早在2020年底，歌尔股份就发布公告，筹划歌尔微分拆上市。
筹备一年后，2021年底歌尔微正式在创业板递交招股说明书，在经历两轮问询后，时间已至2023年，又恰逢IPO政策收紧，歌尔微无奈在2024年5月撤回上市申请，宣布转战港交所，并在2025年1月正式交招股书，启动香港IPO进程。
历经近5年时间，歌尔股份坚持要把歌尔微托举上市，一个重要的原因是，公司想要通过歌尔微摆脱资本市场的“代工”印象，打造一个更有科创属性的上市平台。
那么，歌尔微真的可以做到吗？
歌尔股份的传感器业务
对歌尔微和歌尔股份的关系，可作如下简单了解。
歌尔股份旗下共有精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务，歌尔微是歌尔股份精密零组件业务中，主要生产微电子产品（各类传感器）的业务分部。
2023年，歌尔股份总营收985.74亿元，其中精密零组件业务营收129.92亿元，歌尔微营收为30.01亿元。仅从营收体量来看，歌尔微只有歌尔股份的1/30，科技属性较强但并不引人注目。
再具体到歌尔微，其产品主要包含MEMS传感器（声学、压力、惯性等）、SIP封装、传感器交互模组三大类。
公司招股说明书显示，2021到2023三年间，歌尔微的营业收入均处于小幅下滑状态，从33.48亿元下降至30.01亿元，但2024年公司重新进入增长轨道，前三季度营业收入达到32.66亿元，同比增长52.17%。利润方面，2021-2024年前三季度，歌尔微的净利润分别为3.29、3.26、2.89、2.43亿元。
分产品看，MEMS传感器占据公司大部分的营收，2021年歌尔微传感器业务约为29.99亿元，占总营收比例约为90%；2023年传感器业务营收20.92亿元，占比69.7%；2024年前三季度，歌尔微传感器收入同增66.89%至25.15亿元，占总营收比例为77%。
图：歌尔微营收及结构变化 资料来源：Wind、36氪整理
MEMS传感器中，又以声学传感器为主。最新的招股说明书中，歌尔微并未披露不同类型传感器的收入构成，但从歌尔微A股招股说明书可以看到，公司2021年时声学传感器业务为27.99亿元，其他类型传感器（压力、惯性）为2亿元，因此推测公司当下的传感器收入仍以声学传感器为主。
图：歌尔微其他类型传感器 资料来源：A股招股书，36氪整理
从歌尔微其他类型传感器的发展现状来看，其港股招股书显示，按出货量计算，2023年歌尔微已经是国内最大的压力传感器（气压、高度、血压、水深）供应商；惯性传感器方面，歌尔微是亚洲唯一一家将70db以上的骨声纹传感器应用于高端智能耳机，且实现商业化的公司。此外，歌尔微披露，公司已经从2024年起实现了光学传感器中ToF传感器的量产和交付。
客户方面，与歌尔股份类似，歌尔微的大客户依然以苹果为主。2022/2023/2024前三季度，歌尔微来自苹果的营收占总营收比例分别为56.1%、49.4%、61.8%。产品方面，歌尔微对苹果销售的产品主要包括传感器、SIP封装两大类。
由于MEMS传感器主要应用在手机、耳机等消费电子产品，而歌尔股份又是苹果Airpods的代工厂，不少投资者可能会对歌尔微MEMS传感器制造、歌尔股份代工、苹果公司三者之间的业务流转关系有疑惑，这里做一个简单介绍。
以歌尔股份代工含有自家MEMS传感器的Airpods为例，苹果公司会以“buy and sell”模式，先向歌尔微采购MEMS传感器，再把MEMS传感器销售给歌尔股份，由歌尔股份进行整机代工。这个链条下，歌尔微的直接客户就是苹果，其销售收入就是对苹果的销售金额。在苹果公司向歌尔股份销售MEMS传感器时，歌尔股份的采购价就是其代工Airpods的营业成本之一。通过这种交易设置，歌尔微和歌尔股份一定程度上可以排除关联交易的干扰。
但关联交易依然不可避免，如2024年前三个季度，歌尔微第二大客户就是歌尔股份，营收占比7.8%，原因即是歌尔股份也需要采购传感器用于其他业务的生产。
实际上，歌尔微为了减少与歌尔股份的关联交易，经历了数年时间的不懈努力。以时间线看，2019、2020年时歌尔微产品主要通过歌尔股份代销，但2021年后通过苹果公司“buy and sell”模式，歌尔微逐渐转为直销。整体来看，歌尔微与歌尔股份的关联交易已经基本理清，对歌尔微影响较小。
图：歌尔微最新客户结构 资料来源：港股招股书，36氪整理
科技含量在哪里？
前文提到，歌尔股份想要通过歌尔微打造一个更有科创属性的上市平台，摆脱资本市场的“代工”印象。那么，歌尔微的科技属性到底有多强？
以营收占比最高的MEMS传感器为例，根据歌尔微公告披露，MEMS 传感器由 MEMS 芯片和 ASIC 芯片封装构成，其工作原理为：MEMS 芯片把外界的物理、化学、生物等信号转换成电信号，ASIC芯片读取上述电信号并进行处理、输出，从而实现外部信息获取的功能。因此，硬件层面MEMS传感器的壁垒主要体现在材料开发、MEMS芯片、ASIC芯片和封装技术上，软件层面则体现在芯片中集成的，涉及信号处理的算法上。
目前，歌尔微已经拥有了从材料开发，到MEMS芯片、ASIC芯片设计，到算法软件开发，再到MEMS传感器封装的的全栈技术能力。根据歌尔微披露，2024年前三季度公司搭载自研芯片的传感器出货量为4.47亿颗，占总出货量的比例为29.7%。而歌尔微在A股招股说明书披露，2021、2022、2023上半年，歌尔微搭载自研芯片的各类传感器产品出货量分别为1.92、1.57、1.49亿颗，在传感器业务营收中占比估算分别约为5%、4%、7%，在传感器出货量占比则估算约为10%、10%、20%，自研芯片传感器收入占比远低于销量占比。
但整体看，歌尔微传感器产品中，自研芯片的占比处于持续上升的趋势，这也成为歌尔微IPO的最大依仗。
另外，从盈利能力的角度审视，2024前三季度歌尔微的综合毛利率为19.41%，高于歌尔股份11.44%的毛利率。从研发的角度审视，2024前三季度歌尔微研发费用率为6.9%，同样高于歌尔股份4.8%的研发费用率，专利方面，截至2024年三季度，歌尔微共拥有704项发明专利，而截至2023年底，歌尔股份一共拥有6809 项授权发明专利。
可以说，歌尔微属于歌尔股份版图内盈利能力较强、研发投入较高的资产。但如果将歌尔微放在半导体行业中进行比较，则并没有明显的优势。
2022/2023/2024Q3，歌尔微的毛利率分别为18.5%、17.23%、19.41%，长期处于20%以下，虽高于申万消费电子指数平均11.95%的毛利率，国内规模以上制造业平均约15%的毛利率，但低于申万半导体指数平均26.53%的毛利率。
图：歌尔微、歌尔股份毛利率、研发费用率对比 资料来源：Wind、36氪整理
毛利率因何偏低？
从上文毛利率对比不难发现，歌尔微的毛利率虽已超越普通制造业，但与其试图向资本市场传达高科技印象依然并不相符，原因主要出自以下两方面。
一是歌尔微自研芯片还未给公司毛利率带来正向作用。
歌尔股份港股招股书并未披露搭载自研芯片传感器的毛利率情况，但根据A股招股书，截至2023上半年，歌尔微自研芯片传感器的毛利率，整体反而低于非自研传感器。
2023上半年，歌尔微搭载自研芯片的声学传感器毛利率仅为12.11%，非自研芯片则为20.19%；歌尔微搭载自研芯片的其他传感器（压力、惯性）毛利率为27.16%，非自研芯片为20.56%，搭载自研芯片的其他传感器毛利率虽高于非自研，但由于营收占比偏低，因此对公司毛利率提振作用较低。
图：歌尔微声学传感器毛利率 资料来源:公司公告，36氪整理
图：歌尔微其他传感器毛利率 资料来源:公司公告，36氪整理
歌尔微在招股书解释，搭载自研芯片的声学传感器产品毛利率偏低，主要系公司生产大量用于白牌产品，且搭载中低端芯片的传感器所致，同时为快速开拓市场，歌尔股份还对低端传感器进行了大降价。
例如，2023上半年，歌尔微搭载公司自研芯片的低端MEMS 声学传感器单价为0.27元/颗，单价较2021年下降60%。与低端传感器相对应，歌尔微自研芯片中端传感器单价为0.71元/颗，高端传感器2.74元/颗，显著高于低端产品。
图：自研芯片MEMS声学传感器销量情况（按产品档次） 资料来源:公司公告，36氪整理
二是声学传感器的毛利率水平，要低于压力、惯性传感器，同时歌尔微声学传感器营收占比还最高。
分传感器类型看，典型如收入巅峰的2021年，声学传感器综合毛利率约为19.95%，而其他传感器对应毛利率高达53.37%，尽管2022和2023上半年，因其他传感器营收规模大幅缩水导致毛利率骤降，但依然高于声学传感器。其他类型传感器中，骨纹传感器又是绝对的高毛利产品，毛利率在50%以上。
图：歌尔微其他类型传感器毛利率 资料来源：公司公告，36氪整理
歌尔微声学传感器的毛利率低于压力、惯性传感器，主要和下游客户结构、产品结构相关。
首先，声学传感器业务主要依赖苹果大客户，歌尔微的议价能力本身就偏弱。其次，压力、惯性传感器中，如骨纹传感器（用于身份识别等）本身就应用于高端消费电子产品，而前文提到歌尔微自研芯片声学传感器还存在低价走量的情况，主要应用在低价白牌消费电子产品上，这两项因素共同拉低了声学传感器业务的毛利率水平。
总的来说，歌尔微毛利率偏低，主要系依赖苹果大客户，自研芯片产品多用于低端声学传感器产品，高毛利的压力、惯性传感器营收占比偏低有关。这实际上也指引了歌尔微未来毛利率的提升方向：客户多元化、增加高端自研芯片传感器收入、增加除声学外传感器营收。
芯片高端化方面，根据歌尔微披露，公司从2022年起陆续量产高端芯片，2023年高端芯片首次产生收入。截至2023年上半年，歌尔微低端到高端全系列MEMS芯片尺寸已经优于行业平均和外采水平，ASIC芯片尺寸、信噪比等性能已经优于外采水平，预计歌尔微自研芯片渗透率提升、高端化占比提升势头将会持续，此外，传感器品类拓展方面，公司已在骨声纹传感器、ToF传感器进行布局，这是歌尔微估值的重要支撑。
到底值多少钱？
根据歌尔微拟创业板IPO时的估值情况，其净募集资金约31.9亿元，发行股份占发行后总股本比例为12%，反推估值至少在265亿元以上。
那么，歌尔微真的值260亿吗？
目前，A股市场可以找到数家MEMS传感器生产商，因此可以根据相关厂商的估值情况，对歌尔微估值进行推断。
具体而言，A股拥有MEMS传感器业务的上市公司主要包括敏芯股份、芯动联科两家上市公司，且两家公司也均拥有芯片设计能力。
其中，敏芯股份收入结构、产品结构与歌尔微最为相似，其2023年总营收约3.7亿元，其中MEMS声学传感器2.56亿元，其他类型传感器1.07亿元（压力传感器0.84亿元，惯性传感器0.24亿元），综合毛利率16.79%，声学传感器业务毛利率11.36%，且传感器芯片主要是自研。芯动联科则以惯性传感器业务为主，其2023年营收3.17亿元，综合毛利率高达83%，芯片同样以自研为主。
估值方面，由于两家公司营收较低，适用PS估值，其中敏芯股份静态PS为13倍，芯动联科静态PS为88倍，两家公司估值差异巨大，核心原因还是产品结构、毛利率差异所致。另从下游应用场景看，芯动联科产品主要应用在自动驾驶、低空经济、机器人领域，敏芯股份产品主要应用在消费电子、汽车、机器人领域，芯动联科产品应用场景的想象力更高。
以业务更单一的芯动联科为起点，假定拥有芯片自研能力的惯性传感器企业的PS普遍为88倍，那么，敏芯股份2023年0.24亿元的惯性传感器收入对应PS估值为21亿元。由于敏芯股份目前A股总市值约为50亿元，那么在剔除惯性传感器业务21亿元估值后，其声学、压力传感器业务累计估值29亿元，两项业务对应的PS即8.4倍。
再回到歌尔微，在最新披露的港股招股说明书中，歌尔微并未披露其MEMS传感器产品的细分收入结构，也未披露其自研芯片产品的收入占比（自研芯片销量占比约30%），但根据歌尔微以前年度的数据推测，公司声学传感器、压力传感器占据公司绝大部分的收入。
因此，如果按此前测算的，敏芯股份声学、压力传感器业务8.4倍PS水平，对歌尔微2023年累计30.01亿元收入进行估值，那么，歌尔微的估值约为252亿元，与其冲刺创业板时的估值较为接近。
图：歌尔微估值测算 资料来源：36氪测算
但这个估算方法实质上也存在缺陷，如歌尔微的收入中非自研芯片传感器占多数，而敏芯股份自研芯片收入占多数，歌尔微采用敏芯股份的PS估值本身就隐含了自研芯片收入占多数的假设，故会存在估值偏高的情况。因此，250亿的估值可以看做公司乐观情况下的估值。
一般情况下，如果考虑到歌尔微当前主要客户依赖苹果，且非自研传感器营收占多数，按成熟消费电子企业进行估值的话，目前申万消费电子静态市盈率约为38倍，歌尔微2023年净利润2.89亿元，对应估值约为110亿元。
总的来说，歌尔微的估值预计在110亿元-250亿元波动，波动因素则取决于歌尔微未来在自研芯片传感器营收占比、其他类型传感器营收占比。
早在2020年底，歌尔股份就发布公告，筹划歌尔微分拆上市。
筹备一年后，2021年底歌尔微正式在创业板递交招股说明书，在经历两轮问询后，时间已至2023年，又恰逢IPO政策收紧，歌尔微无奈在2024年5月撤回上市申请，宣布转战港交所，并在2025年1月正式交招股书，启动香港IPO进程。
历经近5年时间，歌尔股份坚持要把歌尔微托举上市，一个重要的原因是，公司想要通过歌尔微摆脱资本市场的“代工”印象，打造一个更有科创属性的上市平台。
那么，歌尔微真的可以做到吗？
歌尔股份的传感器业务
对歌尔微和歌尔股份的关系，可作如下简单了解。
歌尔股份旗下共有精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务，歌尔微是歌尔股份精密零组件业务中，主要生产微电子产品（各类传感器）的业务分部。
2023年，歌尔股份总营收985.74亿元，其中精密零组件业务营收129.92亿元，歌尔微营收为30.01亿元。仅从营收体量来看，歌尔微只有歌尔股份的1/30，科技属性较强但并不引人注目。
再具体到歌尔微，其产品主要包含MEMS传感器（声学、压力、惯性等）、SIP封装、传感器交互模组三大类。
公司招股说明书显示，2021到2023三年间，歌尔微的营业收入均处于小幅下滑状态，从33.48亿元下降至30.01亿元，但2024年公司重新进入增长轨道，前三季度营业收入达到32.66亿元，同比增长52.17%。利润方面，2021-2024年前三季度，歌尔微的净利润分别为3.29、3.26、2.89、2.43亿元。
分产品看，MEMS传感器占据公司大部分的营收，2021年歌尔微传感器业务约为29.99亿元，占总营收比例约为90%；2023年传感器业务营收20.92亿元，占比69.7%；2024年前三季度，歌尔微传感器收入同增66.89%至25.15亿元，占总营收比例为77%。
图：歌尔微营收及结构变化 资料来源：Wind、36氪整理
MEMS传感器中，又以声学传感器为主。最新的招股说明书中，歌尔微并未披露不同类型传感器的收入构成，但从歌尔微A股招股说明书可以看到，公司2021年时声学传感器业务为27.99亿元，其他类型传感器（压力、惯性）为2亿元，因此推测公司当下的传感器收入仍以声学传感器为主。
图：歌尔微其他类型传感器 资料来源：A股招股书，36氪整理
从歌尔微其他类型传感器的发展现状来看，其港股招股书显示，按出货量计算，2023年歌尔微已经是国内最大的压力传感器（气压、高度、血压、水深）供应商；惯性传感器方面，歌尔微是亚洲唯一一家将70db以上的骨声纹传感器应用于高端智能耳机，且实现商业化的公司。此外，歌尔微披露，公司已经从2024年起实现了光学传感器中ToF传感器的量产和交付。
客户方面，与歌尔股份类似，歌尔微的大客户依然以苹果为主。2022/2023/2024前三季度，歌尔微来自苹果的营收占总营收比例分别为56.1%、49.4%、61.8%。产品方面，歌尔微对苹果销售的产品主要包括传感器、SIP封装两大类。
由于MEMS传感器主要应用在手机、耳机等消费电子产品，而歌尔股份又是苹果Airpods的代工厂，不少投资者可能会对歌尔微MEMS传感器制造、歌尔股份代工、苹果公司三者之间的业务流转关系有疑惑，这里做一个简单介绍。
以歌尔股份代工含有自家MEMS传感器的Airpods为例，苹果公司会以“buy and sell”模式，先向歌尔微采购MEMS传感器，再把MEMS传感器销售给歌尔股份，由歌尔股份进行整机代工。这个链条下，歌尔微的直接客户就是苹果，其销售收入就是对苹果的销售金额。在苹果公司向歌尔股份销售MEMS传感器时，歌尔股份的采购价就是其代工Airpods的营业成本之一。通过这种交易设置，歌尔微和歌尔股份一定程度上可以排除关联交易的干扰。
但关联交易依然不可避免，如2024年前三个季度，歌尔微第二大客户就是歌尔股份，营收占比7.8%，原因即是歌尔股份也需要采购传感器用于其他业务的生产。
实际上，歌尔微为了减少与歌尔股份的关联交易，经历了数年时间的不懈努力。以时间线看，2019、2020年时歌尔微产品主要通过歌尔股份代销，但2021年后通过苹果公司“buy and sell”模式，歌尔微逐渐转为直销。整体来看，歌尔微与歌尔股份的关联交易已经基本理清，对歌尔微影响较小。
图：歌尔微最新客户结构 资料来源：港股招股书，36氪整理
科技含量在哪里？
前文提到，歌尔股份想要通过歌尔微打造一个更有科创属性的上市平台，摆脱资本市场的“代工”印象。那么，歌尔微的科技属性到底有多强？
以营收占比最高的MEMS传感器为例，根据歌尔微公告披露，MEMS 传感器由 MEMS 芯片和 ASIC 芯片封装构成，其工作原理为：MEMS 芯片把外界的物理、化学、生物等信号转换成电信号，ASIC芯片读取上述电信号并进行处理、输出，从而实现外部信息获取的功能。因此，硬件层面MEMS传感器的壁垒主要体现在材料开发、MEMS芯片、ASIC芯片和封装技术上，软件层面则体现在芯片中集成的，涉及信号处理的算法上。
目前，歌尔微已经拥有了从材料开发，到MEMS芯片、ASIC芯片设计，到算法软件开发，再到MEMS传感器封装的的全栈技术能力。根据歌尔微披露，2024年前三季度公司搭载自研芯片的传感器出货量为4.47亿颗，占总出货量的比例为29.7%。而歌尔微在A股招股说明书披露，2021、2022、2023上半年，歌尔微搭载自研芯片的各类传感器产品出货量分别为1.92、1.57、1.49亿颗，在传感器业务营收中占比估算分别约为5%、4%、7%，在传感器出货量占比则估算约为10%、10%、20%，自研芯片传感器收入占比远低于销量占比。
但整体看，歌尔微传感器产品中，自研芯片的占比处于持续上升的趋势，这也成为歌尔微IPO的最大依仗。
另外，从盈利能力的角度审视，2024前三季度歌尔微的综合毛利率为19.41%，高于歌尔股份11.44%的毛利率。从研发的角度审视，2024前三季度歌尔微研发费用率为6.9%，同样高于歌尔股份4.8%的研发费用率，专利方面，截至2024年三季度，歌尔微共拥有704项发明专利，而截至2023年底，歌尔股份一共拥有6809 项授权发明专利。
可以说，歌尔微属于歌尔股份版图内盈利能力较强、研发投入较高的资产。但如果将歌尔微放在半导体行业中进行比较，则并没有明显的优势。
2022/2023/2024Q3，歌尔微的毛利率分别为18.5%、17.23%、19.41%，长期处于20%以下，虽高于申万消费电子指数平均11.95%的毛利率，国内规模以上制造业平均约15%的毛利率，但低于申万半导体指数平均26.53%的毛利率。
图：歌尔微、歌尔股份毛利率、研发费用率对比 资料来源：Wind、36氪整理
毛利率因何偏低？
从上文毛利率对比不难发现，歌尔微的毛利率虽已超越普通制造业，但与其试图向资本市场传达高科技印象依然并不相符，原因主要出自以下两方面。
一是歌尔微自研芯片还未给公司毛利率带来正向作用。
歌尔股份港股招股书并未披露搭载自研芯片传感器的毛利率情况，但根据A股招股书，截至2023上半年，歌尔微自研芯片传感器的毛利率，整体反而低于非自研传感器。
2023上半年，歌尔微搭载自研芯片的声学传感器毛利率仅为12.11%，非自研芯片则为20.19%；歌尔微搭载自研芯片的其他传感器（压力、惯性）毛利率为27.16%，非自研芯片为20.56%，搭载自研芯片的其他传感器毛利率虽高于非自研，但由于营收占比偏低，因此对公司毛利率提振作用较低。
图：歌尔微声学传感器毛利率 资料来源:公司公告，36氪整理
图：歌尔微其他传感器毛利率 资料来源:公司公告，36氪整理
歌尔微在招股书解释，搭载自研芯片的声学传感器产品毛利率偏低，主要系公司生产大量用于白牌产品，且搭载中低端芯片的传感器所致，同时为快速开拓市场，歌尔股份还对低端传感器进行了大降价。
例如，2023上半年，歌尔微搭载公司自研芯片的低端MEMS 声学传感器单价为0.27元/颗，单价较2021年下降60%。与低端传感器相对应，歌尔微自研芯片中端传感器单价为0.71元/颗，高端传感器2.74元/颗，显著高于低端产品。
图：自研芯片MEMS声学传感器销量情况（按产品档次） 资料来源:公司公告，36氪整理
二是声学传感器的毛利率水平，要低于压力、惯性传感器，同时歌尔微声学传感器营收占比还最高。
分传感器类型看，典型如收入巅峰的2021年，声学传感器综合毛利率约为19.95%，而其他传感器对应毛利率高达53.37%，尽管2022和2023上半年，因其他传感器营收规模大幅缩水导致毛利率骤降，但依然高于声学传感器。其他类型传感器中，骨纹传感器又是绝对的高毛利产品，毛利率在50%以上。
图：歌尔微其他类型传感器毛利率 资料来源：公司公告，36氪整理
歌尔微声学传感器的毛利率低于压力、惯性传感器，主要和下游客户结构、产品结构相关。
首先，声学传感器业务主要依赖苹果大客户，歌尔微的议价能力本身就偏弱。其次，压力、惯性传感器中，如骨纹传感器（用于身份识别等）本身就应用于高端消费电子产品，而前文提到歌尔微自研芯片声学传感器还存在低价走量的情况，主要应用在低价白牌消费电子产品上，这两项因素共同拉低了声学传感器业务的毛利率水平。
总的来说，歌尔微毛利率偏低，主要系依赖苹果大客户，自研芯片产品多用于低端声学传感器产品，高毛利的压力、惯性传感器营收占比偏低有关。这实际上也指引了歌尔微未来毛利率的提升方向：客户多元化、增加高端自研芯片传感器收入、增加除声学外传感器营收。
芯片高端化方面，根据歌尔微披露，公司从2022年起陆续量产高端芯片，2023年高端芯片首次产生收入。截至2023年上半年，歌尔微低端到高端全系列MEMS芯片尺寸已经优于行业平均和外采水平，ASIC芯片尺寸、信噪比等性能已经优于外采水平，预计歌尔微自研芯片渗透率提升、高端化占比提升势头将会持续，此外，传感器品类拓展方面，公司已在骨声纹传感器、ToF传感器进行布局，这是歌尔微估值的重要支撑。
到底值多少钱？
根据歌尔微拟创业板IPO时的估值情况，其净募集资金约31.9亿元，发行股份占发行后总股本比例为12%，反推估值至少在265亿元以上。
那么，歌尔微真的值260亿吗？
目前，A股市场可以找到数家MEMS传感器生产商，因此可以根据相关厂商的估值情况，对歌尔微估值进行推断。
具体而言，A股拥有MEMS传感器业务的上市公司主要包括敏芯股份、芯动联科两家上市公司，且两家公司也均拥有芯片设计能力。
其中，敏芯股份收入结构、产品结构与歌尔微最为相似，其2023年总营收约3.7亿元，其中MEMS声学传感器2.56亿元，其他类型传感器1.07亿元（压力传感器0.84亿元，惯性传感器0.24亿元），综合毛利率16.79%，声学传感器业务毛利率11.36%，且传感器芯片主要是自研。芯动联科则以惯性传感器业务为主，其2023年营收3.17亿元，综合毛利率高达83%，芯片同样以自研为主。
估值方面，由于两家公司营收较低，适用PS估值，其中敏芯股份静态PS为13倍，芯动联科静态PS为88倍，两家公司估值差异巨大，核心原因还是产品结构、毛利率差异所致。另从下游应用场景看，芯动联科产品主要应用在自动驾驶、低空经济、机器人领域，敏芯股份产品主要应用在消费电子、汽车、机器人领域，芯动联科产品应用场景的想象力更高。
以业务更单一的芯动联科为起点，假定拥有芯片自研能力的惯性传感器企业的PS普遍为88倍，那么，敏芯股份2023年0.24亿元的惯性传感器收入对应PS估值为21亿元。由于敏芯股份目前A股总市值约为50亿元，那么在剔除惯性传感器业务21亿元估值后，其声学、压力传感器业务累计估值29亿元，两项业务对应的PS即8.4倍。
再回到歌尔微，在最新披露的港股招股说明书中，歌尔微并未披露其MEMS传感器产品的细分收入结构，也未披露其自研芯片产品的收入占比（自研芯片销量占比约30%），但根据歌尔微以前年度的数据推测，公司声学传感器、压力传感器占据公司绝大部分的收入。
因此，如果按此前测算的，敏芯股份声学、压力传感器业务8.4倍PS水平，对歌尔微2023年累计30.01亿元收入进行估值，那么，歌尔微的估值约为252亿元，与其冲刺创业板时的估值较为接近。
图：歌尔微估值测算 资料来源：36氪测算
但这个估算方法实质上也存在缺陷，如歌尔微的收入中非自研芯片传感器占多数，而敏芯股份自研芯片收入占多数，歌尔微采用敏芯股份的PS估值本身就隐含了自研芯片收入占多数的假设，故会存在估值偏高的情况。因此，250亿的估值可以看做公司乐观情况下的估值。
一般情况下，如果考虑到歌尔微当前主要客户依赖苹果，且非自研传感器营收占多数，按成熟消费电子企业进行估值的话，目前申万消费电子静态市盈率约为38倍，歌尔微2023年净利润2.89亿元，对应估值约为110亿元。
总的来说，歌尔微的估值预计在110亿元-250亿元波动，波动因素则取决于歌尔微未来在自研芯片传感器营收占比、其他类型传感器营收占比。
