出品/联商网
撰文/小索
从郑州出发的“雪王”终于敲响上市的钟声。
3月3日，新茶饮第四股“蜜雪冰城”正式登陆港股，发行价为202.5港元/股，募资净额为32.91亿港元，发行总市值达763.55亿港元，成为港股历史上最大的茶饮IPO。
上市首日，蜜雪冰城开盘价达262港元/股，上涨29.38%，对应市值987.9亿港元。截至发稿，股价最高达287.2港元/股，总市值超千亿。
加上此前IPO成功的奈雪的茶、茶百道以及古茗，新茶饮在港股已集齐四股。
01
有望打破“魔咒”
虽然蜜雪冰城入场最晚，却拿出了目前为止最优异的表现。
上市前的认购环节，蜜雪冰城就以5125倍的公开认购倍数点燃港股市场，冻结资金规模高达1.82万亿港元，超越了快手2021年创下的1.28万亿港元纪录，以“新晋冻资王”身份刷新港股IPO历史纪录。
回顾先行者的上市历程，新茶饮的资本化道路布满荆棘，上市破发成为常态，认购火爆的蜜雪冰城有望打破这个“魔咒”。如此势如破竹的表现，谁能想到蜜雪冰城的背后正是一直不被港股市场看好的新茶饮领域。
2021年，奈雪的茶抢先试水港股。6月30日，新茶饮第一股“奈雪的茶”上市，发行价为19.8港元/股，当日开盘价为18.86港元/股，较发行价下跌4.7%。收盘价报17.12港元/股，较发行价下滑了13.54%，市值跌破300亿港元，为293.63亿港元。
截至发稿，奈雪的茶股价为1.96港元/股，3年多时间，公司总市值已从上市初的超300亿港元缩水近9成至33.42亿港元。
外界不看好，彼时专注直营的奈雪也难以自证，奈雪上市后的表现无疑给众多茶饮品牌泼了一盆“冷水”。
而随着新茶饮发展进入分水岭，上市逐渐成为品牌的“必修课”。3年后的2024年4月23日，新茶饮第二股“茶百道”上市，发行价为17.5港元/股，发行市值超200亿港元。
但茶百道上市后的表现也不算太好。上市首日开盘价为15.74港元/股，跌逾20%，盘中跌幅一度扩大至38%。截至当天收盘，茶百道报12.8港元/股，跌26.86%，总市值跌落至189亿港元。
紧跟其后的古茗也没逃脱开盘首日破发的“魔咒”。2025年2月12日，古茗上市，发行价为9.94港元/股。截至当日收盘，报9.30港元/股，跌幅达6.44%，总市值跌至219.14亿港元。
截至发稿，茶百道和古茗的股价分别为9.74港元/股和11.24港元/股，市值分别为143.92亿港元和264.85亿港元。
三者市值相加不到蜜雪冰城的一半。
02
“下沉经济”的胜利
蜜雪冰城的资本突围，正是一场“下沉经济”叙事的胜利。
2元钱的冰淇淋、4元钱的柠檬水、6元钱的珍珠奶茶......凭借6元的客单价直击10亿下沉人口的基本需求，蜜雪冰城打破了港股市场对新式茶饮长期“用脚投票”的魔咒。
造成蜜雪冰城现象级IPO的本质，在于资本对其规模化能力与供应链壁垒的高度认可。通过规模化采购和高效的供应链管理，蜜雪冰城成功摊薄了成本，构建起其他同行在短期内难以复制的竞争壁垒，这成为其在下沉市场中脱颖而出的核心优势。
根据灼识咨询数据，三线及以下城市现制茶饮的GMV从2018年的252亿元增至2023年的960亿元，复合年增长率达30.7%。
凭借4.6万家门店一年卖出90亿杯的蜜
蜜雪冰城(以加盟为主、低价、下沉市场)
2022年、2023年及2024年前三季度，蜜雪冰城总营收分别为136亿元、203亿元和187亿元，同比增长31.2%、49.6%和21.2%；同期的净利润分别为20亿元、32亿元和35亿元，同比增长5.3%、58.3%和42.3%。
2024年，公司门店网络共实现饮品出杯量约90亿杯，实现了约583亿元的终端零售额，分别同比增长21.9%及21.7%。
截至2024年底，蜜雪冰城拥有46479家门店，覆盖中国99%的县级城市，在下沉市场占据绝对垄断优势。
同时，蜜雪冰城在东南亚11个国家拥有4800家海外门店，海外市场将成为蜜雪冰城未来的布局重点。早前招股书曾提及，此次募资计划用于国内产能扩张、搭建国际供应链平台以支持海外业务扩张等方面。
对于蜜雪冰城而言，完成IPO只是资本化进程的第一步，如何在未来持续保持稳定增长，才是其面临的最大挑战。实际上，蜜雪冰城的门店增长速度已经开始逐年放缓，随之营收增幅也开始减速。目前来看，除了更下沉的乡镇市场，海外或许是蜜雪冰城新的蓝海。
图源：古茗微博
古茗(以加盟为主、中端价格、下沉市场)
2021年-2023年以及2024年前三季度，古茗实现收入分别为43.84亿元、55.59亿元、76.76亿元、64.41亿元；期内利润分别为2399.2万元、3.72亿元、10.96亿元、11.2亿元。
报告期内，古茗GMV总额分别为105.93亿、140.04亿、192.14亿、166.08亿；售出总杯数分别为6.81亿杯、8.70亿杯、11.85亿杯、9.90亿杯。
截止2024年9月30日，古茗的9778家门店中，仅有7家直营门店，99.93%为加盟门店。
从门店布局上看，古茗也采取了深耕下沉市场的战略。根据披露的数据，古茗80%的门店位于二线及以下城市，乡镇门店占比达40%。
图源：茶百道微博
茶百道(以加盟为主、中端价格、分布均衡)
2021年-2023年，茶百道的营业收入分别为36.44亿元、42.32亿元、57.04亿元；净利润分别为11.39亿元、9.54亿元、7.56亿元。
根据2024年中报，2024上半年茶百道营收净利双降，营业收入为23.96亿元，同比下降10%；净利润2.37亿元，同比下降59.7%。
截至2023年6月30日，8276家加盟门店，9家直营门店，门店总数8385家。门店分布较为均匀，二线及以上城市占据52.7%。
同时，茶百道正在加速布局下沉市场，截至2024年6月30日，四线及以下城市门店数量为2026家，同比增加586家，占门店增长总数的40.95%。
奈雪的茶(以直营为主、高价、高线城市)
2021年-2023年奈雪的茶营收分别为51.64亿元、42.92亿元、42.97亿元；净利润分别为1322.40万元、-4.69亿元、-45.25亿元。
根据2024年中报，2024上半年奈雪营收、净利双降，其中营业收入为25.44亿元，同比下降1.9%；净利润由盈转亏至-4.35亿元。
截至2024年9月30日，奈雪门店总数为1884家，其中直营门店1531家，70%集中在一线和新一线城市。
错失下沉市场红利的奈雪试图从价格和门店布局开始调整状态。截至2024年6月30日，奈雪每笔订单的平均价格由上年同期的32.4元下降至27.5元。
不过，进入下沉市场的结果并不理想。虽然试图通过加盟门店探路，但加盟门店增长缓慢，截至2024年第三季度，奈雪也仅有353家加盟门店，主要集中在中、低线城市。
同时作为主要角色的直营门店也开始收缩，仅2024年第三季度就净减66家。
从整体来看，四家新茶饮品牌在港股的不同表现，恰好揭示新消费时代的特征：在不确定性加剧的当下，“普惠”比“精致”更具抗周期韧性。蜜雪冰城的突围再次印证了满足大众需求的品牌更具长期竞争力。
03
新茶饮的速度与质量“悖论”
新茶饮赛道竞争日趋白热化，万店规模成为头部品牌争夺的焦点。蜜雪冰城以4.6万家门店遥遥领先，古茗、茶百道紧随其后，奈雪依旧苦苦挣扎。
然而，在高速扩张的背后，加盟模式带来的管理难题和食品安全隐患逐渐显现，如何平衡“速度”与“质量”，成为新茶饮品牌面临的共同挑战。
加盟模式下，茶百道、古茗、蜜雪冰城等品牌来自加盟商的收入均占据品牌的97%以上收入。以蜜雪冰城为例，其招股书显示，品牌收入主要来自向加盟商销售门店物料和设备，此外还包括向加盟商提供加盟和相关服务。
截至2024年三季度，蜜雪冰城的46479家门店中超过99%的门店为加盟门店，有超过1.9万个加盟商，来自加盟商的收入占总营收的99.8%。
不过随着行业增速放缓及市场竞争加剧影响，茶饮品牌加盟商的生存环境逐步恶化。
根据窄门餐眼数据，截至2025年1月15日，全国共有奶茶饮品店39.32万家；其中近一年新开店11.14万家，但净增长却是-3.88万家。这意味着，近一年，有超15万家奶茶店关店。
“一条街上开了5家蜜雪冰城”，门店的不断加密也让蜜雪冰城的加盟门店面临着“内忧外患”，虽然门店总数持续增长，但门店流失率却逐年递增。2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，蜜雪冰城加盟商分别关闭206家、264家、641家及714家加盟门店。
从现有的门店质量上看，依赖加盟模式的茶饮品牌也到了需要停步反思的程度。
从招股书披露的“平均单店日均终端零售额”也可以看到，蜜雪冰城现有的加盟门店质量有所下降。2023年加盟开业的门店与2021年或之前开业的门店相比，平均单店日均终端零售额大幅减少。截至2024年第三季度，2021年及以前开业的门店零售终端平均能卖出4746.2元/天，而2023年开业的门店仅有3468元/天。
图源：蜜雪冰城招股书
这并非蜜雪冰城一家面临的问题。
2021年-2023年，茶百道门店日均销售额呈现逐年下降的趋势，分别为7414.1元、6927.3元、6887.2元；每家门店日均订单量为分别为256.5杯、242.1杯、251.8杯。
而从古茗的数据来看，2024年前三季度，古茗单店日均GMV约6500元、单店日均售出杯数达386杯、每笔订单的平均GMV达27.7元，上年同期上述数额分别为6800元、417杯、28.2元；三大数据出现不同程度的下滑。
即使是以直营门店为主的奈雪，但难以避免单店发展质量的下滑。总体来看，2024年上半年，奈雪的茶门店经营利润率为7.8%，去年同期为20.1%；每间茶饮店平均每日订单量为265.9单，去年同期为363.4单。
细看奈雪直营门店的核心城市表现，无论是平均单店日销售额，还是门店经营利润率，几乎都呈现下滑态势。
以深圳为例，截至2024上半年，奈雪同店数量为171家，平均单店日销售额为11800元，去年同期为16000元，门店经营利润率为15.9%，去年同期为24.5%。
图源：网络
同时，加盟管控失序可能摧毁品牌价值。随着公司门店数量和终端销售额的成倍扩张，蜜雪冰城的投诉量也成倍增长。根据黑猫投诉平台，与蜜雪冰城相关的投诉共有1万+条；古茗则为2500+条，茶百道3300+条；奈雪的茶2300+条。
这都在警醒着各个品牌，随着新茶饮战争从野蛮生长步入精耕时代，单纯依靠规模扩张已经难以取胜。品牌在追求速度的同时，需要更加注重品质和服务的提升，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。
结语
“规模神话”不应是品牌发展的终点，而是品控战争的起点。如何在“速度与质量”的博弈中找到平衡，成为茶饮品牌们的新命题。
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从郑州出发的“雪王”终于敲响上市的钟声。
3月3日，新茶饮第四股“蜜雪冰城”正式登陆港股，发行价为202.5港元/股，募资净额为32.91亿港元，发行总市值达763.55亿港元，成为港股历史上最大的茶饮IPO。
上市首日，蜜雪冰城开盘价达262港元/股，上涨29.38%，对应市值987.9亿港元。截至发稿，股价最高达287.2港元/股，总市值超千亿。
加上此前IPO成功的奈雪的茶、茶百道以及古茗，新茶饮在港股已集齐四股。
01
有望打破“魔咒”
虽然蜜雪冰城入场最晚，却拿出了目前为止最优异的表现。
上市前的认购环节，蜜雪冰城就以5125倍的公开认购倍数点燃港股市场，冻结资金规模高达1.82万亿港元，超越了快手2021年创下的1.28万亿港元纪录，以“新晋冻资王”身份刷新港股IPO历史纪录。
回顾先行者的上市历程，新茶饮的资本化道路布满荆棘，上市破发成为常态，认购火爆的蜜雪冰城有望打破这个“魔咒”。如此势如破竹的表现，谁能想到蜜雪冰城的背后正是一直不被港股市场看好的新茶饮领域。
2021年，奈雪的茶抢先试水港股。6月30日，新茶饮第一股“奈雪的茶”上市，发行价为19.8港元/股，当日开盘价为18.86港元/股，较发行价下跌4.7%。收盘价报17.12港元/股，较发行价下滑了13.54%，市值跌破300亿港元，为293.63亿港元。
截至发稿，奈雪的茶股价为1.96港元/股，3年多时间，公司总市值已从上市初的超300亿港元缩水近9成至33.42亿港元。
外界不看好，彼时专注直营的奈雪也难以自证，奈雪上市后的表现无疑给众多茶饮品牌泼了一盆“冷水”。
而随着新茶饮发展进入分水岭，上市逐渐成为品牌的“必修课”。3年后的2024年4月23日，新茶饮第二股“茶百道”上市，发行价为17.5港元/股，发行市值超200亿港元。
但茶百道上市后的表现也不算太好。上市首日开盘价为15.74港元/股，跌逾20%，盘中跌幅一度扩大至38%。截至当天收盘，茶百道报12.8港元/股，跌26.86%，总市值跌落至189亿港元。
紧跟其后的古茗也没逃脱开盘首日破发的“魔咒”。2025年2月12日，古茗上市，发行价为9.94港元/股。截至当日收盘，报9.30港元/股，跌幅达6.44%，总市值跌至219.14亿港元。
截至发稿，茶百道和古茗的股价分别为9.74港元/股和11.24港元/股，市值分别为143.92亿港元和264.85亿港元。
三者市值相加不到蜜雪冰城的一半。
02
“下沉经济”的胜利
蜜雪冰城的资本突围，正是一场“下沉经济”叙事的胜利。
2元钱的冰淇淋、4元钱的柠檬水、6元钱的珍珠奶茶......凭借6元的客单价直击10亿下沉人口的基本需求，蜜雪冰城打破了港股市场对新式茶饮长期“用脚投票”的魔咒。
造成蜜雪冰城现象级IPO的本质，在于资本对其规模化能力与供应链壁垒的高度认可。通过规模化采购和高效的供应链管理，蜜雪冰城成功摊薄了成本，构建起其他同行在短期内难以复制的竞争壁垒，这成为其在下沉市场中脱颖而出的核心优势。
根据灼识咨询数据，三线及以下城市现制茶饮的GMV从2018年的252亿元增至2023年的960亿元，复合年增长率达30.7%。
凭借4.6万家门店一年卖出90亿杯的蜜
蜜雪冰城(以加盟为主、低价、下沉市场)
2022年、2023年及2024年前三季度，蜜雪冰城总营收分别为136亿元、203亿元和187亿元，同比增长31.2%、49.6%和21.2%；同期的净利润分别为20亿元、32亿元和35亿元，同比增长5.3%、58.3%和42.3%。
2024年，公司门店网络共实现饮品出杯量约90亿杯，实现了约583亿元的终端零售额，分别同比增长21.9%及21.7%。
截至2024年底，蜜雪冰城拥有46479家门店，覆盖中国99%的县级城市，在下沉市场占据绝对垄断优势。
同时，蜜雪冰城在东南亚11个国家拥有4800家海外门店，海外市场将成为蜜雪冰城未来的布局重点。早前招股书曾提及，此次募资计划用于国内产能扩张、搭建国际供应链平台以支持海外业务扩张等方面。
对于蜜雪冰城而言，完成IPO只是资本化进程的第一步，如何在未来持续保持稳定增长，才是其面临的最大挑战。实际上，蜜雪冰城的门店增长速度已经开始逐年放缓，随之营收增幅也开始减速。目前来看，除了更下沉的乡镇市场，海外或许是蜜雪冰城新的蓝海。
图源：古茗微博
古茗(以加盟为主、中端价格、下沉市场)
2021年-2023年以及2024年前三季度，古茗实现收入分别为43.84亿元、55.59亿元、76.76亿元、64.41亿元；期内利润分别为2399.2万元、3.72亿元、10.96亿元、11.2亿元。
报告期内，古茗GMV总额分别为105.93亿、140.04亿、192.14亿、166.08亿；售出总杯数分别为6.81亿杯、8.70亿杯、11.85亿杯、9.90亿杯。
截止2024年9月30日，古茗的9778家门店中，仅有7家直营门店，99.93%为加盟门店。
从门店布局上看，古茗也采取了深耕下沉市场的战略。根据披露的数据，古茗80%的门店位于二线及以下城市，乡镇门店占比达40%。
图源：茶百道微博
茶百道(以加盟为主、中端价格、分布均衡)
2021年-2023年，茶百道的营业收入分别为36.44亿元、42.32亿元、57.04亿元；净利润分别为11.39亿元、9.54亿元、7.56亿元。
根据2024年中报，2024上半年茶百道营收净利双降，营业收入为23.96亿元，同比下降10%；净利润2.37亿元，同比下降59.7%。
截至2023年6月30日，8276家加盟门店，9家直营门店，门店总数8385家。门店分布较为均匀，二线及以上城市占据52.7%。
同时，茶百道正在加速布局下沉市场，截至2024年6月30日，四线及以下城市门店数量为2026家，同比增加586家，占门店增长总数的40.95%。
奈雪的茶(以直营为主、高价、高线城市)
2021年-2023年奈雪的茶营收分别为51.64亿元、42.92亿元、42.97亿元；净利润分别为1322.40万元、-4.69亿元、-45.25亿元。
根据2024年中报，2024上半年奈雪营收、净利双降，其中营业收入为25.44亿元，同比下降1.9%；净利润由盈转亏至-4.35亿元。
截至2024年9月30日，奈雪门店总数为1884家，其中直营门店1531家，70%集中在一线和新一线城市。
错失下沉市场红利的奈雪试图从价格和门店布局开始调整状态。截至2024年6月30日，奈雪每笔订单的平均价格由上年同期的32.4元下降至27.5元。
不过，进入下沉市场的结果并不理想。虽然试图通过加盟门店探路，但加盟门店增长缓慢，截至2024年第三季度，奈雪也仅有353家加盟门店，主要集中在中、低线城市。
同时作为主要角色的直营门店也开始收缩，仅2024年第三季度就净减66家。
从整体来看，四家新茶饮品牌在港股的不同表现，恰好揭示新消费时代的特征：在不确定性加剧的当下，“普惠”比“精致”更具抗周期韧性。蜜雪冰城的突围再次印证了满足大众需求的品牌更具长期竞争力。
03
新茶饮的速度与质量“悖论”
新茶饮赛道竞争日趋白热化，万店规模成为头部品牌争夺的焦点。蜜雪冰城以4.6万家门店遥遥领先，古茗、茶百道紧随其后，奈雪依旧苦苦挣扎。
然而，在高速扩张的背后，加盟模式带来的管理难题和食品安全隐患逐渐显现，如何平衡“速度”与“质量”，成为新茶饮品牌面临的共同挑战。
加盟模式下，茶百道、古茗、蜜雪冰城等品牌来自加盟商的收入均占据品牌的97%以上收入。以蜜雪冰城为例，其招股书显示，品牌收入主要来自向加盟商销售门店物料和设备，此外还包括向加盟商提供加盟和相关服务。
截至2024年三季度，蜜雪冰城的46479家门店中超过99%的门店为加盟门店，有超过1.9万个加盟商，来自加盟商的收入占总营收的99.8%。
不过随着行业增速放缓及市场竞争加剧影响，茶饮品牌加盟商的生存环境逐步恶化。
根据窄门餐眼数据，截至2025年1月15日，全国共有奶茶饮品店39.32万家；其中近一年新开店11.14万家，但净增长却是-3.88万家。这意味着，近一年，有超15万家奶茶店关店。
“一条街上开了5家蜜雪冰城”，门店的不断加密也让蜜雪冰城的加盟门店面临着“内忧外患”，虽然门店总数持续增长，但门店流失率却逐年递增。2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，蜜雪冰城加盟商分别关闭206家、264家、641家及714家加盟门店。
从现有的门店质量上看，依赖加盟模式的茶饮品牌也到了需要停步反思的程度。
从招股书披露的“平均单店日均终端零售额”也可以看到，蜜雪冰城现有的加盟门店质量有所下降。2023年加盟开业的门店与2021年或之前开业的门店相比，平均单店日均终端零售额大幅减少。截至2024年第三季度，2021年及以前开业的门店零售终端平均能卖出4746.2元/天，而2023年开业的门店仅有3468元/天。
图源：蜜雪冰城招股书
这并非蜜雪冰城一家面临的问题。
2021年-2023年，茶百道门店日均销售额呈现逐年下降的趋势，分别为7414.1元、6927.3元、6887.2元；每家门店日均订单量为分别为256.5杯、242.1杯、251.8杯。
而从古茗的数据来看，2024年前三季度，古茗单店日均GMV约6500元、单店日均售出杯数达386杯、每笔订单的平均GMV达27.7元，上年同期上述数额分别为6800元、417杯、28.2元；三大数据出现不同程度的下滑。
即使是以直营门店为主的奈雪，但难以避免单店发展质量的下滑。总体来看，2024年上半年，奈雪的茶门店经营利润率为7.8%，去年同期为20.1%；每间茶饮店平均每日订单量为265.9单，去年同期为363.4单。
细看奈雪直营门店的核心城市表现，无论是平均单店日销售额，还是门店经营利润率，几乎都呈现下滑态势。
以深圳为例，截至2024上半年，奈雪同店数量为171家，平均单店日销售额为11800元，去年同期为16000元，门店经营利润率为15.9%，去年同期为24.5%。
图源：网络
同时，加盟管控失序可能摧毁品牌价值。随着公司门店数量和终端销售额的成倍扩张，蜜雪冰城的投诉量也成倍增长。根据黑猫投诉平台，与蜜雪冰城相关的投诉共有1万+条；古茗则为2500+条，茶百道3300+条；奈雪的茶2300+条。
这都在警醒着各个品牌，随着新茶饮战争从野蛮生长步入精耕时代，单纯依靠规模扩张已经难以取胜。品牌在追求速度的同时，需要更加注重品质和服务的提升，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。
结语
“规模神话”不应是品牌发展的终点，而是品控战争的起点。如何在“速度与质量”的博弈中找到平衡，成为茶饮品牌们的新命题。
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