核心观点
去年12月政治局会议宣布货币政策基调转向适度宽松，但从资金面来看，超储率不仅没有提升，反倒超季节性下调，时间上与短债调整时间基本吻合，说明此轮市场调整是由流动性驱动。政策预期与实际操作间的背离，背后反映了政策目标优先级的变化。由于特朗普上台后精力主要集中在国内与俄乌争端上面，之前“稳增长”的第一目标让位于“防范资金空转套利”与“推动物价合理回升”，致使降准降息等宽松政策未能如期落地。
往前看，“两会”前后，资金面转松的可能概率较大：
一是，信用快速扩张或告一段落。今年前两个月，政府债集中发行。根据历史经验与各地披露的发行计划，我们预计一季度利率债净融资约4万亿左右。截至2月底，利率债净融资规模已完成一季度预估值的74%。同时，一月信贷超预期投放，也会预支掉一部分信贷需求。因此，短期内，信用扩张势头或将放缓，对超储的消耗将明显减小。
二是，央行态度正在悄然变化。随着“两会”的临近与债券市场波动加剧，稳定资本市场的诉求逐渐增强。通过统计2019年以来“两会”前后资金利差的变化，“两会”召开当周资金利率通常转松，央行净投放也边际增加。近期，民营企业座谈会为央行加大公开市场投放力度提供了良好的契机。因为，无论是“进一步疏通（民企）股、债、贷三种融资渠道”，还是“扩大民营企业债券融资规模”，都需要宽松的流动性环境配合。此外，为维护利率走廊机制的有效性，央行也有动力支持资金面回到正常水平。
三是，“两会”来临或为国有大行缓解“负债荒”提供契机。伴随资金利率的走高，存单市场的发行利率与结构也在发生显著变化，背后反映国有大行面临“负债荒”的罕见局面，扩大存单发行只是短期方式，而增加对央行负债与发债融资，才是根本之道。随着“两会”的召开与特别国债的确定，国有大行可以更多依靠债务融资的方式来改善“负债荒”，缓解存单利率高企的压力。
对于市场而言，“两会”前后收益率曲线有再度“牛陡”的可能，当前重点把握短债与存单的投资机会。
正文
节前资金面的超预期收紧与负carry的产生，造成近期债券市场的显著调整。往后看，资金面能否宽松仍是决定市场走势的关键之一。本文认为，在下一轮政府债集中投放之前，资金面收紧的洪峰已经过去，关注存单与短债反弹产生的机会。
√ 始料未及的“紧平衡”
去年12月政治局会议宣布货币政策基调转向宽松，但从资金面来看，超储率不仅没有提升，反倒反季节走弱。去年12月，资金面陡然收紧，超储率降至1.17%，显著低于历史同期平均2.04%。进入1月，尽管央行加大了买断式逆回购投放力度，但资金面维持紧平衡，超储率报1.02%，持续低于历史同期平均1.08%。因此，从量上来看，此轮流动性收紧起始于上年12月，这与短债调整时间基本吻合，说明此轮市场调整是由流动性驱动。
分析原因，超储率下调背后是央行投放出现了变化。在12月召开的货币政策例会上，央行表示“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”。会议精神落实在实践上，央行当月净回笼基础货币1.4万亿（“对其他存款性公司债权”余额环比减少1.4万亿），录得2020年后的单月最高值。
为什么货币政策预期与实践出现背离？我们认为这与政策目标的变化有关。在特朗普上台前，市场普遍预计今年出口可能面临较大冲击，亟需启动内需来对冲外部压力。但现实中，当前特朗普的精力主要集中在美国国内的机构改革，以及俄乌等外交事务上，中美关系并未进一步恶化。再加上前期出台的房地产政策效果持续显现，“稳增长”的压力并不凸显，因此降准降息等宽松政策一时尚未落地。这样一来，“稳增长”的第一目标位让位于“抗通缩”与“防范资金空转”，政策重心因此转向“加大货币信贷投放力度”（四季度货币政策例会）与减少银行间市场过剩流动性，这从1月信贷超预期投放与资金面全面转紧可以得到验证。
√ “宽货币”的三个信号
信号1：信用快速扩张或告一段落
今年前两个月，政府债集中发行。截至2月底，政府债净融资合计2.62万亿。节奏上，上周（2月17日-2月23日），利率债供给最为集中，当周净融资约7500亿（本周利率债净融资916亿）。
根据历史经验与各地披露的发行计划，我们预计一季度利率债净融资约4万亿左右。其中，国债7000亿，地方债2.8万亿，证金债6000亿。截至2月底，利率债实际净融资2.9万亿（其中，国债约8700亿，地方债约1.75万亿，证金债约3000亿）。如果一季度利率债实际融资规模符合预期，则预示集中供给的高峰已经过去。
信贷方面，一月的信贷“开门红”可能预支掉了一部分贷款需求，这样一来信贷对超储的消耗也将边际减小。
信号2：央行态度正在发生变化
随着“两会”的临近与债券市场的波动加剧，稳定资本市场的诉求逐渐增强。我们统计了2019年以来，历年“两会”前后资金利差的变化，看到在“两会”召开当周，资金利率通常转松：一方面，利差正向缺口明显收敛；另一方面，市场利率回落到政策利率下方。当前，市场基准利率（DR007）高出政策利率（7天逆回购）约50BP左右，依据历史经验存在向政策利率靠拢的空间。
资金转松离不开央行流动性投放。2025年以来，公开市场操作以净回笼为主，直到2月21日才首次出现单日净投放。往前看，我们认为民营企业座谈会为央行加大公开市场投放力度提供了良好的契机。1月20日，央行党委传达学习民营企业座谈会重要讲话精神专题会议，提出“进一步疏通股、债、贷三种融资渠道”与“扩大民营企业债券融资规模”等要求，而适度宽松的流动性环境对于疏通三种渠道（尤其是信贷渠道）与扩大民企债券融资规模都具有重要意义。
政策导向的变化不仅反映在每天的公开市场操作方面，2月MLF净回笼2000亿，规模较前两个月（12月净回笼1.2万亿，1月净回笼950亿）明显收敛，也反映了央行“宽货币”的意愿。
除了每日OMO发生变化以外，利率走廊机制也会支持资金面重新转松。去年9月，央行推动利率走廊机制改革，下调了走廊上沿。12月以来的资金转紧，使得市场基准利率快速向走廊上沿靠拢，SLF与DR007间的利差从1%缩减到0.54%（年后平均）。隔夜市场的情况更加明显。2024年7月，央行推出临时性正逆回购工具，通过主动投放流动性“框住货币市场利率波动范围”。根据机制设计，当前DR001距离临时性逆回购利率（政策利率+50BP）仅5BP左右，一月末甚至短暂突破。如果未来流动性进一步紧张，不排除使用常备借贷便利（SLF）与临时性逆回购来投放流动性，保证利率走廊机制的顺利运行。
信号3：“两会”来临，或为国有大行缓解“负债荒”提供契机
伴随资金利率的走高，同业存单发行利率与结构也在发生显著变化。截至2月底，1M、3M与6M同业存单发行利率分别较年初提升34BP、39BP、10BP。在存单利率走高的同时，还出现了历史罕见的“倒挂”现象：一方面，短端利率与长端利率“倒挂”；另一方面，国有行与股份行利率“倒挂”。由此可见，存单市场的“钱荒”主要表现在国有大行方面，市场甚至将其称为大行的“负债荒”。
原因分析：自去年上半年央行提出禁止“手工补息”以来，国内银行的非金融企业活期存款增速快速走低。相比四大行，中小银行的增速降幅更大，而去年底的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，却对大行产生了主要影响。按照存款利率自律上限的要求，在2021年机制优化后，国有大行的存款利率自律上限至少比中小行低出10BP。在《倡议》影响下，四大行的非银金融机构存款增速自上年11月起迅速下滑，幅度远超中小银行。为了解决“负债荒”问题，国有大行通过加大同业存单供给、提高存单发行利率等方式，争揽同业存款，因此出现存单市场价格与结构的反常变化。
往后看，国有大行要解决“负债荒”问题，主要有以下途径：一是继续发行同业存单，但在存单额度不扩充的情况下，待发行空间有限；二是向中央银行借款，这需要央行改变态度，重新加大流动性投放（我们在信号2中重点阐述）；三是发债融资，这需要提高资本充足率，而即将召开的“两会”可能为发行特别国债补充银行资本金提供助力。如是，则存单利率高企的问题可望得到初步缓解。
√ 结论与建议
2022年美联储进入加息周期后，高利差和美元指数走强带动外资大幅流入美国国债市场，美国私人部门证券买入净额项下的中长期国债净流入扩大至9273.1亿美元，政府机构债券净流入1415.1亿美元，企业债净流入1472.7亿美元
近期债券市场面临的调整压力主要与流动性收紧有关，往前看，资金紧的局面或将得到初步缓解：一是信用扩张短期结束，超储需求减弱；二是央行态度悄然转变，这从本周OMO与MLF投放可以看出，此外为维护利率走廊机制正常运行，央行也需要改善流动性偏紧的局面；三是“两会”后国有大行注资节奏可能加快，从而增加发债融资动力，缓解“负债荒”的问题（尽管该过程耗时略长，但预期面可以率先得到改善）。
对于市场而言，“两会”前后收益率曲线有再度“牛陡”的可能，当前重点把握短债与存单的投资机会。
风险提示
海外风险超预期，宏观政策超预期
核心观点
去年12月政治局会议宣布货币政策基调转向适度宽松，但从资金面来看，超储率不仅没有提升，反倒超季节性下调，时间上与短债调整时间基本吻合，说明此轮市场调整是由流动性驱动。政策预期与实际操作间的背离，背后反映了政策目标优先级的变化。由于特朗普上台后精力主要集中在国内与俄乌争端上面，之前“稳增长”的第一目标让位于“防范资金空转套利”与“推动物价合理回升”，致使降准降息等宽松政策未能如期落地。
往前看，“两会”前后，资金面转松的可能概率较大：
一是，信用快速扩张或告一段落。今年前两个月，政府债集中发行。根据历史经验与各地披露的发行计划，我们预计一季度利率债净融资约4万亿左右。截至2月底，利率债净融资规模已完成一季度预估值的74%。同时，一月信贷超预期投放，也会预支掉一部分信贷需求。因此，短期内，信用扩张势头或将放缓，对超储的消耗将明显减小。
二是，央行态度正在悄然变化。随着“两会”的临近与债券市场波动加剧，稳定资本市场的诉求逐渐增强。通过统计2019年以来“两会”前后资金利差的变化，“两会”召开当周资金利率通常转松，央行净投放也边际增加。近期，民营企业座谈会为央行加大公开市场投放力度提供了良好的契机。因为，无论是“进一步疏通（民企）股、债、贷三种融资渠道”，还是“扩大民营企业债券融资规模”，都需要宽松的流动性环境配合。此外，为维护利率走廊机制的有效性，央行也有动力支持资金面回到正常水平。
三是，“两会”来临或为国有大行缓解“负债荒”提供契机。伴随资金利率的走高，存单市场的发行利率与结构也在发生显著变化，背后反映国有大行面临“负债荒”的罕见局面，扩大存单发行只是短期方式，而增加对央行负债与发债融资，才是根本之道。随着“两会”的召开与特别国债的确定，国有大行可以更多依靠债务融资的方式来改善“负债荒”，缓解存单利率高企的压力。
对于市场而言，“两会”前后收益率曲线有再度“牛陡”的可能，当前重点把握短债与存单的投资机会。
正文
节前资金面的超预期收紧与负carry的产生，造成近期债券市场的显著调整。往后看，资金面能否宽松仍是决定市场走势的关键之一。本文认为，在下一轮政府债集中投放之前，资金面收紧的洪峰已经过去，关注存单与短债反弹产生的机会。
√ 始料未及的“紧平衡”
去年12月政治局会议宣布货币政策基调转向宽松，但从资金面来看，超储率不仅没有提升，反倒反季节走弱。去年12月，资金面陡然收紧，超储率降至1.17%，显著低于历史同期平均2.04%。进入1月，尽管央行加大了买断式逆回购投放力度，但资金面维持紧平衡，超储率报1.02%，持续低于历史同期平均1.08%。因此，从量上来看，此轮流动性收紧起始于上年12月，这与短债调整时间基本吻合，说明此轮市场调整是由流动性驱动。
分析原因，超储率下调背后是央行投放出现了变化。在12月召开的货币政策例会上，央行表示“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”。会议精神落实在实践上，央行当月净回笼基础货币1.4万亿（“对其他存款性公司债权”余额环比减少1.4万亿），录得2020年后的单月最高值。
为什么货币政策预期与实践出现背离？我们认为这与政策目标的变化有关。在特朗普上台前，市场普遍预计今年出口可能面临较大冲击，亟需启动内需来对冲外部压力。但现实中，当前特朗普的精力主要集中在美国国内的机构改革，以及俄乌等外交事务上，中美关系并未进一步恶化。再加上前期出台的房地产政策效果持续显现，“稳增长”的压力并不凸显，因此降准降息等宽松政策一时尚未落地。这样一来，“稳增长”的第一目标位让位于“抗通缩”与“防范资金空转”，政策重心因此转向“加大货币信贷投放力度”（四季度货币政策例会）与减少银行间市场过剩流动性，这从1月信贷超预期投放与资金面全面转紧可以得到验证。
√ “宽货币”的三个信号
信号1：信用快速扩张或告一段落
今年前两个月，政府债集中发行。截至2月底，政府债净融资合计2.62万亿。节奏上，上周（2月17日-2月23日），利率债供给最为集中，当周净融资约7500亿（本周利率债净融资916亿）。
根据历史经验与各地披露的发行计划，我们预计一季度利率债净融资约4万亿左右。其中，国债7000亿，地方债2.8万亿，证金债6000亿。截至2月底，利率债实际净融资2.9万亿（其中，国债约8700亿，地方债约1.75万亿，证金债约3000亿）。如果一季度利率债实际融资规模符合预期，则预示集中供给的高峰已经过去。
信贷方面，一月的信贷“开门红”可能预支掉了一部分贷款需求，这样一来信贷对超储的消耗也将边际减小。
信号2：央行态度正在发生变化
随着“两会”的临近与债券市场的波动加剧，稳定资本市场的诉求逐渐增强。我们统计了2019年以来，历年“两会”前后资金利差的变化，看到在“两会”召开当周，资金利率通常转松：一方面，利差正向缺口明显收敛；另一方面，市场利率回落到政策利率下方。当前，市场基准利率（DR007）高出政策利率（7天逆回购）约50BP左右，依据历史经验存在向政策利率靠拢的空间。
资金转松离不开央行流动性投放。2025年以来，公开市场操作以净回笼为主，直到2月21日才首次出现单日净投放。往前看，我们认为民营企业座谈会为央行加大公开市场投放力度提供了良好的契机。1月20日，央行党委传达学习民营企业座谈会重要讲话精神专题会议，提出“进一步疏通股、债、贷三种融资渠道”与“扩大民营企业债券融资规模”等要求，而适度宽松的流动性环境对于疏通三种渠道（尤其是信贷渠道）与扩大民企债券融资规模都具有重要意义。
政策导向的变化不仅反映在每天的公开市场操作方面，2月MLF净回笼2000亿，规模较前两个月（12月净回笼1.2万亿，1月净回笼950亿）明显收敛，也反映了央行“宽货币”的意愿。
除了每日OMO发生变化以外，利率走廊机制也会支持资金面重新转松。去年9月，央行推动利率走廊机制改革，下调了走廊上沿。12月以来的资金转紧，使得市场基准利率快速向走廊上沿靠拢，SLF与DR007间的利差从1%缩减到0.54%（年后平均）。隔夜市场的情况更加明显。2024年7月，央行推出临时性正逆回购工具，通过主动投放流动性“框住货币市场利率波动范围”。根据机制设计，当前DR001距离临时性逆回购利率（政策利率+50BP）仅5BP左右，一月末甚至短暂突破。如果未来流动性进一步紧张，不排除使用常备借贷便利（SLF）与临时性逆回购来投放流动性，保证利率走廊机制的顺利运行。
信号3：“两会”来临，或为国有大行缓解“负债荒”提供契机
伴随资金利率的走高，同业存单发行利率与结构也在发生显著变化。截至2月底，1M、3M与6M同业存单发行利率分别较年初提升34BP、39BP、10BP。在存单利率走高的同时，还出现了历史罕见的“倒挂”现象：一方面，短端利率与长端利率“倒挂”；另一方面，国有行与股份行利率“倒挂”。由此可见，存单市场的“钱荒”主要表现在国有大行方面，市场甚至将其称为大行的“负债荒”。
原因分析：自去年上半年央行提出禁止“手工补息”以来，国内银行的非金融企业活期存款增速快速走低。相比四大行，中小银行的增速降幅更大，而去年底的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，却对大行产生了主要影响。按照存款利率自律上限的要求，在2021年机制优化后，国有大行的存款利率自律上限至少比中小行低出10BP。在《倡议》影响下，四大行的非银金融机构存款增速自上年11月起迅速下滑，幅度远超中小银行。为了解决“负债荒”问题，国有大行通过加大同业存单供给、提高存单发行利率等方式，争揽同业存款，因此出现存单市场价格与结构的反常变化。
往后看，国有大行要解决“负债荒”问题，主要有以下途径：一是继续发行同业存单，但在存单额度不扩充的情况下，待发行空间有限；二是向中央银行借款，这需要央行改变态度，重新加大流动性投放（我们在信号2中重点阐述）；三是发债融资，这需要提高资本充足率，而即将召开的“两会”可能为发行特别国债补充银行资本金提供助力。如是，则存单利率高企的问题可望得到初步缓解。
√ 结论与建议
2022年美联储进入加息周期后，高利差和美元指数走强带动外资大幅流入美国国债市场，美国私人部门证券买入净额项下的中长期国债净流入扩大至9273.1亿美元，政府机构债券净流入1415.1亿美元，企业债净流入1472.7亿美元
近期债券市场面临的调整压力主要与流动性收紧有关，往前看，资金紧的局面或将得到初步缓解：一是信用扩张短期结束，超储需求减弱；二是央行态度悄然转变，这从本周OMO与MLF投放可以看出，此外为维护利率走廊机制正常运行，央行也需要改善流动性偏紧的局面；三是“两会”后国有大行注资节奏可能加快，从而增加发债融资动力，缓解“负债荒”的问题（尽管该过程耗时略长，但预期面可以率先得到改善）。
对于市场而言，“两会”前后收益率曲线有再度“牛陡”的可能，当前重点把握短债与存单的投资机会。
风险提示
海外风险超预期，宏观政策超预期
