YY | 机构债配行为与综合收益测算 (2)：保险篇

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3天前

但上述规律也绝非“万能公式”，至少存在以下两点扰动：一是负债驱动的被动配置，“早配置早收益”逻辑下新增保费收入存在刚配需求；二是交易利率下行预期的“抢跑行为”，例如去年底适度宽松的货币政策预期叠加地方置换债集中发行，保险机构日均净买入现券超百亿元，提前抢配以避免错过最佳窗口期。

摘要

保险机构作为债市配置盘的重要构成，其行为特征鲜明，对于长端利率稳定起到关键作用。保险资金主要来源于各项准备金，特别是寿险责任准备金，委托关联方保险资管或自主投资是保险资金的主要运作模式。险资配债比重最高，近年来持续增配利率债或固收类资管产品，而基金和股票投资比例受到资本市场波动影响，高息存款与优质非标供给减少使得相应投资比重有所压缩。

从债券托管情况来看，保险机构债券托管量仅次于银行自营和广义基金，2024年财政扩张驱动下险资也在积极抢配长久期利率债，地方债和国债的托管比重持续增加；同时，地方债和国债的配置节奏受供给因素影响较大，托管增量与净融资额走势较为一致。今年扩内需稳增长诉求下超长期特别国债有望超预期增量供给、2万亿元地方置换债延续发行，能够部分缓解险资债配压力。

从债券配置的节奏来看，保险配置行情启动往往在2-3月，在3-9月份集中配置，其中3-4月、8-9月的配置进度有所加快。从买入点位来看，遵循“临底观望，逢调买入”的行为逻辑，10年期国债利率与险资净买入量的阶段性底部较为吻合，并且险资逢跌增配债券且买入点位相对滞后。险资“长钱”偏好地方债和国债、期限以20-30年为主，“短钱”偏好同业存单；同时券种更偏好新券，对于超长期地方债拥有较高的定价权。

从险资配债的动因来看，一是保费驱动的刚性配置，险企保费收入“开门红”成色稳定、季末月“冲业绩”较普遍，保费收入增速与险资配债增速保持较好的相关性且往往表现为“收入在先、配债在后”；倘若“开门红”或上半年保费收入表现不佳，大概率会直接削弱险资的全年债配力量，同时也可用保费收入与债配规模的增速差来简单观测险资的欠配程度。

二是投资比例的硬性约束，监管对保险资金投资债券的品种、评级、集中度、比例等方面均有限制，总体上对利率债投资约束较少、投资银行二永债的投资限制有所放宽、有意控制中低资质信用债的投资比重和集中度，同时根据保险公司的综合偿付能力实施差别监管。

三是资产负债的匹配需求，“1+5”监管框架下重视期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配的量化评估，行业视角下保险业久期缺口和利差损问题备受关注；近年来久期缺口有所回落、稳定在6年左右，超长期利率债增量供给也有利于稳定久期缺口；2023年保险业利差明显承压、2024年保险业投资收益率显著回升，同时在“报行合一”、预定利率动态调整机制等政策加持下保险产品利润率有望逐步改善。

四是偿付能力的监管考核，核心在于引导险企以有限资本换取最大价值，相关监管指标也将直接影响险资的债配思路，通过给予不同资产差异化的基础因子或特征系数以影响最低资本的计量结果，往往修正久期长且债券评级越高，最终计量的最低资本也会越低。比较5年期各类债券的基础因子来看，国债和地方债的基础因子最低，铁道债和政金债次之，含权类或低评级债券最高。

在测算债券投资的综合收益时，需要综合考虑现券收益、税收成本、偿付能力监管的资本占用成本。结果显示，仅考虑税收成本的情形下，信用利差压缩背景下利率债的配置性价比更高，金融债和其他信用债则需拉长久期并波段交易以匹配收益、信用下沉的性价比不高；考虑税收成本和资本占用成本的情形下，15Y、20Y和30Y的国债综合收益率分别为1.87%、2.03%和1.91%，15Y、20Y和30Y的地方债综合收益率分别为2.16%、2.21%、2.18%，绝对收益明显领跑其他各类债券。

正文

此前我们已陆续发布若干篇银行自营与理财子公司的系列报告，保险机构同为配置盘的重要构成，其行为特征鲜明，如长钱长投、多元化配置、追求绝对收益等，在债券市场往往还起到长端利率稳定器的作用。本篇报告将围绕保险资金的债券配置现状与特征、债配逻辑与综合收益等方面展开探讨，并尝试挖掘险资行为之于债券投资的潜在指示意义。

01 险资配置现状与特征

1.1 保险资金来源与运作模式

参考2018年1月发布的《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号）的定义，保险资金包括资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。其中，资本金、公积金和未分配利润属于权益资金，稳定性较好、但占比较少；其他资金包括保留盈余、结算产生的短期负债、债券发行等，占比也较低；各项准备金是保险资金的重要来源，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金等，实质是从所收取的保费或资产中提留的资金，使得保险资金规模与保费收入情况高度相关，因此保险资金配置更趋于负债驱动的被动投资。

2024年保险公司保费收入达5.70万亿元，同比增长11.15%，一季度“开门红”成色足、加之预定利率调降带来的促销机会，全年延续高速增长态势。从保费结构来看，2024年人身险原保费收入4.01万亿元，合同期限更长的寿险占8成，同时寿险责任准备金也是负债端准备金的主要构成（约占8-9成）；财险原保费收入1.69万亿元，机动车辆保险保费收入约占54%，财险公司在经过监管批准后也可经营短期健康险和意外险业务，但体量较小。此外，寿险的负债成本更高、久期更长，兼具投资和储蓄功能；而以车险为主的财险负债久期偏短，且更偏向于纯保险属性，资负管理压力也较小。

从实际资金运用情况来看，2024年末保险公司资金运用余额合计33.26万亿元，其中人身险资金约占90%，2024年末增速高达15.83%。各类型保险公司根据自身实际需要，选择开展不同形式及比例的自主投资或委托投资。根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》的196家保险公司调研数据，2022年自主投资（不含单一资产管理计划）规模约占29%，呈稳步增长态势；委托关联方保险资管占比高达67%，委托非关联方保险资管规模占比常年维持在1%。

根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》的调研数据，2023年末34家保险资产管理公司管理资金规模合计30.11万亿元，同比增长22.82%。保险资管公司的资金来源以保险资金为主、业外资金为辅。其中，系统内保险资金和第三方保险资金分别约占67.63%、6.68%；业外资金主要来自银行和各类年金，银行资金约占14.92%。

1.2 保险资金的资产配置现状

债券配置比重最高且逐年增加，基金和股票投资比例与资本市场表现相符，高息存款与优质非标供给减少压缩相应投资比重。汇总各季度保险业资金运用情况表的数据来，债券配置是保险资金的主要去向，2024年末财险和人身险公司的债券配置比重分别达39.1%、50.3%，呈现明显增配趋势；保险配置存款的比重也随之下降，2022年9月以来存款挂牌利率已连续调降6轮，近两年监管打击资金空转也迫使部分高息存款不复存在，特别对于寿险公司，当前存款利率难以与负债成本相匹配；随着非标监管趋严、城投和地产等高息非标供给减少，保险资金投向非标资产的比重在压缩，但同时也增加了依靠债券投资平衡成本收益与资负久期的压力。

从《中国保险资产管理业发展报告（2023）》的调研数据来看，保险公司逐年增配利率债以及固收类资管产品，2022年末利率债、公募债基、固收类组合产品的投资比重分别为27.8%、2.4%和3.7%，较2020年末分别提升6.2个百分点、0.7个百分点和1个百分点，对于资产稳定性与安全性的诉求更强；相反地，含权类资产和非标投资比重均明显减少。此外，寿险公司配置利率债比例更高，产险、再保险偏向于配置信用债，保险集团配置股权类资产比例更高。其中，超大型、大型寿险配置利率债和股票比例更高，中型寿险配置债权投资计划、信托计划更高，小型寿险配置信用债、组合类固收类产品、债权投资计划比例更高。头部寿险在负债成本、保费收入稳定性、投研能力等方面均具备一定优势，更追求长期稳定回报；中小型寿险的投资风格相对激进、自主投资能力较弱，对于保险资管、集合信托计划等委外通道业务的依赖度更高，同时债券投资也更重视信用挖掘。

1.3 保险资金的债配特征

2024年末保险资金投向债券的规模约15.92万亿元，约占全市场债券托管量的9.17%。其中，保险自营的债券托管规模约7.20万亿元，约占全市场的4.15%，仅次于银行自营（48.74%）、广义资管户（32.14%）。单从保险自营的托管数据来看，2024年末利率债、非金信用债、金融债（不含政金债）的托管量分别占比67.58%、19.58%和11.31%，分别较2023年末增加6.94个百分点、减少4.43个百分点和减少2.46个百分点，2024年财政扩张驱动下险资积极抢配长久期利率债。细分来看，2024年末国债、地方债和政金债的托管量分别约占总托管规模的18.85%、41.41%和6.94%，分别较年初增加1.57个百分点、增加6.02个百分点和减少0.88个百分点，地方债和国债俨然是保险资金配债的主要战场。

2024年财政加力支持“两重”“两新”领域、年底重磅推出十万亿地方化债“组合拳”，5-11月超长期特别国债发行1万亿元，期限以20年及30年为主，11-12月地方置换类债券集中发行2万亿元，平均加权发行期限约18.61年，期限较前几轮化债期间发行的置换债更长（考虑到置换债发行期限过长容易引发道德风险问题，此前监管会指导地方控制发行期限），长期限利率债的增量供给加速险资进场配置。往后看，今年政策加力扩容、大行补充资本等诉求下超长期特别国债大概率增量发行，2万亿元置换债也将在年内靠前发行，长期利率债的增量供给有望缓解险资的配置压力。

观察保险自营的不同券种托管量与净融资额的走势情况，地方债的走势高度契合、2024年国债的拟合度明显提升，因此长期限利率债的供给情况将直接影响保险资金的债配规模，特别是地方债供给。

从二级市场现券交易数据来看，保险配置行情启动往往在2-3月，具体需考虑“开门红”节奏、春节错位、债配性价比等因素。例如：2024年1月到3月初，10年期国债利率快速下行近30bp，部分保险资金或在观望中错过最佳配置机会，1-2月净买入进度明显不及往年同期，直至3月才小跑入场。从月度险资净买入量的季节规律来看，一般在3-9月份集中配置，2022-2024年的累计净买入量分别占全年的88%、59%和71%，尤其是3-4月、8-9月的配置进度往往加快；由于第二、三季度机构的配置需求相对旺盛，往往债市走牛的概率也更大，该日历效应也驱动交易盘偏向看多，进而加速债市下行。

根据市场利率走势与险资现券买入情况来综合观察，其行为逻辑可简单概括为“临底观望，逢调买入”。将10年期国债收益率的波动特征与险资现券净买入量相结合，均采用5日均值进行平滑处理，能够较清晰得到两个经验性结论：一是债券利率与险资净买入量的阶段性底部较为一致，部分观测区间险资净买入量底部还具有一定领先性；二是险资逢跌增配债券，2024年至今至少有12段区间符合上述特点，但往往该行为转向会相对滞后于利率拐点，净买入顶点位置也相对滞后于利率顶点。

但上述规律也绝非“万能公式”，至少存在以下两点扰动：一是负债驱动的被动配置，“早配置早收益”逻辑下新增保费收入存在刚配需求；二是交易利率下行预期的“抢跑行为”，例如去年底适度宽松的货币政策预期叠加地方置换债集中发行，保险机构日均净买入现券超百亿元，提前抢配以避免错过最佳窗口期。

分债券期限来看，保险机构对20-30年期债券情有独钟。2024年20-30年剩余期限的债券净买入量约占全年净买入规模的46.42%，其次是1年期及以内（17.40%）、15-20年期（14.96%）。究其原因，一是拉长久期以攫取更高的绝对收益（综合收益测算详见后文），并改善寿险利差损问题；二是资负久期匹配的诉求，险资主要由寿险责任准备金构成，负债久期偏长，投资短久期资产则将面临再配置风险；三是长期限利率债的放量供给，险资“扫券”热潮此起彼伏。

分券种来看，险资“长钱”偏好地方债和国债、“短钱”偏好同业存单，地方债和国债的月度净买入规模基本都在6成以上。具体而言，2024年全年保险机构累计净买入地方债、国债、同业存单分别约占总量的52%、22%和19%，合计占比高达93%。利率债配置比重明显增加，“其他”债券类型全年净卖出近千亿元；存单利率下行受阻使得配置性价比有所提升，类货币属性也使得收益更加稳健。

进一步筛选期限在15-30年的主要买入债券来看，呈现出三大特征：一是超长期国债供给的稀缺性影响险资净买入量，2024年5-11月超长期特别国债发行期间险资净买入规模明显高于季节性水平，此前的月度净买入规模在供给约束下较难放量；二是“喜新厌旧”，国债和政金债新券（不含次新券）的净买入量比重基本在7成左右，新券在二级市场成交规模与活跃度均具备明显优势。三是险资对于超长期地方债的持续强势买入，拥有较强的定价权。我们将各机构15-30年期地方债净买入量绝对化（即仅考虑成交量而不考虑交易方向），以险资成交量占全部成交的比重来衡量险资定价权。该指标基本维持在35%-40%，银行通常作为地方债的承销机构，成为险资在二级市场买入超长期地方债的主要对手方。

02 险资债配的影响因素

2.1 保费驱动的刚性配置

近年来险企保费收入的“开门红”成色稳定，季末月“冲业绩”现象较普遍。从近五年保费收入的月度季节性规律来看，1月保费收入占全年总保费规模的比重稳定在20%左右，已连续两年首月保费收入破万亿元；季末月规模考核压力下往往保费收入也会明显走高，特别是在3月和6月；但年末营销人员也会提前储备“开门红”，四季度的保费规模也会显著回落，月均保费收入仅3,000亿元左右，季末月保费收入也并未有明显冲高迹象。同时，挂钩保费的各项准备金是保险资金的重要来源，保费收入将直接关系到保险配债的力量强弱。从历史走势来看，保费收入增速与保险资金配债增速具有明显相关性，并且保费收入增速具有一定领先性，即“收入在先，配债在后”。

上文探讨的险资现券净买入量并未有明显季节规律（参照图表12），险资往往在2-3月开启全年配置行情，债配节奏滞后于“开门红”；净买入量集中在二三季度，背后主要是由于全年保费收入主要集中在上半年。倘若“开门红”或上半年保费收入表现不佳，大概率会直接削弱险资的全年债配力量；相应地，我们也可简单用保费收入与债配规模的增速偏差来衡量不同阶段险资的欠配程度。

2.2 投资比例的硬性约束

2014年1月发布的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中，将保险公司投资资产（不含独立账户资产）划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产。

监管陆续发布多个文件对保险资金投资债券加以约束，主要涉及债券品种、评级、投资集中度、持有比重等方面。可简单概括为以下几大特征：

一是对于利率债投资的约束较少，参考《保险资金投资债券暂行办法》（保监发[2012]58号）的规定，投资政府债或准政府债可根据资产配置需要、自主确定投资总额，其他比例限制均被额外豁免。

二是放宽投资银行二永债的投资限制，新版《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》要求“信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%”，而2019年发布的“7号文”则对发债银行资质有较高要求，如发债银行最新总资产不低于1万亿元、主体评级为AAA等。

三是根据保险公司综合偿付能力实施差别监管，如：综合偿付能力充足率低于120%的保险公司不得投资银行二永债、AA级(含)以下的非金信用债等。虽然理论上监管仅要求保险公司的综合偿付能力充足率不得低于100%，但往往低于120%时就会被列入重点核查对象并约束相关险企的债券投资范围。

四是控制中低资质信用债的投资比重与集中度，如投资单一国内信用评级BBB(含)以下的信用债账面余额不得超过当期规模的10%、综合偿付能力充足率在120%-200%的险企仅能投资BBB(含)以上的非金信用债。因此，对于部分收益诉求更强的中小寿险企业，需要强化综合偿付能力管理以匹配更宽松自由的投资环境；而对于头部险企而言，特别是上市险企，其风险偏好本身较低，上述监管规则尚不构成较大约束，如：中国人寿在2023年报中披露“公司持仓信用债外评AAA级占比超过98%”。

2.3 资产负债的匹配需求

长期以来，我国监管对保险公司资产负债管理持续保持高度关注，系列文件均涵盖相关监管思路。2003年建立的第一代偿付能力监管制度体系（“偿一代”）强调险企需具备与其风险和业务规模相适应的资本（即最低资本要求）；2018年1月修订后发布《保险资金运用管理办法》，要求保险公司应“根据保险资金性质实行资产负债管理和全面风险管理”；2018年2月底原保监会印发《保险资产负债管理监管规则（1－5号）》（以下简称“规则”）并开展试运行工作，并于2019年7月发布《保险资产负债管理监管暂行办法》（以下简称“办法”），后者可视作保险资产管理监管的总纲，后者可视作操作细则，由此建立起“1+5”的保险资负管理的监管框架。

《办法》将“资产负债管理”明确定义为“保险公司在风险偏好和其他约束条件下，持续对资产和负债相关策略进行制订、执行、监控和完善的过程”。1-5号规则分别包括财险和人身险的能力评估规则和量化评估规则、以及资产负债报告。其中，能力评估规则包括基础与环境、控制与流程、模型与工具、绩效考核以及资产负债管理报告五个部分，用于衡量资产负债管理的制度健全性和遵循有效性；量化评估规则主要考察基本信息、期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配四个部分。

从行业维度来看，保险业久期缺口与利差损问题是监管和市场较为关注的领域，分别反映的是保险公司资负管理的期限结构匹配与成本收益匹配。由于监管并未定期公布保险业久期缺口数据，并且较难直接测度，但通过各类公开渠道也能整理出部分数据。在2020年金融稳定报告中提到，2019年二季末人身险公司负债平均久期13.19年、资产久期5.76年，久期缺口扩大至7.43年；近年来久期缺口有所回落，基本稳定在6年左右。仅从资产端债配久期来看，去年下半年以来滚动12个月的净买入债券的平均剩余期限延续上升趋势，2025年2月已达到16.6年左右；后续随着超长期利率债的持续增量供给，预计短期内资负久期缺口管理压力将有所缓解。

一般而言，我们将保险产品利润率拆分为“利差”（实际收益率-预定利率）、“费差”（实际费用率-预定费用率）、“死差”（实际风险率-预定风险率）。一方面展业竞争激烈，使得费差日益下降，2024年“报行合一”政策的全面实施则在一定程度上限制保险产品销售的附加费用率和佣金率；另一方面，在当前低利率趋势下，资负久期缺口长期存在，“长钱短用”问题造成利差损风险加大，特别对于部分含有保证利率的储蓄险，则进一步推高了刚性负债成本。

2023年保险业面临的利差损问题尤为突出，年化综合投资收益率持续下滑并快速压缩利差，虽然8月份各类保险预定利率下限均下调50bp，但年末保险公司的年化综合投资收益率仅为3.2%、逼近普通型预定利率上限（3%）。在2024年金融报告中特意安排专栏讨论“人身险公司利差损风险及应对”，提出持续推动行业降低负债成本、增加保单利益浮动的产品供给、增加长期债券供给、强化偿二代二期逆周期监管等应对思路。基于此，今年1月监管向业内下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，要求建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，结合5年期LPR、5年期定存利率和10年期国债收益率等市场利率变化与行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值（最新为2.34%）。2024年保险业投资收益率显著回升，特别是包含浮盈收益的综合投资收益率（年末高达7.2%），背后因素包括全年狂奔的债牛、三季度后股市回暖、监管引导中长期资金入市的共振效应等。

2.4 偿付能力的监管考核

从2012年开始，国内第二代偿付能力监管制度体系（简称“偿二代”）开始建设，直至2016年1月原保监会下发《关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知》，昭示着“偿二代”的全面正式实施。紧接着，2017年9月开始启动“偿二代”二期工程建设工作，并于2021年底发布《关于实施保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）有关事项的通知》，2022年一季度起正式实施“偿二代”二期、过渡期政策截至2024年底；2024年12月金融监管总局发布《关于延长保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）实施过渡期有关事项的通知》，进一步延长过渡期至2025年底。

“偿二代”核心在于风险导向，树立起定量监管、定性监管与市场约束的“三支柱”监管框架，分别对应“偿二代”二期监管规则的1-10号、11-14号和15-18号规则；“偿二代”二期监管规则相较一期增加市场风险和信用风险的穿透计量、资本规划和劳动社保险，规则由17项拓展至20项。偿付能力监管的要义在于引导保险公司以有限的资本获取最大的价值，因此相关监管指标将直接影响着险资的资产配置思路。

2021年1月发布的《保险公司偿付能力管理规定》将符合以下三项监管要求的保险公司视作偿付能力达标公司：①核心偿付能力充足率不低于50%；②综合偿付能力充足率不低于100%；③风险综合评级在B类及以上。同时，将核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司作为重点核查对象。其中，核心偿付能力充足率为核心资本与最低资本的比值，综合偿付能力充足率为实际资本与最低资本的比值。

数据显示，2024年末保险业综合及核心偿付能力充足率分别为199.4%和139.1%，离监管的最低要求仍有较大空间，并且自2023年下半年以来延续回升态势。从YY评级统计的2023年末各评级保险公司的偿付能力充足率的分布情况来看，51家发债主体中仅有4家的核心偿付能力充足率低于80%、仅有4家的综合偿付能力充足率低于140%，且上述主体资质均偏弱（YY评级6以下）。偿付能力充足率不仅关系到保险资金配置债券的品种和评级（回见图表22），其指标本身也在一定程度上影响着险资的配债偏好，如最低资本中的市场风险和信用风险计量等。

“偿二代”二期监管规则文件中，保险公司偿付能力监管规则第8号文和第9号文分别提供了保险公司计量基础资产的市场风险最低资本、信用风险最低资本的量化方式。其中，市场风险包括利率风险（最主要）、权益价格风险、房地产价格风险、境外资产价格风险、汇率风险和集中度风险；信用风险包括利差风险（最主要）、交易对手违约风险和集中度风险。二者均采用综合因子法计量，即风险最低资本MC＝风险暴露EX×风险因子RF，其中：风险因子RF＝基础因子RF0×(1+特征因子K)。同时，文件还针对不同资产设定差异化的基础因子或特征系数，以此来影响最低资本的计量结果。梳理不同债券类型对应的市场风险和信用风险基础因子来看，修正久期越高且债券评级越高，最终计量的风险最低资本也会越低。值得一提的是，最终计算可资本化风险最低资本是用系数矩阵进行汇总，即包括保险风险、市场风险和信用风险的行矩阵×相关系数矩阵×行矩阵的转置，此处不作展开。

为更直观的比较不同券种的基础因子差异，均选取适配度更高的5年期品种，并简单将期限视作修正久期来测算。从结果来看，国债和地方债的基础因子最低、资本占用也相对较少；铁道债和政金债次之，含权类或低评级债券的基础因子是最高的。

03 险资债配的综合收益测算

3.1核心假设

（1）仅测算人身险资金的债配综合收益。一是由于人身险公司的资金运用占据多数（详见图表3）；二是寿险资金更能体现“长钱长投”的债配特征；三是风险基础因子的赋值需区分财险、人身险和再保险公司类型。

（2）仅考虑基础因素。理论上，风险因子RF＝基础因子RF0×(1+特征因子K)，需要考虑特征因子的影响，但债券资产鲜有涉及，暂且忽略。例外情形示例：①投资境外债的资产价格风险计量中，发达市场特征系数为0，新兴市场为0.25；②利差风险计量中，金融债、政府机构债以及其他境内标债属于支持碳减排项目绿色债券的，设定调控性特征系数k1，赋值为-0.1。

（3）净资产收益率采用2024年二季度末的行业加权平均值（10.20%）。

（4）综合偿付能力充足率采用2024年末的行业数据（199.4%）。

3.2测算过程与结果

参考《机构债配行为与综合收益测算(1)：银行篇》，在测算债券投资的综合收益时，需要综合考虑现券收益、税收成本、基于偿付能力监管的资本占用成本。从保险自营机构的债配收益来看，税收成本分为利息收入和转让价差，二者均包含所得税（25%）、增值税（6%）和附加税（12%）。其中，国债和地方债的利息收入均免税，铁道债所得税率减半，政金债、金融债、同业存单均免缴增值税及附加税。

为更好匹配险资的现券交易偏好，使得测算结果更有实际意义，我们梳理了2024全年保险机构主要券种的各期限交易量（即净买入量绝对值）。数据显示，20-30年国债和地方债、15-20年地方债的年交易量均超3,000亿元，30年以上国债和其他债券、7-10年国债、政金债和其他债券均超1,500亿元，险资对于上述券种的交易投资更为活跃。值得一提的是，“其他”类型债券包括银行普通债和二永债，其中普通商金债期限偏短（5年以内）、永续债期限偏短且基础因子更高，因此主要交易券种或集中在银行二级资本债，兼顾收益与流动性需求。

仅考虑税收成本的情形下，信用利差空间压缩背景下利率债的配置性价比相对较高，金融债和其他信用债则需要拉长久期并波段交易以匹配收益、信用下沉的性价比不高；同时考虑税收成本和资本占用成本的情形下，15Y、20Y和30Y的国债综合收益率分别为1.87%、2.03%和1.91%，15Y、20Y和30Y的地方债综合收益率分别为2.16%、2.21%、2.18%，绝对收益明显领跑其他各类债券。