出品/Mall先生

撰文/杨帆

亚洲最大的不动产资产管理公司——凯德集团下属的凯德中国信托基金（Capitaland China Trust,简称 CLCT）近期发布了2024年度报告。其中强调了一个关键词：零售不动产的“高出租率”。

CLCT资产包中的零售不动产2024年维持了98.2%的高出租率

“出租率”是评判一个购物中心经营情况是否健康最基础、最直观的指标。也是日常工作中所有一线伙伴们都会见到的KPI。

而在各种水平的出租率标准中，行业内普遍以95%（按租赁面积计算，包含主力店）作为一个购物中心的“健康底线”或“预警值”。

这一阈值的选取并非拍脑袋的结果，本文将从消费者的直观游逛体验、项目年度预算达成率以及整体经营稳定性3个方面，揭示95%出租率其背后的数据逻辑和商业逻辑。

游逛体验临界点

我们常说的消费者游逛体验其实是一个很抽象的概念，其核心所指的是一个购物中心的整体经营氛围，通俗的讲购物中心现场是否足够“有人气”、“够热闹”。

北京荟聚LIVAT是高人气商场的典型代表

而维持人气是否旺盛，离不开商业自身的氛围，其中最根本的因素就是出租率的高低。接下来我们通过一系列假设条件，来论证当出租率跌落至95%甚至以下时，对消费者的游逛体验的破坏。

某购物中心指标假设条件：

当出租率（按租赁面积计算）分别取99%、95%、93%时，对应的空置铺位总数分别是4、21、30个（按非主力店面积反算而得，详见下表）。

如果按照空铺全场平均分布来计算单层平均闭店数量，则99%出租率时，每层空铺不足1个，95%对应2.8个空铺，93%对应4个空铺。

但实际情况中，空置铺位并非平均分布，而是会优先出现于2层（零售楼层）、3层（儿童楼层）和4/5层（餐饮楼层）。在这种情况下，单层的空铺数量可能会上升至5-7个。

将空置铺位随机落到楼层平面中，即可看到当出租率在95%时（单层空铺5个），已经有较多围挡出现；一旦降低到93%，空铺会对经营氛围的连续性造成频繁打断，消费氛围和游逛感受将受到明显影响。

即使是大牌，连续围挡对于经营氛围的影响仍然非常大

接下来我们再从项目年度预算角度看来，当出租率降低至95%时对项目年度预算完成有哪些影响。

出租率损失的冰山效应

通常大家会认为，X%的出租率损失，对应X%的收入损失。考虑到通常项目在设定收入的时候，并不会按100%出租率假设（以杭州西溪印象城为例，其估值报告中预期的后续年度出租率为97.75%），因此看上去95%的出租率似乎对收入影响不大。

但实际上却并非如此。

由于主力店和知名连锁品牌谈判议价能力强，通常商务条件更优惠，同等销售业绩下租金压力更小。因此，最容易出现撤铺的，往往是租金单价较高但经营抗风险能力较弱的非主力店、非直营品牌。

这就导致了主动撤租的商户租金往往高于全场均价水平，甚至可能是全场（同业态品类里）最高水平。如新签的2层女装品牌、B1层网红奶茶、明星代言火锅等等。

故而其造成的租金及管理费损失比例也必然高于面积占比。

网红品牌高租金快速扩张背后，伴随着脆弱的经营能力

假设估算撤铺商户的租金是全场平均租金的2倍（考虑到主力店的租金影响，这个估算并不夸张），持续的2.75%出租率缺口（相较于97.5%的出租率预测），对租金及管理费收入的影响，会翻倍至5.5%。   

我们同样以杭州西溪印象城进行分析，可以看到其租金+物业管理费+固定推广费三者的收入占比，约为项目整体收入的95%。

一旦这块出现5.5%的缺口，即使把多经收入翻倍，也无法弥补。

当然，如果出租率缺口不是出现在年初而是在第三、第四季度，影响会小些，但当整体经营氛围下降时，多经、罚没、新签等其他举措能起到的收入补充作用也会下降。这些都会影响到团队当年收入预算指标的完成情况，和每个人的绩效考核。

中庭的多经收入很难弥补固定的铺位租金收入 来源：小红书@JessicaYY

除了对当年预算的影响，当出租率过低时，项目团队为了快速提升出租率，还会主动降低租约条件吸引新租户。

而由于起始租金降低，即使租金递增率相同，未来整个租赁期内的收入贡献也会持续低于租决，造成更长时间的收入缺失和项目估值下调。

以CLCT为例，成都凯德·新南项目连续4年出租率低于95%，直接导致其2024年估值较2023年降低了0.75亿元，跌幅超过5%，是CLCT中所有零售与产业园资产中，估值下跌最厉害的。

CLCT2024年度报告关于项目估值部分

我将其称之为“5%出租率损失的冰山效应”。

经营稳定性的下行螺旋

除了租金收入的非线性递减外，当项目出租率跌落至95%以下一段时间后，若费用保持不变则必然导致净运营收益（NOI）的下降。

当这一指标也面临无法完成的风险时，项目团队只能从其它方面动手寻找弥补方案，进而会引发更多影响项目经营稳定性的负面效应。

1、费用端的饮鸩止渴

大部分项目为了保证当年NOI预算的完成度，会选择削减推广费与能源费作为主要费控手段。但无论是更少的活动、还是更差的物业服务，都会进一步导致其现场经营品质和客流吸引力的降低，导致形成业绩下跌的“恶性循环”。

并且，这一手段同样会造成对未来更长期的影响。

我们假设某个购物中心：

当年合理的运营费用为5,000万，但通过各种费用节降300万，仅支出4,700万。

由于次年预算是基于当年实际发生值进行递增（假定增长率为5%），因而该项目次年的运营费用预算为4700*1.05=4,935万。

但原本合理的预算应当为5,000*1.05=5,250万。两者之间的差距从当年的300万，进一步扩大到315万。

这不仅意味着，项目当年可能又要少办两三场活动，或者砍掉1名保安+1名保洁的编制。还意味着项目在未来始终处于费用不足的运营状态中。

虽然这种状态对于现场经营品质和客流的影响很难精准量化，但过度的成本节降，最终会由量变到质变，引发消费者在现场的感官体验下降，把项目带入“客流降低-节约费用-体验下降-客流进一步降低”的恶性循环。

2、经营主动权易位及风险增加

当出租率持续位于95%之下，整个项目团队为了快速填补出租率和收入缺口，在经营主动权上会主动示弱，发生如优质品牌降租续约、给予新签品牌更多的免租期、放低对新招品牌级次调性要求等动作。

很多时候，项目团队还会通过诸如短租特卖来填充空置铺位弥补经营氛围，但这类租户租金仅为长租商户的30%-50%，并且会直接拉低项目现场的经营品质调性。

山寨品牌的特卖会，虽然能贡献租金，但对项目级次和口碑伤害巨大

又或者为了快速提升出租率，继续洽谈个人品牌、甚至初创个体品牌。这类品牌虽然可能在短期弥补了租金缺口，但其抗风险能力极差，反而给项目经营增加了欠租风险与逃场风险，造成营运端的低质工作量增加。

而与短租特卖和非连锁个人品牌随之而来的就是招商品牌级次降低、业态落位混杂，进而导致楼层业态偏离原有规划，使得消费者对项目品质认知和游逛体验的进一步降低。

看似短期收入和NOI有了解法，长期却将陷入“低层级品牌-落位随意业态混乱-消费者评价降低-客流下降-进一步欠租逃场-继续填铺式招商”的致命下降螺旋。

而要扭转这种经营困局，则要付出极大的努力和代价。以百联上海又一城为案例：

根据其基金公告披露，该项目2023年年中整体出租率为88.12%，2023-2024年期间项目通过引入体验类主力店（电竞主题馆“AG绿树超玩”、剧场及密室品牌“屋有岛”等品牌），以及对原有零售、餐饮进行的品牌汰换等方式，将整体出租率提升至95.56%，初步实现了经营稳定。

但对应的，项目平均租金由2023年底的260元/平米/月降低至233元/平米/月，降幅达10.4%；零售比例也进一步降低了4%，限制了项目未来经营业绩与租金收入的增长空间。

某种程度上这影响了该项目的REITs二级市场价格走势落后于其他几个消费类基础设施REITs（华润、印力、物美等项目最高价普遍较发行价增长35%以上，而百联目前最高价较发行价增长30%）。

百联上海又一城团队在付出相当大努力后才使得出租率稳定在95%以上

更为严重的是，和写字楼、物流仓等相对运营管理维度较少的资产类别不同，有时候仅凭降价甚至都不一定能够将商场出租率稳住。

上文提到的成都凯德·新南，以一己之力将CLCT中9个购物中心项目的新签约租金增长率从+0.3%，拖累成了-1.1%，以至于不得不让凯德在报告中专门点名解释。

即便如此，项目出租率仍然从2023年底的92.2%，跌落到了92%。令人惆怅。

CLCT2024年度报告中，点名了凯德·新南对整体新签约租金变动率的影响

出租率补救策略

以上我们尝试论述95%的出租率为什么是项目的健康底线，看似5%的数值并不大，但实际造成的影响和后果却足以值得警惕。

那么假设我们所经营的项目在当年突然出现出租率下跌逼近甚至低于了95%，应该采取什么策略来补救呢。

首先我们要明确一个观点：项目救场是类似“治病救人”的过程，切记不要 “头疼医头脚疼医脚”，虽然可能一时起效，但长久看反而会错失挽救项目的最佳时机。

某项目租户撤场后空铺无围挡

基于这个观点，一个完整的救场动作流程应该是分为三部分：找出问题-多部门联动-持续监控。

1、分析寻找经营困境的核心问题：

很多时候项目经营突然恶化是多因素综合导致的， 但归根结底逃不过以下三大原因：市场竞争恶化（新增竞品、客群客质突变、交通条件恶化）、预算制定不合理（老项目高预算、过渡透支费用和收入）以及经营团队动作僵化（经营活力丧失与市场脱节）。

当然更多时候是这三种因素共同在作用，但比例不同，需要努力的方向和打法也不同。

2、多部门联动的救场方案：

基于上述经营困境归因，不能只把出租率的指标压在招商部门，而要充分考虑部门联动。比如由于市场竞争恶化导致的掉铺，那么应当采取招商+推广为核心的救场举措：

为招商提供充足的租金洽谈工具（新签免租期、续签租金减免政策等）攻坚重点品牌打开局面，同时推广持续为新品牌开业造势，增加项目品牌换新声量吸引客流，依靠销量转化来弥补租金损失。

同样，工程物业和营运部门应配合推广节奏，保证新签店铺新店开业与推广活动同期进行，最终将救场危机变为品牌迭代换新的机会。

某项目推广部协调资源后的空铺美陈，减少了纯围挡对经营界面的干扰

当然说起来容易做起来难，背后实际执行还需要整个团队的共同努力。比如项目总向下要判断如何将有限的资源投入到能杠杆效应最大化的举措中去，向上要考虑如何与总部沟通争取更多的谈判空间和资源支持；招商团队要如何兼顾商户级次、签约速度与租金成长性，推广团队要判断在什么档期发力，制定什么样的主题推广方案才能最大化项目声量等等。

3、持续性经营稳场监控：

在项目的出租率企稳回升后，并不意味着危机立刻解除。尤其新开业店铺自身的经营能力是否够强，又是否会干扰和冲击场内其它品牌的业绩导致新一轮掉铺等问题依然存在。

一次危机的成功应对，更应该是一次全面根治项目核心问题的良机。

所以在经营稳定后，更需要建立一个完整的对客流、销售和新晋租户、主要租户的租售比、货品质量、店员状态的可持续性监管体系，从而避免项目再次陷入同样的窘境中去。

结语

尽管当下的商业地产领域，越来越多的非标商业（尤其是街区式非标商业）开始涌现崛起，其策展理念与街区形态导致商业界面的连续性不再是经营中不可逆的天条。

但购物中心作为一种标准化程度更高、也更依赖金融资本的资产，出租率仍然是项目所有指标中，最为投资人所看重的那一个。

95%的出租率底线，本质是购物中心经营稳定性的临界点。在这个阈值之上，租金增长、品牌迭代、客群黏性形成正向飞轮；一旦跌破这个临界点，则可能引发收入坍塌、管理失序、体验崩坏等多重经营危机。

未来，随着消费分级和行业竞争的加剧，守住这条底线不仅需要精细化运营，而且更考验对商业本质的理解和洞察，即始终以“资产价值提升”为经营理念，而非简单的“填铺和收租”。

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CLCT资产包中的零售不动产2024年维持了98.2%的高出租率

“出租率”是评判一个购物中心经营情况是否健康最基础、最直观的指标。也是日常工作中所有一线伙伴们都会见到的KPI。

而在各种水平的出租率标准中，行业内普遍以95%（按租赁面积计算，包含主力店）作为一个购物中心的“健康底线”或“预警值”。

这一阈值的选取并非拍脑袋的结果，本文将从消费者的直观游逛体验、项目年度预算达成率以及整体经营稳定性3个方面，揭示95%出租率其背后的数据逻辑和商业逻辑。

游逛体验临界点

我们常说的消费者游逛体验其实是一个很抽象的概念，其核心所指的是一个购物中心的整体经营氛围，通俗的讲购物中心现场是否足够“有人气”、“够热闹”。

北京荟聚LIVAT是高人气商场的典型代表

而维持人气是否旺盛，离不开商业自身的氛围，其中最根本的因素就是出租率的高低。接下来我们通过一系列假设条件，来论证当出租率跌落至95%甚至以下时，对消费者的游逛体验的破坏。

某购物中心指标假设条件：

当出租率（按租赁面积计算）分别取99%、95%、93%时，对应的空置铺位总数分别是4、21、30个（按非主力店面积反算而得，详见下表）。

如果按照空铺全场平均分布来计算单层平均闭店数量，则99%出租率时，每层空铺不足1个，95%对应2.8个空铺，93%对应4个空铺。

但实际情况中，空置铺位并非平均分布，而是会优先出现于2层（零售楼层）、3层（儿童楼层）和4/5层（餐饮楼层）。在这种情况下，单层的空铺数量可能会上升至5-7个。

将空置铺位随机落到楼层平面中，即可看到当出租率在95%时（单层空铺5个），已经有较多围挡出现；一旦降低到93%，空铺会对经营氛围的连续性造成频繁打断，消费氛围和游逛感受将受到明显影响。

即使是大牌，连续围挡对于经营氛围的影响仍然非常大

接下来我们再从项目年度预算角度看来，当出租率降低至95%时对项目年度预算完成有哪些影响。

出租率损失的冰山效应

通常大家会认为，X%的出租率损失，对应X%的收入损失。考虑到通常项目在设定收入的时候，并不会按100%出租率假设（以杭州西溪印象城为例，其估值报告中预期的后续年度出租率为97.75%），因此看上去95%的出租率似乎对收入影响不大。

但实际上却并非如此。

由于主力店和知名连锁品牌谈判议价能力强，通常商务条件更优惠，同等销售业绩下租金压力更小。因此，最容易出现撤铺的，往往是租金单价较高但经营抗风险能力较弱的非主力店、非直营品牌。

这就导致了主动撤租的商户租金往往高于全场均价水平，甚至可能是全场（同业态品类里）最高水平。如新签的2层女装品牌、B1层网红奶茶、明星代言火锅等等。

故而其造成的租金及管理费损失比例也必然高于面积占比。

网红品牌高租金快速扩张背后，伴随着脆弱的经营能力

假设估算撤铺商户的租金是全场平均租金的2倍（考虑到主力店的租金影响，这个估算并不夸张），持续的2.75%出租率缺口（相较于97.5%的出租率预测），对租金及管理费收入的影响，会翻倍至5.5%。   

我们同样以杭州西溪印象城进行分析，可以看到其租金+物业管理费+固定推广费三者的收入占比，约为项目整体收入的95%。

一旦这块出现5.5%的缺口，即使把多经收入翻倍，也无法弥补。

当然，如果出租率缺口不是出现在年初而是在第三、第四季度，影响会小些，但当整体经营氛围下降时，多经、罚没、新签等其他举措能起到的收入补充作用也会下降。这些都会影响到团队当年收入预算指标的完成情况，和每个人的绩效考核。

中庭的多经收入很难弥补固定的铺位租金收入 来源：小红书@JessicaYY

除了对当年预算的影响，当出租率过低时，项目团队为了快速提升出租率，还会主动降低租约条件吸引新租户。

而由于起始租金降低，即使租金递增率相同，未来整个租赁期内的收入贡献也会持续低于租决，造成更长时间的收入缺失和项目估值下调。

以CLCT为例，成都凯德·新南项目连续4年出租率低于95%，直接导致其2024年估值较2023年降低了0.75亿元，跌幅超过5%，是CLCT中所有零售与产业园资产中，估值下跌最厉害的。

CLCT2024年度报告关于项目估值部分

我将其称之为“5%出租率损失的冰山效应”。

经营稳定性的下行螺旋

除了租金收入的非线性递减外，当项目出租率跌落至95%以下一段时间后，若费用保持不变则必然导致净运营收益（NOI）的下降。

当这一指标也面临无法完成的风险时，项目团队只能从其它方面动手寻找弥补方案，进而会引发更多影响项目经营稳定性的负面效应。

1、费用端的饮鸩止渴

大部分项目为了保证当年NOI预算的完成度，会选择削减推广费与能源费作为主要费控手段。但无论是更少的活动、还是更差的物业服务，都会进一步导致其现场经营品质和客流吸引力的降低，导致形成业绩下跌的“恶性循环”。

并且，这一手段同样会造成对未来更长期的影响。

我们假设某个购物中心：

当年合理的运营费用为5,000万，但通过各种费用节降300万，仅支出4,700万。

由于次年预算是基于当年实际发生值进行递增（假定增长率为5%），因而该项目次年的运营费用预算为4700*1.05=4,935万。

但原本合理的预算应当为5,000*1.05=5,250万。两者之间的差距从当年的300万，进一步扩大到315万。

这不仅意味着，项目当年可能又要少办两三场活动，或者砍掉1名保安+1名保洁的编制。还意味着项目在未来始终处于费用不足的运营状态中。

虽然这种状态对于现场经营品质和客流的影响很难精准量化，但过度的成本节降，最终会由量变到质变，引发消费者在现场的感官体验下降，把项目带入“客流降低-节约费用-体验下降-客流进一步降低”的恶性循环。

2、经营主动权易位及风险增加

当出租率持续位于95%之下，整个项目团队为了快速填补出租率和收入缺口，在经营主动权上会主动示弱，发生如优质品牌降租续约、给予新签品牌更多的免租期、放低对新招品牌级次调性要求等动作。

很多时候，项目团队还会通过诸如短租特卖来填充空置铺位弥补经营氛围，但这类租户租金仅为长租商户的30%-50%，并且会直接拉低项目现场的经营品质调性。

山寨品牌的特卖会，虽然能贡献租金，但对项目级次和口碑伤害巨大

又或者为了快速提升出租率，继续洽谈个人品牌、甚至初创个体品牌。这类品牌虽然可能在短期弥补了租金缺口，但其抗风险能力极差，反而给项目经营增加了欠租风险与逃场风险，造成营运端的低质工作量增加。

而与短租特卖和非连锁个人品牌随之而来的就是招商品牌级次降低、业态落位混杂，进而导致楼层业态偏离原有规划，使得消费者对项目品质认知和游逛体验的进一步降低。

看似短期收入和NOI有了解法，长期却将陷入“低层级品牌-落位随意业态混乱-消费者评价降低-客流下降-进一步欠租逃场-继续填铺式招商”的致命下降螺旋。

而要扭转这种经营困局，则要付出极大的努力和代价。以百联上海又一城为案例：

根据其基金公告披露，该项目2023年年中整体出租率为88.12%，2023-2024年期间项目通过引入体验类主力店（电竞主题馆“AG绿树超玩”、剧场及密室品牌“屋有岛”等品牌），以及对原有零售、餐饮进行的品牌汰换等方式，将整体出租率提升至95.56%，初步实现了经营稳定。

但对应的，项目平均租金由2023年底的260元/平米/月降低至233元/平米/月，降幅达10.4%；零售比例也进一步降低了4%，限制了项目未来经营业绩与租金收入的增长空间。

某种程度上这影响了该项目的REITs二级市场价格走势落后于其他几个消费类基础设施REITs（华润、印力、物美等项目最高价普遍较发行价增长35%以上，而百联目前最高价较发行价增长30%）。

百联上海又一城团队在付出相当大努力后才使得出租率稳定在95%以上

更为严重的是，和写字楼、物流仓等相对运营管理维度较少的资产类别不同，有时候仅凭降价甚至都不一定能够将商场出租率稳住。

上文提到的成都凯德·新南，以一己之力将CLCT中9个购物中心项目的新签约租金增长率从+0.3%，拖累成了-1.1%，以至于不得不让凯德在报告中专门点名解释。

即便如此，项目出租率仍然从2023年底的92.2%，跌落到了92%。令人惆怅。

CLCT2024年度报告中，点名了凯德·新南对整体新签约租金变动率的影响

出租率补救策略

以上我们尝试论述95%的出租率为什么是项目的健康底线，看似5%的数值并不大，但实际造成的影响和后果却足以值得警惕。

那么假设我们所经营的项目在当年突然出现出租率下跌逼近甚至低于了95%，应该采取什么策略来补救呢。

首先我们要明确一个观点：项目救场是类似“治病救人”的过程，切记不要 “头疼医头脚疼医脚”，虽然可能一时起效，但长久看反而会错失挽救项目的最佳时机。

某项目租户撤场后空铺无围挡

基于这个观点，一个完整的救场动作流程应该是分为三部分：找出问题-多部门联动-持续监控。

1、分析寻找经营困境的核心问题：

很多时候项目经营突然恶化是多因素综合导致的， 但归根结底逃不过以下三大原因：市场竞争恶化（新增竞品、客群客质突变、交通条件恶化）、预算制定不合理（老项目高预算、过渡透支费用和收入）以及经营团队动作僵化（经营活力丧失与市场脱节）。

当然更多时候是这三种因素共同在作用，但比例不同，需要努力的方向和打法也不同。

2、多部门联动的救场方案：

基于上述经营困境归因，不能只把出租率的指标压在招商部门，而要充分考虑部门联动。比如由于市场竞争恶化导致的掉铺，那么应当采取招商+推广为核心的救场举措：

为招商提供充足的租金洽谈工具（新签免租期、续签租金减免政策等）攻坚重点品牌打开局面，同时推广持续为新品牌开业造势，增加项目品牌换新声量吸引客流，依靠销量转化来弥补租金损失。

同样，工程物业和营运部门应配合推广节奏，保证新签店铺新店开业与推广活动同期进行，最终将救场危机变为品牌迭代换新的机会。

某项目推广部协调资源后的空铺美陈，减少了纯围挡对经营界面的干扰

当然说起来容易做起来难，背后实际执行还需要整个团队的共同努力。比如项目总向下要判断如何将有限的资源投入到能杠杆效应最大化的举措中去，向上要考虑如何与总部沟通争取更多的谈判空间和资源支持；招商团队要如何兼顾商户级次、签约速度与租金成长性，推广团队要判断在什么档期发力，制定什么样的主题推广方案才能最大化项目声量等等。

3、持续性经营稳场监控：

在项目的出租率企稳回升后，并不意味着危机立刻解除。尤其新开业店铺自身的经营能力是否够强，又是否会干扰和冲击场内其它品牌的业绩导致新一轮掉铺等问题依然存在。

一次危机的成功应对，更应该是一次全面根治项目核心问题的良机。

所以在经营稳定后，更需要建立一个完整的对客流、销售和新晋租户、主要租户的租售比、货品质量、店员状态的可持续性监管体系，从而避免项目再次陷入同样的窘境中去。

结语

尽管当下的商业地产领域，越来越多的非标商业（尤其是街区式非标商业）开始涌现崛起，其策展理念与街区形态导致商业界面的连续性不再是经营中不可逆的天条。

但购物中心作为一种标准化程度更高、也更依赖金融资本的资产，出租率仍然是项目所有指标中，最为投资人所看重的那一个。

95%的出租率底线，本质是购物中心经营稳定性的临界点。在这个阈值之上，租金增长、品牌迭代、客群黏性形成正向飞轮；一旦跌破这个临界点，则可能引发收入坍塌、管理失序、体验崩坏等多重经营危机。

未来，随着消费分级和行业竞争的加剧，守住这条底线不仅需要精细化运营，而且更考验对商业本质的理解和洞察，即始终以“资产价值提升”为经营理念，而非简单的“填铺和收租”。

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