出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
2025年以来，创新药及相关概念股比较活跃，且随着近期行情走强，港股市场中出现了首只百亿级创新药主题指数基金，引起了市场较大关注。
Wind数据显示，港股创新药ETF（513120）连续12个交易日获得资金关注，区间净流入额超31亿元，并驱动该基金在2月10日-25日期间，基金份额从104.72亿份增加至143.87亿份，且基金规模从79.02亿元增加突破100亿后，继续增加至120.68亿元。
分析下来，这一现象级资金动向背后，不仅是市场情绪的升温，创新药行业的基本面在向好改善。截至2025年2月，已有超20家创新药企发布盈利预喜，还有多家创新药企发布扭亏减亏预告，标志着行业正从"烧钱研发"转向"价值兑现"的关键转折点。
详见下文。
（资料来源：Wind）
#01三重逻辑，驱动行业质变
创新药行业在资本市场的这场翻身仗，背后是政策、资本和产业三重底层逻辑的变革推进。
要知道，资本是逐利的。
而我们发现，近期资本市场中，虽然创新药整个板块走强，但按照创新药业绩贡献占比不同，资本市场走势出现了分化。创新药占比较大的药企率先大涨，如百济神州、信达生物等年初至今的股价涨跌幅分别超40%和17%；而仿制药占比高的企业只是微涨，如恒瑞医药、石药集团等同期股价仅是个位数的累计涨幅。
甚至创新药为主的百济神州在2月21日，还实现了A股市值首超恒瑞的历史性时刻。
尽管百济神州2024年预计仍亏损49.78亿元，而恒瑞前三季度已盈利46.16亿元，但投资者显然更看重百济的全球化增长潜力（2024年上半年创新药收入同比增长65%vs恒瑞的33%)。这种“用亏损换增长"的估值逻辑，体现了投资者对远期现金流的折现偏好。
这也意味着，资本市场或从关注短期利润转向了“长期创新价值”（管线质量、全球化潜力），即资本市场正在重新定价：不再以PE估值看待药企，而是用管线储备、临床进展、出海潜力等作为价值锚点，这个转变值得重点关注。
关键是，上述转变的原因是啥？
分析下来，这种分化背后是政策支持下的产业逻辑变化支撑。
国内集采常态化下，部分仿制药的毛利率从之前的80%-90%被压缩至10%-20%。如第十批集采中，降糖药西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）单片报价最低不到0.2元，较最高有效申报价（1.4906元）降幅在90%左右。
虽然，集采近期舆论较多，有专家指出集采药存在“麻药不睡、血压不降、泻药不泻”等问题。但随着2月份医保、药监部门回应，概况说就是“经过调研，集采药质量没问题”，这意味着，未来国内对于仿制药的集采流程，大概率还是跟之前一样。即，仿制药降价的大趋势不会变化。
参考在美国处方药市场，仿制药占据了90%的处方量，但金额不足两成看，国内仿制药降价、毛利率压缩的大方向或是没有问题的。再结合多批集采后，国内仿制药的处方占比已达63%，而近两年国内支持创新药的相关政策陆续落地，可看到中国制药行业的用药市场结构或正在向美国靠齐，即往“仿制药保基本，创新药促发展”方向发展。
如2024年国务院常务会议审议通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，从研发、审评、市场准入到资本支持等多方面为创新药发展提供保障。
再结合最近行业内流传出2份创新药相关的重量级征求意见稿，一是《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》，二是《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》。其中提到，通过"基本医保兜底+商保分层支付"模式，解决高价药支付难题。
同时，还提到创新药定价需综合临床价值、患者获益与市场承受力，打破"一刀切"砍价模式，进入医保实行优质优价。以及新增聚焦创新、高价原研的丙类目录，虽需自费，但医院不受DRG限制，也不纳入集采考核，且未来商保或可覆盖丙类目录，都将对创新药销售提供较大支撑。
由上可看到，中国用药结构正在向高质量发展阶段转型，能解决未被满足医疗需求的“创新药”是未来大方向。且在创新药“价值定价”大方向下，未来具备First-in-class（同类首创）或Best-in-class（同类最优）潜力的创新药，有望在政策支持下享受高溢价。
值得注意的是，除行业大环境较好外，国内创新药企的经营情况开始好转，营收随着产品进入收获期开始放量；同时伴随销售渠道铺设完毕，销售费用精细化管理，盈利慢慢改善，主要表现为减亏和扭亏，这也是资本市场当下更看重创新药的重要原因。具体如下：
#02盈利拐点，快到了
先来看下国内主要创新药企当下的“业绩简报”。
1）A股新“医药一哥”百济神州：“卖产品+控费用”，盈利在即
2024年业绩快报显示，全年营收272.14亿元，同比增长56.2%，主要系产品收入增长较快；同时，2024年公司归母净利润-49.78亿元，较2023年度的-67.16亿元亏损继续缩窄。
值得一提的是，百济神州首次给予财务指引，2025年全年总收入指引为352亿-381亿元人民币，同比增速29%-40%。主要受益于百悦泽®在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张，预期有望驱动收入继续强劲增长。
同时，公司提到会继续提升经营杠杆效益，预计2025年研发费用、销售及管理费用合计为295-319亿元人民币，与2024年未经审核的三费相比，同比增速约8%-16%，远低于2025年营收增速。此基础上，公司重申预计2025年美国公认会计原则（GAAP）下经营利润为正且经营活动产生现金流为正。
这代表着持续“烧钱”的百济神州或终于要赚钱了。
注：美国公认会计原则（GAAP）下经营利润=经营收入-经营成本-税金-销售费用-管理费用-财务费用+投资收益。其中，折旧和摊销的金额会直接计入企业的成本或费用中，导致成本或费用的增加，从而直接影响利润的减少。
2）再鼎医药：“卖产品”支撑，2025年非GAAP经营利润预计转正
再鼎业绩快报显示，2024年营收统计增长50%，金额预计为4亿美元。主要由于艾加莫德（用于全身型重症肌无力(gMG)和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)）强劲表现，以及则乐®（尼拉帕利，卵巢癌等）和纽再乐®（奥马环素，用于治疗社区获得性细菌性肺炎(CABP)及急性细菌性皮肤和皮肤结构感染等）在国内销售收入的持续增长。
此外，公司快报中提到改善了财务状况，减少了经营亏损，全年经营亏损为2.82亿美元，同比下降23%。且公司预计2025年第四季度实现非美国公认会计准则（Non-GAAP）经营利润盈利，以及会朝着2028年实现20亿美元的营收目标努力，这意味着未来4年再鼎有望保持每年50%左右的营收年复合增速。
注：Non-GAAP下的经营利润盈利：计算方法为将美国公认会计准则下的经营收入（亏损）经过扣除非现金支出(包括折旧、摊销和以股份为基础的酬金)。
3）信达生物：“卖产品+BD出海”，EBITDA预期为正
基于核心产品PD-1信迪利单抗的销售额继续增长，再加上2025年将新增6款产品国内上市销售，以及有BD业务获得首付款，管理层预计在2025年全年EBITDA将转正。
注：EBITDA =净利润+利息费用+所得税+折旧+摊销。即，折旧摊销不会影响EBITDA数值。
同时，神州细胞凭借其独家产品重组人凝血因子Ⅷ（产品名：安佳因®，治疗血友病）和其他上市产品的放量销售，以及积极控制运营成本情况下，预计2024年首次实现盈利。
还有百利天恒凭借与BMS的关于双抗ADC对外授权合作，于2024年收到了8亿美元的首付款，实现了营收的增长和利润扭亏（百利天恒之前以仿制药为主，2024年凭借BD合作，拉动创新药业绩为主）。
君实生物公告中也提到，因为上市产品销售较好，且公司通过“提质增效”，降低单位生产成本，实现大幅减亏。公司业绩快报显示，2024年预计实现营收人民币约19.49亿元，同比增长29.71%，实现归母净利润约-12.92亿元，同比减亏约9.91亿元。其中，据前三季度财报，公司管理费用降低了1.7%；业绩预告提到，公司研发费用同比减少了34.24%（聚焦研发，将资源聚焦于更具潜力的研发项目）。
荣昌生物也是在核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售收入快速增长，驱动2024年度实现营收约17.15亿元，同比增加约58%；同时，销售费用率下降，公司归母净亏损14.7亿元，减亏约4100万元。
......
由上可看到，国内“以创新药收入为主”的创新药企，或要从"烧钱求生"进入到"自我造血"阶段了，实现方式主要有两方面：
一是收入端放量，实现途径主要是随着多年经营布局，产品进入收获期，包括“存量产品放量和新产品增量”，以及BD出海合作带来的首付款增量。
二是成本端优化。主要是通过精细化管理，实现销售费用率、管理费用率等下降。
且要注意的是，虽然部分扭亏/减亏的企业中，有受益BD合作首付款的因素，这类企业后续BD合作若不能持续，面临扭亏不持续的问题。但更应看到的是，有很多企业扭亏/减亏是依靠强劲销售增长与严格的费用管控带来的运营效率提升，这是持续性的支撑。
另外，考虑到百济神州的泽布替尼在美国力压强生的伊布替尼成为市场第一，以及2024年9月，康方生物PD-1/VEGF 双抗(依沃西单抗,代号 AK112)在与K药关于一线治疗PD-L1阳性的非小细胞肺癌的头对头试验中胜出，再加上国内药企的部分产品实现向跨国药企对外授权，也能看到中国创新药的研发实力在全球制药产业链上也有一定的竞争力。
且据国盛证券研报，国内创新药企中已经出现多个具有BIC、FIC潜力的品种，如信达生物IBI363双抗产品，以及泽璟制药ZG006，是公司独立研发的针对DLL3与CD3的三特异性T细胞衔接器类分子，为全球第一个针对 DLL3 表达肿瘤的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），具有成为同类首创（FIC）分子的潜力等。
从此维度看，后续随着国内医药投融资环境好转，之前由于财务压力而进行BD合作对外授权获取首付款的企业，是有实力推进更多具有差异化优势的产品上市销售，也有望推进自主出海。
（资料来源：国盛证券研报）
则，结合企业发展和业绩情况可看到，中国创新药行业或已从单纯政策刺激进入到产业蜕变阶段。
所以，综合创新药行业大环境和企业情况看，资本市场走强的本质是产业从"me-too"到"Best-in-class"或“First-in-class”的研发实力跃迁认可，中国创新药行业也进入到了价值投资的“击球区”。
当然，对于投资者而言，当下或是布局创新药优质标的的黄金窗口，那些兼具较强研发实力、商业化能力与国际化视野的企业，有更大可能性在这场产业变革中脱颖而出，可重点关注。
#03如何筛选标的？
总体分两步：第一步，先将“较强研发实力、商业化能力与国际化视野”进行指标量化；然后依据上述指标对应打分。接下来先进行指标量化：
1）较强研发实力：可量化为4个指标侧面验证，包括实现国内/全球某靶点，或某适应症首款获批创新药的企业；或虽然非某靶点首款获批，但在头对头试验中胜出的企业；或者是已有BD合作/newco模式出海、自主出海，或具有BIC、FIC潜力品种的企业，研发实力或较强,可重点关注。
2）商业化能力：国内有超10亿元人民币的大单品或有超10亿美元重磅药物的企业。
一般来说，拥有大单品的药企，除了产品疗效好之外，背后是较强商业化能力的支撑。
如神州细胞凭重组八因子"安佳因"，这款血友病用药上市3年市占率冲到第一，2024年贡献超20亿营收，带动公司首年盈利。2024年中报显示，公司目前销售团队已经覆盖所有省份；以全国性或地方性实力突出的商业公司为主提供产品的终端配送服务，建立了全国层面的经销商网络及体系，形成了覆盖全国的药品配送渠道，终端包括公立医院、双通道药房及民营医疗机构。
艾力斯的伏美替尼更成现象级产品—作为第三代EGFR抑制剂，其2024年销售额突破35亿元人民币，支撑公司净利润增长121%。财报显示，公司自主建设的营销网络已覆盖全国，且与全国各地的优质经销商签订产品经销协议，通过优良的经销商网络将药品在其授权区域内配送至医院或者药店。
再如恒瑞医药拥有超10亿元销售额的PD-1产品卡瑞丽珠单抗，背后支撑销售的是遍布全国30多个省（自治区、直辖市）的销售网络，以及与各类医院、零售药房、商业公司建立了稳固、长期、互信的合作关系等。
还有百济神州在中美均有销售团队，且实现泽布替尼在美国自主出海，并实现超10亿美元的销售额，背后也是有强大的中美商业网络支撑，以及与中美的分销商、药房等建立合作进行更大范围的销售覆盖。
则，拥有大单品的药企可重点关注。
3）国际化视野：包括BD出海在内的“借船出海”和自主出海。尤其是在欧美等发达国家实现出海拓展的企业，竞争力更强。
此外，还可重点关注业务面有改善的企业，量化指标为：利润呈减亏趋势，或扭亏为盈的企业，甚至盈利不断增加的企业，都可重点关注。
接下来我们将国内创新药占比相对较高的19家创新药企，按照上述指标进行给星做判断。
对比看，竞争优势最强的是百济神州，其次为“仿制药+创新药”模式下的恒瑞医药、翰森制药和先声药业，由仿转创成果显现；再就是君实生物、诺诚健华、康方生物、和黄制药、信达生物等通过“BD合作出海/newco模式”国际化拓展，且具有BIC/FIC潜力产品布局的企业等，可重点关注。
且要注意，在A股和港股均上市的企业，港股市场的股价弹性更大，如百济神州在港股和A股市场年初至今的累计涨幅分别为48%和42%；君实生物在港股和A股市场年初至今的累计涨幅分别为40%和16%等（截至2025年2月26日）。所以，此类企业投资可优选港股市场。
（资料来源：各家公告，公开资料梳理）
总结看，国内创新药行业在政策支持和产业逻辑变化下，发展趋势较好；在此背景下，研发实力、商业化能力较强，国际化拓展较快，以及基本面有改善的企业竞争优势更大，相对应资本市场上股价弹性较好，投资可重点关注。
只不过，凡事具有两面性，创新药行业在发展空间较大的当下，也面临BD出海合作不能持续，或者管线研发进展不及预期、上市产品销售不理想等情况，届时会带来资本市场的下行波动，注意仓位控制。
免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
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作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
2025年以来，创新药及相关概念股比较活跃，且随着近期行情走强，港股市场中出现了首只百亿级创新药主题指数基金，引起了市场较大关注。
Wind数据显示，港股创新药ETF（513120）连续12个交易日获得资金关注，区间净流入额超31亿元，并驱动该基金在2月10日-25日期间，基金份额从104.72亿份增加至143.87亿份，且基金规模从79.02亿元增加突破100亿后，继续增加至120.68亿元。
分析下来，这一现象级资金动向背后，不仅是市场情绪的升温，创新药行业的基本面在向好改善。截至2025年2月，已有超20家创新药企发布盈利预喜，还有多家创新药企发布扭亏减亏预告，标志着行业正从"烧钱研发"转向"价值兑现"的关键转折点。
详见下文。
（资料来源：Wind）
#01三重逻辑，驱动行业质变
创新药行业在资本市场的这场翻身仗，背后是政策、资本和产业三重底层逻辑的变革推进。
要知道，资本是逐利的。
而我们发现，近期资本市场中，虽然创新药整个板块走强，但按照创新药业绩贡献占比不同，资本市场走势出现了分化。创新药占比较大的药企率先大涨，如百济神州、信达生物等年初至今的股价涨跌幅分别超40%和17%；而仿制药占比高的企业只是微涨，如恒瑞医药、石药集团等同期股价仅是个位数的累计涨幅。
甚至创新药为主的百济神州在2月21日，还实现了A股市值首超恒瑞的历史性时刻。
尽管百济神州2024年预计仍亏损49.78亿元，而恒瑞前三季度已盈利46.16亿元，但投资者显然更看重百济的全球化增长潜力（2024年上半年创新药收入同比增长65%vs恒瑞的33%)。这种“用亏损换增长"的估值逻辑，体现了投资者对远期现金流的折现偏好。
这也意味着，资本市场或从关注短期利润转向了“长期创新价值”（管线质量、全球化潜力），即资本市场正在重新定价：不再以PE估值看待药企，而是用管线储备、临床进展、出海潜力等作为价值锚点，这个转变值得重点关注。
关键是，上述转变的原因是啥？
分析下来，这种分化背后是政策支持下的产业逻辑变化支撑。
国内集采常态化下，部分仿制药的毛利率从之前的80%-90%被压缩至10%-20%。如第十批集采中，降糖药西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）单片报价最低不到0.2元，较最高有效申报价（1.4906元）降幅在90%左右。
虽然，集采近期舆论较多，有专家指出集采药存在“麻药不睡、血压不降、泻药不泻”等问题。但随着2月份医保、药监部门回应，概况说就是“经过调研，集采药质量没问题”，这意味着，未来国内对于仿制药的集采流程，大概率还是跟之前一样。即，仿制药降价的大趋势不会变化。
参考在美国处方药市场，仿制药占据了90%的处方量，但金额不足两成看，国内仿制药降价、毛利率压缩的大方向或是没有问题的。再结合多批集采后，国内仿制药的处方占比已达63%，而近两年国内支持创新药的相关政策陆续落地，可看到中国制药行业的用药市场结构或正在向美国靠齐，即往“仿制药保基本，创新药促发展”方向发展。
如2024年国务院常务会议审议通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，从研发、审评、市场准入到资本支持等多方面为创新药发展提供保障。
再结合最近行业内流传出2份创新药相关的重量级征求意见稿，一是《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》，二是《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》。其中提到，通过"基本医保兜底+商保分层支付"模式，解决高价药支付难题。
同时，还提到创新药定价需综合临床价值、患者获益与市场承受力，打破"一刀切"砍价模式，进入医保实行优质优价。以及新增聚焦创新、高价原研的丙类目录，虽需自费，但医院不受DRG限制，也不纳入集采考核，且未来商保或可覆盖丙类目录，都将对创新药销售提供较大支撑。
由上可看到，中国用药结构正在向高质量发展阶段转型，能解决未被满足医疗需求的“创新药”是未来大方向。且在创新药“价值定价”大方向下，未来具备First-in-class（同类首创）或Best-in-class（同类最优）潜力的创新药，有望在政策支持下享受高溢价。
值得注意的是，除行业大环境较好外，国内创新药企的经营情况开始好转，营收随着产品进入收获期开始放量；同时伴随销售渠道铺设完毕，销售费用精细化管理，盈利慢慢改善，主要表现为减亏和扭亏，这也是资本市场当下更看重创新药的重要原因。具体如下：
#02盈利拐点，快到了
先来看下国内主要创新药企当下的“业绩简报”。
1）A股新“医药一哥”百济神州：“卖产品+控费用”，盈利在即
2024年业绩快报显示，全年营收272.14亿元，同比增长56.2%，主要系产品收入增长较快；同时，2024年公司归母净利润-49.78亿元，较2023年度的-67.16亿元亏损继续缩窄。
值得一提的是，百济神州首次给予财务指引，2025年全年总收入指引为352亿-381亿元人民币，同比增速29%-40%。主要受益于百悦泽®在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张，预期有望驱动收入继续强劲增长。
同时，公司提到会继续提升经营杠杆效益，预计2025年研发费用、销售及管理费用合计为295-319亿元人民币，与2024年未经审核的三费相比，同比增速约8%-16%，远低于2025年营收增速。此基础上，公司重申预计2025年美国公认会计原则（GAAP）下经营利润为正且经营活动产生现金流为正。
这代表着持续“烧钱”的百济神州或终于要赚钱了。
注：美国公认会计原则（GAAP）下经营利润=经营收入-经营成本-税金-销售费用-管理费用-财务费用+投资收益。其中，折旧和摊销的金额会直接计入企业的成本或费用中，导致成本或费用的增加，从而直接影响利润的减少。
2）再鼎医药：“卖产品”支撑，2025年非GAAP经营利润预计转正
再鼎业绩快报显示，2024年营收统计增长50%，金额预计为4亿美元。主要由于艾加莫德（用于全身型重症肌无力(gMG)和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)）强劲表现，以及则乐®（尼拉帕利，卵巢癌等）和纽再乐®（奥马环素，用于治疗社区获得性细菌性肺炎(CABP)及急性细菌性皮肤和皮肤结构感染等）在国内销售收入的持续增长。
此外，公司快报中提到改善了财务状况，减少了经营亏损，全年经营亏损为2.82亿美元，同比下降23%。且公司预计2025年第四季度实现非美国公认会计准则（Non-GAAP）经营利润盈利，以及会朝着2028年实现20亿美元的营收目标努力，这意味着未来4年再鼎有望保持每年50%左右的营收年复合增速。
注：Non-GAAP下的经营利润盈利：计算方法为将美国公认会计准则下的经营收入（亏损）经过扣除非现金支出(包括折旧、摊销和以股份为基础的酬金)。
3）信达生物：“卖产品+BD出海”，EBITDA预期为正
基于核心产品PD-1信迪利单抗的销售额继续增长，再加上2025年将新增6款产品国内上市销售，以及有BD业务获得首付款，管理层预计在2025年全年EBITDA将转正。
注：EBITDA =净利润+利息费用+所得税+折旧+摊销。即，折旧摊销不会影响EBITDA数值。
同时，神州细胞凭借其独家产品重组人凝血因子Ⅷ（产品名：安佳因®，治疗血友病）和其他上市产品的放量销售，以及积极控制运营成本情况下，预计2024年首次实现盈利。
还有百利天恒凭借与BMS的关于双抗ADC对外授权合作，于2024年收到了8亿美元的首付款，实现了营收的增长和利润扭亏（百利天恒之前以仿制药为主，2024年凭借BD合作，拉动创新药业绩为主）。
君实生物公告中也提到，因为上市产品销售较好，且公司通过“提质增效”，降低单位生产成本，实现大幅减亏。公司业绩快报显示，2024年预计实现营收人民币约19.49亿元，同比增长29.71%，实现归母净利润约-12.92亿元，同比减亏约9.91亿元。其中，据前三季度财报，公司管理费用降低了1.7%；业绩预告提到，公司研发费用同比减少了34.24%（聚焦研发，将资源聚焦于更具潜力的研发项目）。
荣昌生物也是在核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售收入快速增长，驱动2024年度实现营收约17.15亿元，同比增加约58%；同时，销售费用率下降，公司归母净亏损14.7亿元，减亏约4100万元。
......
由上可看到，国内“以创新药收入为主”的创新药企，或要从"烧钱求生"进入到"自我造血"阶段了，实现方式主要有两方面：
一是收入端放量，实现途径主要是随着多年经营布局，产品进入收获期，包括“存量产品放量和新产品增量”，以及BD出海合作带来的首付款增量。
二是成本端优化。主要是通过精细化管理，实现销售费用率、管理费用率等下降。
且要注意的是，虽然部分扭亏/减亏的企业中，有受益BD合作首付款的因素，这类企业后续BD合作若不能持续，面临扭亏不持续的问题。但更应看到的是，有很多企业扭亏/减亏是依靠强劲销售增长与严格的费用管控带来的运营效率提升，这是持续性的支撑。
另外，考虑到百济神州的泽布替尼在美国力压强生的伊布替尼成为市场第一，以及2024年9月，康方生物PD-1/VEGF 双抗(依沃西单抗,代号 AK112)在与K药关于一线治疗PD-L1阳性的非小细胞肺癌的头对头试验中胜出，再加上国内药企的部分产品实现向跨国药企对外授权，也能看到中国创新药的研发实力在全球制药产业链上也有一定的竞争力。
且据国盛证券研报，国内创新药企中已经出现多个具有BIC、FIC潜力的品种，如信达生物IBI363双抗产品，以及泽璟制药ZG006，是公司独立研发的针对DLL3与CD3的三特异性T细胞衔接器类分子，为全球第一个针对 DLL3 表达肿瘤的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），具有成为同类首创（FIC）分子的潜力等。
从此维度看，后续随着国内医药投融资环境好转，之前由于财务压力而进行BD合作对外授权获取首付款的企业，是有实力推进更多具有差异化优势的产品上市销售，也有望推进自主出海。
（资料来源：国盛证券研报）
则，结合企业发展和业绩情况可看到，中国创新药行业或已从单纯政策刺激进入到产业蜕变阶段。
所以，综合创新药行业大环境和企业情况看，资本市场走强的本质是产业从"me-too"到"Best-in-class"或“First-in-class”的研发实力跃迁认可，中国创新药行业也进入到了价值投资的“击球区”。
当然，对于投资者而言，当下或是布局创新药优质标的的黄金窗口，那些兼具较强研发实力、商业化能力与国际化视野的企业，有更大可能性在这场产业变革中脱颖而出，可重点关注。
#03如何筛选标的？
总体分两步：第一步，先将“较强研发实力、商业化能力与国际化视野”进行指标量化；然后依据上述指标对应打分。接下来先进行指标量化：
1）较强研发实力：可量化为4个指标侧面验证，包括实现国内/全球某靶点，或某适应症首款获批创新药的企业；或虽然非某靶点首款获批，但在头对头试验中胜出的企业；或者是已有BD合作/newco模式出海、自主出海，或具有BIC、FIC潜力品种的企业，研发实力或较强,可重点关注。
2）商业化能力：国内有超10亿元人民币的大单品或有超10亿美元重磅药物的企业。
一般来说，拥有大单品的药企，除了产品疗效好之外，背后是较强商业化能力的支撑。
如神州细胞凭重组八因子"安佳因"，这款血友病用药上市3年市占率冲到第一，2024年贡献超20亿营收，带动公司首年盈利。2024年中报显示，公司目前销售团队已经覆盖所有省份；以全国性或地方性实力突出的商业公司为主提供产品的终端配送服务，建立了全国层面的经销商网络及体系，形成了覆盖全国的药品配送渠道，终端包括公立医院、双通道药房及民营医疗机构。
艾力斯的伏美替尼更成现象级产品—作为第三代EGFR抑制剂，其2024年销售额突破35亿元人民币，支撑公司净利润增长121%。财报显示，公司自主建设的营销网络已覆盖全国，且与全国各地的优质经销商签订产品经销协议，通过优良的经销商网络将药品在其授权区域内配送至医院或者药店。
再如恒瑞医药拥有超10亿元销售额的PD-1产品卡瑞丽珠单抗，背后支撑销售的是遍布全国30多个省（自治区、直辖市）的销售网络，以及与各类医院、零售药房、商业公司建立了稳固、长期、互信的合作关系等。
还有百济神州在中美均有销售团队，且实现泽布替尼在美国自主出海，并实现超10亿美元的销售额，背后也是有强大的中美商业网络支撑，以及与中美的分销商、药房等建立合作进行更大范围的销售覆盖。
则，拥有大单品的药企可重点关注。
3）国际化视野：包括BD出海在内的“借船出海”和自主出海。尤其是在欧美等发达国家实现出海拓展的企业，竞争力更强。
此外，还可重点关注业务面有改善的企业，量化指标为：利润呈减亏趋势，或扭亏为盈的企业，甚至盈利不断增加的企业，都可重点关注。
接下来我们将国内创新药占比相对较高的19家创新药企，按照上述指标进行给星做判断。
对比看，竞争优势最强的是百济神州，其次为“仿制药+创新药”模式下的恒瑞医药、翰森制药和先声药业，由仿转创成果显现；再就是君实生物、诺诚健华、康方生物、和黄制药、信达生物等通过“BD合作出海/newco模式”国际化拓展，且具有BIC/FIC潜力产品布局的企业等，可重点关注。
且要注意，在A股和港股均上市的企业，港股市场的股价弹性更大，如百济神州在港股和A股市场年初至今的累计涨幅分别为48%和42%；君实生物在港股和A股市场年初至今的累计涨幅分别为40%和16%等（截至2025年2月26日）。所以，此类企业投资可优选港股市场。
（资料来源：各家公告，公开资料梳理）
总结看，国内创新药行业在政策支持和产业逻辑变化下，发展趋势较好；在此背景下，研发实力、商业化能力较强，国际化拓展较快，以及基本面有改善的企业竞争优势更大，相对应资本市场上股价弹性较好，投资可重点关注。
只不过，凡事具有两面性，创新药行业在发展空间较大的当下，也面临BD出海合作不能持续，或者管线研发进展不及预期、上市产品销售不理想等情况，届时会带来资本市场的下行波动，注意仓位控制。
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