作者：洪洋、张剑辉
■ 投资逻辑
市场对美关税政策的担忧引发了金价短期快速上涨
市场担忧美国关税政策可能提升贵金属进出口关税，促使交易商提前在纽约仓库准备库存，以避免黄金现货交割成本上升。这导致了现货需求增加和COMEX库存快速累积，从而引发了金价的短期快速上涨。
类似的情况在2020年也曾出现，当时由于市场对全球供应链的担忧的短期影响，以及全球央行防水的长期影响下，黄金短期快速上涨，同时COMEX库存快速累积，期货升水。后续随着升水收敛，金价并未快速回调，而是遵循长期逻辑持续上涨。
去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑
美国财政赤字持续上升，2024年占比达6.60%，较前两年显著提高。财政支出中法定支出和利息支出占比不断攀升，而财政收入相对稳定，主要依赖个人所得税。关税是一把“双刃剑”，发行国债存在掣肘，美国解决财政问题的手段有限。美元的全球化地位因财政紧张和地缘政治冲突而有所下降，排名靠前的美债持有国甚至大幅减持。在此背景下，黄金作为外汇储备的重要性显著提升。从黄金需求来看，ETF和央行购金是黄金需求的主要边际变量，2021年以来，全球央行购金大幅增加，吻合去美元化的长期逻辑，同时部分国家黄金占外汇储备占比较低，全球央行购金仍有较大增长空间。
黄金相关公私募基金产品策略
公募基金方面，国内共有19个与黄金相关性较高的ETF（LOF）产品，规模总计超过732亿元，包括黄金现货ETF、跟踪黄金产业指数的股票ETF和QDII-FOF-LOF基金，跟踪的标的和指数包括上海金、SGE黄金9999和伦敦金现货指数、SSH黄金股票指数、伦敦金指数。
私募基金方面，包括贵金属跨市场套利策略和三倍黄金被动产品等策略类型。跨市场套利策略利用上海黄金交易所和上海期货交易所的黄金合约进行套利，通常受益于黄金行情波动上升，险资进入黄金市场也会大幅增加此类策略的容量上限。三倍黄金产品使用被动策略，周度平衡仓位，保持3倍杠杆水平，填补了黄金ETF（无杠杆）和黄金衍生品（高杠杆）之间的被动产品空白。
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目录
市场对美关税政策的担忧引发了黄金短期快速上涨
去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑
美国财政紧张削弱美元信用
美国解决财政问题的手段并不充裕
美元的全球化地位已有明显下降
从供需逻辑看黄金定价逻辑的改变
黄金相关公私募基金产品策略
公募商品基金
私募基金与黄金相关的产品或策略
风险提示
正文
市场对美关税政策的担忧引发了黄金短期快速上涨
市场担忧美国的关税政策可能会导致贵金属进出口关税上升，结合黄金处于上涨趋势，交易商为了避免关税增加后对黄金现货交割的成本提升，开始在纽约仓库提前准备库存，从而导致市场上的现货需求增加，以及COMEX库存的快速累积。
图表1：COMEX黄金库存快速上升（单位：金衡盎司）
2020年3-4月，同样出现过类似的情况。当时全球受到公共卫生事件第一轮冲击，全球供应链受到较大影响，黄金的跨市场套利机制被打断，交易商通过现货贸易进行纽约金期货和伦敦金现货套利的操作成本上升，因此出现了价差的走高和COMEX库存的囤货。
图表2：纽约金与伦敦金价差同样触及历史高点（单位：美元）
回看2020年行情的后续演绎，3月金价反弹伴随COMEX库存快速上涨后，库存的回落是非常缓慢的，而上涨行情则持续至当年8月，核心影响因素是公共卫生时间冲击后的全球流动性宽松。本轮行情的核心因素是黄金替代美元，和再通胀预期，关税预期短期带来的行情波动以及COMEX补库行为并不会影响长期逻辑。
去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑
美国财政紧张削弱美元信用
2024年，美国财政赤字在GDP的占比达到了6.60%的高位，较2022年、2023年分别上升了1.10和0.30个百分点。财政压力持续上升。
图表3：美国财政赤字占GDP比重（%）
从支出结构来看，美国财政2024年支出占比较高的项目均为法定支出，包括Social Security、Health、Net Interest、Medicare，在支出中的占比分别为21.64%、13.51%、13.06%、12.94%，除利息支出外均为法定支出。相较2023年，Health和Net Interest的支出分别从8890亿美元和6590亿美元，上升至9120亿美元和8820亿美元，尤其是债务利息支出方面，占比也从10.65%大幅上升至13.06%。
图表4：美国2024财年财政收入/支出
根据美国国会预算办公室CBO（Congressional Budget Office）预测，在2025-2035年，财政支出中的法定支出将持续上升，利息支出将大幅上升，从而导致自由裁量支出占比下降。
图表5：美国财政的法定支出和利息支出或将持续上升（单位：%）
从收入结构来看，美国财政2024年收入较高的项目包括Individual Income Tax、Social Insurance ＆ Retirement、Corporaton Income Taxes，占总收入占比分别达到49.32%、34.76%、10.77%。对比2023年，三项整体保持稳定。个人所得税的收入与个人收入高度相关，2024年下半年以来，美国个人收入环比增速有一定下滑，但仍然保持增长。就业方面数据也表现出了较强的韧性。预计对财政收入贡献相较稳定。
图表6：美国失业率有所下降
图表7：美国个人收入环比增速（单位：%）
美国解决财政问题的手段并不充裕
特朗普近期的政策动态，整体来看也与财政息息相关。首先是关税政策，若从财政收入的角度来看，23年和24年关税收入分别为760亿和770亿美元，在当年财政总收入中占比分别为1.71%和1.57%，贡献较少。即便通过大幅增加关税，使总关税收入上升20%，对财政收入整体的贡献仍然可谓杯水车薪，可能对财政紧张情况有所缓解，但不会成为真正解决问题的方案，同时，关税的上升最终会通过通胀的方式使居民和企业利益受损。另一个缓解财政紧张程度的方式是发行国债，特朗普曾在2025年1月公开提到呼吁美国增加债务上限，然而国债的发行同样存在掣肘。
图表8：美国国债收益率仍然处于较高水平（单位：%）
当前美债收益率仍然处于高位，30年和10年期国债收益率分别为4.69%和4.47%左右，即便是短期国债三年期和一年期国债收益率也在4.2%以上，无论是长期国债还是短期国债的发型成本都较高，融资效果较差，且容易给未来财政带来更高的利息支出。
图表9：美国CPI和核心CPI当月同比增速（单位：%）
图表10：美国PCE和核心PCE当月同比增速（单位：%）
而倘若想要通过降息的方式降低国债融资成本，则又受制于通胀。2025年1月，美国CPI和核心CPI同比增速分别为3.00%和3.30%，相较前值2.90%和3.20%有小幅上升。通胀水平仍然维持在3%附近，难以继续下降，可能是拖延美联储降息节奏的重要原因。
整体来看，美国财政整体较紧张。主要原因包括法定支出项目和利息支出较高，且预期继续上升，军费开支在当前国际环境下也难以大幅下降；财政收入相对稳定，主要依赖个人所得税，关税政策难以带来较大收入改善。收支结合来看，美国财政的自由裁量支出占比或将下降，通过财政支出支持经济增长的腾挪空间较小。同时，持续紧张的财政收支也降低了美元信用，为黄金带来了长期的逻辑支撑。
美元的全球化地位已有明显下降
在美元信用持续走弱的背景下，叠加全球地缘政治冲突，美元的全球低位受到削弱。在过去十年间，美国国债总额持续上升，然而外国投资者持有美国国债的比例却在持续下降。即便美国在2022年大幅加息，使美国国债具有极高的投资收益率，但这一比例仍然保持了下降的态势。
图表11：美国国债总额和外国投资者持有美国国债比例（十亿美元）
从最近十年来看各国持有美债的情况，大部分国家对美债的持有并没有明显上升，甚至有部分国家对美债的持有量大幅下降。比如我国的美债持有量从峰值的13167亿美元，下降到24年底的7590亿美元，降幅超过42%；日本持有的美债于2021年11月达到峰值13250亿美元，2024年底下降到10590亿美元，降幅超过2%；巴西则是从2018年8月的3178亿美元，下降了36%至2016亿美元。也有部分国家大幅增加了美元储备，包括英国、加拿大、法国、开曼群岛等，这些国家中包含一些美国的传统盟友，包括英国、加拿大、法国、开曼群岛。英国对美债的持有额增幅相对均匀，已从2018年初的2432.9亿美元，增加至2024年底的722.7亿美元；法国2024年持有额增加了956亿美元，年环比增加69%；加拿大持有额上升300亿美元，与上年相比下降77%，速度明显放缓，但仍在大幅增加。
图表12：部分国家持有美债总量（十亿美元）
由于美元信用的减弱，以及实际上各国对美国国债的结构化减持，黄金作为一种外汇储备的重要性大幅上升。近年来全球央行增加黄金购入量有所上升，特别是在2022年以来，全球央行购金需求大幅增加。根据世界黄金协会的数据显示，2022-2024年，全球央行的黄金净购入量分别为1080吨、1050吨、1044吨，远高于2010-2021年这12年间的平均值473吨。
图表13：全球央行购金净买入量在2022年以来快速上升（单位：吨）
具体来看各国央行的购金行为：2022年-2024年，世界黄金储备前五的国家黄金总量正增长。中国是期间最大的黄金买家，增持了316吨，目前黄金储备排名世界第五。土耳其增持227.8吨，印度增持117.3吨，波兰增持67吨成为黄金的新兴买家。美国与欧洲央行购金行为克制，黄金储备维持稳定。
从供需逻辑看黄金定价逻辑的改变
黄金的供需特征具有一定稳定性，尤其供给的稳定性极强，金价的边际变化主要来源于需求端。在生产端，黄金的总产量长期保持相对稳定，矿产金和再生金在过去10年内的年平均增速只有1.35%和1.64%。
图表14：黄金产量长期保持相对稳定（单位：吨）
需求端方面的波动则明显大于供给端，成为了黄金价格波动的主要边际变量。具体来看，截止24年底，需求占比最大的部分是珠宝首饰，占比44.00%，其次是央行净买入，占比22.94%。但如果从边际变化来看的话，2011至2024这13年间，珠宝首饰需求的年均增速为2.22%，年度增速的方差是5.39%；央行净买入的年均增速为15.83%，年度增速的方差是23.21%；ETF投资需求年均增速-54.48%，方差大道516.78%，且ETF投资需求是唯一在过去多次出现负需求的分项。根据各分享实际变动的频率和幅度，可以看到，对黄金总需求影响较大的两个变量，主要是央行购金净买入，以及ETF投资需求。
图表15：黄金需求端波动明显大于供给端（单位：吨）
从黄金的供需比例变化和金价的走势可以看到，ETF投资需求和央行购金净买入的总和，与黄金总供给的比值，与金价有着非常明显的正相关。金价出现下跌的2011-2015年，ETF和央行需求处于低位，尤其在金价下跌加快的2013年，ETF和央行的总需求出现负增长。
图表16：ETF和央行购金需求对金价有显著边际影响
如果进一步观察ETF和央行购金净买入的边际变化，可以发现两者之间的作用力时常是不同向的。具体来看，近几年来ETF对黄金的边际贡献是负向的，而央行购金成为了2021年以来金价的主要推动力。从两者的投资逻辑来进行推测，ETF作为全市场交易黄金的重要工具，可能更多的体现为市场化的投资需求，鉴于最近几年黄金涨幅较大，而ETF对黄金的负需求较小，推测很有可能ETF的黄金持仓减少主要来源于组合的再平衡，而非看空黄金。而各国央行对黄金的买入储备，则更多的是对自身外汇储备的结构调整，具有更长期和深远的意义。
图表17：2021年以来ETF投资需求净流出，央行购金成为主要需求变量（单位：吨）
若从各国央行外汇储备结构来看，部分国家仍有较大幅度增持黄金的空间。具体来看，部分欧美国家黄金储备在外汇储备中的占比较高，包括美国、德国、法国、意大利等国，黄金在外汇储备中的占比都达到了70%左右的比例。而包括我国在内的部分国家，例如波兰、印度、日本、新加坡、韩国等，这一比例都较低，仍有较大结构性调整的空间，其中，我国、波兰、印度，已在最近几年持续增加黄金储备。倘若全球去美元化浪潮能够持续，那么各国央行购金的行为或将继续保持。
图表18：部分国家外汇储备结构仍有较大增持黄金的空间
综上所述，在近年来全球央行结构性减持美债、增持黄金的大背景下，美国仍处于高通胀、高国债收益率、财政紧张的状态，使得美元的国际化持续走弱。即便在全球黄金ETF小幅减持的对冲下，各国央行对黄金的大幅净买入仍然支撑起了黄金超过三年的牛市。展望未来，美国的财政紧张情况很难通过关税政策缓解，而高企的赤字率则使市场对美未来的降息和调高债务上限存在预期，将会持续对黄金构成做多力量。
黄金相关公私募基金产品策略
公募商品基金
国内公募基金市场共有19个与黄金相关性较高的ETF（LOF）产品，截止2024年底，规模总计超过732亿元。其中包括14只黄金现货ETF，部分跟踪上海金，部分跟踪SGE黄金9999,2只基金为跟踪中证沪港深黄金产业指数的股票ETF，3只基金为QDII-FOF-LOF基金，主要以伦敦金作为主要跟踪标的。
图表19：公募基金中的黄金相关标的基础信息
上海金指数和SGE黄金9999均由上海黄金交易所发布，其中差别主要在于，SGE黄金9999为AU99.99现货合约指数，由市场交易决定，而上海金指数由数家大型金融机构集中定价，两者均为人民币基价，跟踪国内金价变动，差异极小。伦敦金指数为伦敦交易所的黄金现货价格指数，因所在地不同，与上交所的金价有时会存在价差，但两者收敛性较强。上海金指数、SGE黄金9999、伦敦金现货指数三者对黄金的定价差异较小，收敛性较强，虽然在高频套利策略层面可能存在投资空间，但对资产配置层面来说差异极小。
SSH黄金股票指数，是在中国内地与中国香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本。成分股中除了黄金行业外，海波阿汉铜、钟表等行业分类的股票。SSH黄金股票指数的前十大成分股中，第一大成分股紫金矿业（同时第六大成分股是港股紫金矿业）申万三级行业分类既为铜。
因此，当投资者以配置黄金作为主要配置目的时，在上述黄金相关ETF（LOF）中，黄金现货ETF可能成为纯度较高、交易较便捷的选择。
私募基金与黄金相关的产品或策略
贵金属跨市场套利策略
贵金属跨跨市场套利策略利用上海黄金交易所的AU t+d合约与上海期货交易所的黄金期货合约进行套利交易，做多低价品种，做空高价品种，待价差收敛时平仓获利。该策略一般在黄金市场波动较大、市场交易较活跃的时候，会获得较好的表现。由于黄金期货合约的流动性目前大幅好于黄金TD合约，因此该策略的容量主要受制于黄金TD的流动性。2月7日，国家金融监督管理总局向行业下发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，有望在未来持续增强上海黄金交易所的现货和延期合约流动性，可能对此类套利策略的市场容量带来深远的积极影响。
另一类投资逻辑比较类似的策略是商品期货内外盘套利，由于贵金属类的商品定价在国内外相较统一，较少受到上下游产业链影响，因此纽约金、伦敦金、上海金、沪金等品种在进行汇率转换后，一般具有相较一直的价格，价差有较强收敛性，适合作为套利品种。但投资海外黄金标的的工具较为有限，主要依靠部分券商的收益互换。
图表20：以贵金属跨市场套利作为主要子策略之一的某私募基金套利策略产品
三倍黄金被动产品
当前国内黄金相关的投资工具，除了黄金交易所的现货和延期合约、期货交易所的沪金期货合约，就只有公募的商品基金，是比较便捷的投资工具。然而现货和期货的杠杆率较高，公募商品基金的又完全没有杠杆率。部分私募基金发行了“三倍做多黄金”被动策略的产品，填补了投资工具在这个领域的空白。由于该产品使用被动投资策略，因此只收取0.5%管理费，不收取业绩报酬，成为一种可选的黄金配置工具。在操作细节上，该产品每周五对产品仓位进行再平衡，周度将仓位平衡至3倍杠杆，因此在市场快速上涨时，周中杠杆会小幅高于3倍杠杆，同理下跌时杠杆会小幅低于三倍杠杆。
图表21：三倍黄金被动产品
风险提示
1、货币政策预期变化。美联储货币政策对黄金和原油等商品均会产生极大影响，当前市场对美联储货币政策的预期进行提前交易，一旦美联储货币政策预期收紧，将影响相应商品品种行情。
2、地缘政治变化。俄乌和中东地区的地缘政治冲突刺激了全球避险情绪，且对相关国家的财政会带来较大支出。冲突的缓解将会对相关国家的财政情况有缓解的预期。
基金相关信息及数据仅作为研究使用，不作为募集材料或者宣传材料。本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。
免责声明：本栏目刊载的信息仅为投资者教育的目的，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本栏目力求信息准确可靠，但对信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。投资有风险，入市须谨慎。
（转自：国金证券第5小时）
作者：洪洋、张剑辉
■ 投资逻辑
市场对美关税政策的担忧引发了金价短期快速上涨
市场担忧美国关税政策可能提升贵金属进出口关税，促使交易商提前在纽约仓库准备库存，以避免黄金现货交割成本上升。这导致了现货需求增加和COMEX库存快速累积，从而引发了金价的短期快速上涨。
类似的情况在2020年也曾出现，当时由于市场对全球供应链的担忧的短期影响，以及全球央行防水的长期影响下，黄金短期快速上涨，同时COMEX库存快速累积，期货升水。后续随着升水收敛，金价并未快速回调，而是遵循长期逻辑持续上涨。
去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑
美国财政赤字持续上升，2024年占比达6.60%，较前两年显著提高。财政支出中法定支出和利息支出占比不断攀升，而财政收入相对稳定，主要依赖个人所得税。关税是一把“双刃剑”，发行国债存在掣肘，美国解决财政问题的手段有限。美元的全球化地位因财政紧张和地缘政治冲突而有所下降，排名靠前的美债持有国甚至大幅减持。在此背景下，黄金作为外汇储备的重要性显著提升。从黄金需求来看，ETF和央行购金是黄金需求的主要边际变量，2021年以来，全球央行购金大幅增加，吻合去美元化的长期逻辑，同时部分国家黄金占外汇储备占比较低，全球央行购金仍有较大增长空间。
黄金相关公私募基金产品策略
公募基金方面，国内共有19个与黄金相关性较高的ETF（LOF）产品，规模总计超过732亿元，包括黄金现货ETF、跟踪黄金产业指数的股票ETF和QDII-FOF-LOF基金，跟踪的标的和指数包括上海金、SGE黄金9999和伦敦金现货指数、SSH黄金股票指数、伦敦金指数。
私募基金方面，包括贵金属跨市场套利策略和三倍黄金被动产品等策略类型。跨市场套利策略利用上海黄金交易所和上海期货交易所的黄金合约进行套利，通常受益于黄金行情波动上升，险资进入黄金市场也会大幅增加此类策略的容量上限。三倍黄金产品使用被动策略，周度平衡仓位，保持3倍杠杆水平，填补了黄金ETF（无杠杆）和黄金衍生品（高杠杆）之间的被动产品空白。
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市场对美关税政策的担忧引发了黄金短期快速上涨
去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑
美国财政紧张削弱美元信用
美国解决财政问题的手段并不充裕
美元的全球化地位已有明显下降
从供需逻辑看黄金定价逻辑的改变
黄金相关公私募基金产品策略
公募商品基金
私募基金与黄金相关的产品或策略
风险提示
正文
市场对美关税政策的担忧引发了黄金短期快速上涨
市场担忧美国的关税政策可能会导致贵金属进出口关税上升，结合黄金处于上涨趋势，交易商为了避免关税增加后对黄金现货交割的成本提升，开始在纽约仓库提前准备库存，从而导致市场上的现货需求增加，以及COMEX库存的快速累积。
图表1：COMEX黄金库存快速上升（单位：金衡盎司）
2020年3-4月，同样出现过类似的情况。当时全球受到公共卫生事件第一轮冲击，全球供应链受到较大影响，黄金的跨市场套利机制被打断，交易商通过现货贸易进行纽约金期货和伦敦金现货套利的操作成本上升，因此出现了价差的走高和COMEX库存的囤货。
图表2：纽约金与伦敦金价差同样触及历史高点（单位：美元）
回看2020年行情的后续演绎，3月金价反弹伴随COMEX库存快速上涨后，库存的回落是非常缓慢的，而上涨行情则持续至当年8月，核心影响因素是公共卫生时间冲击后的全球流动性宽松。本轮行情的核心因素是黄金替代美元，和再通胀预期，关税预期短期带来的行情波动以及COMEX补库行为并不会影响长期逻辑。
去美元化支撑黄金的中长期上涨逻辑
美国财政紧张削弱美元信用
2024年，美国财政赤字在GDP的占比达到了6.60%的高位，较2022年、2023年分别上升了1.10和0.30个百分点。财政压力持续上升。
图表3：美国财政赤字占GDP比重（%）
从支出结构来看，美国财政2024年支出占比较高的项目均为法定支出，包括Social Security、Health、Net Interest、Medicare，在支出中的占比分别为21.64%、13.51%、13.06%、12.94%，除利息支出外均为法定支出。相较2023年，Health和Net Interest的支出分别从8890亿美元和6590亿美元，上升至9120亿美元和8820亿美元，尤其是债务利息支出方面，占比也从10.65%大幅上升至13.06%。
图表4：美国2024财年财政收入/支出
根据美国国会预算办公室CBO（Congressional Budget Office）预测，在2025-2035年，财政支出中的法定支出将持续上升，利息支出将大幅上升，从而导致自由裁量支出占比下降。
图表5：美国财政的法定支出和利息支出或将持续上升（单位：%）
从收入结构来看，美国财政2024年收入较高的项目包括Individual Income Tax、Social Insurance ＆ Retirement、Corporaton Income Taxes，占总收入占比分别达到49.32%、34.76%、10.77%。对比2023年，三项整体保持稳定。个人所得税的收入与个人收入高度相关，2024年下半年以来，美国个人收入环比增速有一定下滑，但仍然保持增长。就业方面数据也表现出了较强的韧性。预计对财政收入贡献相较稳定。
图表6：美国失业率有所下降
图表7：美国个人收入环比增速（单位：%）
美国解决财政问题的手段并不充裕
特朗普近期的政策动态，整体来看也与财政息息相关。首先是关税政策，若从财政收入的角度来看，23年和24年关税收入分别为760亿和770亿美元，在当年财政总收入中占比分别为1.71%和1.57%，贡献较少。即便通过大幅增加关税，使总关税收入上升20%，对财政收入整体的贡献仍然可谓杯水车薪，可能对财政紧张情况有所缓解，但不会成为真正解决问题的方案，同时，关税的上升最终会通过通胀的方式使居民和企业利益受损。另一个缓解财政紧张程度的方式是发行国债，特朗普曾在2025年1月公开提到呼吁美国增加债务上限，然而国债的发行同样存在掣肘。
图表8：美国国债收益率仍然处于较高水平（单位：%）
当前美债收益率仍然处于高位，30年和10年期国债收益率分别为4.69%和4.47%左右，即便是短期国债三年期和一年期国债收益率也在4.2%以上，无论是长期国债还是短期国债的发型成本都较高，融资效果较差，且容易给未来财政带来更高的利息支出。
图表9：美国CPI和核心CPI当月同比增速（单位：%）
图表10：美国PCE和核心PCE当月同比增速（单位：%）
而倘若想要通过降息的方式降低国债融资成本，则又受制于通胀。2025年1月，美国CPI和核心CPI同比增速分别为3.00%和3.30%，相较前值2.90%和3.20%有小幅上升。通胀水平仍然维持在3%附近，难以继续下降，可能是拖延美联储降息节奏的重要原因。
整体来看，美国财政整体较紧张。主要原因包括法定支出项目和利息支出较高，且预期继续上升，军费开支在当前国际环境下也难以大幅下降；财政收入相对稳定，主要依赖个人所得税，关税政策难以带来较大收入改善。收支结合来看，美国财政的自由裁量支出占比或将下降，通过财政支出支持经济增长的腾挪空间较小。同时，持续紧张的财政收支也降低了美元信用，为黄金带来了长期的逻辑支撑。
美元的全球化地位已有明显下降
在美元信用持续走弱的背景下，叠加全球地缘政治冲突，美元的全球低位受到削弱。在过去十年间，美国国债总额持续上升，然而外国投资者持有美国国债的比例却在持续下降。即便美国在2022年大幅加息，使美国国债具有极高的投资收益率，但这一比例仍然保持了下降的态势。
图表11：美国国债总额和外国投资者持有美国国债比例（十亿美元）
从最近十年来看各国持有美债的情况，大部分国家对美债的持有并没有明显上升，甚至有部分国家对美债的持有量大幅下降。比如我国的美债持有量从峰值的13167亿美元，下降到24年底的7590亿美元，降幅超过42%；日本持有的美债于2021年11月达到峰值13250亿美元，2024年底下降到10590亿美元，降幅超过2%；巴西则是从2018年8月的3178亿美元，下降了36%至2016亿美元。也有部分国家大幅增加了美元储备，包括英国、加拿大、法国、开曼群岛等，这些国家中包含一些美国的传统盟友，包括英国、加拿大、法国、开曼群岛。英国对美债的持有额增幅相对均匀，已从2018年初的2432.9亿美元，增加至2024年底的722.7亿美元；法国2024年持有额增加了956亿美元，年环比增加69%；加拿大持有额上升300亿美元，与上年相比下降77%，速度明显放缓，但仍在大幅增加。
图表12：部分国家持有美债总量（十亿美元）
由于美元信用的减弱，以及实际上各国对美国国债的结构化减持，黄金作为一种外汇储备的重要性大幅上升。近年来全球央行增加黄金购入量有所上升，特别是在2022年以来，全球央行购金需求大幅增加。根据世界黄金协会的数据显示，2022-2024年，全球央行的黄金净购入量分别为1080吨、1050吨、1044吨，远高于2010-2021年这12年间的平均值473吨。
图表13：全球央行购金净买入量在2022年以来快速上升（单位：吨）
具体来看各国央行的购金行为：2022年-2024年，世界黄金储备前五的国家黄金总量正增长。中国是期间最大的黄金买家，增持了316吨，目前黄金储备排名世界第五。土耳其增持227.8吨，印度增持117.3吨，波兰增持67吨成为黄金的新兴买家。美国与欧洲央行购金行为克制，黄金储备维持稳定。
从供需逻辑看黄金定价逻辑的改变
黄金的供需特征具有一定稳定性，尤其供给的稳定性极强，金价的边际变化主要来源于需求端。在生产端，黄金的总产量长期保持相对稳定，矿产金和再生金在过去10年内的年平均增速只有1.35%和1.64%。
图表14：黄金产量长期保持相对稳定（单位：吨）
需求端方面的波动则明显大于供给端，成为了黄金价格波动的主要边际变量。具体来看，截止24年底，需求占比最大的部分是珠宝首饰，占比44.00%，其次是央行净买入，占比22.94%。但如果从边际变化来看的话，2011至2024这13年间，珠宝首饰需求的年均增速为2.22%，年度增速的方差是5.39%；央行净买入的年均增速为15.83%，年度增速的方差是23.21%；ETF投资需求年均增速-54.48%，方差大道516.78%，且ETF投资需求是唯一在过去多次出现负需求的分项。根据各分享实际变动的频率和幅度，可以看到，对黄金总需求影响较大的两个变量，主要是央行购金净买入，以及ETF投资需求。
图表15：黄金需求端波动明显大于供给端（单位：吨）
从黄金的供需比例变化和金价的走势可以看到，ETF投资需求和央行购金净买入的总和，与黄金总供给的比值，与金价有着非常明显的正相关。金价出现下跌的2011-2015年，ETF和央行需求处于低位，尤其在金价下跌加快的2013年，ETF和央行的总需求出现负增长。
图表16：ETF和央行购金需求对金价有显著边际影响
如果进一步观察ETF和央行购金净买入的边际变化，可以发现两者之间的作用力时常是不同向的。具体来看，近几年来ETF对黄金的边际贡献是负向的，而央行购金成为了2021年以来金价的主要推动力。从两者的投资逻辑来进行推测，ETF作为全市场交易黄金的重要工具，可能更多的体现为市场化的投资需求，鉴于最近几年黄金涨幅较大，而ETF对黄金的负需求较小，推测很有可能ETF的黄金持仓减少主要来源于组合的再平衡，而非看空黄金。而各国央行对黄金的买入储备，则更多的是对自身外汇储备的结构调整，具有更长期和深远的意义。
图表17：2021年以来ETF投资需求净流出，央行购金成为主要需求变量（单位：吨）
若从各国央行外汇储备结构来看，部分国家仍有较大幅度增持黄金的空间。具体来看，部分欧美国家黄金储备在外汇储备中的占比较高，包括美国、德国、法国、意大利等国，黄金在外汇储备中的占比都达到了70%左右的比例。而包括我国在内的部分国家，例如波兰、印度、日本、新加坡、韩国等，这一比例都较低，仍有较大结构性调整的空间，其中，我国、波兰、印度，已在最近几年持续增加黄金储备。倘若全球去美元化浪潮能够持续，那么各国央行购金的行为或将继续保持。
图表18：部分国家外汇储备结构仍有较大增持黄金的空间
综上所述，在近年来全球央行结构性减持美债、增持黄金的大背景下，美国仍处于高通胀、高国债收益率、财政紧张的状态，使得美元的国际化持续走弱。即便在全球黄金ETF小幅减持的对冲下，各国央行对黄金的大幅净买入仍然支撑起了黄金超过三年的牛市。展望未来，美国的财政紧张情况很难通过关税政策缓解，而高企的赤字率则使市场对美未来的降息和调高债务上限存在预期，将会持续对黄金构成做多力量。
黄金相关公私募基金产品策略
公募商品基金
国内公募基金市场共有19个与黄金相关性较高的ETF（LOF）产品，截止2024年底，规模总计超过732亿元。其中包括14只黄金现货ETF，部分跟踪上海金，部分跟踪SGE黄金9999,2只基金为跟踪中证沪港深黄金产业指数的股票ETF，3只基金为QDII-FOF-LOF基金，主要以伦敦金作为主要跟踪标的。
图表19：公募基金中的黄金相关标的基础信息
上海金指数和SGE黄金9999均由上海黄金交易所发布，其中差别主要在于，SGE黄金9999为AU99.99现货合约指数，由市场交易决定，而上海金指数由数家大型金融机构集中定价，两者均为人民币基价，跟踪国内金价变动，差异极小。伦敦金指数为伦敦交易所的黄金现货价格指数，因所在地不同，与上交所的金价有时会存在价差，但两者收敛性较强。上海金指数、SGE黄金9999、伦敦金现货指数三者对黄金的定价差异较小，收敛性较强，虽然在高频套利策略层面可能存在投资空间，但对资产配置层面来说差异极小。
SSH黄金股票指数，是在中国内地与中国香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本。成分股中除了黄金行业外，海波阿汉铜、钟表等行业分类的股票。SSH黄金股票指数的前十大成分股中，第一大成分股紫金矿业（同时第六大成分股是港股紫金矿业）申万三级行业分类既为铜。
因此，当投资者以配置黄金作为主要配置目的时，在上述黄金相关ETF（LOF）中，黄金现货ETF可能成为纯度较高、交易较便捷的选择。
私募基金与黄金相关的产品或策略
贵金属跨市场套利策略
贵金属跨跨市场套利策略利用上海黄金交易所的AU t+d合约与上海期货交易所的黄金期货合约进行套利交易，做多低价品种，做空高价品种，待价差收敛时平仓获利。该策略一般在黄金市场波动较大、市场交易较活跃的时候，会获得较好的表现。由于黄金期货合约的流动性目前大幅好于黄金TD合约，因此该策略的容量主要受制于黄金TD的流动性。2月7日，国家金融监督管理总局向行业下发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，有望在未来持续增强上海黄金交易所的现货和延期合约流动性，可能对此类套利策略的市场容量带来深远的积极影响。
另一类投资逻辑比较类似的策略是商品期货内外盘套利，由于贵金属类的商品定价在国内外相较统一，较少受到上下游产业链影响，因此纽约金、伦敦金、上海金、沪金等品种在进行汇率转换后，一般具有相较一直的价格，价差有较强收敛性，适合作为套利品种。但投资海外黄金标的的工具较为有限，主要依靠部分券商的收益互换。
图表20：以贵金属跨市场套利作为主要子策略之一的某私募基金套利策略产品
三倍黄金被动产品
当前国内黄金相关的投资工具，除了黄金交易所的现货和延期合约、期货交易所的沪金期货合约，就只有公募的商品基金，是比较便捷的投资工具。然而现货和期货的杠杆率较高，公募商品基金的又完全没有杠杆率。部分私募基金发行了“三倍做多黄金”被动策略的产品，填补了投资工具在这个领域的空白。由于该产品使用被动投资策略，因此只收取0.5%管理费，不收取业绩报酬，成为一种可选的黄金配置工具。在操作细节上，该产品每周五对产品仓位进行再平衡，周度将仓位平衡至3倍杠杆，因此在市场快速上涨时，周中杠杆会小幅高于3倍杠杆，同理下跌时杠杆会小幅低于三倍杠杆。
图表21：三倍黄金被动产品
风险提示
1、货币政策预期变化。美联储货币政策对黄金和原油等商品均会产生极大影响，当前市场对美联储货币政策的预期进行提前交易，一旦美联储货币政策预期收紧，将影响相应商品品种行情。
2、地缘政治变化。俄乌和中东地区的地缘政治冲突刺激了全球避险情绪，且对相关国家的财政会带来较大支出。冲突的缓解将会对相关国家的财政情况有缓解的预期。
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（转自：国金证券第5小时）
