新冠疫情的1000亿欧元特别基金和2022年的2000亿欧元能源救助基金。而德国宪法允许特别基金在特定条件下豁免于净借贷不得超过0.35% GDP的限制，前提是通过立法明确其“特殊目的”和“有限期限”。
2、国防支出豁免“债务刹车”限制：国防支出超过GDP的1%部分豁免“债务刹车”限制，相当于允许无限制借贷支持国防开支。
3、地方债务放宽：将各州政府借贷上限由GDP的0%升至0.35%（与联邦政府保持一致）。
关键点4：财政刺激规模可能有多大？
总共三项措施，增加的财政支出合计占GDP约2.2%~4.2%。1）十年5000亿欧元基建基金，平均每年500亿欧元，占GDP约1.2%。2）国防支出豁免限制。德国可能会额外增加国防支出290亿欧/年-1151亿欧/年，占GDP约0.7%~2.7%。最低情景是补齐北约军事支出目标缺口。中等情景是补齐美国收缩对欧安全承诺收缩后的缺口，即，考虑美国对乌军事援助撤出，欧洲面临来自俄罗斯的安全威胁，可能需要军事开支抬升到GDP 3%-4%。3）地方债务放宽，州支出增加可能占GDP约0.35%（约151欧元/年）。
关健点5：财政刺激法案能否通过？
重点是票数够不够。因为涉及“债务刹车”条款的改革，所以需要联邦议院和联邦参议院以三分之二多数通过。1）对于联邦议院，需要默茨拉拢绿党。绿党强烈支持乌克兰，也支持增加德国老旧基础设施的支出，但绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。2）对于联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院，对涉及州权的法律有否决权），通过概率或相对较高（详见正文分析）。
关键点6：法案过会的时间表
默茨需要在新议院上台最后期限（3月25日）前完成法案表决。根据时间表安排，3月10日默茨会正式向第20届议会提交法案，3月13日组织一读，3月18日组织二读和三读。3月21日在联邦参议院进行表决。
关键点7：市场怎么看？
从资本市场反应来看，市场对于默茨财政刺激计划的看法十分积极，并没有担忧财政可持续性，而是计入更加乐观的经济预期。主要表现在德国国债期限利差走阔，德股上涨，欧元走强，且德国CDS并没有过分抬升。
关键点8：外资预期如何？
梳理了四家机构，发现外资普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。
风险提示：德国议会推进法案进程超预期，联邦参议院可能不通过
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报告正文
德国“不惜一切代价”：八大关键点
（一）关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力
反对派选择党和左翼党获得超三分之一席位（216席＞三分之一席位210席），意味着新政府的修宪努力可能面临一定阻力。具体而言：
前期海外周报《追踪德国大选》中我们介绍了德国议院选举的基本流程，本次大选的背景及民调情况。当地时间2月23日，德国21届大选初步投票结果公布（最终投票结果将于3月14日确认），保守派（基民盟/基社盟，或称“联盟党”，CDU/CSU）获得28.6%投票率，位列第一；极右翼选择党（AfD）获得20.8%投票率，位列第二；社民党（SPD）得票率16.4%，位列第三；绿党得票率11.6%，位列第四；自民党（FDP）和BSW得票率分别为4.3%、4.97%，不及5%门槛，没能获得议院席位。
剔除不能获得议院席位的党派后，各主要政党在第21届议会630席位数的分布情况大体如下：CDU/CSU席位数164+44=208（占比33%），SPD席位数120（占比19%），CDU/CSU与SPD合计占比52%，已过半数，可以组成执政联盟。反对派方面，AfD席位数152（占比24.1%），左翼党席位数64（占比10.2%），合计占比34.3%，超过议院三分之一（210席），这意味着新一届政府的修宪诉求可能受到反对派的阻挠（修宪需要超过议院三分之二多数同意）。
（二）关键点2：新旧议院更迭存在时间差
有意思的点在于，新旧议院更替之间存在一个月时间差，旧议院中反对派力量并没有新议院的大，这意味着如果默茨能加速在旧议院推进涉及修宪的法案，可能要比新议院上台后再推进容易许多。
目前仍然由旧议院主持工作，新议院还没上台，但最迟要于3月25日召开首次会议。德国《基本法》规定，新当选的联邦议院须在选举后30天内召开首次会议，当前暂时仍由第20届大选的旧联邦议院主持工作。
旧议院席位分布上，选择党和左翼党席位数远不足三分之一。旧联邦议院席位数共计736席，其中SPD占据206席、CDU/CSU占据152+45=197席，SPD和CDU/CSU合计占据403席，较三分之二多数差88席。绿党占据118席，FDP占据92席。而反对派AfD占据83席、左翼党占据39席，合计122席，远不足总席位的三分之一。这意味着，在旧议院中，CDU/CSU和SPD只要能拉拢绿党或者FDP，就能形成修宪的力量。
（三）关键点3：默茨的Whatever It Takes时刻
“债务刹车”机制限制了德国财政扩张刺激经济的空间。从历史数据来看，自2011年德国开始实施“债务刹车”机制以来，直到疫情前，德国财政始终保持小额盈余（周期调整后基本赤字率始终为正，图3）。疫情后，美国、法国、西班牙等主要发达国家都加大财政支出，周期调整后基本赤字率抬升，相较之下，德国的赤字率显得偏低。
结合上述经济和政治背景，CDU/CSU与SPD达成历史性财政扩张协议，CDU领导人默茨（大概率是下一任德国总理）于3月4日宣布了该一揽子新财政计划，希望在旧议院通过。默茨发出了经典话语“不惜一切代价（Whatever it takes）”保卫自由与和平。该计划具体包括：
1、5000亿欧元基础设施基金：占2024年德国GDP（4.3万亿欧元）约11.6%，将在未来10年内发放。其中，联邦政府分配4000亿欧元，地方政府分配1000亿欧元。用于民防和人口保护、交通运输、能源、教育、医疗护理和科学研究、医院投资、科研以及数字化建设。
与“债务刹车”条款关系：该基建基金拟作为独立于常规预算的特别投资工具（SPV），类似于2020年新冠疫情的1000亿欧元特别基金和2022年的2000亿欧元能源救助基金。而德国宪法允许特别基金在特定条件下豁免于净借贷不得超过0.35% GDP的限制，前提是通过立法明确其“特殊目的”和“有限期限”。
2、国防支出豁免“债务刹车”限制：国防支出超过GDP的1%部分豁免“债务刹车”限制，相当于允许无限制借贷支持国防开支。
3、地方债务放宽。将各州政府借贷上限由GDP的0%升至0.35%（与联邦政府保持一致）。
（四）关键点4：财政刺激规模可能有多大？
总共三项措施，增加的财政支出合计占GDP约2.2%~4.2%。具体而言：
1）十年5000亿欧元基建基金，平均每年500亿欧元，占GDP约1.2%。
2）国防支出豁免限制。德国可能会额外增加国防支出290亿欧/年-1151亿欧/年，占GDP约0.7%~2.7%。最低情景是补齐北约军事支出目标缺口。2024年德国国防开支571亿欧元，占GDP（4.3万亿欧元）比例仅约1.3%，而北约对成员国的国防支出目标是GDP的2%，德国至少还缺290亿欧/年的国防开支。中等情景是补齐美国收缩对欧安全承诺收缩后的缺口，即，考虑美国对乌军事援助撤出，欧洲面临来自俄罗斯的安全威胁，可能需要军事开支抬升到GDP 3%-4%，意味着德国国防开支要额外增加721亿欧元/年-1151亿欧元/年。
3）地方债务放宽，州支出增加可能占GDP约0.35%（约151欧元/年）。各州政府借贷上限由GDP的0%升至0.35%，假设各州政府都会使用这个新增借贷额度。
（五）关键点5：财政刺激法案能否通过？
重点是票数够不够。因为涉及“债务刹车”条款的改革，所以需要联邦议院和联邦参议院以三分之二多数通过。具体而言：
对于联邦议院，需要默茨拉拢绿党。默茨希望能在第20届选举出的旧议院通过法案。旧议院共计735席，需要CDU/CSU（197席）、SPD（206席）额外拉拢绿党（118席）或者FDP（92席）。FDP本来就反对通过增加债务来提升支出（这也是导致第20届大选后组成的执政联盟破裂的重要原因），因此主要是看能否拉拢绿党。绿党强烈支持乌克兰，也支持增加德国老旧基础设施的支出，但绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。
对于联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院，对涉及州权的法律有否决权），通过概率或相对较高。联邦参议院总共有69票，三分之二多数需要46票，即反对票若超过23票，则法案无法通过。其中，由BSW、左翼党参与执政的某些州，可能不支持默茨的宪法修正案，这些州主要包括Brandenburg（4票）、Bremen（3票）、Mecklenburg-Vorpommern（3票）、Thüringen（4票），共计14票；由FDP参与联合执政的州也可能会投票反对，包括Sachsen-Anhalt（4票）、Rheinland-Pfalz（4票），共计8票。此外自由选民参与执政的州Bayern有6票。所以，如果这三类州都不通过，则共计有28反对票，已经超过三分之一多数；但若自由选民参与执政的州能通过，则反对票仅有22票，仍能超过三分之二多数，取得联邦参议院整体通过。考虑到自由选民所在州的执政联盟伙伴党是CSU（和CDU组成了CDU/CUS联盟），估计该州通过默茨的宪法修正案概率较高。
（六）关键点6：法案过会的时间表
默茨需要在新议院上台最后期限（3月25日）前完成法案表决。根据时间表安排，3月10日默茨会正式向第20届议会提交法案，3月13日组织一读，3月18日组织二读和三读。3月21日在联邦参议院进行表决。
（七）关键点7：市场怎么看？
从资本市场反应来看，市场对于默茨财政刺激计划的看法十分积极，并没有担忧财政可持续性，而是计入更加乐观的经济预期。主要表现在：1）德国国债曲线变陡，10Y-2Y国债利差大幅走阔。2）德国DAX指数在默茨宣布消息时随德债利率一同上扬，随后受到特朗普关税消息的影响而有所下跌，但整体而言德股表现不弱。3）欧元兑美元大幅走强。4）德国5年期CDS小幅走高，但整体保持低位，同时也没有因为德债收益率上升导致财政风险传染到尾部国家，如意大利，5年期CDS反而有所下行（图10）。
（八）关键点8：外资预期如何？
梳理了四家机构，发现外资普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。具体而言：
1)高盛将德国2025年经济增速上修0.2个百分点至0.2%，2026年预测上修0.5个百分点至1.5%，2027年预测上修0.6个百分点至2%，累计上修约为1.3个百分点。
2）ING集团首席经济学家Carsten Brzeski称，5000亿欧元（基建基金）的财政刺激可能使德国每年经济增长率提升1个百分点以上。
3）美银将德国的财政改革描述为“game changer”，预计到2027年经济增长可能达到1.5%-2%，远优于之前担忧的近乎零增长。
4）德银的态度相对较为谨慎，担忧来自美国贸易政策不确定性的下行风险以及财政方案执行风险。不过该机构估算默茨的财政方案将能额外拉动未来两年经济2个点左右，平均1个百分点/年。
具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】德国“不惜一切代价”：八大关键点》。
