作者：王礼，中国建设银行《建设银行报》总编辑
原文出自：金融市场研究，2025,(02):114-121.
一、引言：房地产金融的“鲸落”与“新生”
房地产市场深度调整，没有带来先前一些人士预期的“一鲸落而万物生”，反而成为当前中国经济发展的严峻挑战。房地产金融化被认为是诸多经济社会问题的肇因之一。王礼在《金融市场研究》2025年2月刊发表的文章《一鲸落而万物生？——美国房地产金融模式及其对中国的影响和启示》中，深入剖析了美国房地产金融模式的历史脉络、对实体经济的影响以及金融危机的生成与应对机制。文章不仅揭示了美国房地产金融化的经验教训，还为中国房地产市场的转型提供了宝贵的参考。通过历史比较的方法，文章为理解房地产金融化这一复杂现象提供了清晰的视角。
房地产金融化并非我国独有的现象。美国作为房地产金融化的“始作俑者”，其发展历程为其他国家提供了重要的经验教训。文章指出，房地产金融化有其现实逻辑和发展规律，但其对实体经济的影响却是利弊相生，不能一概而论。
二、美国房地产金融的特征与历程
①金融地产的崛起。美国的房地产金融在2008年次贷危机前达到巅峰，是美国经济的重要支柱。金融地产（Finance, Insurance, Real Estate, Rental, and Leasing）已成为美国第一大行业，每年的增加值及利润均占21%。其中，金融占比约为8.5%，房地产占比约为12.8%。美国的城市化率高达80%，住房市场以存量交易为主，新建住房在住宅销售中仅占11.6%，其余均为成屋（即二手房）销售。尽管如此，房地产依然是美国居民资产的重要组成部分，占比约为23.0%。
②房地产金融化的另一面：金融的房地产化。美国是房地产金融化的先锋，其一系列创新源自20世纪30年代的《国家住宅法》。该法案推动了联邦住房管理局（FHA）和联邦国民抵押贷款协会（房利美）的成立，为按揭贷款市场的发展奠定了基础。1968年，房利美分拆出吉利美，进一步推动了抵押贷款证券化（MBS）的发展。2000年前后，美国资产证券化开启大周期，MBS成为美国证券市场的重要组成部分，流动性仅次于国债。房地产通过融资和投资两个渠道，连接了银行、资管机构、房地产开发商、保险和居民部门，成为金融市场上广受欢迎的投资底层资产。
③房地产金融的“退潮”现象。近年来，美国房地产金融出现了一定程度的“退潮”现象。房地产在居民资产中的占比从2005年的32.1%回落到23%左右，银行信贷结构中不动产抵押贷款的占比也从2009年的59%下降了约13个百分点。MBS的规模从金融危机前的高位回落，机构MBS的占比从45%降至第二位。这一变化反映了美国金融结构的调整，银行业资产份额占比下降，而“影子银行”等非银行金融机构兴起。
三、美国房地产金融化对实体经济的挤压
①金融地产崛起与制造业衰落。美国房地产金融的崛起与制造业的衰落存在一定的对应关系。大量资金流入房地产相关领域，美国金融市场中只有约15%的资金投资于实体经济，其余大部分在金融体系内空转。金融部门的盈利水平远超实体经济，制造业被外包到其他国家。金融的房地产化、房地产的泛金融化被认为造成了美国经济的脱实向虚和产业空心化。例如，通用电气金融的规模一度超过其核心工程业务，为其后来的衰落埋下了伏笔。
②金融地产回落与科技金融的崛起。2008年金融危机后，美国房地产泡沫破裂，科技创新加快。房地产金融化的退潮为科技产业的兴起腾出了空间，转而推动了美股市场上生物技术和信息技术创新浪潮的兴起。AI投资狂热成就了芯片行业的惊艳表现，巨大的创富效应扩大了企业的研发热情，带动了美国风险创投市场的火爆、数字技术的迅猛发展和一大批科技“独角兽”的涌现。美国硅谷的风险投资中，近一半由科技巨头及其牵头的基金完成，这些投资者不仅理解行业，还拥有客户资源和良好的生态系统来扶持科创企业。
③房地产金融的消费属性。尽管房地产金融化带来了诸多问题，但似乎并没有影响到美国内需驱动型消费社会的形成。美国房地产市场以消费而非投资为主导，二手房交易占主导地位。同时，美国完善的金融市场降低了家庭购房的融资门槛和成本，丰富的金融工具使得房地产增值的“财富效应”更加充分。
四、美国房地产金融风险的生成、后果与应对
①风险的生成。美国房地产金融风险的生成机制具有一定的规律性。一方面，房地产是家庭和银行资产负债表中的重要资产，房地产金融天然的脆弱性和周期性特征造成金融风险频发。另一方面，金融管理部门的政策失误也加剧了风险的生成。例如，20世纪70年代美联储为应对通胀而大幅加息，导致储贷机构全面亏损而出现系统性风险；2001—2004年期间的低利率政策则为次贷危机埋下了隐患，对场外复杂金融衍生品市场、投资银行、住房信贷机构以及信用评级公司的监管严重滞后，最终酿成系统性危机。
②风险的后果。房地产金融危机通常具有严重的外溢性。化解危机需要政府增加负债，海量政府债务成为影响美国经济社会可持续发展的“达摩克里斯之剑”。同时，中小银行纷纷破产，金融稳定受到冲击。例如，储贷危机中累计破产机构达2385家，次贷危机中则有483家金融机构破产。
③风险的应对。美国政府在次贷危机后采取了一系列积极的应对措施，包括不良资产救助计划（TARP）、接管“两房”、收购贝尔斯登和美林证券等。这些措施虽然广受争议，但有效提振了市场信心，抑制了风险的扩散。此外，美国政府还通过住房市场救助、汽车市场补贴、就业促进政策等多策并举，推动经济复苏。
五、中美房地产金融发展的比较与启示
①中国房地产金融的现状。中国自1998年推行“房改”以来，房地产金融迎来了快速发展。1998—2019年，房地产贷款余额增长了139.5倍，个人购房贷款规模增长了705倍。这一时期，房地产和基础设施建设成为中国经济快速增长的重要动能。然而，金融资源过度集中在房地产领域也形成了一定的风险隐患。2023年，全国商品房销售面积较疫情前下滑35%，民营房企面临较大的偿债压力。房地产市场深度调整对银行业造成了较大的冲击。
②房地产金融化的发展规律。美国的经验表明，房地产金融化有其现实逻辑和发展规律。中国房地产金融已迎来拐点，需要实现“软着陆”。未来，房地产金融将迎来规模缩量和去杠杆化进程，但房地产市场的金融需求将长期存在。住房贷款将始终是银行信贷资产中优质、重要的组成部分。
③房地产金融与实体经济的关系。美国制造业的相对衰落与房地产金融的兴起存在一定的对应关系，但并非简单的因果关系。中国金融业应始终坚持服务实体经济的根本宗旨，赋能制造业高质量发展。同时，中国应优化科技金融生态，发挥资本市场在金融服务科技创新中的引领作用。
④防控房地产金融风险。中国房地产金融的风险隐患主要集中在大型房企的信贷和债券违约上，总体可控。相比之下，房地产风险与地方政府债务和中小金融机构风险密切相关，外溢影响不容忽视。借鉴美国应对风险的经验，中国应通过系统思维和政策合力，推动经济基本面的修复和市场信心的提振。
六、结语：房地产金融的展望
美国是研究中国房地产金融问题的一面镜子，既有成功的经验也有前车之鉴，需要我们深入分析、理性分辨、趋利避害。当前，中国房地产金融发展已迎来拐点，正在实现“软着陆”。未来，房地产金融将迎来规模缩量，但其在经济社会中的重要性仍将长期存在。通过借鉴美国的经验教训，中国可以更好地应对挑战，探索出一条适合国情的房地产金融发展路径。
阅读原文
编辑：王菁
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115
作者：王礼，中国建设银行《建设银行报》总编辑
原文出自：金融市场研究，2025,(02):114-121.
一、引言：房地产金融的“鲸落”与“新生”
房地产市场深度调整，没有带来先前一些人士预期的“一鲸落而万物生”，反而成为当前中国经济发展的严峻挑战。房地产金融化被认为是诸多经济社会问题的肇因之一。王礼在《金融市场研究》2025年2月刊发表的文章《一鲸落而万物生？——美国房地产金融模式及其对中国的影响和启示》中，深入剖析了美国房地产金融模式的历史脉络、对实体经济的影响以及金融危机的生成与应对机制。文章不仅揭示了美国房地产金融化的经验教训，还为中国房地产市场的转型提供了宝贵的参考。通过历史比较的方法，文章为理解房地产金融化这一复杂现象提供了清晰的视角。
房地产金融化并非我国独有的现象。美国作为房地产金融化的“始作俑者”，其发展历程为其他国家提供了重要的经验教训。文章指出，房地产金融化有其现实逻辑和发展规律，但其对实体经济的影响却是利弊相生，不能一概而论。
二、美国房地产金融的特征与历程
①金融地产的崛起。美国的房地产金融在2008年次贷危机前达到巅峰，是美国经济的重要支柱。金融地产（Finance, Insurance, Real Estate, Rental, and Leasing）已成为美国第一大行业，每年的增加值及利润均占21%。其中，金融占比约为8.5%，房地产占比约为12.8%。美国的城市化率高达80%，住房市场以存量交易为主，新建住房在住宅销售中仅占11.6%，其余均为成屋（即二手房）销售。尽管如此，房地产依然是美国居民资产的重要组成部分，占比约为23.0%。
②房地产金融化的另一面：金融的房地产化。美国是房地产金融化的先锋，其一系列创新源自20世纪30年代的《国家住宅法》。该法案推动了联邦住房管理局（FHA）和联邦国民抵押贷款协会（房利美）的成立，为按揭贷款市场的发展奠定了基础。1968年，房利美分拆出吉利美，进一步推动了抵押贷款证券化（MBS）的发展。2000年前后，美国资产证券化开启大周期，MBS成为美国证券市场的重要组成部分，流动性仅次于国债。房地产通过融资和投资两个渠道，连接了银行、资管机构、房地产开发商、保险和居民部门，成为金融市场上广受欢迎的投资底层资产。
③房地产金融的“退潮”现象。近年来，美国房地产金融出现了一定程度的“退潮”现象。房地产在居民资产中的占比从2005年的32.1%回落到23%左右，银行信贷结构中不动产抵押贷款的占比也从2009年的59%下降了约13个百分点。MBS的规模从金融危机前的高位回落，机构MBS的占比从45%降至第二位。这一变化反映了美国金融结构的调整，银行业资产份额占比下降，而“影子银行”等非银行金融机构兴起。
三、美国房地产金融化对实体经济的挤压
①金融地产崛起与制造业衰落。美国房地产金融的崛起与制造业的衰落存在一定的对应关系。大量资金流入房地产相关领域，美国金融市场中只有约15%的资金投资于实体经济，其余大部分在金融体系内空转。金融部门的盈利水平远超实体经济，制造业被外包到其他国家。金融的房地产化、房地产的泛金融化被认为造成了美国经济的脱实向虚和产业空心化。例如，通用电气金融的规模一度超过其核心工程业务，为其后来的衰落埋下了伏笔。
②金融地产回落与科技金融的崛起。2008年金融危机后，美国房地产泡沫破裂，科技创新加快。房地产金融化的退潮为科技产业的兴起腾出了空间，转而推动了美股市场上生物技术和信息技术创新浪潮的兴起。AI投资狂热成就了芯片行业的惊艳表现，巨大的创富效应扩大了企业的研发热情，带动了美国风险创投市场的火爆、数字技术的迅猛发展和一大批科技“独角兽”的涌现。美国硅谷的风险投资中，近一半由科技巨头及其牵头的基金完成，这些投资者不仅理解行业，还拥有客户资源和良好的生态系统来扶持科创企业。
③房地产金融的消费属性。尽管房地产金融化带来了诸多问题，但似乎并没有影响到美国内需驱动型消费社会的形成。美国房地产市场以消费而非投资为主导，二手房交易占主导地位。同时，美国完善的金融市场降低了家庭购房的融资门槛和成本，丰富的金融工具使得房地产增值的“财富效应”更加充分。
四、美国房地产金融风险的生成、后果与应对
①风险的生成。美国房地产金融风险的生成机制具有一定的规律性。一方面，房地产是家庭和银行资产负债表中的重要资产，房地产金融天然的脆弱性和周期性特征造成金融风险频发。另一方面，金融管理部门的政策失误也加剧了风险的生成。例如，20世纪70年代美联储为应对通胀而大幅加息，导致储贷机构全面亏损而出现系统性风险；2001—2004年期间的低利率政策则为次贷危机埋下了隐患，对场外复杂金融衍生品市场、投资银行、住房信贷机构以及信用评级公司的监管严重滞后，最终酿成系统性危机。
②风险的后果。房地产金融危机通常具有严重的外溢性。化解危机需要政府增加负债，海量政府债务成为影响美国经济社会可持续发展的“达摩克里斯之剑”。同时，中小银行纷纷破产，金融稳定受到冲击。例如，储贷危机中累计破产机构达2385家，次贷危机中则有483家金融机构破产。
③风险的应对。美国政府在次贷危机后采取了一系列积极的应对措施，包括不良资产救助计划（TARP）、接管“两房”、收购贝尔斯登和美林证券等。这些措施虽然广受争议，但有效提振了市场信心，抑制了风险的扩散。此外，美国政府还通过住房市场救助、汽车市场补贴、就业促进政策等多策并举，推动经济复苏。
五、中美房地产金融发展的比较与启示
①中国房地产金融的现状。中国自1998年推行“房改”以来，房地产金融迎来了快速发展。1998—2019年，房地产贷款余额增长了139.5倍，个人购房贷款规模增长了705倍。这一时期，房地产和基础设施建设成为中国经济快速增长的重要动能。然而，金融资源过度集中在房地产领域也形成了一定的风险隐患。2023年，全国商品房销售面积较疫情前下滑35%，民营房企面临较大的偿债压力。房地产市场深度调整对银行业造成了较大的冲击。
②房地产金融化的发展规律。美国的经验表明，房地产金融化有其现实逻辑和发展规律。中国房地产金融已迎来拐点，需要实现“软着陆”。未来，房地产金融将迎来规模缩量和去杠杆化进程，但房地产市场的金融需求将长期存在。住房贷款将始终是银行信贷资产中优质、重要的组成部分。
③房地产金融与实体经济的关系。美国制造业的相对衰落与房地产金融的兴起存在一定的对应关系，但并非简单的因果关系。中国金融业应始终坚持服务实体经济的根本宗旨，赋能制造业高质量发展。同时，中国应优化科技金融生态，发挥资本市场在金融服务科技创新中的引领作用。
④防控房地产金融风险。中国房地产金融的风险隐患主要集中在大型房企的信贷和债券违约上，总体可控。相比之下，房地产风险与地方政府债务和中小金融机构风险密切相关，外溢影响不容忽视。借鉴美国应对风险的经验，中国应通过系统思维和政策合力，推动经济基本面的修复和市场信心的提振。
六、结语：房地产金融的展望
美国是研究中国房地产金融问题的一面镜子，既有成功的经验也有前车之鉴，需要我们深入分析、理性分辨、趋利避害。当前，中国房地产金融发展已迎来拐点，正在实现“软着陆”。未来，房地产金融将迎来规模缩量，但其在经济社会中的重要性仍将长期存在。通过借鉴美国的经验教训，中国可以更好地应对挑战，探索出一条适合国情的房地产金融发展路径。
阅读原文
编辑：王菁
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115
