“从理想到现实的认识过程，
就是不得不妥协的选择过程。”
理工男，这是我们长久以来对奇瑞汽车的认知标签。
但，根据此次梳理奇瑞招股书可以发现，或许，我们需要重新来认识现阶段奇瑞“理工男”标签的具体含金量。
作为分析此次奇瑞IPO动作的第二篇文章（第一篇文章为《奇瑞汽车肩上的包袱究竟有多沉？》），本文将提出第二个关于奇瑞的核心议题：
相比于绝大多数车企的“高毛利—高净利”、“高毛利—低净利”、或“低毛利—低净利”的利润结构，奇瑞到底是如何做到“低毛利—高净利”的利润结构？
通过探寻这一问题背后的成因，大体上，我们也就能够了解近年来驱动奇瑞销量飞速增长的关键因素是什么。
进而也能够反映出，从混改到现在这段时期里，奇瑞已被迫转变了其原本“理工男”的价值内涵，近年来的奇瑞更多地是在围绕“商业”二字来推进和解决企业的发展问题。
对于一个理工男而言，这种变化可能是在面对理想和现实问题时做出的一个不得不的妥协，但，这往往也是一种解决内部积弊和改变自身现状的更务实的选择。
根据招股书，在2022年、2023年、以及2024前三季度的三个时间段里，奇瑞的毛利率和净利率基本在14%~16%和6%~ 7%的水平区间，在现在的市场环境里，这一利润结构其实比较反常。
例如，2024前三季度长城汽车的利润结构分别为20.7%和7.3%，同期比亚迪的利润结构则是20.8%和5.2%（注意，这包含比亚迪电子代工业务，其汽车业务的利润结构要明显优于整体表现），显然，在净利率相当的情况下，奇瑞的毛利率很低。
而现在处于15%毛利率水平的车企，要么还处于亏损中，要么则处在盈亏线上下，他们的净利率基本都难以突破3%，所以，奇瑞超7%的净利润又高得令人咋舌。
意味着，这一反常利润结构的背后，大概率，隐含着奇瑞不同寻常的发展模式及路径，这也是促成其近年来规模化扩张的关键因素。
具体地，
“低毛利—高净利”的利润结构表明奇瑞有着低费用率的运营水准，也意味着其经营效率非常高。进一步从三费的角度看，近年来奇瑞的行政管理开支占比收入大概在3%左右，属于行业正常水平。
所以，低费用率主要来自于销售和研发方面。
01 “低毛利”的成因：分销模式下的高额返利激励
数据显示，奇瑞的销售费用率只有3%出头的水平，且呈现逐年下降的趋势，这一结果和变化要显著低于且优于吉利控股长期6%上下的销售费用率，也要略微低于比亚迪和长城的3%~4%。
但这也很难解释为什么奇瑞能够在如此低的销售费用上能够实现如此高的增长态势，毕竟奇瑞没有比亚迪在新能源上的发展势头，且其规模扩张速度又绝对领先于长城近年来的销量状况。
因此，奇瑞的销售方法必然有别于一般车企的销售方式或渠道推广力度。
对此，我们首先需要通过对一个财务数据项目的分析来切入这个问题。
基本上，车企对下游渠道商都会进行预收货款，这部分预收金在财务上就是合约负债或合同负债，奇瑞的合约负债则由客户垫款和客户销售返利构成，前者就是下游经销商或渠道商的提前付款金额，后者是奇瑞对下游合作伙伴的预估返利金额。
需要注意的是，预估返利是一个动态且敏感的数据，奇瑞会按照每个季度来做调整。
显然，随着奇瑞销量的高速增长，其客户垫款的规模也在相应增长，但从2024Q3的数字来看，客户垫款的增速已有所下降；但这一时期客户销售返利的金额则超过了2023年的金额，相对地表明2024年奇瑞的返利力度仍然很大。
进而，我们就需要了解奇瑞的返利力度到底有多大？
由于奇瑞针对客户返利是按照季度情况动态调整，也就意味着上述2022年底的21亿元、2023年底的57亿元、以及2024Q3止的61亿元是按照上一季度的实际返利情况来预测的当季度的返利金额。
所以，这一数字远远不能够反映奇瑞一整年的总返利金额。
由于近年来奇瑞销量呈现逐月增长的态势，表明在返利政策不变的情况下，其当季的返利金额会高于上一季度的金额。
因此，我们可以将奇瑞的销量简化成一个逐季度增长的情况（或模型），那么，前一年Q4的返利数额就是这一年各季度返利数额的下限，进而也就能够大体推算出这一年度奇瑞的返利规模，这个推算数据的结果是2022年返利了60亿元、2023年返利了156亿元、2024前三季度返利了157亿元。
在此基础上，通过奇瑞近年来的存货周转天数可知，2022年奇瑞的存货周转率大概为8次，2023年和2024前三季度大概为6次，表明奇瑞实际返利金额还要高于上述各期的数字。
据此，奇瑞在上述各期的返利金额占比营收的比值至少为2022年是6.5%、2023年是9.6%、2024前三季度是8.6%，这一比例也就是奇瑞返利力度的数字呈现，占比很高、力度很大。
由于返利金额是以车辆交易的方式进行返还，表明奇瑞在招股书中披露的营收数据其实是抵扣返利金额后的结果，这也就解释了奇瑞“低毛利”的成因。
如果把这部分返利金额加回至营收中，那么奇瑞的毛利率至少超20%往上，这就比较符合事物发展的普遍情况。
需要强调的是，这也只能够大体推算出奇瑞年度返利的可能规模，并不能够精确计算出其结果，反映的是逻辑关系、变化趋势、和刻度区间，这便于我们直观地理解奇瑞返利力度的多寡，从而也能较好的体现出返利因素对驱动奇瑞规模扩张的影响权重。
事实上，较大比例的返利可以理解成奇瑞将更多的盈利空间让渡给了渠道伙伴，换言之，奇瑞将自身价值链上的部分“产权”分给了渠道商，这种激励措施能够有效激发渠道的主观能动性，渠道将尽可能地寻找市场或进行价格发现，从而实现双方的规模增长。
这其实就是我们常见的分销模式，值得一提的是，销量和盈利不断向好的零跑也是这种分销模式（可参考文章《驱动零跑销量翻倍的，到底是产品还是渠道？》）。
但，分销模式的另一面就是，当市场达到一定的饱和度之后，就容易产生价格体系混乱的现象，这会损害品牌商的利益，也会对其规模的持续增长构成阻碍。
从2024前三季度和2023年的返利占比的对比情况来看，奇瑞的返利力度已经有所收敛，这可能是基于国内市场的发展需要所调整的结果，因为在激烈竞争的国内市场，奇瑞或许更加需要树立其品牌力来为其长远战略的推进而服务。
而之所以奇瑞仍有如此之高的返利占比，则是因为其近年来海外业务占比持续超40%的结果，客观上，继续维系和推进海外渠道的发展需要分销模式的持续助力。
所以，长期来看，奇瑞返利占比仍然会保持在一个相对较高的水平。
02 “高净利”的由来：低效研发下的无形资产已摊无可摊
这进而又会引出另一个问题，为什么奇瑞能够采取高返利分销模式的同时，依然能够实现“高净利”的结果，其他车企为什么很难效仿？
这就需要聚焦到奇瑞低研发费用率的原因及来由。
在招股书披露的时期里，奇瑞的研发费用率基本介于3.5%~4%区间，这一研发费用也要显著低于近年来长城的6%~9%、比亚迪的6%~7%、以及吉利控股的约5%，这就与奇瑞“理工男”的品牌标签不甚相符。
这也可以再次体现出，支撑奇瑞销量增长的核心驱动因素，还是上述的返利分销模式。
事实上，在奇瑞的资产负债表中并没有很多的关于技术、专利方面的无形资产规模，并且这部分无形资产又被归类到“其他无形资产”项目里，规模只有12亿元~15亿元，这对于一家近2000亿元资产规模的车企而言，简直少得令人咂舌，这很反常。
但是，奇瑞控股在2022年就启动了“瑶光2025”的科技战略，其计划在未来5年投资1000亿元用于技术研发，重点突破芯片、三电、智能座舱、自动驾驶等新能源车关键领域。
有一种可能的情况是，奇瑞（即奇瑞汽车）车型上的关于新的技术成果和专利资产都被装在了奇瑞控股里，为此，奇瑞每年需要向奇瑞控股支付技术解决方案的费用，这其实会增加奇瑞新能源车的生产成本，导致的结果就是奇瑞新能源车的性价比并不突出，也就缺乏竞争力。
目前，奇瑞新能源占比也只有大概16%的水平，虽然取得了高增长，但绝对规模有限，未来可否持续保持高增长态势需要观察，例如星纪元ET月销量在5000辆以内、星纪元ES则在500辆以内、搭载C-DM技术的车型销量远远落后于同品牌里燃油车型的销量。
在这种情况下，奇瑞基本没有多少需要摊销的新能源车技术和专利，又由于奇瑞本身的无形资产很小，带来的结果就是其摊销的成本会更小，这就压降了奇瑞汽车的生产成本。
因此，奇瑞也就有了实行高额返利和“低毛利”的操作空间。
当然，奇瑞海外业务的高占比本身，也能够强化其这一操作。因为其燃油车突出的性价比依旧能够在海外市场形成很强的竞争力和取得不错的市场表现，所以从目前的利润结构来看，奇瑞可能还不是那么迫切地需要转归至新能源赛道来增强其整体的竞争力。
再从另外一个角度来看奇瑞的研发开支情况。
2022年、2023年、以及2024前三季度的研发资本化金额分别为4.8亿元、1.9亿元、以及6.2亿元；研发费用化的金额则分别为36.5亿元、66.6亿元、65.5亿元；资本化转无形资产的金额分别为3.8亿元、4.8亿元、1.2亿元。
这些数据表明，过去近三年的时间里，奇瑞的研发支出只有很小的部分转为了资本化，而从资本化中形成的无形资产也很有限，从而反映出奇瑞的研发转成果的效率很低，这与“理工男”的身份标签非常不符。
这也在某种程度上展现出，近年来奇瑞车型的竞争方式（或比较优势）已有所变化，从技术维度转向价格力（主要指的是其燃油车基本盘）和造型能力的商业性竞争模式上。
最具代表性的例子就是模仿“硬派越野方盒子”潮流而打造的捷途旅行者车型，这一产品的成功直接提升了捷途品牌的影响力和销量，其将这一品类的价格拉降至14万元~20万元区间，直接避开了与坦克300的正面较量，从而俘获了一大群有着“硬派”“方盒子”“越野”情结的消费群体，实现了有效的错位竞争及结果。
之所以捷途旅行者能够将价格拉低至这一价格带，主要依靠的就是其上一个阶段所取得的燃油车技术成果和技术优势，通过其早前自研的1.5T和2.0T发动机和7速湿式双离合变速箱，奇瑞能够将原本对标坦克300的旅行者车型的价格下探至14万元起和16万元起。
关键的是，奇瑞上一个阶段（燃油车技术研发阶段）所形成的无形资产基本已经被摊销殆尽，那只只要奇瑞能够继续大规模地销售其燃油车（无论是在国内还是国外），其能够获得的利润是非常客观的。
可见，现在的奇瑞或多或少是在吃过去的老本，当然，也是因为其早前所取得的技术成果放到当下的市场仍然具备较强竞争力的结果，其在财务上的表现形式已经不太像一个“理工男”的形象，反倒是像极了一个老道的商人，以利润和效益为企业发展的第一导向。
从而，这也就大体呈现了奇瑞“高净利”的逻辑由来。
那么，综合上述关于奇瑞“低毛利—高净利”的分析内容，再看奇瑞前后的形象/人设变化，其实呈现的还是第一篇关于奇瑞肩负沉重包袱所带来的具体变化和结果。
从混改至今，在庞大的债务压力和紧巴的资金运转的情况下，奇瑞必须要在业务导向上寻求探索和进行调整，这是其维系资金链不断裂、维持企业正常运营下去的首要战略目标，这就意味着长期才能见成果的研发投入必须要让位于能够短期见效的商业模式调整。
所以，这不会是一个既要又要的多选题，而是一个必须取舍的选择题。
当然，这一选择也就给奇瑞未来的发展挖下了一个大坑——那就是奇瑞究竟要如何实现新能源转轨？
这个问题将会是关于奇瑞第三篇文章的切入点。
原文标题 : 奇瑞汽车还是那个车圈“理工男”吗？
“从理想到现实的认识过程，
就是不得不妥协的选择过程。”
理工男，这是我们长久以来对奇瑞汽车的认知标签。
但，根据此次梳理奇瑞招股书可以发现，或许，我们需要重新来认识现阶段奇瑞“理工男”标签的具体含金量。
作为分析此次奇瑞IPO动作的第二篇文章（第一篇文章为《奇瑞汽车肩上的包袱究竟有多沉？》），本文将提出第二个关于奇瑞的核心议题：
相比于绝大多数车企的“高毛利—高净利”、“高毛利—低净利”、或“低毛利—低净利”的利润结构，奇瑞到底是如何做到“低毛利—高净利”的利润结构？
通过探寻这一问题背后的成因，大体上，我们也就能够了解近年来驱动奇瑞销量飞速增长的关键因素是什么。
进而也能够反映出，从混改到现在这段时期里，奇瑞已被迫转变了其原本“理工男”的价值内涵，近年来的奇瑞更多地是在围绕“商业”二字来推进和解决企业的发展问题。
对于一个理工男而言，这种变化可能是在面对理想和现实问题时做出的一个不得不的妥协，但，这往往也是一种解决内部积弊和改变自身现状的更务实的选择。
根据招股书，在2022年、2023年、以及2024前三季度的三个时间段里，奇瑞的毛利率和净利率基本在14%~16%和6%~ 7%的水平区间，在现在的市场环境里，这一利润结构其实比较反常。
例如，2024前三季度长城汽车的利润结构分别为20.7%和7.3%，同期比亚迪的利润结构则是20.8%和5.2%（注意，这包含比亚迪电子代工业务，其汽车业务的利润结构要明显优于整体表现），显然，在净利率相当的情况下，奇瑞的毛利率很低。
而现在处于15%毛利率水平的车企，要么还处于亏损中，要么则处在盈亏线上下，他们的净利率基本都难以突破3%，所以，奇瑞超7%的净利润又高得令人咋舌。
意味着，这一反常利润结构的背后，大概率，隐含着奇瑞不同寻常的发展模式及路径，这也是促成其近年来规模化扩张的关键因素。
具体地，
“低毛利—高净利”的利润结构表明奇瑞有着低费用率的运营水准，也意味着其经营效率非常高。进一步从三费的角度看，近年来奇瑞的行政管理开支占比收入大概在3%左右，属于行业正常水平。
所以，低费用率主要来自于销售和研发方面。
01 “低毛利”的成因：分销模式下的高额返利激励
数据显示，奇瑞的销售费用率只有3%出头的水平，且呈现逐年下降的趋势，这一结果和变化要显著低于且优于吉利控股长期6%上下的销售费用率，也要略微低于比亚迪和长城的3%~4%。
但这也很难解释为什么奇瑞能够在如此低的销售费用上能够实现如此高的增长态势，毕竟奇瑞没有比亚迪在新能源上的发展势头，且其规模扩张速度又绝对领先于长城近年来的销量状况。
因此，奇瑞的销售方法必然有别于一般车企的销售方式或渠道推广力度。
对此，我们首先需要通过对一个财务数据项目的分析来切入这个问题。
基本上，车企对下游渠道商都会进行预收货款，这部分预收金在财务上就是合约负债或合同负债，奇瑞的合约负债则由客户垫款和客户销售返利构成，前者就是下游经销商或渠道商的提前付款金额，后者是奇瑞对下游合作伙伴的预估返利金额。
需要注意的是，预估返利是一个动态且敏感的数据，奇瑞会按照每个季度来做调整。
显然，随着奇瑞销量的高速增长，其客户垫款的规模也在相应增长，但从2024Q3的数字来看，客户垫款的增速已有所下降；但这一时期客户销售返利的金额则超过了2023年的金额，相对地表明2024年奇瑞的返利力度仍然很大。
进而，我们就需要了解奇瑞的返利力度到底有多大？
由于奇瑞针对客户返利是按照季度情况动态调整，也就意味着上述2022年底的21亿元、2023年底的57亿元、以及2024Q3止的61亿元是按照上一季度的实际返利情况来预测的当季度的返利金额。
所以，这一数字远远不能够反映奇瑞一整年的总返利金额。
由于近年来奇瑞销量呈现逐月增长的态势，表明在返利政策不变的情况下，其当季的返利金额会高于上一季度的金额。
因此，我们可以将奇瑞的销量简化成一个逐季度增长的情况（或模型），那么，前一年Q4的返利数额就是这一年各季度返利数额的下限，进而也就能够大体推算出这一年度奇瑞的返利规模，这个推算数据的结果是2022年返利了60亿元、2023年返利了156亿元、2024前三季度返利了157亿元。
在此基础上，通过奇瑞近年来的存货周转天数可知，2022年奇瑞的存货周转率大概为8次，2023年和2024前三季度大概为6次，表明奇瑞实际返利金额还要高于上述各期的数字。
据此，奇瑞在上述各期的返利金额占比营收的比值至少为2022年是6.5%、2023年是9.6%、2024前三季度是8.6%，这一比例也就是奇瑞返利力度的数字呈现，占比很高、力度很大。
由于返利金额是以车辆交易的方式进行返还，表明奇瑞在招股书中披露的营收数据其实是抵扣返利金额后的结果，这也就解释了奇瑞“低毛利”的成因。
如果把这部分返利金额加回至营收中，那么奇瑞的毛利率至少超20%往上，这就比较符合事物发展的普遍情况。
需要强调的是，这也只能够大体推算出奇瑞年度返利的可能规模，并不能够精确计算出其结果，反映的是逻辑关系、变化趋势、和刻度区间，这便于我们直观地理解奇瑞返利力度的多寡，从而也能较好的体现出返利因素对驱动奇瑞规模扩张的影响权重。
事实上，较大比例的返利可以理解成奇瑞将更多的盈利空间让渡给了渠道伙伴，换言之，奇瑞将自身价值链上的部分“产权”分给了渠道商，这种激励措施能够有效激发渠道的主观能动性，渠道将尽可能地寻找市场或进行价格发现，从而实现双方的规模增长。
这其实就是我们常见的分销模式，值得一提的是，销量和盈利不断向好的零跑也是这种分销模式（可参考文章《驱动零跑销量翻倍的，到底是产品还是渠道？》）。
但，分销模式的另一面就是，当市场达到一定的饱和度之后，就容易产生价格体系混乱的现象，这会损害品牌商的利益，也会对其规模的持续增长构成阻碍。
从2024前三季度和2023年的返利占比的对比情况来看，奇瑞的返利力度已经有所收敛，这可能是基于国内市场的发展需要所调整的结果，因为在激烈竞争的国内市场，奇瑞或许更加需要树立其品牌力来为其长远战略的推进而服务。
而之所以奇瑞仍有如此之高的返利占比，则是因为其近年来海外业务占比持续超40%的结果，客观上，继续维系和推进海外渠道的发展需要分销模式的持续助力。
所以，长期来看，奇瑞返利占比仍然会保持在一个相对较高的水平。
02 “高净利”的由来：低效研发下的无形资产已摊无可摊
这进而又会引出另一个问题，为什么奇瑞能够采取高返利分销模式的同时，依然能够实现“高净利”的结果，其他车企为什么很难效仿？
这就需要聚焦到奇瑞低研发费用率的原因及来由。
在招股书披露的时期里，奇瑞的研发费用率基本介于3.5%~4%区间，这一研发费用也要显著低于近年来长城的6%~9%、比亚迪的6%~7%、以及吉利控股的约5%，这就与奇瑞“理工男”的品牌标签不甚相符。
这也可以再次体现出，支撑奇瑞销量增长的核心驱动因素，还是上述的返利分销模式。
事实上，在奇瑞的资产负债表中并没有很多的关于技术、专利方面的无形资产规模，并且这部分无形资产又被归类到“其他无形资产”项目里，规模只有12亿元~15亿元，这对于一家近2000亿元资产规模的车企而言，简直少得令人咂舌，这很反常。
但是，奇瑞控股在2022年就启动了“瑶光2025”的科技战略，其计划在未来5年投资1000亿元用于技术研发，重点突破芯片、三电、智能座舱、自动驾驶等新能源车关键领域。
有一种可能的情况是，奇瑞（即奇瑞汽车）车型上的关于新的技术成果和专利资产都被装在了奇瑞控股里，为此，奇瑞每年需要向奇瑞控股支付技术解决方案的费用，这其实会增加奇瑞新能源车的生产成本，导致的结果就是奇瑞新能源车的性价比并不突出，也就缺乏竞争力。
目前，奇瑞新能源占比也只有大概16%的水平，虽然取得了高增长，但绝对规模有限，未来可否持续保持高增长态势需要观察，例如星纪元ET月销量在5000辆以内、星纪元ES则在500辆以内、搭载C-DM技术的车型销量远远落后于同品牌里燃油车型的销量。
在这种情况下，奇瑞基本没有多少需要摊销的新能源车技术和专利，又由于奇瑞本身的无形资产很小，带来的结果就是其摊销的成本会更小，这就压降了奇瑞汽车的生产成本。
因此，奇瑞也就有了实行高额返利和“低毛利”的操作空间。
当然，奇瑞海外业务的高占比本身，也能够强化其这一操作。因为其燃油车突出的性价比依旧能够在海外市场形成很强的竞争力和取得不错的市场表现，所以从目前的利润结构来看，奇瑞可能还不是那么迫切地需要转归至新能源赛道来增强其整体的竞争力。
再从另外一个角度来看奇瑞的研发开支情况。
2022年、2023年、以及2024前三季度的研发资本化金额分别为4.8亿元、1.9亿元、以及6.2亿元；研发费用化的金额则分别为36.5亿元、66.6亿元、65.5亿元；资本化转无形资产的金额分别为3.8亿元、4.8亿元、1.2亿元。
这些数据表明，过去近三年的时间里，奇瑞的研发支出只有很小的部分转为了资本化，而从资本化中形成的无形资产也很有限，从而反映出奇瑞的研发转成果的效率很低，这与“理工男”的身份标签非常不符。
这也在某种程度上展现出，近年来奇瑞车型的竞争方式（或比较优势）已有所变化，从技术维度转向价格力（主要指的是其燃油车基本盘）和造型能力的商业性竞争模式上。
最具代表性的例子就是模仿“硬派越野方盒子”潮流而打造的捷途旅行者车型，这一产品的成功直接提升了捷途品牌的影响力和销量，其将这一品类的价格拉降至14万元~20万元区间，直接避开了与坦克300的正面较量，从而俘获了一大群有着“硬派”“方盒子”“越野”情结的消费群体，实现了有效的错位竞争及结果。
之所以捷途旅行者能够将价格拉低至这一价格带，主要依靠的就是其上一个阶段所取得的燃油车技术成果和技术优势，通过其早前自研的1.5T和2.0T发动机和7速湿式双离合变速箱，奇瑞能够将原本对标坦克300的旅行者车型的价格下探至14万元起和16万元起。
关键的是，奇瑞上一个阶段（燃油车技术研发阶段）所形成的无形资产基本已经被摊销殆尽，那只只要奇瑞能够继续大规模地销售其燃油车（无论是在国内还是国外），其能够获得的利润是非常客观的。
可见，现在的奇瑞或多或少是在吃过去的老本，当然，也是因为其早前所取得的技术成果放到当下的市场仍然具备较强竞争力的结果，其在财务上的表现形式已经不太像一个“理工男”的形象，反倒是像极了一个老道的商人，以利润和效益为企业发展的第一导向。
从而，这也就大体呈现了奇瑞“高净利”的逻辑由来。
那么，综合上述关于奇瑞“低毛利—高净利”的分析内容，再看奇瑞前后的形象/人设变化，其实呈现的还是第一篇关于奇瑞肩负沉重包袱所带来的具体变化和结果。
从混改至今，在庞大的债务压力和紧巴的资金运转的情况下，奇瑞必须要在业务导向上寻求探索和进行调整，这是其维系资金链不断裂、维持企业正常运营下去的首要战略目标，这就意味着长期才能见成果的研发投入必须要让位于能够短期见效的商业模式调整。
所以，这不会是一个既要又要的多选题，而是一个必须取舍的选择题。
当然，这一选择也就给奇瑞未来的发展挖下了一个大坑——那就是奇瑞究竟要如何实现新能源转轨？
这个问题将会是关于奇瑞第三篇文章的切入点。
原文标题 : 奇瑞汽车还是那个车圈“理工男”吗？
