近年来两会后权益市场风格均偏向价值板块。2022-2024年，两会闭幕后的30个交易日内，国证价值指数相较国证成长指数均出现较为明显超额表现。其中2022年国证价值两会后30个交易日内相对国证成长超额接近10%。一方面，两会结束后临近4月年报季报披露期，业绩和基本面因素逐渐受到更多关注；另一方随着大会落地叠加开年以来经济数据陆续出炉，基本面方向、政策节奏得以初步验证，市场预期逐渐向现实调整。
转债层面，近年来两会后转债估值不弱，大额高评级偏债等方向或有超额。2022-2024年两会后30个交易日内，转债市场百元溢价率均较会前有所提升，幅度在1%-3%之间。分风格看，2022-2024年两会后同期小额、低评级转债分别相对大额、高评级转债存在负超额收益，这与权益市场的风格迁移方向一致，均表现出一定的投资者风险偏好下降的特征。
2025年两会前市场或已一定程度“抢跑”。从权益市场风格表现来看，当前行业风格偏移已经出现，顺周期+消费的超额一定程度上可以解读为市场对两会政策有一定积极预期。从转债市场表现来看，除了风格变化，2月最后一个交易日转债市场的动量效应出现较大回撤，高价券后市或有扰动。从沪市2月转债持有人结构来看，保险、银行理财或转向减持转债。但整体来看，转债估值表现坚挺，至2月末仍维持25%上下的位置。
市场策略观点：我们认为两会后转债市场风格或延续漂移，但估值或仍有支撑。一方面，两会前一个月市场风格相较历史同期表现更为强烈，小额低评级超额明显，从市场抢跑结果来看，市场对小额低评级风格高估有一定预期，高切低延续或是大概率事件。另一方面，当前长端利率仍处于历史低位，资产荒逻辑延续的情况下，机构对转债需求或持续对估值有支撑。策略上，我们建议关注两会关于需求提振等方向的政策变化，自上而下寻找下一步资金切换方向。微观层面上更多关注标的基本面表现，尽量规避年报季报可能出现不及预期标的。
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
01
可转债市场点评
两会临近，市场风格出现明显漂移。
2月最后一个交易日市场调整明显，权益市场走弱，其中小盘成长板块回撤更多。转债市场随之调整，中证转债指数较前一交易日下跌1.33%。分行业看，近一周来市场风格迅速变化，超额表现从科技+成长（计算机、汽车、通信、电子）方向向银行、钢铁、石油石化等顺周期风格迁移。转债市场投资者风险偏好或有回落，市场风格由前期小额低评级向大额高评级迁移。
历史上两会前后转债市场的变与不变
近年来两会后权益市场风格均偏向价值板块。2022-2024年，两会闭幕后的30个交易日内，国证价值指数相较国证成长指数均出现较为明显超额表现。其中2022年国证价值两会后30个交易日内相对国证成长超额接近10%。一方面，两会结束后临近4月年报季报披露期，业绩和基本面因素逐渐受到更多关注；另一方随着大会落地叠加开年以来经济数据陆续出炉，基本面方向、政策节奏得以初步验证，市场预期逐渐向现实调整。
转债层面，近年来两会后转债估值不弱，大额高评级偏债等方向或有超额。2022-2024年两会后30个交易日内，转债市场百元溢价率均较会前有所提升，幅度在1%-3%之间。分风格看，2022-2024年两会后同期小额、低评级转债分别相对大额、高评级转债存在负超额收益，这与权益市场的风格迁移方向一致，均表现出一定的投资者风险偏好下降的特征。
两会前部分投资者或抢跑，会后风格或延续漂移，但估值或有支撑
2025年两会前市场或已一定程度“抢跑”。从权益市场风格表现来看，当前行业风格偏移已经出现，顺周期+消费的超额一定程度上可以解读为市场对两会政策有一定积极预期。从转债市场表现来看，除了风格变化，2月最后一个交易日转债市场的动量效应出现较大回撤，高价券后市或有扰动。从沪市2月转债持有人结构来看，保险、银行理财或转向减持转债。但整体来看，转债估值表现坚挺，至2月末仍维持25%上下的位置。
展望后市，我们认为两会后转债市场风格或延续漂移，但估值或仍有支撑。一方面，两会前一个月市场风格相较历史同期表现更为强烈，小额低评级超额明显，从市场抢跑结果来看，市场对小额低评级风格高估有一定预期，高切低延续或是大概率事件。另一方面，当前长端利率仍处于历史低位，资产荒逻辑延续的情况下，机构对转债需求或持续对估值有支撑。策略上，我们建议关注两会关于需求提振等方向的政策变化，自上而下寻找下一步资金切换方向。微观层面上更多关注标的基本面表现，尽量规避年报季报可能出现不及预期标的。
02
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数收于3320.90点，一周下跌1.72%；中证转债收于429.87点，一周下跌0.89%。从股市行业表现情况看，多数行业下跌，涨幅前三行业为钢铁（2.96%）、建材（1.98%）和房地产（1.86%），跌幅前三行业为通信（-9.62%）、传媒（-8.06%）和计算机（-8.01%）。
本周无新转债上市。两市合计105只转债上涨，占比21%，涨跌幅居前五的为智尚转债(11.38%)、柳工转2(9.94%)、精装转债(9.84%)、科达转债(6.64%)、锋工转债(6.27%)，涨跌幅居后五的为远信转债(-25.66%)、神码转债(-16.75%)、恒辉转债(-15.48%)、拓普转债(-14.00%)、超达转债(-13.55%)；从相对估值的角度来看，242只转债转股溢价率抬升，占比48%，估值变动居前五的为英科转债(94.01%)、天创转债(32.63%)、宝莱转债(27.94%)、卫宁转债(22.77%)、垒知转债(21.27%)，估值变动居后五的为天23转债(-275.79%)、东时转债(-51.42%)、远信转债(-45.96%)、华亚转债(-31.42%)、力合转债(-29.07%)。
03
重要股东减持情况
上周发布转债减持公告的公司：神马、金23、精锻、永东、光力、晶澳、赛特、丽岛、亿田、恒锋、远信。
04
转债发行进展
一级市场审批节奏较慢，普联软件（2.43亿元，下同）董事会预案，华峰测控（10）股东大会通过，伯特利（28.32）发审委通过。
05
私募EB项目更新
上周暂无私募EB项目进度更新。
06
风格策略：市场转向大额高评级偏债
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场风格反转，大额高评级偏债转债占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益2.63%，大额转债相对小额转债超额收益2.12%，偏股转债相对偏债转债超额收益-4.43%。
07
一周转债估值表现：转债估值小幅下跌
本周转债市场百元溢价率小幅下跌。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于25.29%，较前周下跌0.49%，处于近半年以来89.9%历史分位，近一年以来83.6%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨0.84pct至30.94%，市值加权转股溢价率（剔除银行）下降4.12pct至55%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于8.04%，较前周最后一个交易日下跌0.64pct，处于近半年以来71.4%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收8.29%，较前周下降0.23pct，处于近半年以来95.7%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数8只，跌破债底转债个数10只，YTM大于3转债个数18只，其数量分别处于2016年以来31.1%、59.5%、28.7%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-2.12%，低于3年企业债AAA到期收益率4.2pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.47%，低于3年企业债AA到期收益率1.86pct。
调整百元溢价率延续走平。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平12.04%，处于近半年以来的96.5%历史分位，2018年以来48.8%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来97.3%历史分位，2018年以来14.1%历史分位。
近年来两会后权益市场风格均偏向价值板块。2022-2024年，两会闭幕后的30个交易日内，国证价值指数相较国证成长指数均出现较为明显超额表现。其中2022年国证价值两会后30个交易日内相对国证成长超额接近10%。一方面，两会结束后临近4月年报季报披露期，业绩和基本面因素逐渐受到更多关注；另一方随着大会落地叠加开年以来经济数据陆续出炉，基本面方向、政策节奏得以初步验证，市场预期逐渐向现实调整。
转债层面，近年来两会后转债估值不弱，大额高评级偏债等方向或有超额。2022-2024年两会后30个交易日内，转债市场百元溢价率均较会前有所提升，幅度在1%-3%之间。分风格看，2022-2024年两会后同期小额、低评级转债分别相对大额、高评级转债存在负超额收益，这与权益市场的风格迁移方向一致，均表现出一定的投资者风险偏好下降的特征。
2025年两会前市场或已一定程度“抢跑”。从权益市场风格表现来看，当前行业风格偏移已经出现，顺周期+消费的超额一定程度上可以解读为市场对两会政策有一定积极预期。从转债市场表现来看，除了风格变化，2月最后一个交易日转债市场的动量效应出现较大回撤，高价券后市或有扰动。从沪市2月转债持有人结构来看，保险、银行理财或转向减持转债。但整体来看，转债估值表现坚挺，至2月末仍维持25%上下的位置。
市场策略观点：我们认为两会后转债市场风格或延续漂移，但估值或仍有支撑。一方面，两会前一个月市场风格相较历史同期表现更为强烈，小额低评级超额明显，从市场抢跑结果来看，市场对小额低评级风格高估有一定预期，高切低延续或是大概率事件。另一方面，当前长端利率仍处于历史低位，资产荒逻辑延续的情况下，机构对转债需求或持续对估值有支撑。策略上，我们建议关注两会关于需求提振等方向的政策变化，自上而下寻找下一步资金切换方向。微观层面上更多关注标的基本面表现，尽量规避年报季报可能出现不及预期标的。
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
01
可转债市场点评
两会临近，市场风格出现明显漂移。
2月最后一个交易日市场调整明显，权益市场走弱，其中小盘成长板块回撤更多。转债市场随之调整，中证转债指数较前一交易日下跌1.33%。分行业看，近一周来市场风格迅速变化，超额表现从科技+成长（计算机、汽车、通信、电子）方向向银行、钢铁、石油石化等顺周期风格迁移。转债市场投资者风险偏好或有回落，市场风格由前期小额低评级向大额高评级迁移。
历史上两会前后转债市场的变与不变
近年来两会后权益市场风格均偏向价值板块。2022-2024年，两会闭幕后的30个交易日内，国证价值指数相较国证成长指数均出现较为明显超额表现。其中2022年国证价值两会后30个交易日内相对国证成长超额接近10%。一方面，两会结束后临近4月年报季报披露期，业绩和基本面因素逐渐受到更多关注；另一方随着大会落地叠加开年以来经济数据陆续出炉，基本面方向、政策节奏得以初步验证，市场预期逐渐向现实调整。
转债层面，近年来两会后转债估值不弱，大额高评级偏债等方向或有超额。2022-2024年两会后30个交易日内，转债市场百元溢价率均较会前有所提升，幅度在1%-3%之间。分风格看，2022-2024年两会后同期小额、低评级转债分别相对大额、高评级转债存在负超额收益，这与权益市场的风格迁移方向一致，均表现出一定的投资者风险偏好下降的特征。
两会前部分投资者或抢跑，会后风格或延续漂移，但估值或有支撑
2025年两会前市场或已一定程度“抢跑”。从权益市场风格表现来看，当前行业风格偏移已经出现，顺周期+消费的超额一定程度上可以解读为市场对两会政策有一定积极预期。从转债市场表现来看，除了风格变化，2月最后一个交易日转债市场的动量效应出现较大回撤，高价券后市或有扰动。从沪市2月转债持有人结构来看，保险、银行理财或转向减持转债。但整体来看，转债估值表现坚挺，至2月末仍维持25%上下的位置。
展望后市，我们认为两会后转债市场风格或延续漂移，但估值或仍有支撑。一方面，两会前一个月市场风格相较历史同期表现更为强烈，小额低评级超额明显，从市场抢跑结果来看，市场对小额低评级风格高估有一定预期，高切低延续或是大概率事件。另一方面，当前长端利率仍处于历史低位，资产荒逻辑延续的情况下，机构对转债需求或持续对估值有支撑。策略上，我们建议关注两会关于需求提振等方向的政策变化，自上而下寻找下一步资金切换方向。微观层面上更多关注标的基本面表现，尽量规避年报季报可能出现不及预期标的。
02
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数收于3320.90点，一周下跌1.72%；中证转债收于429.87点，一周下跌0.89%。从股市行业表现情况看，多数行业下跌，涨幅前三行业为钢铁（2.96%）、建材（1.98%）和房地产（1.86%），跌幅前三行业为通信（-9.62%）、传媒（-8.06%）和计算机（-8.01%）。
本周无新转债上市。两市合计105只转债上涨，占比21%，涨跌幅居前五的为智尚转债(11.38%)、柳工转2(9.94%)、精装转债(9.84%)、科达转债(6.64%)、锋工转债(6.27%)，涨跌幅居后五的为远信转债(-25.66%)、神码转债(-16.75%)、恒辉转债(-15.48%)、拓普转债(-14.00%)、超达转债(-13.55%)；从相对估值的角度来看，242只转债转股溢价率抬升，占比48%，估值变动居前五的为英科转债(94.01%)、天创转债(32.63%)、宝莱转债(27.94%)、卫宁转债(22.77%)、垒知转债(21.27%)，估值变动居后五的为天23转债(-275.79%)、东时转债(-51.42%)、远信转债(-45.96%)、华亚转债(-31.42%)、力合转债(-29.07%)。
03
重要股东减持情况
上周发布转债减持公告的公司：神马、金23、精锻、永东、光力、晶澳、赛特、丽岛、亿田、恒锋、远信。
04
转债发行进展
一级市场审批节奏较慢，普联软件（2.43亿元，下同）董事会预案，华峰测控（10）股东大会通过，伯特利（28.32）发审委通过。
05
私募EB项目更新
上周暂无私募EB项目进度更新。
06
风格策略：市场转向大额高评级偏债
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场风格反转，大额高评级偏债转债占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益2.63%，大额转债相对小额转债超额收益2.12%，偏股转债相对偏债转债超额收益-4.43%。
07
一周转债估值表现：转债估值小幅下跌
本周转债市场百元溢价率小幅下跌。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于25.29%，较前周下跌0.49%，处于近半年以来89.9%历史分位，近一年以来83.6%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨0.84pct至30.94%，市值加权转股溢价率（剔除银行）下降4.12pct至55%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于8.04%，较前周最后一个交易日下跌0.64pct，处于近半年以来71.4%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收8.29%，较前周下降0.23pct，处于近半年以来95.7%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数8只，跌破债底转债个数10只，YTM大于3转债个数18只，其数量分别处于2016年以来31.1%、59.5%、28.7%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-2.12%，低于3年企业债AAA到期收益率4.2pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.47%，低于3年企业债AA到期收益率1.86pct。
调整百元溢价率延续走平。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平12.04%，处于近半年以来的96.5%历史分位，2018年以来48.8%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来97.3%历史分位，2018年以来14.1%历史分位。
